一、我国三支柱养老金体系概述
我国人口老龄化形势严峻，养老压力日益增加，养老问题成为关注焦点。截至2022年底， 全国60周岁及以上老年人超过2.8亿，占全国总人口19.8%，其中65周岁及以上老年人 达2.1 亿，占全国总人口14.9%，全国65周岁及以上老年人口抚养比为21.8%，人口老 龄化形势严峻。根据国家信息中心发布的《我国人口老龄化发展趋势的综合影响分析》， “十四五”时期，我国60岁及以上老年人口总量将突破3亿人，占总人口比重超过20%， 进入中度老龄化阶段；到2035年前后，我国老年人口总量将增加到4.2亿人左右，占比 超过30%，进入重度老龄化阶段；到本世纪中叶，我国老年人口规模、老龄化率将相继 达到峰值。在不延迟退休年龄的前提下，未来几年进入养老金领取阶段的人数占比将持 续提升，而缴纳养老金的劳动力人口比重下降。如何在现有的体制下应对与日俱增的养 老压力，对我国的养老保障制度提出挑战。
我国已形成三支柱养老体系，一二支柱各占半壁江山，第三支柱个人养老金起步较晚、 规模小。截至2022年底，第一支柱基本养老保险基金累计结余6.99万亿，占比58.3%； 第二支柱中合计积累基金规模为4.98万亿元（其中：企业年金积累基金2.87万亿，职业 年金基金投资运营规模2.11万亿元），占比41.6%；第三支柱个人养老金缴费金额142亿 元，占比仅0.1%。 基本养老保险基金支付压力较大，个人养老金尚处发展初期，二支柱年金的发展重要性 凸显。第一支柱基本养老保险基金渗透率高，但替代率低。截至2023年Q3，第一支柱 参保人数达10.64亿人，占全国总人口的75.5%；但替代率较低，且2017年至今总体呈 现持续下降趋势，截至2022年，第一支柱替代率仅50.9%，远低于70%的普遍目标替代 率。根据社科院的测算，我国基本养老基金结余将在2027年达到峰值6.99万亿元，然后 开始迅速下降，到2035年耗尽累计结余。我国养老缺口日益扩大，但个人养老金于2022 年11月才正式启动，尚处发展初期。在此背景下，发展二支柱年金尤为重要。
二、年金：补充养老金的中流砥柱
（一）企业年金：小部分人的幸福
1、制度逐步完善 企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，通过集体协商自主建立 的补充养老保险制度。回顾历史，中国企业年金的发展历程大致可以分为四个阶段： （1）制度探索阶段（1991-2000年）：企业年金的前身是企业补充养老保险，政府逐步从 政策和法律上对其予以肯定和鼓励，并在管理上做出了一些基本规定，形成了企业年金 的基础性政策框架。1995年12月，劳动部颁发《关于印发<关于建立企业补充养老保险 制度的意见>的通知》，对企业补充养老保险的基本条件、决策程序、资金来源、管理办 法、待遇给付、经办机构、投资运营等均做出规定，由此形成了企业年金制度的雏形。
（2）制度试点阶段（2000-2004年）：企业补充养老保险正式更名为企业年金，并从辽宁 省开始试点工作。2001年7月《国务院关于同意<辽宁省完善城镇社会保障体系试点实 施方案>的批复》指出，企业建立企业年金应具备3个条件：一是依法参加基本养老保险 并按时足额缴费；二是生产经营比较稳定，经济效益较好；三是企业内部管理制度健全。
（3）制度完善阶段（2004-2016年）：2004年1月，劳社部颁布《企业年金试行办法》， 其明确规定了企业年金的地位、建立企业年金的条件和决策程序、企业年金计划的构成 要素、缴费比例、管理办法、待遇给付以及监管和法律纠纷等；同年2月，《企业年金基 金管理试行办法》发布，规定了企业年金基金的受托管理、账户管理、托管以及投资管 理等流程，由此确定了我国企业年金的制度框架。随后劳社部会同其他相关部委就企业 年金基金的投资、基金管理机构资格认定、基金管理运作等多方面发文规定，并开展了 企业年金集合计划试点。
（4）制度深化阶段（2016年至今）：为了进一步构建多层次社会保障养老体系，加速发 展企业年金，2016年6月人社部对《企业年金试行办法》进行修订，并起草了《企业年 金规定（征求意见稿）》。2017年12月，人社部与财政部联合发布《企业年金办法》，自 2018年2月1日起施行。此后，人社部与相关部门对企业年金基金管理机构资格等进一步做出规定。
2、缴费、税收与投资管理规定 企业年金基金由企业缴费、职工个人缴费和投资收益构成。企业缴费每年不超过本企业 职工工资总额的8%，企业和职工个人缴费合计不超过本企业职工工资总额的12%，其投 资运营收益并入企业年金基金。企业年金实行完全积累。企业缴费应当按照企业年金方 案确定的比例和办法计入职工企业年金个人账户，个人缴费计入个人账户。企业年金暂 时未分配至职工企业年金个人账户的企业缴费及其投资收益，以及职工企业年金个人账 户中未归属于职工个人的企业缴费及其投资收益，计入企业年金企业账户。
企业年金税收采用EET模式，即缴费时不纳税，领取时纳税。在缴费阶段，单位缴费计入个人账户时暂不缴纳个人所得税；个人缴费在不超过本人缴费工资计税基数（即本人 上一年度月平均工资）的4%标准内部分，暂从个人当期的应纳税所得额中扣除；在超过 标准缴付的年金单位缴费和个人缴费部分，应并入个人当期的工资、薪金所得，依法计 征个人所得税。在领取阶段，应按照综合所得项目适用的税率，计征个人所得税。
企业和职工建立企业年金，应当确定企业年金受托人，由企业代表委托人与受托人签订 受托管理合同。受托人包括法人受托机构，或者企业成立的企业年金理事会。截至2023Q3， 全国共12家法人机构受托管理，包括4家银行、6家养老保险公司、1家信托公司、和 1家养老金管理机构，受托管理资产总额达到2.29万亿，其中计划直投养老金产品资产 净值达到420.4亿元。受托人应当委托具有企业年金管理资格的账户管理人、投资管理人 和托管人，负责企业年金基金的账户管理、投资运营和托管。截至2023Q3，全国共18家 机构进行账户管理，包括9家银行、7家养老保险公司、1家信托公司和1家养老金管理 机构，共计建立企业账户数13.87万个，个人账户数3103万个；共10家托管机构，金额 达到3.12万亿，托管机构均为国股行；共22家机构进行投资管理，包括11家公募基金、 6家养老保险、2家证券、2家资管公司和1家养老金管理机构，共计管理组合数5273 个，组合资产总额达到3.05万亿。
3、稳步上量，投资稳健 我国企业年金发展增速较快，但覆盖面窄、发展不均衡。2007-2022年间，企业年金基金 的复合增长率达到21.6%。截至2023Q3，全国有13.9万户企业建立企业年金，参加职工 3102.95 万人，企业年金积累基金3.12万亿元，较上年末增长8.71%。但从职工人数参与 率来看，根据我们计算，截至2022年末，参与职工人数只相当于城镇职工基本养老保险 人数的5.98%，占城镇就业人口比例的6.55%。从行业类别来看，建立企业年金的企业大 多为垄断性行业企业及大型金融机构，而其中多数为国有企业，中小型民营企业则鲜少 建立企业年金。 企业年金投资风格稳健，收益波动小于大盘。除2007年，企业年金基金年化收益率区间 维持在[-1.83%,10.31%]之间，除2008/2011/2022 年外均维持正收益。截至2023Q3，企业 年金基金前三季度加权平均收益率达到1.45%，同期沪深300收跌4.47%。2023年全年， 沪深300收跌11.38%，预计企业年金全年收益率或较前三季度有所收窄。
单一计划是主要的形式，收益优于集合计划、其他计划。根据受托管理形式，可以将企 业年金计划分为单一计划、集合计划、其他计划（过渡形式）。单一计划是指受托人接受 唯一的委托人进行单独的资金管理，适合大企业；集合计划则是同一受托人接受不同的 委托人进行集中的资金管理，适合中小型企业。由于建立企业年金计划的企业以央企为 主，且主要集中在烟草、铁路、电力、航空等行业及大型金融机构，因此单一计划是主要 的管理形式。截至2023Q3，企业年金共建立1807个单一计划，管理的资产规模为26977.3 亿，占比高达90.0%；共建立58个集合计划，管理的资产规模为2973.2亿，占比约9.9%。 从收益率角度来看，受益于个性化设计程度较高、注重风险收益平衡、灵活性较强等因 素，单一计划收益目前看领先于集合计划、其他计划。
含权益类组合占比大，做高投资收益。企业年金基金投资组合类型主要分为固定收益类 和含权益类。由于企业年金风险承受能力较强且收益率目标约束，因此含权益类资产组 合占比较大。2020年12月，人社部印发《关于调整年金基金投资范围的通知》，将权益 类资产的比例上调十个点至40%。截至2023Q3，固定收益类资产金额3550.4 亿元，占 比11.8%；含权益类资产金额26422.1亿元，占比88.2%。固定收益类投资收益较为稳定， 含权益类投资收益相对波动，但同时也做高了整体投资收益率。 基于不同的投资收益目标，企业年金投资收益率表现分化。企业年金基金年化收益率反 映的是所有企业年金投资组合的平均收益率，不同组合之间存在较大差异。企业年金投 资表现分化的主要原因之一，在于多样化的企业投资需求。部分企业为了追求更为稳健 的投资收益，在委托时从战略资产配置层面提出更高比例的固收类资产配置需求，或通 过协议存款等配置打造投资安全垫，由此拉低了投资收益率预期水平。
4、覆盖面窄是首要制约因素 企业年金替代率偏低，补充养老作用不够显著。根据学者谷晓霞的研究（《我国企业年金 制度的变迁及国际经验借鉴》），我国企业年金替代率与发达国家相比存在较大差距，据调查发达国家企业年金替代率多保持在20%~30%之间，但相关学者对于我国企业年金替 代率的测算均未超过5%左右。综合考虑一支柱基本养老保险替代率（2022年为50.9%）， 合计依旧不足以达到70%水平线，当前养老保险替代率不足以完全实现养老需求。
企业年金覆盖面窄、区域发展不平衡，来自第一支柱的挤兑效应明显。我国企业年金参 与率远不及发达国家，据学者谷晓霞调查，发达国家如美国、丹麦、西班牙等企业年金 参与率在15%-100%之间不等，然而我国企业年金参与率却维持在6%左右。我国企业年 金多集中于烟草、铁路、电力、航空等行业及大型金融机构，中小企业、个体户、农民等 主体参与率较低。企业建立企业年金制度有一定的门槛，其中包括：依法参加本市城镇 企业职工基本养老保险并已依时足额缴纳养老保险费，无欠费记录或已清缴欠费的。这 一条就将许多中小企业排除在外，其潜在制约是第一支柱的缴费门槛和比例太高，部分 中小企业难以在缴纳社保之后仍有余力来发展企业年金。从区域发展结构来看，与当地 经济发展水平、居民收入等正向相关
此外，从制度设计、税收优惠、建立流程等角度亦可解释企业年金的发展瓶颈： 第一，制度设计尚有改善空间、可携带性较差。《企业年金办法》规定由企业自愿建立企 业年金，但企业为降低人工成本，一般不会积极主动建立企业年金。且办法规定企业建 立的企业年金应当覆盖本企业全体职工，许多企业内部人员构成复杂、员工流动性也比 较大，全体覆盖较难实现。同时，雇员在企业间跳槽时，不但企业方停止缴费，雇员还不 能从年金计划退出。二三支柱之间尚未打通，携带性较差也导致职工参加企业年金的积 极性并不高。
第二，税收优惠力度不足。根据发达国家养老金体系建立的经验，养老金制度中重要的 一环在于税收优惠。据《从日本企业年金EET型税收模式得到经验的借鉴》，我国目前给 予企业缴费部分的税收优惠比例仅为5%，而世界上采用EET型税收政策的主要国家基 本上都对企业缴费部分给予全额免税。我国个人缴费的税收优惠比例仅为4%，而日本目 前平均的个人缴费税收优惠比例约为9.3%，欧盟国家则更高，比如爱尔兰更是全额免税。 企业年金税优适度放开，能够一定程度激励企业与职工参与企业年金计划，从缴费端进 行扩容。 第三，企业年金建立流程复杂。企业年金建立大致需要经过六道流程：制定年金方案— 报送年金方案—备案方案—确定受托人—确定管理人—实施计划，流程中的每一步工作 量都很大，同时需要企业具备相关的专业知识，这对于中小微企业是巨大的挑战。在企 业年金建立后，日常的维护工作也需要企业投入相应的人力、物力，给企业造成一定的 成本负担。
（二）职业年金：黑马之势，居安思危
1、发展尚处初期 职业年金是机关事业单位及其工作人员在参加基本养老保险的基础上，建立的补充养老 保险制度，与企业年金同属于我国养老体系第二支柱。职业年金的发展历程大致可以分 为三个阶段： （1）制度试点阶段（2008-2010年）：国家开始在制度层面探索单位职业年金制度，并开 始试点工作。2008年3月国务院发布《事业单位工作人员养老保险制度改革试点方案》， 确定在山西、上海、浙江、广东、重庆5省市先期开展试点。
（2）制度确定阶段（2011-2015年）：2011年7月国务院发布《事业单位职业年金试行办 法》，初步对职业年金的资金来源、缴费比例、领取方式、基金管理等作出了明确规定， 标志着我国职业年金制度开始建立。2015年1月，国务院发布《关于机关事业单位工作 人员养老保险制度改革的决定》，正式确立了职业年金制度。 （3）制度完善阶段（2015年至今）：2015年3月国务院发布《关于印发<机关事业单位 职业年金办法>的通知》（国办发[2015]18号），将职业年金参加范围扩大为机关事业单位 工作人员，并规定缴费基数、来源构成和账户管理等内容。2016年9月发布《职业年金 基金管理暂行办法》，对职业年金基金市场化投资运营做出了规定，同时指出职业年金基 金受托、托管和投资管理机构应在具有相应企业年金基金管理资格的机构中选择。2020 年，在《职业年金基金管理暂行办法》基础上，在投资管理规定方面与企业年金进行统 一，并调整了年金基金的投资范围。
2、投资加速规模扩张 职业年金所需费用由单位和工作人员个人共同承担，单位按工资总额的 8%缴费，个人 4%；实账基金实行市场化投资。职业年金基金采用个人账户方式管理。个人缴费实行实 账积累。对于财政全额供款的单位，单位缴费根据单位提供的信息采取记账方式，每年 按照国家统一公布的记账利率计算利息，工作人员退休前，本人职业年金账户的累计储 存额由同级财政拨付资金记实；对于非财政全额供款的单位，单位缴费实行实账积累。 实账积累形成的职业年金基金，实行市场化投资运营，按实际收益计息。 职业年金基金采取集中委托投资运营的方式管理。职业年金计划的代理人代理委托人与 受托人签订职业年金计划受托管理合同，受托人与托管人、投资管理人分别签订职业年 金计划委托管理合同。职业年金计划的基金财产，可以由投资管理人设立投资组合，或 是由受托人直接投资养老金产品进行投资管理。职业年金基金受托、托管和投资管理机 构在具有相应企业年金基金管理资格的机构中选择。在投资范围与比例限制上，与企业 年金同适用于《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》规定。
“半强制性”驱动职业年金迅速渗透，投资助力规模扩张。2015年国务院正式确认了职 业年金制度，由于职业年金要求机关事业单位及其工作人员参与，具有半强制性，起步 阶段发展迅速。2018年，年底基金结余达到4900亿元，同时当年度职业年金全面启动投 资运营，各地陆续进行职业年金基金受托人、托管人和投管人招标。2019年是职业年金 投资运营元年，全国职业年金项目陆续完成受托人、托管人招标，部分地区开始投资运 作。2020年，职业年金基金投资规模达到1.29万亿，投资收益率7.80%。截至2022年， 职业年金基金投资规模达到2.11万亿，自启动投资运营以来年均投资收益率5.29%。
3、做实账户道阻且艰 单位缴费“虚实结合”，做实账户带来财政压力。职业年金启动相对较晚，但发展迅速。 然而，在此过程中亦面临挑战与进一步发展的桎梏。首先在账户管理设计上，对于财政 全额拨款单位采取虚拟记账的方式，领取时再由同级财政拨付资金做实。虽然可以减缓 当期财政压力，但带来的隐形负债压力亦不可忽视。若领取时出现财政资金紧张的情况， 将会进一步衍生“空账”与个人退休收入减少、养老待遇不及预期等情况。 “虚账”降低资金使用效率，多方因素下投资管理效率仍有待提升。一方面，职业年金 “虚实结合”的记账方式导致职业年金基金结余并未全部参与投资。职业年金实账部分 参与市场化投资，按实际收益计息；虚账部分则按照国家统一公布的记账利率计算利息， 并未通过实际投资促进增值，资金运用效率有所损耗。另一方面，由于资金安全性要求、 投资范围受限以及短期考核压力，投资管理效率仍有提升空间。
三、测算：截至2030E达6.2万亿级别的增量资金
基于替代率的角度，我们分别对企业年金与职业年金进行规模测算。年金基金来自缴费 与投资收益，同时每年有退休人员领取导致基金的流出，因此我们分别通过缴费、投资 与领取预测基金的变动情况。 （1）缴费：我们使用城镇就业人员作为基础数据，以过去五年复合增速预测城镇就业人 员人数，并通过假设覆盖率计算得到参与职工人数。进一步地，以GDP增速目标作为工 资增速假设，计算缴费基数与缴费金额。 （2）投资：结合当年资本市场实际运行情况与企业年金基金投资目标，给出投资收益率 假设，计算静态投资收益。此处的静态指以上年末基金余额作为投资规模，不考虑年内 规模变动。 （3）领取：基于替代率稳步提升的核心假设计算领取金额。在退休人员领取人数上，考 虑老龄化趋势做出假设。
同样地，对职业年金进行规模测算，并合并测算年金基金整体规模。当前，截至2022年 底年金合计规模5.0万亿。根据我们的测算，2030年年金基金预计增长至11.2万亿，增 量达 6.2 万亿级别。根据年金基金投资范围与比例规定，年金基金将为资管行业带来重 要增量资金。但同时，需考虑当前年金基金发展尚存的桎梏与面临的困局。年金的发展 壮大不止来自于企业与居民缴费意愿的加强、投资管理人运作效率的提升，更得益于年 金基金相关管理制度设计的进一步完善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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