【东吴证券】海外拓展上游产业链，高端铝加工业务成第二成长曲线.pdf

2024-03-29

22页

2MB

1. 公司概述：发力高附加值的铝深加工企业

1.1. 公司股权稳定，南山村民委员会为其实际控制人

公司依托产业优势，不断创新专注于高附加值铝深加工领域。南山铝业成立于 1993 年，并于 1999 年在上交所上市，公司发展紧扣上下游产业链延伸，业务触及铝行业全产业链，现已成为一家集上游冶炼端和下游铝加工端于一体的铝产业链综合性公司。实际控制人南山村村民委员会，大股东南山集团。南山集团为南山铝业控股股东，截至 2023 年底，其直接持有公司 22.08%股份，并通过全资子公司山东怡力电业间接持有 22.04%的股权，合计持股比例为 44.11%，股权架构较为稳定。南山集团前身为龙口市东江镇前宋家村村办企业，其实际控制人为南山村村民委员会，持股比例 51%，南山集团现已发展为覆盖工业、金融、航空、房地产、高新技术、教育、旅游等多产业发展的综合性集团企业。

公司向上拓展布局海外电解铝产业链，优化上游产业布局。2007-2016 年期间，公司通过资产收购方式不断拓展国内电解铝产业链，现拥有 48 万吨电解铝产能及 140 万吨氧化铝产能；2017 年，公司在印尼规划一期 100 万吨氧化铝项目，正式开始布局东南亚电解铝产业链，现已建成 200 万吨印尼氧化铝产能；2023 年，公司在印尼投资扩产 25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目，并配套建设码头、水库等辅助设施。公司向下发展高端业务拓宽自身护城河，提升自身毛利水平。2015 年，公司 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目达产，正式布局以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品，其下游客户已拓展至波音、空客、中商飞等全球知名主机厂，以及特斯拉、赛力斯、宝马、上汽通用、一汽大众、广汽新能源、理想、现代、日产等全球主要汽车主机厂。

1.2. 海外需求疲软叠加铝价下跌影响公司短期业绩，高端业务营收增速显著为公司长远发展奠定基石

行业供需格局向好，公司历史业绩长期稳定增长。公司近些年不断优化业务结构，拓展上下游业务边界，公司历史业绩逐年提升，由于中美贸易摩擦和环保整治等影响，公司经营业绩在 2018 年短暂出现下滑；受益于供给侧改革，国内电解铝产能受到刚性约束，自 2019 年行业进入景气周期以来，公司营收及利润进入快速增长期。 2023 年受到铝价下跌及海外需求疲软、出口策略调整等综合因素影响，公司业绩短期下滑 2023 年公司实现营收 288.4 亿元，同比下降 17.5%；23 年公司转让 33.6 万吨电解铝产能指标，并于 Q4 获得资产处置收益 7.55 亿元，全年实现归母净利润 34.7 亿元，同比下降 1.2%。

印尼氧化铝全面达产，高端业务助力公司毛利率远高于同行业公司。1）随着 23 年公司印尼氧化铝项目全部实现达产，全年氧化铝产销量分别为 352.19 万吨和 352.86 万吨，同比分别增长 19.73%和 18.69%；2）公司着力发展高附加值业务板块，以汽车板、航空板，及动力电池箔为主的高端业务比重逐年增长，2023 年公司高端业务产品毛利占铝产品比达 30%，未来随着汽车板三四期 20 万吨产能的投产，公司高端业务收入占比有望进一步提升；3）受益于公司立足高端业务的企业定位，公司综合毛利率处于行业高点，2023Q3 公司综合毛利率为 20.47%，远高于同行业公司均值的 15.13%。

公司运营管理能力持续加强，资产负债率及期间费用率逐年降低。公司充分发挥产业资源协同效应，内部运营管理能力得到大幅增强。报告期内，公司资产负债率为 21.49%，同比减少 1.23%；公司期间费用率近年来逐年降低，其中销售费用率/管理费用率分别为 0.92%/2.97%，受到到汇兑损益影响，公司财务费用率为-3.46%。

2. 公司基本盘稳固，汽车与航空业务向上拓展盈利空间

公司业务模式多点开花，构建了打通铝产业链上下游的多重业务模式。在产业链上游，公司具备氧化铝产能 340 万吨（国内 140 万吨、印尼 200 万吨）、电解铝产能 81.6 万吨（其中拟转让 33.6 万吨）、再生铝产能 10 万吨，充分享受因行业景气度上升带来的铝价升值空间；在产业链下游，公司在传统铝加工领域具备 28 万吨铝型材（建筑型材、工业型材）、60 万吨罐料、7 万吨包装箔率，在高附加值的大交通领域，公司目前具备 20 万吨汽车板、5 万吨航空板，以及 2.1 万吨动力电池箔产能。

2023 年公司主要业务中冷轧/氧化铝/铝型材/高精度铝箔/铝合金产品收入占比分别为 51.88%/19.87%/14.63%/4.89%/4.57%，合计占比 95.84%。毛利率方面，1）热轧板的毛利率随着航空板产能利用率的进一步提升而提高至历史新高的 33.76%，我们预计随着全球航空业的进一步复苏，热轧板的毛利率有进一步提升的空间；2）由于 2023 年小金属跌价及海外需求不及预期的原因，冷轧板毛利率环比回落 2.24pct 至 20.15%，我们认为随着 2024 年海外需求的复苏以及公司调整海外出口策略，该部分毛利率有望回升；3）随着印尼氧化铝业务产能利用率的爬升，受益于东南亚旺盛的铝需求，公司 2023 年氧化铝毛利率达 25.24%，环比提升 1.96pct，我们认为随着 2024 年印尼氧化铝达到满产的预期，该部分业务毛利率有进一步提升的空间。

2.1. 公司全方位布局铝加工前端原料市场，充分享受行业景气度提升

公司在国内拥有氧化铝产能 140 万吨，阳极炭素 46 万吨、自备电装机量达 153 万千瓦。公司 2007 年收购控股股东南山集团 140 万吨氧化铝项目 75%权益，正式布局上游冶炼环节，按照单吨电解铝消耗 1.95 吨氧化铝与 0.5 吨预焙阳极测算，公司氧化铝与预焙阳极自给率超过 100%。公司转让部分传统火电电解铝产能指标，布局再生铝 10 万吨。截至 2022 年底，公司在国内拥有电解铝产能 81.6 万吨，由于公司部分电解槽较为老旧，能耗较高，为满足 2022 年国家发改委、工信部等印发《关于高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平的通知》以及 2018 年山东省《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案的通知》中做出的对于电解铝单吨能耗的要求，公司于 2023 年转让 33.6 万吨落后电解铝产能指标并逐步关停、拆除相关电解铝生产线（包括 78 台 160 KA 预焙电解槽和 412 台 300 KA 预焙电解槽），在转让后公司保留电解铝产能 48 万吨，并同时通过委外加工、外购铝锭的方式弥补电解铝需求缺口。为响应国家“双碳”政策目标，公司于 2022 年投资建设 10 万吨再生铝保级综合利用项目，并于 2023 年实现小规模试生产，与部分核心客户达成了废铝回收、循环利用的业务合作，我们预计该再生铝项目将于 2024 年内可实现完全投产。

公司携手当地战略投资者布局海外氧化铝产能，增厚冶炼端利润。受限于我国铝土矿品级较低、储量供应较为紧缺的现状，为进一步缓解上游资源端压力，充分利用印度尼西亚丰富铝土矿资源及煤炭资源，公司在印尼规划 200 万吨氧化铝项目，并在当地享有 20 年税收优惠政策。2017 年，公司通过配股募资由海外间接控股子公司 BAI 建设一期 100 万吨氧化铝项目，并于 2021 年顺利投产；2019 年，公司引入齐力铝业、 MKU 等战略投资者，合作建设二期 100 万吨项目，并于 2022 年完成建设并投产，其中齐力铝业作为目前东南亚最大的铝工业企业，其销售网络遍布英国、北美、澳大利亚、中国等地，在 2020 年 11 月与项目公司 BAI 签署《氧化铝销售合同》，并约定在十年间由 BAI 向齐力铝业提供氧化铝，在确保稳定的下游客户同时加快了公司海外的销售布局。随着 2023 年 Q2 印尼二期 100 万吨氧化铝实现达产，公司印尼氧化铝产量大幅提升，2023 年公司印尼氧化铝实现产量约为 190 万吨，我们预计 2024 年实现 200 万吨满产。

公司投资建设 25 万吨印尼电解铝产能，扩大海外上游产业链整体布局。2023 年，公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产 25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，公司预计该项目将于 2026 年内建成投产。

2.2. 抓住汽车轻量化浪潮，公司汽车板业务迎高速发展期

公司作为 A 股首家批量供应四门两盖汽车铝板的生产商，具备明显先发优势。公司自 2012 年开始布局汽车板业务，成为首家打破国外竞争对手对汽车外板垄断性供货的企业，截至 2023 年底，公司已拥有铝制汽车板建成产能 20 万吨与 20 万吨在建产能，我们预计该部分新建产能将于 2024 年内投产，其国内主要竞争对手诺贝丽斯（中国）及神户制钢等外资企业。

公司掌握汽车板核心专利具备高壁垒，领先国内同行 2-3 年。汽车板主要生产材料为 5 系及 6 系合金，其中 6 系铝合金汽车板在高温热处理时强度低、表面易擦伤、温度敏感性高，具备较高的生产技艺壁垒，目前汽车板主要供应商以美国铝业（Alcoa）、奥肯铝业（Alusuisse）、加拿大铝业（Alcan）为主，南山铝业在国内率先完成相关车企 5 系内板、6 系外板材料及零部件认证等 8 项认证工作，为国内 A 股市场唯一可以批量生产汽车外板与内板的企业；此外汽车板行业具备长认证周期的特点，公司积极推动与特斯拉、一汽大众、沃尔沃、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、现代等国际主流汽车主机厂商的认证，现已领先国内同行 2-3 年。

公司 2023 年国内汽车板市占率约为 25%，将充分受益于汽车板需求量的快速增长。根据 SMM 数据披露，供给端，2020 年全球汽车板产能 390 万吨，中国产能占全球比重约 26.2%，但大多为老旧产能，整体开工率较低，2023 年中国汽车板产量约为 48.4 万吨，南山铝业市占率约为 25%；需求端，内燃机车平均铝化率 27.2%左右，其中压延铝材占比在 13%-18%；新能源车平均铝化率在 33%，其中压延铝材占比预计 20%；参考北美汽车生产结构中汽车铝板占压延铝材占比约 40%-55%，压延铝材占整体汽车用铝约为 26%的占比趋势，我们测算得出 2020 年中国汽车铝板需求量为 27.87 万吨（国内自给率为 66.7%），2023 年汽车板需求达 53.79 万吨，并在 2025 年需求量达到 76.36 万吨，2023-2025 年化增长率达 19.1%。考虑到汽车铝板具备高技术壁垒，以及产能投放周期较长，预计国内汽车铝板需求将常年维持供不应求的态势。

2.3. 定位高端，公司切入动力电池箔领域

公司聚焦高端产品，现已成为国内动力电池铝箔核心供应商之一。动力电池箔领域减薄趋势明显，使用更薄的电池铝箔可以实现更高的能量密度，公司主要聚焦于 10- 12μ高端电池箔领域，行业供求关系更为良性，目前公司 2.1 万吨万吨高性能动力电池铝箔项目已达产，现已经进入宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等国内知名电池企业的供应体系中。乘新能源汽车产业东风，动力电池箔下游需求旺盛。动力电池箔主要用作锂电池正极集流体，有利于降低电池内部锂离子的电阻，提高电池效率，是锂电池生产的重要原材料。随着新能源汽车的渗透率不断提高，带动动力电池装机量同步提升，2022 年全球新能源汽车销量达到 1082.4 万辆，同比增长 61.6%，全球动力电池装车量为 517.9GWh，同比增长 71.8%，根据力鼎产业研究网的预测，2025 年全球新能源车销量将达 2102 万辆，按照单 GWh 用量 400 吨计算，2025 年全球动力电池箔需求将达 52.1 万吨，2022-2025 年化增长达 36%。

2.4. 打破技术壁垒，航空板国产替代进行时

公司航空板核心技术打破垄断，国产化替代进行时。航空铝材以高强度的 2 系铝合金和超高强度的 7 系铝合金为主，通过对主合金元素及微合金元素的含量及配比调整，至今已演化出 4 代商业化铝合金，由于我国先进铝合金材料研制起步较晚，我国商用飞机航空铝材长期以来依赖于以美国铝业、加拿大铝业为首的海外企业。南山铝业自 2016 年起承担了中国商飞 C919 大飞机用铝合金厚板产品的研发任务；2017 年中国商飞（C919 机型）对公司 7050-T7451 厚板合金的认证工作取得实质性进展；2021 年，公司自主研发的 2 系和 7 系合金型号等 5 项厚板及薄板产品通过中国商飞认证，标志着商用飞机航空铝材国产替代的正式实现。同时自 2017 年起，公司陆续通过空客、波音等知名航企认证，成为国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞、中航工业等主机厂供货的航空板企业。截至 2023 年底，公司拥有航空板 5 万吨产能，我们预计公司 2023 全年航空板产量将达 1.5-1.8 万吨，预计后续随着全球航企从疫情扰动中进一步恢复，公司产量有进一步提升的空间。

航空用铝增长曲线清晰，预计 2022 至 2026 年年均客机用铝需求量达 20.4 万吨并不断增长，2037 至 2041 年年均客机用铝需求将攀升至 32 万吨。根据《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》中所测算的未来民航客机交付数据，通过选取全球不同大小及不同机型的具有代表性的交付客机，预估各个细分机型的空载质量，参考我国客机平均铝化率为 70%，则可测算得出在各个 5 年的交付周期中全球客机的铝使用量，根据发布于中国有色金属报的《三大民机崛起，铝材需求旺盛》一文中所提及的我国 ARJ21 飞机的铝制零部件质量占飞机净质量 25 吨的 75%，约合 50 吨（含铸件与锻件）铝材的采购量，可测算得出航空用铝的材料利用率约为 37.5%，预计自 2022 年至 2041 年间依次 4 个 5 年交付周期中，全球航空客机用铝量将达 102、116、135，和 160 万吨，其中 2022 至 2026 年年均客机用铝需求量达 20.4 万吨并不断增长，2037 至 2041 年年均客机用铝需求将攀升至 32 万吨。

3. 供给刚性约束，新能源需求支撑铝价维持高位

供给端，当下国内电解铝行业受到三重因素共同约束，即产能瓶颈、铝锭流动量减少，以及绿电省限电减产的常态化趋势，我们认为从长期视角出发，电解铝在供给端的刚性约束已成为支撑铝价上行的必要条件：

1）双碳背景叠加供给侧改革，电解铝产能逼近花板。 2017 年中国电解铝供给侧改革开始，政府对新增产能的规模进行了严格的限制，所有新增产能必须通过关闭旧有产能以实现等量或减量替换。截至 2024 年 1 月，我国电解铝建成产能为 4734.9 万吨，开工产能为 4207.8 万吨，总产能逼近工信提案〔2018〕75 号文件中提及的 4500 万吨上限，我们预计 2024 至 2025 年，我国电解铝产能年化增量在 1.5%-2%之间，总供给量未来增幅有限。根据百川盈孚，预计 2024 年年内可新投产 125 万吨电解铝产能，待复产产能 161 万吨。

2）铝水比例受政策驱动及市场效率鞭策不断提高，可流通原铝铝锭以及交易所仓单大幅减少。近些年铝冶炼厂为了提升生产效率，减少能源和原材料损耗，根据《工业领域碳达实施方案》与《有色金属行业碳达实施方案》的政策指导，明确要求到 2025 年，铝水直接合金化比例提高到 90%以上。据 Mysteel 调研，截至 2023 年 9 月，山东、重庆的铝水直接合金化比例已超 90%。铝水比例的提高直接导致原铝铝锭的数量减少，从而使得其在贸易环节的流动性大幅下降，市场存在一定时间内供给不足的风险。

3）我国电解铝产能向绿电省转移，枯水期限电加大产量波动性。随着双碳目标的提出，多地省份提出限制新增高能耗电解铝产能的政策要求，电解铝产能从山东、河南等以煤电为主的省份向云南、广西等以绿电为主的省份转移。云南省的电解铝产能从 2017 年的 158.5 万吨增加到 2023 年的 638 万吨，占全国建成产能的 13.5%，增幅高达 303%。2021 年 2023 年，因西南地区枯水期限电政策，云南地区共计减产 4 次，从长期视角出发，绿电省枯水期限电的长期化将使得我国电解铝产量将难以触及 4500 万吨产能上限。

需求端，在“双碳”政策的引导下，新能源行业具备持续高增的潜力，我们测算 2023 年“光伏+新能源汽车”对铝需求体量占整体比重达到 17.2%，预计 2024 年该需求比重将达到 20.3%，以电车和光伏为首的新需求有望成为铝价在房地产弱周期中的稳步上涨的必要条件，电解铝在 2024 年将继续保持供需紧平衡的态势。

1）汽车轻量化趋势以及电车普及率有望进一步提升，预测 2024 年新能源车用铝需求达 274.1 万吨。据中国汽车协会数据，2023 年，中国燃油车产量 2057.4 万辆，同比增长 6.1%；新能源汽车产量为 959 万辆，同比增长 32.8%。我们认为受到政策端的进一步支持以及新能源汽车自身快速迭代所形成的竞争力，2024 至 2025 年我国新能源汽车产量将进一步同比增长 27%/25%，而燃油车产量将同比下降 12%/6%，随着汽车用铝渗透率的进一步提升，预计 2024 年新能源车用铝需求达 274.1 万吨，整体汽车用铝需求达 564 万吨，分别同比增长 35.4%/9.8%。

2）中国光伏制造能力将配合全球需求进一步加快碳中和进程，预测 2024 年光伏用铝需求达 603.51 万吨。根据国家能源局，2023 年我国新增光伏装机量达 216GW，同比增长 148.3%，预计全球装机量同样保持高增至 417GW。我们认为当下中国光伏全产业链制造能力具备满足全球光伏需求快速增长的供给能力，随着碳中和进程的进一步加速，预计 2024 年全球光伏新增装机量达 487GW，同比增长 17%。

3）房地产弱周期下，“保交楼”政策为竣工用铝托底，预计 2024 年建筑用铝需求达 993 万吨，小幅下降 3.1%。回顾整个地产端在 2023 年的表现，市场呈现出由需求导致的弱投资，以及由政策托底的强竣工表现，从竣工端角度，2023 年疫情影响消退，叠加 2022 年 11 月国家出台一系列“保交楼、保民生”政策托底市场，截至 2023 年 12 月，中国房屋竣工面积累计同比增长 17%，我们认为多层次的政策刺激对需求端的影响会逐步体现，预测 2024 年整体地产端用铝 993.0 万吨，同比下降 3.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）