【国信证券】折扣零售行业专题：全面复盘美日“一元店”龙头，性价比驱动全球化之路.pdf

2024-03-29

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他山之石：美日低价折扣业态发展的社会背景

全球零售市场整体平稳发展。根据艾媒咨询，随着疫后经济整体运作平稳，2021 年全球零售市场开始恢复增长，2022年全球零售总额达到27.3万亿美元 /yoy+5.2%。这期间折扣零售市场逐渐表现更优。特别是在成熟消费市场，性价比消费成为主流趋势，据Verified Market Research数据显示，2022年全球折扣零售市场规模达5100亿美元，预计未来将以年复合增长率5.35%的增速在2030 年提升至8300亿美元，高于全球零售市场未来增速预期。

折扣零售主要诞生于经济逆周期时期。纵观全球成熟折扣零售市场，低价折扣业态主要诞生于经济逆周期时期，如日本折扣零售商大多兴起于1970s-1980s期间，并于90年代日本经济泡沫破灭时期逆周期快速扩张；同时美国1970s的滞胀催化了“一元店”的再度崛起。而受宏观经济环境影响，国内消费市场同样进入了理性消费的时代，国内折扣零售商也在近年开始崭露头角，并呈现逐步壮大之势。整体来看，日本和美国市场作为折扣零售业态发展的成熟国家，也诞生了诸多头部折扣零售商。但由于美日在经济发展阶段、东西方文化背景等多方面均存在差异，导致推动行业发展的因素亦存在不同。因此我们将分别复盘美日经济体出现折扣消费的动因以及推动其快速发展的社会因素，并以此作为我国折扣零售业态发展进程的参考。

日本：泡沫破灭催化折扣业态崛起 1）1970-1980 年：折扣零售业态崭露头角战后日本经济一度实现快速增长，居民生活质量亦随之提升。但1973年底爆发的第一次石油战争给严重依赖进口石油的日本带来巨大打击，同时日美贸易摩擦的加剧，导致日本次年出现二战后首次GDP负增长。日本政府为了避免日元大幅升值，采取促通胀政策带动国内物价高涨，1974年CPI同比增长高达23.2%。骤然出现的物价大幅上涨导致日本居民消费力下降，因此在进行采购时，消费者开始同时兼顾低价和高品质。在此背景下，大创、唐吉诃德等折扣业态零售商开始逐步崛起并实现快速发展。

2）1990-2010 年：经济泡沫破灭，折扣零售商逆周期快速扩张 1990-2010 年被称为日本“失去的三十年”，在这一阶段日本实际GDP增速停滞不前，失业率创下新高；出生率的降低使得日本社会少子化、老龄化程度加剧，家庭结构与家庭数量也出现了相应的变化。这些因素改变了日本社会的消费偏好与消费行为，直接催化了折扣零售商的快速扩张。 GDP 增速停滞，失业率攀升。90年代初房地产和股市泡沫破灭，随之而来的是日本国内需求加速减弱，不良债权急剧增加，日本经济处于长期停滞，实际GDP增速基本维持在0%左右。失业率不断上升，2002年日本失业率达到阶段最高峰5.4%。在这一时期，人们的收入受到很大影响，开始回归理性，更加注重性价比消费。此外，泡沫经济时期沉重的库存压力也给了折扣零售业态提供丰富的产品供给。

出生率加速下行，老龄化不断加剧。伴随出生率的下降，日本社会老龄化程度提高，从1990年到2010年，日本出生率从10‰下降到8.5‰，65岁以上人口占比从12.4%上升到23.6%。一方面老年人消费欲望较低，另一方面沉重的养老负担收紧了年轻人的经济约束，加之“犬儒主义”思潮弥漫，日本进入“低欲望社会”。

家庭占比提升，但小型化趋势显著。日本家庭户数从1990年的4104万户增加至 2010 年的5195万户，占到人口总数的比例提升至38.8%。同时从家庭结构来看，小型化趋势明显，因此单人承担社会经济压力不断提升，进一步带动折扣零售盛行，同时相关细分零售业务机会也随之诞生。

3）2010 年-至今：国内发展趋缓，积极拓展海外业务随着日本整体经济仍处于平稳态势，国内存量市场竞争加剧。于是日本折扣零售龙头企业纷纷将目光转向海外，大创和唐吉诃德均在21世纪初开始开设海外门店。同时受到前几年新冠疫情的影响，日本入境游客的数量骤减，对日本本地消费产生进一步冲击，也加速刺激头部企业开展海外业务布局。

美国：贫富差距扩大促使理性消费回归 1）1930-1940 年：低价折扣零售业态出现萌芽 1929-1933 年美国大萧条时期，为解决第二次工业革命导致的库存积压问题，部分服装和制鞋企业开始出售尾货或瑕疵货品，折扣零售的早期业态诞生。1936年，安德森为其创立的企业Anderson-Little在福尔里弗开设了第一家零售店，成为工厂对消费者直营零售的先驱。

2）二战后至1960年代：折扣零售业态逐步发展二战（1939至1945年）以后，物价上涨叠加大量士兵的回国，导致战时因物资短缺而压抑的商品需求急剧爆发，推动了多样化业态的涌现。由于消费者对折扣店的信任度增强以及制造商的商品供应量增加，折扣零售理念在此阶段进一步发展，这一期间该业态主要以综合类超市的形式开展。据《从乡村小店到世界零售巨头：全方位剖析沃尔玛成功历程》，1960-1966年期间美国折扣业态快速发展，折扣门店数净增2174家，行业规模扩大7.5倍，零售巨头如Kmart、Woolco、 Target、Wal-Mart 等也均于此时间段展开运营。

3）1970-1980 年末：供需失调带动快速扩张，多形式相继涌出 1975 年左右，美国经济增长的内生动力不足，且受到外部石油战争的影响，实际 GDP 增速停滞；同时工业原料价格上涨推动通胀恶化，1974年CPI同比高达11.0%，美国陷入“滞胀”危机。失业人口达到了大萧条以来的最高值，居民实际消费能力不断下滑。另一方面，前期过量生产的商品导致美国传统百货商超渠道积压大量库存，1974年第三季度美国私人库存销售比达到1960年以来的峰值4.39。在此供需矛盾下折扣零售业态得到快速发展，1976年美国第一家仓储会员店诞生于圣地亚哥，1980年诞生第一家封闭式奥特莱斯，此后美国折扣零售市场百花齐放。

4）1990 年至今：理性消费复苏，折扣零售成为主流形式 20 世纪90年代以来美国在经历短暂的调整后，贫富差距加速扩大，根据美国国会预算办公室（CBO）于2022年9月发布的报告，从1989年到2019年，财富总量前10%的家庭持有的财富总额从24.3万亿美元增加到82.4万亿美元（增幅 240%），处于后50%的家庭持有的财富从1.4万亿美元增加到2.3万亿美元（增长65%）；同时美国千禧一代崛起，较低的收入与较高的负债使得千禧一代对商品价格更加敏感，根据AIMIA在2011年对欧美消费者的调查，千禧一代中57%的人会选择对比价格，非千禧一代中只有37%的人会对比价格。消费者理性消费意识复苏，消费观念从崇尚名牌转向青睐性价比。

全面梳理：全球低价杂货店龙头的模式比较

折扣零售业态较为多元，本文我们主要聚焦于以销售低价日用品为主综合类杂货店，这些店铺在美国通常被称之为“一元店”因主流价格带在1美元得名，或在日本被称之为“百元店”，品类主要包括零食产品、个护清洁品、家庭用品，以及生活家居品、美妆产品等。这些产品本身客单价较低，消费者易作出购买决策，同时又属于日常消耗品，复购需求较大。代表企业有美国的美元树（DollarTree）， Dollar General，Five Below；日本的唐吉诃德，大创以及无印良品等；以及国内代表性公司名创优品。

上述低价折扣商虽然布局品类多样，但运营的核心均是把好产品卖便宜，换句话说，商家需要通过降低价格、提高效率、优化供应链等手段，为消费者提供物美价廉的商品，并在此基础上通过多元化的渠道端扩张模式实现迅速扩张。下面我们将对于国内外代表性的企业进行全面总结梳理，从产品策略、渠道模式、盈利模式，以及财务指标等方面进行比较分析，以探析相关企业的商业模式前景，以及全球扩张路径。

产品策略：买手制与自有品牌并存

上述代表企业产品策略特点主要分为买手采购和自有品牌两大类。买手制从消费者需求热点出发，与消费者认可较高的优质品牌方或制造商建立批量采购关系，毛利率虽然相对较低，但通过薄利多销实现规模成长；自有品牌则基于自身渠道影响力和认知度，直接与上游优质制造商合作生产自有品牌产品并进行销售，通常该类商品毛利率相对较高。

买手制为主：Dollar General、Dollar tree、唐吉诃德 Dollar General 主要面向低收入人群销售日常消耗品，产品来自美国高认可度制造商及少量自有品牌。DollarGeneral以毛利较低的消耗品为主，产品主要直接采购自高乐氏、宝洁、雀巢、百事可乐等美国高认可度制造商，并以低价售卖，超2000种商品价格为1美元或更低，自有品牌产品占比较小但毛利率较高。 Dollar tree 凭借 Dollar Tree 和 Family Dollar 两大品牌贡献主要收入，产品主要来自高品质制造商及少量低价自有品牌。与Dollar General类似，DollarTree 和 Family Dollar 商品大多来自高质量制造商的直接采购。 Five Below 主要面向青少年销售潮流、高品质产品，产品来自多家优质供应商。消费客群的特殊性使得FiveBelow的产品种类更加潮流和现代化，公司定期从约 1000 家优质供应商采购产品，并根据消费趋势采购核心品类的互补品。

唐吉诃德主打CV+D+A（便利+折扣+娱乐性），通过知名品牌的低价库存尾货和临期产品搭配标准商品，进行消费者引流。但近几年公司也注重自有品牌占比的提升以带动毛利率上行。唐吉诃德在产品销售、陈列等方面给予门店高度的自主权，并提供多样化的产品创造寻宝式购物环境吸引消费者，造就了独特的竞争优势。

自有品牌为主：名创优品、大创、无印良品、Dollarama 名创优品为全球最大自有品牌生活家居综合零售商，以自有品牌为主，注重产品上新速度和性价比。名创优品以周为单位高频推新持续吸引消费者，坚持“711” 推新策略；同时利用低成本+低加价为低价提供保障，赋能产品高性价比优势。大创主要提供自有品牌产品，SKU数量极具优势，差异化战略+高频上新锁定消费者。大创为“大创产业”旗下主品牌百元店，提供文具、沐浴和卫生用品等15 类商品，通过制造差异化产品和高频上新速度深度吸引消费者，重点开发百元以下市场少有新类型产品，截至2023年2月28日，约90%为自有品牌产品。无印良品以自有品牌为主，更加注重环境保护和极简设计。无印良品主要提供服装/生活杂物/食品，拥有近7000个SKU，大多数为自有品牌。相比其它零售商，无印良品更加关注产品本身，主打极简主义设计，产品单价也相对更高。 Dollarama 向各收入水平人群销售，自有品牌产品占比更高。Dollarama作为加拿大最大的折扣零售商，自有品牌占比高达63%。Dollarama全年提供4600个基础SKU，并且额外提供数百种季节性SKU，预计每年更新约25%-30%比例SKU。

渠道策略：依托品牌定位不同实现差异化竞争  折扣零售商门店选址及布局不同品牌依据目标客群和品牌定位差异化选址。对于主打随机性消费的零售商而言，他们通常需要通过所处门店地理位置的优势以及营销等活动激发消费者兴趣，从而带动客流上行提升业绩：如名创优品、大创、无印良品、Dollarama等。因此这类零售商在进行门店选址时会更加偏好城市地区人流量相对集中的地段，如 Dollarama 旗下 78%的门店均位于商场。同时Dollar General、Dollar Tree等由于门店面积较大，通常会更加偏好城市边缘地区，但也会选择在客流互补型的如沃尔玛等大型商超附近开店，以此来有效提升消费者忠诚度和逗留时间。

折扣零售商门店运营模式及分布网络 1）名创优品门店类型因地制宜，门店网络遍布全球。名创优品门店分为名创合伙人模式、代理和直营三种类型，中国以名创合作人模式为主，截至2023年6 月30日占比超99%；海外以代理为主，占比达80.43%，代理模式能在低成本基础上快速扩大门店网络。截至2023年9月30日，名创优品在全球107个国家和地区共开设6237家门店，其中中国/海外分别为3924家/2313家。 2）大创在日本以直营为主，海外直营和代理并重，门店网络分布全球。大创门店分为直营、代理和合资公司三类，截至2023年9月30日，日本本土以直营为主，占比79.9%；海外直营和代理并重，分别占比40.6%、49.7%，合资公司仅在菲律宾开设。截至2023年9月30日，大创在全球26个国家和地区共开设5247 家门店，其中日本本土4280家，海外967家。 3）无印良品门店以直营为主，在全球分布较广。无印良品门店分为直营和加盟两种类型，截至2023年2月28日，直营/加盟分别占比90.9%/9.1%。截至2023 年8月31日，共有无印良品门店1188家，其中日本562家，海外626家，海外门店主要分布在中国，占比高达70.6%。 4）唐吉诃德门店采取全直营模式，主要分布在亚洲和美国。截至2023年6月30 日，在亚洲和美国共开设722家门店，其中日本617家，海外105家，海外门店中美国占比最多，达61.9%。

5）北美四大低价折扣商的门店均主要直营开设，海外拓展相对较少： Dollarama 门店全部位于加拿大且分布集中，超过75%的商店位于安大略、魁北克和滨海地区，截至2023年7月30日，共开设1525家门店；Five Below门店全部位于美国，截至2023年1月28日，共开设1340家；Dollar General门店集中分布在美国，2023年2月开始在墨西哥拓展，截至2023年11月3日，美国/ 墨西哥分别开设19726家/2家；Dollar Tree门店主要分布在美国，仅往加拿大有少量扩展，截至2023年1月28日，美国/加拿大分别开设16096/244家，其中 Dollar Tree 品牌/Family Dollar 品牌门店分别占比49.8%/50.2%。

从门店数量来看，创立历史悠久的Dollar General/Dollar Tree门店数量最多，分别有19728家（截至2023年11月3日）/16340家（截至2023年1月28日）；名创优品/大创次之；其余品牌门店数量较少，多数在1000家左右。

盈利模式：降本+提价提升盈利能力  供应链全链条优化，以实现成本最小化规模化采购降本效果显著。规模化采购是不少零售商进行降低成本的最直接有效方式。如名创优品通过规模化采购以量制价，并在某些关键品类甚至主动投资以确保成本优势；大创也早在创立之初就建立了批量销售和批量采购的双向基础；唐吉诃德更是依靠采购规模优势实现明显低于行业的标准产品采购价。降低单一供应商依赖程度。降低对单一供应商的依赖程度有利于使得零售商拥有较高的成本定价权。如Dollarama最大的供应商仅占约6%，前十大供应商约占27%，且不与供应商订立长期合约；而Dollar General/Dollar Tree/Five Below最大供应商占比也均不足10%。大规模仓库及高效配送网络赋能供应链提效。零售商依据门店网络布局充足的仓储面积及便利的配送中心，在降低运输成本的同时实现高效运转。一般而言，仓储中心数量与门店范围和数量成正相关，其中大创/Dollarama/Dollar General/Dollar Tree/Five Below 分别拥有仓储中心25/1/31/27/4座。

拓宽产品价格带增强盈利能力为保证品牌盈利能力，各大零售商通过提价、推出高价新品牌等方式带动整体价格带提升。如Dollar Tree已于2022财年成功将“1美元”定位过渡到“1.25 美元”定位，并推出Dollar Tree Plus计划，以3美元，5美元的价格点提供额外产品。Dollarama虽仍定位为“1加元”店，但截至2023年7月31日季度，高于1.25加元的产品已经贡献了82.7%的销售额，产品价格整体小幅上涨。大创通过推出THREEPPY、Standard Products 等 300 日元价格带新品牌，提升盈利能力。Dollar General 从 2022 年开始，持续扩张定位于较高收入家庭的pOpshelf门店，销售毛利较高的非消耗品。

财务分析：整体业绩近年均稳步增长，盈利能力存在分化  业绩表现各零售商均有所受益于疫情后市场消费的回暖以及门店的扩张，营业收入实现稳步复苏增长。从营收规模来看，Dollar General/Dollar Tree规模优势明显，截至最新财年营业收入分别为2690.3亿元/2014.0亿元，分别同比+10.6%/+7.6%；归母净利润分别为171.7亿元/114.8亿元，yoy+0.7%/+21.7%。名创优品/无印良品/Dollarama/Five Below 规模较小，营收分别为114.7亿元/275.9亿元/267.1 亿元/218.7 亿元，分别同比+13.8%/+17.2%/+16.7%/+8.0%。

盈利能力方面，无印良品和Dollarama 毛利率显著高于可比公司，分别为46.7%/43.5%，其中无印良品主要由于整体价格带较高，而Dollarama受益于其强大的直接采购能力，同时避免不必要的品牌或包装产生的额外成本，实现较高的毛利率水平；名创优品受益于国内名创品牌升级推新、海外高毛利直营收入占比提升以及TOPTOY品牌的组合优化，23财年毛利率提升明显；而DollarGeneral 由于产品成本上升、毛利较低的消耗品占比上升等导致毛利率有所承压。

费用率方面，名创优品由于经营杠杆释放带动SG&A费用率同比下行1.9pct；Five Below 规模优势欠缺以及门店扩张导致费用率同比上升1.6pct；而无印良品由于人工费及开店费用较高，叠加日元贬值和原料价格上升，导致FY2022年SG&A费用率高达41.0%/yoy+0.4pct，并有提升趋势。净资产收益率（ROE）方面，Dollar General受到较高的权益乘数影响，ROE最高为 40.9%；其次为名创优品/Dollar Tree/Five Below，ROE 分别为 22.2%/19.6%/21.1%，其中名创优品受益于净利率的快速增长带动ROE大幅提升； PPIH/无印良品ROE最低，分别为15.7%/8.7%。

营运能力和现金流营运能力和现金流方面，名创优品受益于高效供应链存货周转速度较快，存货周转天数68天，Dollarama/Dollar General/Dollar Tree/Five Below 分别 98 天 /86 天/92 天/90天，同比+7天/+2天/+16天/+17天；经营性现金流量净额和公司规模成正相关，名创优品/PPIH/无印良品 /Dollarama/Dollar General/Dollar Tree/Five Below 分别为 16.7 亿元/65.5 亿元/26.8 亿元/45.9 亿元/141.1 亿元/114.8 亿元/22.4 亿元，同比 +18.5%/45.0%/142.1%/-18.5%/-30.8%/+12.8%/-4.0%。

深度复盘：大创、唐吉诃德及美元树三大头部品牌的发展历程探析

通过前文分析，低价折扣企业发展均有着类似的社会背景及以及成熟后的商业模式，但其发展历程以及经营策略切入点仍有较为明显的个体差异，因此下文我们选取大创、唐吉诃德以及美元树三大头部零售商代表，进行更为详细的拆解分析。

大创（DAISO）：日本知名百元店连锁零售公司  发展历程：顺应时代经济周期展开百元店布局大创诞生于20世纪70年代，大创创始人矢野博丈最早是以卡车进行移动销售的方式销售品牌残次品/尾货，所有商品限定期间销售，让消费者保持新鲜感。在利用前期移动售卖吸引转化大量消费者后，大创于1987年开设第一家代理门店，并于1991年在日本高松开设第一家直营店，正式开启大创连锁店模式。

进入90年代初房地产和股市泡沫破灭，日本经济长期处于停滞阶段，消费者进一步回归理性，淡化品牌效应，追求高性价比商品和服务。在此背景下，大创以极具性价比的产品优势迅速占领日本市场。凭借采购的规模效应和与全球供应商深度合作，不断降低供应链成本，同时快速在全国拓店，利用薄利多销的销售方式迅速占领市场。据36氪数据显示，1998年大创门店超1000家，年销售额818亿日元，市场份额达53.3%，成为日本百元店行业榜首。 21 世纪开始海外扩张，并不断扩充新品牌增添活力。2001年8月，大创在中国台湾合资开设第一家海外门店，以此开启大创海外扩张历程。截至2023年9月30 日，大创全球共有5247家门店，涵盖26个国家和地区。同时为了深入不同细分市场，大创自2016年以来接连推出Plus Heart、THREEPPY、Standard Products 等众多新品牌，增强市场竞争力。

公司简况：稳居日本百元店销售龙头整体来看，大创产业在20世纪90年代经历快速成长，虽然进入21世纪后，在高基数影响下增速有所放缓，但2017年后受益于性价比消费再度走热，增速逐渐回升，2017-2023 年销售额复合增长率达5.8%，带动公司FY2023财年销售额达5891 亿日元/yoy+7.1%。截至2022年2月28日，公司在日本本土百元店行业销售份额占比高达62%，稳居榜首。

门店网络遍布全球，日本本土占比最高。截至2023年9月30日，大创在全球26 个国家和地区共开设5247家门店，其中日本本土4280家，占比81.6%；海外门店967家，分布以亚洲（不包含日本）和南美洲为主，分别为577家/148家，占比分别为11.0%/2.8%。

本土海外门店模式各有侧重。公司门店分为直营、代理和合资公司三类。日本本土以直营为主，截至2023年9月30日，直营店3418家，占比79.9%；海外直营和代理并重，直营店/代理门店分别为393家/481家，占比40.6%/49.7%。分品牌来看，大创品牌仍为主导，在日本本土/海外分别占比88.5%/97.4%。

发展策略：极致性价比策略成为运营基石大创极致性价比策略的成功实施来自于两方面，一方面通过设计制造差异化产品，并通过多重要求确保产品品质，将产品的“性能”做到极致；另一方面通过规模化经营和不断优化供应链效率，将产品的“价格”压到最低。

高品质独有商品提供基础保障。大创严格筛选合作供应商，且十分重视产品流通后的品质管理，多方位保证产品的高品质。同时大创利用特有产品的差异化战略和高频的上新速度深度吸引消费者。截至2023年2月28日，大创76000个sku 中约90%为自研，且每月更新约1200个sku，推新重点在百元以下的市场热点产品，如23年钓鱼用具和户外装备的热卖均体现出公司灵活应变产品推新策略。品类搭配销售策略保证整体实现盈利。大创对于产品品质严格把握，基础产品的核心销售策略在于薄利多销，通过批量售卖低利润产品完成销售额的快速提升。同时大创巧妙利用统一定价策略，通过高品质低毛利甚至亏损商品进行引流后，连带高利润品类销售实现整体盈利，据龙夫在《日本百元连锁店怎样“发财”》中介绍，大创产品毛利率在5%-50%不等，跨度较大，平均则约为20%-30%。

规模化经营降低成本。公司通过规模化采购与OEM生产商进行深度合作，甚至主动投资某些关键厂商以确保成本优势。据Live Japan，2020年大创已与45个国家和地区的1400家制造商和8000 家工厂展开合作。根据浪潮新消费，依托中国市场的低廉成本，目前大创供应商超过50%来自于中国大陆，主要日常消费品均有涉及，日本、韩国代工厂则主要生产卫生用品和文具。物流配送网络支撑高速运转。据公司官网，截至2023年2月28日，全球共有25座配送中心，其中日本本土8座，面积达465783平方米，中国7座，分布在内地和台湾，规划合理的配送中心网络为产品快速、安全抵达遍布全球的广泛门店保驾护航，同时保证了全球物流配送效率。

精细化运营进一步降低成本带动盈利能力提升。为了保证运营效率最大化，公司从多方面入手进行提质增效。1）门店运营：目前大创主要以直营方式进行拓店，为了避免完全从头开始所需的大量人力物力，大创经常选择接手因经营不善而倒闭的店铺，并尽可能在已有装修基础上进行二次发挥完善，有效降低租金、装修等店面成本；2）人员管理：公司通过压缩正式员工比例，大量雇用兼职人员降低人工成本。公司一家门店通常来说正式员工只有店长一人，其他全为兼职人员。

高价位新品牌赋能第二曲线发展。“大创产业”自成立以来依托“大创DAISO” 销售100日元为主流价位带的商品，为公司主要收入来源。而为了公司长期发展，公司一方面逐步在“大创DAISO”门店内上新具有更高附加值的100日元以上商品，逐渐突破固有价格带定位。另一方面，通过锚定特定消费群体，推出THREEPPY、Standard Products等300 日元价格带新品牌。其中THREEPPY主打设计可爱、色彩丰富的杂货商品，深受年轻女性消费者喜爱；Standard Products专注于环境友好型和日本传统工艺商品，通过商品的新颖性和高附加值为高溢价赋能。大创利用更丰富的产品和店铺类型，自然过渡提升原有价格带，大幅优化公司盈利能力。

唐吉诃德：日本软折扣零售头部企业正如前文所述，同样在日本20世纪70年代性价比消费开始崛起期间，唐吉诃德创始人安田隆夫于1978年10月在东京西荻洼开设了唐吉诃德的前身：一家名为 “小偷市场”的18坪杂货店，售卖库存尾货和临期食品，并分别于1980年和1982 年成立Just公司和Leader公司从事尾货批发业务。在日本经济泡沫尾期1989 年，安田隆夫于东京都府中市开设第一家唐吉诃德门店，正式进入折扣零售运营。 1995 年公司变更为唐吉诃德株式会社，并于1998年上市并开启日本全国扩张。

公司简况：连续34年业绩稳定增长自1989年开设第一家门店以来，公司已连续34年实现营收和营业利润的增长。 2023 财年公司实现营收 1.9 万亿日元/yoy+5.76%，净利润 661.7 亿日元 /yoy+6.85%，同时公司通过提高毛利率及加大费用管理，带动营业利润率首次超过5%。预计在2024财年实现销售额20621万亿日元，营业利润率达5%，以此实现2030年利润2000亿日元的中长期目标。

以本土市场为主，不断拓宽东南亚市场。截至2023年6月30日，PPIH集团在全球8个国家共开设718家门店，其中日本本土617家，本土门店类型分为以唐吉诃德、MEGA唐吉诃德、MEGA唐吉诃德UNY和毕加索等门店为主的折扣店和以APITA 门店为主的综合零售店两种类型；海外101家，主要分布在北美和亚洲（不包含日本），分别为65家/36家，其中东南亚市场目前全为DONDONDONKI门店。

发展战略：产品精细化运营迭代，渠道多元化扩张唐吉诃德依托CV+D+A（便利+折扣+娱乐）的经营理念，精细化运营产品和门店两个维度。在产品端，通过折扣商品持续提高门店客流量。在门店端，设置超丰富的商品种类与实行夜间经营，使得消费者随时购买想要的商品，在提高客户便利性的同时培育客户粘性；压缩式陈列等门店空间设置增加购物趣味性，刺激客户兴趣，提供愉悦的购物体验。

1）产品端：高质低价产品持续引流，自有品牌占比不断提升唐吉诃德以极低的产品价格强化消费者心中的低价形象，带动客流提升，以此连带销售高毛利尾货和自有产品，保持盈利水平。据启承资本数据，对于某些高复购率同时消费者价格敏感度高的100-150个特定SKU，唐吉诃德会将价格控制在该地区的最低价。但随着高毛利尾货商品的货源稀缺性带来的供给不稳定，因此公司开始不断发展自有品牌产品，以此改善产品结构提升毛利率。公司自2009年推出自有品牌“JONETZ”，并于2020年进行品牌重塑，更加强调产品新鲜感和客户至上，截至2023年6月30日，自有品牌产品占比达18.2%，同比提升2.9pct。而同时，据联商网数据，唐吉诃德的尾货产品占比自2010年的约40%，已降低至目前的30%。

2）渠道端：创新型门店管理实现效率最优解压缩式陈列营造“寻宝式”购物体验。一般而言，唐吉诃德门店面积在1000-3000 平方米，却容纳4-10万个SKU，每平方米陈列30-40种商品，利用海量的商品冲击进店消费者，叠加生动的标签设计和欢快的背景音乐，不断弱化消费者理性思考能力，刺激冲动购物消费欲望。同时海量的商品难以一次性完成挑选，叠加SKU 种类时常更换，不断强化消费者进店购物新奇体验，带动复购率上行。海量的商品看似杂乱无章，实际上唐吉诃德却利用消费者进店动线巧妙规划商品陈列方式。例如，从唐吉诃德门店一层来看，超低价食品首先映入眼帘树立门店低价形象，单行道路线设计叠加相关目的性消费产品置于动线后半部，延长消费者停留时间，同时穿插相关高毛利冲动型消费产品刺激额外消费。

在延长消费者动线的同时，提升特定消费群体的购物兴趣度。唐吉诃德在进行商品陈列时，考虑到不同消费人群的偏好存在差异，通过将相关产品规划在同一动线上，以此增强进入该区域消费者的兴趣密度。如唐吉诃德门店的二层，通过在入口处利用极具引导性的商品快速区分不同消费群体，并引导其前往不同区域。

授权门店经营自主权，考核要求具有统一性。坚持门店分权是自公司成立以来一直坚持的准则，也是其核心优势。不同于传统日本企业的门店管理模式，公司把产品的采购权、定价权、陈列权及销售权下放给门店员工，使其能够根据客户需求及竞争对手的趋势，快速灵活地制定价格和产品的构成。据启承资本，门店端自主采购商品数约占30%。但与此同时，公司对于各个门店的考核均以门店业绩为核心，以毛利率、销售额、周转率为考核指标，原则上要求不低于去年表现。

发展历程：收购驱动品类扩张，持续强化经营效益 1）两次收购连锁零售业态，提升品类布局 2007年收购GMS长崎屋。长崎屋作为日本地方性GMS企业，受日本经济影响自1990 年开始出现亏损，此后亏损逐渐扩大。唐吉诃德收购濒临破产的长崎屋后，利用其在生鲜类产品销售的多年积累和经验，不断扩充自身商品品类。同时将长崎屋现有门店升级改造成面向家庭客群的新业态“MEGA唐吉诃德”，通过优化商品结构，将传统GMS主打的生鲜日杂扩张到全品类，SKU数量也扩充至6-10万；引进唐吉诃德压缩式陈列和沉浸式娱乐体验等特有的运营方式，以此大幅度提升运营效率并实现差异化竞争，2011财年长崎屋成功扭亏为盈。

2017 年起陆续收购连锁超市UNY，2019年1月全资控股旗下所有门店。UNY为1950 年成立的日本龙头连锁超市，在日本中部及关东地区经营230多家购物中心和超级市场、5000家便利店及1500家专卖店。2016年全家以1710亿日元全资收购 UNY，2017 年唐吉诃德收购UNY40%股份，双方以“MEGA Don Quijote UNY”品牌联合运营，较原有店铺布局，新品牌加大唐吉诃德自身高毛利非食品类产品占比，并延续其标志性产品陈列方式，改造后的25家门店年销售额较改造前增长40%，毛利提高36%，经营情况大幅改善。 2019 年，唐吉诃德与全家展开深度合作，唐吉诃德以282亿日元收购UNY剩余60% 股份，至此唐吉诃德实现接手全家综合超市业务，并预计5年内完成100家门店的改造升级；与此同时全家以2119亿持股唐吉诃德20.17%股份，成为第一大股东，同年唐吉诃德宣布正式更名为“Pan Pacific International控股”。唐吉诃德多次收购连锁超市业态，一方面补充自身食品类等商品竞争力，入局生鲜赛道；另一方面，连锁超市业态也给予唐吉诃德以高频商品和优异地理位置的赋能，带动坪效、存货周转率、利润率等运营指标持续提升。

2）海外扩张：多门店模式构成出海战略，2006 年唐吉诃德通过收购日本大荣的美国业务DQUSA开始海外市场开拓，并陆续收购Marukai、QSI、高档超市Gelson’s等连锁超市扩大在美国版图布局，截至 2023 年 6月30日，唐吉诃德在美国共有65家门店，集中于加利福尼亚和夏威夷地区。同时，公司也不断入驻东南亚、中国香港、中国台湾等国家和地区开设主打日本产品和日式餐饮的DONDONDONKI门店，截至2023年6月30日，海外DON DON DONKI 门店共36家，并据联商网，DON DON DONKI单店面积约2000-2500平米，SKU约12000-15000个。

美元树（Dollar Tree）：美国“一元店”龙头  发展历程：诞生于滞胀时代，收购扩张夯实龙头地位 1970 年 K.R. Perry 在美国东海岸开设130多家Dollar Tree商店的前身杂货店 K&K，并于1986年联合另外两位创始人开设了5家Only $1.00门店，正式开始1 美元商店的运营。如前文所述，在上世纪七十年代美国陷入“滞胀”危机的社会背景下，承载美国大量贫民和低收入人口日常购物需求，Dollar Tree实现快速扩张，于1989年门店数量增长至1500家。

顺应时代背景实现快发展，积极收购实现扩张。1）20世纪90年代，公司顺应经济背景进行3次门店收购并开设2座配送中心。2）21世纪初，美国互联网泡沫破裂，家庭负债比率逐步攀升，高额债务负担加速压缩居民消费，经济的持续不确定性让消费者愈加趋于保守。Dollar Tree利用其定位于中低收入人群的性价比属性，在此期间持续收购扩张，于2004年将门店拓展至美国48州，2007年销售额达32.9亿美元。3）次贷危机后，美国民众消费思维更趋于保守，更加喜爱低价优质的产品，政府也通过改革《消费者保护法案》、《破产法》等重大法律，在政策端促进消费信贷市场的健康发展。2010年，Dollar Tree通过收购86家 Dollar Giant 将门店扩展到加拿大，迈出海外拓展步伐。 2015 年 7月，Dollar Tree收购最大竞争对手Family Dollar，门店总规模扩大到15000家。同时为提升盈利能力和扩大客群范围，2019年推出DollarTreePlus，售卖3美元、5美元高价值商品。2022年，受到疫情后通货膨胀、采购运输成本增加的影响，将价格点成功由1美元过渡到1.25美元，促进业务的正常发展。

公司简况：北美折扣店巨头，门店数量极具优势公司由Dollar Tree和Family Dollar两大品牌贡献主要收入。Dollar Tree品牌和Family Dollar 品牌具有一定互补性，Dollar Tree主要在郊区为各类收入水平人群提供服务，Family Dollar在城乡为低收入人群提供服务，二者的结合增加了公司的客群广泛度和国民度。2022年Dollar Tree品牌/Family Dollar 品牌分别实现营收154.1亿美元/129.1亿美元，同比增加10.7%/4.2%。门店采取全直营模式，遍及美国和加拿大。截至2023年1月28日，公司在全美经营16096家门店，其中Dollar Tree/Family Dollar分别为7890/8206家；在加拿大经营244家Dollar Tree门店。公司门店数量极具优势，仅次于Dollar General，且仍有一定拓展空间。

公司营收稳定增长，净利润有所承压。公司FY23前三季度（截至2023年10月 28 日）实现营收219.5亿美元/yoy+6.5%，净利润7.1亿美元/yoy-38.8%。公司营收呈现小幅度上涨，主要受益于客流量的增加，前三季度客流提升5.7%，公司净利润受到库存和采购成本增加以及低毛利消耗品占比增加等影响而有所承压。

受到库存增加和物价上涨等影响，盈利能力有所承压。FY23Q3公司毛利率/净利率分别为29.7%/2.9%，同比-0.2pct/-0.9pct。盈利能力承压主要由于疫情期间增加库存导致疫后库存成本增加，同时受经济环境影响，低毛利消耗品销售占比增加，其中Dollar Tree/Family Dollar 低毛利消耗品收入分别同比增长 2.2%/2.9%。费用率方面，公司FY23Q3 SG&A费用率为25.7%/yoy+1.3pct，主要由于人工成本以及对门店装修和改进成本的增加。

产品策略：丰富的商品供给，多价格战略扩大客群范围丰富且高品质商品及新奇购物体验吸引客流。公司商品大多来自高质量制造商的直接采购或自有品牌，同时叠加10%左右的尾货和促销商品，截至2023年1月28 日，Dollar Tree 商店/Family Dollar 商店分别提供 8000个SKU/7600个基本SKU 叠加季节性变动SKU，且Dollar Tree以提供“狩猎快感”的购物体验而闻名。低毛利消耗品引流，季节性和多样性商品提升盈利。由于Family Dollar主要服务低收入人群，因此以低价消耗品为主，FY23Q3消耗品占比达82%，毛利率仅为 23.6%；Dollar Tree 客群相对多元，产品种类也更加多样，FY23Q3消耗品/多样性和季节性商品分别占比48.4%/51.6%，毛利率达34.8%，是公司盈利的重要支撑。

采用多价格战略扩大客群范围，增强盈利能力。DollarTree于2022年成功将“1 美元”价格点过渡到“1.25美元”价格点，并从2022年开始增加了3美元、4美元和5美元的冷藏产品，截至2023年10月28日高价格带冷藏商品已拓展至 6500 家门店。同时，公司于2019年推出Dollar Tree Plus商店计划，提供3美元，5美元高价值产品，截至2023年10月28日，已开设4500家DollarTreePlus 商店。公司的多价格战略和品牌优化计划正扩大消费者客群并带动盈利能力提升。

发达的配送网络赋能低成本运营，数字化助力效率提升。截至2023年1月28日，公司在美国运营25座配送中心，面积达2320万平方英尺；在加拿大运营2座配送中心，均归属Dollar Tree。配送中心位置依据门店位置灵活设置，因此大多商品通过配送中心运至门店，Dollar Tree/Family Dollar门店从配送中心接收约92%/70%库存商品，其它易腐品、由供应商维护的陈列品由供应商或第三方分销商直接运送至门店。同时公司于23年6月公布了转型计划，主要从优化供应链、更新数字化系统、增加员工工资三个角度优化公司运营效率，并预计在24年完成对Ocala Florida 配送中心的自动化建设。

低供应商依赖程度增加议价能力，商品系统高效管理库存。目前公司单一供应商占采购商品总额的比重均小于10%，且不与供应商订立长期合约，高度灵活的供应商合作方式使得公司可以选择采购成本最低的供应商合作。同时，公司通过进口部分商品以降低成本，截至2023年1月28日，Dollar Tree直接进口的商品占41%-43%，Family Dollar 直接进口的商品约占15%-17%。此外，公司利用高效商品系统及时提供有价值的销售信息，不仅能够便利消费者采购，同时有助于改善产品分配，帮助公司确定配送中心和门店的库存水平，规划产能和劳动力需求。

渠道策略：巧妙选址提升客流，新型门店模式表现更佳门店选址紧靠沃尔玛，最大限度便利消费者。据浪潮新消费，Dollar Tree在选址上依据紧随沃尔玛的策略，约84%的门店都开设在距沃尔玛十分钟的路程内，且巧妙的开设在相较沃尔玛离停车场更近的位置，一方面可以受益于沃尔玛带来的丰富客流，另一方面Dollar Tree价格相比沃尔玛更加优惠，便于消费者比价来吸引忠实客群。同时，Dollar Tree/Family Dollar相较连锁零售超市门店面积更小，平均门店面积分别为805平方米/851平方米，选址上更加灵活，能够深入便于消费者采购的住宅区附近，在选址上最大限度给消费者带来购物便利。

为增强吸引力及方便顾客的选择，公司推出新型组合商店和H2商店以增加吸引力度。组合商店开设在人口为3000至4000的小城镇和农村，用小面积融合DollarTree 和Family Dollar，能够在给消费者提供低价商品的同时增加商品种类，截至2023年1月28日，已建立约810家组合商店；H2商店主要改变原有商品供应，包括增加1.25美元的商品数量，同时减少冷冻冷藏食品，截至2023年1月28 日，H2商店约4360家。

开设线上购物渠道，不断赋能线上发展。2021年起，公司与生鲜杂货配送服务商 Instacart 建立合作关系，正式开通网上购物服务。消费者在Dollar Tree和 Family Dollar 的线上购物可当天交付，线上服务的开通可有效提高公司竞争力。截至2023年1月28日，Instacart平台覆盖的Dollar Tree/Family Dollar店铺数分别为7800+家/7500+家。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）