1、 雪球：峰值存量预计4000亿元体量，对券商利润贡献有限， 券商衍生品业务增速承压
1.1、 产品本质：投资者向券商卖出带触发条款的看跌期权
雪球本质是投资者向券商卖出带触发条款的看跌期权。（1）雪球（Snowball）是含 有敲入敲出条款的场外结构化产品，收益结构受到期日前底层资产价格与提前设置 的价格界限关系决定。（2）盈利模式：投资者向券商卖出带触发条款的看跌期权并 获得期权费，券商通过保证金赚取Delta波动收益+基差收益+固收投资。（3）产品特 点：震荡市获高收益、安全边际高、跌破相当于持股、介于多头和固收、收益结构 明确、高度定制化。
挂钩标的、期限、票息、敲入敲出条件是雪球产品的基本合同要素。（1）挂钩标的： 主要为中证500和中证1000指数，其余挂钩沪深300，以具有稳定负基差和较好波 动率的指数为主。此外为个股和个股组合；（2）产品期限：1-2年，敲出则立即终止 合约并兑付收益；（3）锁定期：1-3个月，锁定期内无法敲入敲出；（3）票息（收益 率）：根据指数波动率、敲入敲出价格设置、期限设置不同票息；（4）敲出条件：月 频观测，通常为期初价格103-105%；（5）敲入条件：日频观测，通常为期初价格的 70%/75%/80%。
1.2、 盈利模式：基差贴水+Delta对冲+闲置资金投资，交易能力要求高
证券公司雪球产品的收益来源=股指期货基差贴水+Delta对冲收益+闲置保证金投资 其他固收产品。（1）股指期货贴水收益：中证500 股指期货长期贴水（期货价小于 现货价），现货交割时期货价格向现货价格收敛，券商赚取基差收益。（2）动态对冲： 利用股指期货波动率进行动态对冲，基于保持“现货+期货Delta=0”严格执行“高抛 低吸”策略赚取对冲收益。（3）闲置投资：雪球投资者需缴纳100%保证金，股指期 货保证金约12%，其余闲置资金可投资流动性高的固收产品。
雪球收益：动态对冲赚取Delta收益，Vega系数反映预期波动率和实际波动率偏差。 Delta 对冲策略基本原理：“高抛低吸”动态对冲使雪球策略组合 Delta=0。Delta 是 衍生证券对标的资产价格的敏感度，券商交易台每持有一份中证500，就会在场内持 有Delta 份中证500 股指期货。如中证500指数下跌，Delta值变大则交易台场内买 入股指期货，当临近敲入点时敏感度极大，交易台对冲Delta需加仓，一旦价格跌穿 敲入价则雪球产品发生亏损，Delta对冲中止带来减仓。Vega系数反映波动率：预期 波动率影响雪球票息（刚性成本），实际波动率影响Delta实际对冲收益。
基差收益：雪球资产端主要收益来源，中证500基差收益率有所下降。基差收益为 主要收益：中证500股指期货长期贴水（期货价小于现货价），现货交割时期货价格 向现货价格收敛，券商赚取基差收益。长趋势基差收窄：雪球主要挂钩的中证 500 指数基差长趋势收窄，基差年化收益率自2018年约15%收窄至2023年约10%以内。
券商雪球业务的风险分析：本质是风险中性策略，对券商交易能力要求高。（1）市 场风险：下跌亏损由投资者自行承担，Delta、Gamma、Vega风险取决于券商交易能 力以及波动率的预测能力。（2）信用风险：雪球产品以100%保证金交易为主，违约 风险可控；（3）流动性风险： 100%雪球保证金用于投资低保证金的股指期货，闲 置资金相对充裕；（4）集中度风险：我们预计合同成立时间和合约约定敲入价格相 对分散，尚需关注集中敲入区间股指期货减仓的连锁效应。
1.3、 体量测算：预计峰值存续4000亿元，为上市券商贡献2.5%利润
我们预计2023年末雪球存续规模预计4000亿元，2%利差和40%净利率假设下预 计对上市券商的营收和净利润贡献约2%/2.5%。（1）2022年2月末中证协和中证报 价披露，雪球产品存续规模约1500亿元，对应占指数类场外期权存续规模约24%， 我们假设雪球存续规模保持一定增速，在2023年末占指数类场外期权比重提升至约 50%，对应雪球存续规模4000亿元。（2）我们基于雪球业务利差和净利率进行敏感 性分析，测算雪球业务对券商营收和利润贡献。预计雪球利差为2%假设下对上市券 商合计调整后营收贡献为2%，净利率为40%情况下净利润贡献为2.5%。
1.4、 风险分析：大部分雪球已发生敲入，现货和期货抛压风险明显减弱
我们预计大部分雪球产品已发生敲入，抛压风险明显减弱。（1）2022年4-5月、2022 年9月-2023年1月新发产品敲入点较低，预计在2022年6-8月和2023年2月基本 敲出，存续雪球产品预计期初价格较高。（ 2）2024年2月5日中证500和中证1000 指数最低价触及4281和4178点位，最低价作为80%敲入价对应中证500和中证1000 点位为5351和5223点，作为75%敲入价对应点位分别为5708和5571点，我们预 计大部分雪球产品发行的期初价格均高于此点位，因此截至 2024.2.5 大部分雪球产 品已敲入，雪球抛压对期货和现货的影响明显减弱，存量风险可控。
1.5、 场外衍生品：存续规模增长放缓，受制于监管环境和资本金约束
2022年以来场外衍生品规模增速有所放缓，预计与银行理财赎回、结构性存款压降、 互换新规过渡、券商再融资受限有关。（1）2018年以来场外衍生品监管体系逐步完 善，场外衍生品规模快速增长。2018-2021年场外衍生品名义本金存量规模复合增速 80%，场外期权和收益互换复合增速分别53%/144%，商业银行和私募基金分别为场 外期权和收益互换主要参与方。（2）2022年以来场外衍生品增速放缓，预计主要原 因为：场外期权的参与主体商业银行受银行理财赎回的冲击和监管对结构性存款规 模的压降影响；2022 年互换新规过渡期在搭建成本和推广周期尚未普及，收益互换 增长规模有所放缓；（3）全面净值化下衍生品嵌套银行理财或设计为雪球产品带来 新增点，但券商场外衍生品扩张受风控指标和资本金限制，再融资受限下扩张增速 有所放缓。
部分机构跨境收益互换业务暂无法新增规模。券商跨境业务主要包括跨境自营业务、 跨境场外衍生品业务（场外期权、收益互换）、跨境收益凭证业务，截至2023年7 月末跨境衍生品存续规模7543亿元，其中跨境衍生品占券商境外业务存续规模的 80%。2024年2月6日财联社记者多方求证获悉，部分机构收到券商通知，即刻起 跨境收益互换不能再新增规模。
多家券商发力衍生品业务，2022年中金公司衍生品业务收入占比13%。（1）考虑中 金公司“场外衍生品对冲持仓”规模披露较为细致，我们用于分析券商衍生品业务 利润贡献情况。2022年中金公司衍生品收入占调整后营收占比13%，ROA（衍生品 收入/股票对冲持仓）约为3.2%，投资回报率较往年有所下滑，我们预计主要原因是 场外衍生品业务受资金端竞争加剧和资产端杠杆受限；（2）我们运用中证协披露数 据，基于柜台与机构客户对手方交易业务收入规模前十券商其占调整后营收比重看， 2021年平均收入占比约4%，其中申万宏源和国联证券占比较高。
2、 两融业务：融资余额保持稳定，融券业务收缩
2.1、 业务体量：融资占比高且净买入开始转正，融券余额下滑影响有限
2024 年春节以来融资净买入开始转正，融券余额明显下滑。（1）截至2024.2.22，全 市场两融余额1.45万亿元，其中融资/融券分别占比97%/3%，合计占流通市值2.20%， 较年初下降0.25pct。（ 2）融资余额相对稳定，融资净买入额开始转正。2024年2月 22 日末全市场融资余额1.41万亿元，占流通市值2.14%，较年初下降0.09pct。2023 年12月以来，资本市场低迷导致融资净买入转负，2月春节第一周融资净买入额转 正，占A股成交额修复至0.92%。（ 3）融券余额明显下滑，融券净卖出明显减少。 2024 年2月21日末全市场融券余额440亿元，占流通市值仅0.07%，1月28日限售 股全面禁止出借后融券卖出额明显减少。
两融规模主要由大盘股标的贡献。从两融标的池看，86%的两融规模由100亿以上 总市值标的贡献。从沪深300指数看，100%是100亿市值以上标的构成（自由流通 市值加权），两融标的池整体体现出大盘股特征。
2.2、 监管环境：放松融资保证金比例，全面暂停限售股出借
监管放松融资保证金比例，全面暂停限售股出借。（1）2023年8月27日，证监会发 文将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，融资杠杆率 提升。（2）2023年10月14日证监会提高融券保证金比例，出借端取消上市公司高 管和核心成员出借证券同时限制其他战略投资者出借方式和比例，2024年1月28 日全面暂停限售股出借，限制，调整转融券约定申报可用时间，约束融券效率。
全市场担保比例下降明显或受小盘股下跌和账户现金减少影响，但账户和标的分散 下整体风险可控。（1）与沪深 300 对比，1 年维度看，两融维保比例降幅小于沪深 300，而最近1个月降幅超过沪深300，预计主因是平均担保比例受小盘股下跌影响 较大，同时账户内用于偿还融资余额的现金减少。（2）截至2024年2月5日全市场 维持担保比例226%接近2018年低点（最低平仓线130%），根据证监会统计1月以 来全市场累计平仓约9亿元，占融资规模万分之6，账户和标的更加分散，整体风险 可控。
小盘股的股票担保物比例高于平均水平，梯度减仓对中小市值标的冲击或更大。指 标调整：沪深交易所披露的单一股票担保物比例（上市的各A股股票和存托凭证作 为信用账户担保物总量占其上市可流通量的比例）为流通市值口径，我们按照两融 个股所属指数分布，测算自由流通市值口径的单一股票担保物市值加权平均比例。 自由流通市值口径的全市场股票担保物比例为14%，中证2000和其他微盘股达23%， 受两融减仓的冲击更大。
2.3、 盈利贡献：融资业务为主要利润贡献，融券余额下滑影响小
融资业务： 44家上市券商2023H1利息净收入和利润贡献占比分别13%/12%，较 2022全年占比有所下滑。我们按券商融资业务为3倍杠杆且负债利率为3.5%，测算 2023H1 44家上市券商融资业务利息净收入约300亿元，占调整后营收比重13%，假 设净利率36%，对应融资业务利润贡献占比12%。
融券业务： 5家头部券商2023H1融券业务合计收入和利润贡献占比约1.4%和1.6%， 预计融券业务受限后收入有所下滑。我们选取融券规模较高的5家上市券商分析融券业务收入和利润贡献。（1）融券利息收入：根据各家融券余额且按照融券利率7% 测算利息收入；（2）融券净利息收入：按照自有融出证券1倍杠杆和3.5%负债利率， 转融通利率为Wind统计转融券期限平均利率3.5%，测算扣除转融券利息支出后的 利息净收入。5家头部券商2023H1融券业务净利息收入占调整后营收比重约为1.4%， 其中华泰证券比重较高。（3）融券利润贡献：我们以40%净利率假设，测算5家头 部券商融券业务利润贡献占比约1.6%。
3、 股票质押：规模下降明显，场内业务履保比例安全
3.1、 业务体量：市值与融资规模下降，场内履保比例相对安全
股票质押分为场内质押和场外质押。（1）场内业务称为“股票质押式回购交易”，质 权方主要为券商或券商资管，客户违约后可自行平仓处置标的股票，业务流程标准 化且通过交易所；（2）场外业务质权方主要为银行、信托公司等其他金融机构，在 质押标的范围、集中度、质押率等方面更为灵活，客户违约后只能通过司法程序处 置股票，业务不经交易所而直接向中国证券登记结算有限公司办理证券质押登记。
股票质押业务市值和融资规模呈下降趋势。据证监会答记者问，股票质押业务融资 余额从2018年高点的2.7万亿元下降至2024年2月的1.6万亿元，两市股票质押市 值占总市值的比重由2018年高峰时的10.51%降为3.38%；根据Wind数据测算，已 质押股票市值从2018年2月高点的5.4万亿元下降至2024年2月的2.3万亿元。 场内业务市值占比和融资规模占比大幅下降。场内业务股票质押市值由2018年的2 万亿元下降至2024年2月的0.7万亿元，场内市值占比由2018年的50%下降至2024 年2月的32%。场内融资规模占比由2018年的60%下降至2024年的22%。
场内业务履保比例相对安全。根据证监会披露的股票质押市值和融资规模，2024年 2月2日股票质押（场内+场外）履保比例为143%，整体较低主因场外业务影响。 场外履保比例参考意义有限，因其股票或作为补充担保品，质押率高于场内；同时， 场外业务期限多为3年且客户违约后需要通过司法程序处置股票，随着市值下跌而 履保比例下降到较低水平，拖累整体履保比例。根据Wind股票质押样本数据，2024 年2月2日场内股票质押业务履保比例207%。
3.2、 上市券商股质业务风险可控，强平概率较小
上市券商股票质押业务风险可控。2023H1上市券商股票质押业务加权平均履保比例 为259%，保持较高水平，安全性较好。
强平风险概率较小：股权质押业务本质是融资业务，股票作为标的。当股票跌破平 仓线，多数企业会选择补充质押股票数量，短期难以筹措资金的一般会协商解决， 大股东质押的情况下，券商极少采取强平。二级市场减持或司法冻结意味着大股东 无力偿还，一旦进入违约处置环节，或对企业信用带来一定影响，进而降低实体企 业通过银行等渠道的融资能力，造成信用紧缩，增加企业现金流断裂风险。考虑到 监管倡导弹性平仓+大股东减持新规限制，实际强平概率较低。
3.3、 2018 年复盘：各方投入纾困资金约5000亿元，催化板块估值修复
2018 年中央释放纾困股指风险信号，地方政府和金融机构相应政策投入纾困资金约 5000 亿元。2018 年 10 月中央领导释放纾困信号，多地政府及银行、证券、保险、 公募等金融机构相应政策参与化解股票质押风险。根据沪深交易所数据统计，各主 体通过设立纾困基金、资管计划、专项债等方式，投入纾困资金合计约5000亿元。
纾困政策催化板块估值修复，上涨阶段券商板块绝对/相对涨幅85%/44%。2018年 10 月社融触底+流动性保持充裕，10月19日中央释放纾困股权质押风险信号是行情 启动关键。2018.10.19启动至2019.4.4高点，证券指数整体上涨85%，相对Wind全 A超额收益44%。
复盘2019 年牛市个股表现和轮动情况，小市值+低估值、政策驱动标的、交易高弹 性标的顺应以下选股逻辑： （1）小市值和低估值的新股、次新股先行领涨：天风证券、长城证券、中信建投； （2）受益交易量弹性的金融信息服务商跟涨：同花顺和大智慧在2019/1/31-2019/4/4 大幅跑赢行业，东方财富全周期表现稳定，涨幅88%跑赢行业平均水平； （3）受益纾困政策困境反转标的：中国银河、东吴证券、国海证券、南京证券、太 平洋等股质收入占比较高的券商反转弹性大；（4）科创板政策机遇+低估值标的跟涨，ROE稳健标的抗跌：中信建投、中信证券、 华泰证券、海通证券。
4、 投资建议
3月15日证监会政策组合拳有助于增强市场内在稳定性，提振市场信心，政策引导 券商向功能型、集约型、专业化、特色化发展。券商资本中介业务风险可控，自身 资产质量安全，规模或回落而资金使用效率有望提高。行业供给侧改革背景下，头 部券商优势地位进一步巩固，行业集中度加速提升，中小券商差异化进一步突出， 关注行业结构性机会。我们看好（1）受益于行业集中度提升的头部综合性券商；（2） 区域特色券商或具有并购主题类标的，推荐国联证券、财通证券，受益标的中国银 河、浙商证券；（3）受益于市场交易量提升的互联网券商，推荐指南针、东方财富、 同花顺。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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