【华创证券】深度研究报告：奋楫三十年，而今再出发.pdf

2024-03-28

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一、华新水泥：优质的百年水泥企业

（一）公司简介：历久弥新的老牌水泥龙头

历史悠久，底蕴深厚。华新水泥是一家拥有深厚历史底蕴和技术储备的老牌建材集团。公司成立于1993年，其前身可追溯到1907年成立的湖北水泥厂，被誉为中国水泥工业的摇篮。公司于1993年完成股份制改造，并于1994年在上海证券交易所上市；1999年与全球最大的水泥制造商之一的瑞士Holcim集团结为战略伙伴关系，2007-2008年公司完成股权分置改革和A股定向增发，Holcim成为第一大股东。2022年 3月，公司境内上市外资股转换上市地以介绍方式在香港联合交易所有限公司主板上市。公司三十几年的稳步发展，目前已经从一家单纯从事水泥生产的企业发展成为集水泥，混凝土，骨料，环保处置，装备制造，高新建材等业务的全球化建材集团。2022年，在“中国500 最具价值品牌”榜单，华新水泥以815.72亿元的品牌价值位列榜单第79位。

复合股东背景凸显公司管理独特性。公司的第一大股东为 Holcim 集团，系全球最大的跨国水泥龙头；第二大股东为华新集团有限公司（湖北黄石国资委 100%控股）。自2008 年2月Holcim集团成为公司大股东后，公司外资+国资的复合股东结构一直保持稳定，对公司长期稳健的经营发展提供有力支持。截至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股东 Holcim 集团直接或间接持有公司股份合计 41.46%；第二大股东黄石市国资委通过华新集团有限公司持股16.12%。

管理层深耕行业多年，管理经验丰富。公司总裁、总工程师李叶青博士为教授级高级工程师、中国建材联合会首席专家；自1987年加入公司前身华新水泥厂以来，历任质量控制工程师、石灰石矿副矿长、扩改办副主任、生产技术处长、副厂长、副总经理， 1999年至今任公司总经理（2004年后改称总裁）、总工程师，掌舵公司已达25年；此外公司多数高管加入公司20余年，管理团队稳定，专业背景深厚。

员工持股强化增长动能。公司实施了2023-2025核心员工持股计划第一期股票激励方案，充分激发管理层和核心骨干的积极性。参加本期计划的核心员工人数为751人，其中包含董事、监事、高级管理人员17人。截至2023年9月28日，公司已完成二级市场购买股票事宜，计划专用证券账户总计持有公司A股股票2,917,577股，占公司总股本的 0.1403%。资金来源为公司计提的激励对象2023年度长期激励薪酬3967.23万元。锁定期为9月28日披露之日起12个月。所获标的股票分三期解锁，解锁时点分别为9月28 日之日起满12个月、24个月、36个月，每期解锁比例分别为可归属股份的30%、30%、 40%。

（二）收入规模稳步增长，非水泥与海外业务业绩贡献持续提升

收入规模持续稳步增长，周期底部盈利中枢抬升。2007-2022年公司营收复合增速为 13.2%，归母净利润复合增速为16.0%，过去15年公司收入业绩均取得快速增长；2022 年公司业绩下滑幅度较大，归母净利润同比-49.7%，主要受水泥产业链需求大幅下滑叠加燃料价格上行所致。当前水泥行业景气度再度下行，行业利润已低于2015年周期低点，但公司2023年前三季度仍实现扣非归母净利18.24亿，较2015年业绩底部明显抬升。

水泥熟料为公司主导业务，非水泥业务业绩贡献快速提升。2022年，公司水泥熟料业务营收收入/毛利占比分别为68%/63%，为公司的主要收入来源；但近年来随着公司一体化战略的快速推进，非水泥业务占比持续提升。2018-2022年，非水泥业务收入/毛利占比由13%/11%快速提升至32%/37%；截至2023年上半年，公司非水泥业务收入占公司营业收入总额的 48%，实现归属于母公司股东的净利润占比为 56%，成为公司重要的盈利贡献点，一体化转型发展取得显著成效。

公司深耕华中与西南市场，近期海外布局加速。两湖区域为公司的主营区域，截至 2023H1，公司在湖北、湖南地区的熟料产能占比合计超过40%，而骨料、混凝土产能占比分别为74%、52%。近年来，公司地区收入贡献结构略有变化，整体来看：1）16-17 年西南区域营收占比突增，随后维持稳定，主要系2016年公司收购整合大股东拉法基豪瑞（彼时Holcim与Lafarge已合并为拉法基豪瑞）在中国云南、重庆地区的水泥资产，随之公司在云南、重庆两地的熟料产能占比提升至28%；2）2021年以来公司海外营收占比持续提升，主要系2019年公司海外扩张提速，先后在中亚、东南亚、南亚、非洲、中东等地建设或运营多家大型水泥厂，海外收入占比持续提升。

海外业务稳步运营，构筑公司新的盈利支柱。目前，海外市场已经构成公司新的盈利支柱之一，截至2022年，公司海外工厂全年实现营业收入 41.9 亿元，同比增长 62.3%； EBITDA 按实际汇率计算突破 14 亿元，同比增加达 40%。截至2023H1，公司水泥熟料业务中海外销量占比已达17%，收入占比已达24%，随着Natal Portland Cement项目的并表以及坦桑马文尼（二期）的投产，我们预计2024年海外销量/收入占比有望进一步提升。

二、骨料行业：资源属性铸造更强竞争壁垒

（一）骨料与水泥：需求同源，但资源属性更强

骨料是指建筑中使用的惰性颗粒材料，包括沙子、砾石、碎石和矿渣；作为一种增强剂，可增加复合材料的整体强度。从下游需求来看，目前国内20%用于道砟、路基、沥青等其他工程建设，80%的骨料与水泥搅拌制备混凝土；根据孔炳栋，古坤明《铁路工程机制砂质量控制技术研究》，相关行业经验总结，平均每消耗 1吨水泥约匹配 6吨砂石骨料。由于需求基本同源且配比关系稳定，历史上看骨料需求与水泥波动基本一致。

骨料区域属性极强，由于单位货值较低，属于典型的短腿产品。骨料的终端价格在 40 元-150 元不等，运输方式主要以公路运输为主。据中国水泥网调研数据，马鞍山至南京路段，机制砂公路运输成本在30~40元/吨（70公里），占价格（含运费）的30%，吨公里运价 0.43~0.57 元；若假设公路运输所有货物的每吨价格都保持不变，考虑水泥的销售均价为300~400元/吨，该段运输成本仅占水泥价格约10%，运输成本要远低于水泥。因此，骨料的运输半径比本就是短腿产品的水泥要更小，运输费用是影响骨料销售区域范围大小的主要因素；此外，由于水运价格较公路/铁路运输具有明显优势，沿江沿海的骨料矿山具备更长的辐射半径，这也意味着这部分矿山的资源稀缺性更强。

供需错配致使不同区域价格差异较大。从骨料需求的重点区域来看，长江沿线集群仍为核心市场区域，2023年泛长三角及长江中游集群占全国总需求的比重达47%；但从供给端来看，骨料矿山资源主要集中于西南地区，2022年贵州、四川、云南在册砂石类矿山数量占全国矿山数量比例达35%；而长三角区域地貌多以平原丘陵为主，砂石骨料矿山数量相对有限，往往需要从长江中上游水运砂石以满足当地需求。正因区域间供需错配，不同地区的砂石价格差异较大，整体来看东部地区的砂石价格明显高于西南地区。

从生产成本来看，骨料与水泥的成本构成也具有较大差异。骨料的生产工艺较为简单，主要包括矿石开采、破碎、筛分、洗涤等物理加工环节，并未涉及煅烧等相关工艺；因此与水泥不同，骨料的成本主要为开采成本、运输成本及各类前期投资项的折旧摊销（如土地、设备、廊道、采矿权等）。以华新水泥为例，2022年燃料成本占水泥熟料生产成本的比重超过60%，煤炭价格对水泥熟料的成本有着极大影响；而骨料业务中人工及其他（我们预计该口径包含运输费用）是第一大成本项，占比约65%，而燃料成本占比不到10%。若从新建的骨料项目来看，以天山股份为例，枞阳南方材料枞阳县黄公山项目中廊道胶带运输占成本比重达37%，运输成本亦为最大的成本构成。

（二）如何看待骨料行业盈利的持续性？

由于2021年以来行业需求持续下行，叠加近两年沿江沿海区域砂石产能陆续释放，全国砂石均价整体仍呈下降趋势，当前价格已回落至近五年以来的最低水平；从上市公司盈利情况来看，主要水泥企业骨料业务毛利率亦出现一定程度的下滑，因此市场对以华新为代表的龙头企业骨料业务盈利是否具有持续性较为担忧。

但我们认为，骨料行业的商业模式和行业趋势并未有较大变化，在龙头企业竞争优势稳固的情况下，阶段性的供需错配会加速行业集中度提升，预计龙头企业利润率下行空间有限。其一，政策约束下行业出清与龙头集中度提升仍是主旋律。复盘上轮周期，河砂禁采和矿山整顿两大政策的出台是推动骨料行业景气度回升的主要原因：在天然砂开采大幅收紧、小型矿山因环保/安全政策从严而集中出清、规模化导向下矿山准入门槛大幅提升的背景下，行业供给的收缩使得骨料的价格弹性自2017年以来开始凸显。目前来看，我国中、小型矿山占比仍然较大，2023年我国在册矿石类矿山中年产能低于100万吨的矿山数量仍占比高达83%，新成交矿石类矿山中年产能低于100万吨的矿山数量亦达 50%，行业集中度或仍有较大提升空间。此外，2023年以来，关于砂石和矿产资源的相关政策出台频率明显变高，且政策提及“合理有序投放采矿权”、“实施非煤矿山整合重组”等相应总量控制类措施，我们预计行业出清及龙头企业集中度提升的趋势有望进一步加速。

其二，当前拿矿收益或已减弱，企业矿权竞拍趋于理性。以往水泥企业在开展骨料业务时，大多通过自有石灰石矿山的尾矿获取砂石原料，并无额外的获矿成本，因此存量骨料业务往往享有相对较高的毛利率；而当前主要的骨料项目多以独立矿山为主，需要企业在前期一次性投入较大规模的资本开支获取采矿权并建设相应配套设施（如运输廊道、绿色矿山相关环境治理费用等），因此，新建项目更需要基于内部收益率的角度权衡当下拿矿开采的合理性。随着近年来骨料价格持续下行，我们预计当前部分区域的拿矿收益或已减弱；从企业拿矿的情况来看，2023年全国新成交采矿权溢价率与获矿成本较 2022年均明显降低，企业矿权竞拍已趋于理性。

此外，优质矿山资源稀缺，好的自然区位和丰富的储量资源所带来的运输成本优势和规模经济性往往难以复制，行业的先发优势较为明显。从统计情况来看，矿权出让的热门沿江沿海地区中，湖北、安徽、广西三地无论是总成交宗数亦或是出让矿权的平均产能 /单位储量均出现了明显回落，或反映出行业内的优质供给逐步稀缺。

（三）公司抢先布局优质区域矿山，先发优势尽显

华新是中国最早从事骨料行业的水泥企业之一，自08年首条骨料生产线在武穴水泥矿山落地起，公司已在骨料行业深耕16余年。2016年以来公司大力实施一体化战略，骨料产能布局持续提速。截至2023年上半年，公司骨料产能达2.41亿吨（含在建项目）；骨料销量达5051万吨，同比增长超过100%。随着产能逐步释放，公司骨料业务营收与毛利占比均大幅提升，截至 2023 上半年，骨料业务毛利占比已超过 20%，非水泥业务整体EBITDA贡献占比超过 50%，已成为公司主要盈利来源。

我们认为华新骨料业务的竞争壁垒在于：1）鄂东地区自身独特的区位优势；2）公司在鄂东的高市占率和难以复制的规模优势。鄂东矿石资源丰富，水运优势明显。湖北省砂石矿山储量居全国前列，地处长江中游，是长江流域最主要的砂石骨料供应地之一；其中鄂东黄石阳新、黄冈武穴、咸宁嘉鱼等地不仅资源丰富，更占据长江“黄金水道”物流优势，当地沿江砂石企业每年向省外输出砂石 0.6 亿吨，区位优势明显；从省内资源规划来看，鄂东沿江地区亦是大型机制砂石基地的主要布点，根据《湖北省机制砂石产业高质量发展规划（2020-2025）》，到 2025 年湖北规划建设的 17个超大/大型机制砂石基地主要位于黄石（1个亿吨级基地+2 个千万吨级基地，均位于阳新）、黄冈（5 个千万吨级基地，位于武穴、浠水），亦凸显出沿江区域较高的战略价值。

我们预计市场下行期内湖北区域企业仍能保持一定的竞争力。一方面来看，2022年湖北地区的平均获矿成本约为1.78元/吨，普遍低于其他沿江地区的获矿成本；另一方面，随着《长江干线通航标准》（JTS 180-4—2020）的出台及长江干线武汉至安庆段6米水深航道整治工程全面完工，长江中游航运运力的持续提升将明显摊薄诸如骨料等低附加值大宗品的单位运输成本，湖北矿山低成本优势将进一步凸显。

公司抢先布局优质区域矿山，先发优势尽显。截至2023上半年，公司湖北省内骨料产能已达1.61亿吨/年，平均单条产线规模超过1200万吨/年，均远高于同业，规模优势尽显；以阳新亿吨机制砂项目为例，厂区至码头距离仅2公里，采用全封闭廊道输送；此外配备万吨级发运码头，两期共计建设8个泊位，预计项目完全投产后降本空间较大。从区域布局来看，公司主要产能均位于黄石、武穴两大沿江地区，我们测算公司在上述地区的现有/拟建产能合计超过1.6亿吨/年，占湖北2025产能规划比例超40%。我们认为随着自有矿山陆续投产，公司骨料业务的盈利能力有望充分释放。

此外，骨料业务的加速布局亦推动了混凝土业务的快速扩张与持续降本，公司一体化战略初见成效。市场此前对于混凝土业务多加以忽略，往往多诟病其低毛利、长账期的商业模式；但对于水泥企业而言，混凝土行业作为水泥与骨料的共同下游，具备较强的协同属性与一体化生产的降本空间；在水泥盈利大幅收缩的当下，发展混凝土业务的核心仍在于能否贡献额外的现金流回报。随着公司骨料产能的快速释放，公司混凝土业务同样发展迅速，且整体应收账款并未随之大幅扩张；此外混凝土单方原材料成本自2019 年以来持续降低，在2022年水泥、骨料价格中枢均高于2017年的情况下，单位混凝土成本反而更低，我们判断公司一体化战略已初见成效，竞争优势或已凸显。

三、水泥业务：国内或已触底，海外仍是蓝海

（一）海外：新兴市场发展方兴未艾，公司出海经验丰富

华新深耕海外十余年，出海经验丰富。公司是最早“出海”的中国水泥企业之一，2011 年在国内水泥行业产能已趋于过剩之际，公司率先将目光投向海外；2013年华新亚湾公司年产120万吨水泥产线建成投产，系中国水泥行业在境外投资运行的第一家工厂。十年来，公司陆续在中亚、东南亚、南亚、非洲、中东等11国建设或运营近20家大型水泥工厂及相关产业链企业，据水泥网统计，截至2023年末，公司海外熟料年产能达 1250万吨，稳居国内第二。

公司海外布局分散，新建与收购并重。与其他出海的中国水泥企业相比，华新在海外产能的布局上更为广泛，且在单个地区的产能规划总量较少，分散度较高；而产能的设立方式上，公司不拘泥于直接在当地投资建厂的方式，则是选择新建与收购并重。我们认为这种差异化的海外布局战略是应对外部市场风险的有效手段，一来实现了海外风险的有效分散，避免了单一国家/地区市场的剧烈波动对公司海外业务整体形成巨大冲击，二来在部分市场容量有限的地区，并购的方式能够有效维持当地市场供需的平衡关系，与当地的本土企业实现共赢。

新兴市场国家发展方兴未艾，水泥行业仍为蓝海市场。在公司海外布局的所在国家中，大部分国家仍处在城镇化率快速提升的过程中，仍具有较大的发展潜力。除去阿曼与南非两国，其余国家的城镇化率大约处于20%到40%的区间内，对照全球国家平均57%的城镇化率，这些地区的基础设施建设与产业现代化仍然处于相对较低的水平，预计需求空间广大。此外，疫后大部分国家为加速经济复苏，均相继出台政策加大公共投资力度并鼓励外商投资，如南非于2020年提出在全国范围内加强基础设施建设，计划未来10 年内实施总额2.3万亿兰特（约合1380亿美元）的基础设施项目；坦桑尼亚2021年发布经济社会发展“第三个五年计划”，继续推进实施标轨中央铁路、尼雷尔水电站等大型发展项目，计划提出将支出114.8万亿坦先令（约合500亿美元）促进贸易、投资和工业化发展，并在2026年达到GDP年均增长8%的目标；柬埔寨于2021年出台新《投资法》，《投资法》对外资基本给予国民待遇，除土地所有权由于柬宪法规定，仅允许柬籍公民和法人合法取得，其他方面实行内外资一致。我们认为随着美元降息、通胀回落以及新兴市场经济复苏，新兴国家水泥市场也将迎来需求的新一轮增长。

供给端看，国际水泥巨头在水泥板块的战略收缩为国内企业海外收购创造契机。当前，主要跨国水泥巨头经营战略转型提速，如豪瑞于2022年推出“2025-加速绿色增长战略”，将战略重心继续转向降碳（提出2050年实现零排放目标）、多元化业务（拓展屋面业务，补强收购骨料及预拌混凝土业务）以及提升盈利质量（2025年金融负债/EBITDA低于 1.5x）等方面。在提质增效与绿色发展的双重目标下，跨国巨头在非重点地区的战略收缩幅度加快，为国内企业出海布局创造良好契机。此外，目前我国水泥企业的技术工艺、能耗水平已在国际前列，2022年国内三家企业（海螺、天山、华新）的单位熟料综合能耗平均水平为103.94kgce/t，较海外三家龙头企业（海德堡、豪瑞、意大利水泥）的平均能耗低20%左右；在能源成本居高不下的背景下，国内企业具备明显的成本优势，对海外并购标的具备较强的技术输出能力，进而盘活资产实现提效。

近年来公司海外产能加速扩张，海外业绩贡献有望持续提升。公司海外扩张于 2019 年底启动加速键，2019-2020 年，公司先后于吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦开展收购与投资建厂，完善东南亚市场布局，而后又于2020年6月正式完成坦桑尼亚马文尼水泥的收购，首次迈入非洲市场，该段时间内公司海外水泥熟料产能完成倍增；2023年至今，公司分别完成 Natal Portland Cement 公司的收购与坦桑马文尼（二期）项目的投产继续完善非洲市场布局，并通过收购阿曼水泥率先进入中东市场，海外产能增量再度实现大幅扩张。

截至 2023H1，公司水泥熟料业务中海外销量占比已达 17%，收入占比已达 24%，随着 Natal Portland Cement 项目的并表以及坦桑马文尼（二期）的投产，我们预计2024年海外销量/收入占比有望进一步提升。从盈利情况来看，我们预计公司海外盈利贡献更高： 2021 年以来随着国内水泥需求的持续下行，国内外水泥价差逐步拉大，当前公司国内外水泥价差已接近150元/吨。2022年，公司海外业务EBITDA突破 14 亿元，占公司整体比重达 19.4%，我们预计当前海外市场已成为公司水泥业务的主要盈利来源；基于国际水泥巨头在发展中国家的战略收缩，加之公司丰富的出海经验及已在海外市场建立起来的口碑和形象，我们预计公司进一步并购增加产能是大概率事件，海外业绩贡献有望持续提升。

（二）国内水泥：周期或已触底，公司区域性优势仍旧突出

国内水泥企业盈利已步入底部区域。从企业经营情况来看，根据协会数据，预计2023 年行业利润320亿，较2022年下滑50%以上，甚至略低于2015年历史低位；且实际上较多企业利润系骨料业务贡献，水泥盈利情况更弱。企业层面，23Q3天山、冀东、华润等大型企业均为略亏或盈亏平衡，海螺吨毛利降至55-60元，仍维持30元左右的吨净利，略高于15Q2的盈利底部；从行业龙头海螺的情况来看，2023年海螺归母净利104 亿，占行业净利润比重达30%以上。我们预计当前国内水泥企业盈利已步入底部区域，行业大部分产能或并未实现盈利，后续行业盈利下降幅度或相对有限。

公司区域性优势仍旧突出。从市占率情况来看，公司国内水泥熟料产能主要集中于两湖（湖北、湖南）和西南地区（云南、四川、重庆、西藏），其中湖北、云南两地为公司的核心市场，两省熟料产能合计占比达64%。2023年，公司在湖北、云南的市占率（以熟料产能衡量）分别为37.34%、13.31%，分列当地第一、第二，对当地市场的控制力较强。从原材料自供情况来看，截至2022年，公司已获得采矿许可证的石灰石总储量约 68 亿吨，位居行业前列；公司大部分生产基地均依矿石资源而建，在海外产能占比较高的情况下石灰石自供比例高达97%，在矿山资源属性愈发明显的当下，公司原材料成本优势持续凸显。

公司碳排放与能耗指标全行业领先，充分受益于碳市场扩容及碳价上涨。公司自2008 年便已着眼于节能提效，2022年公司平均能耗甚至已优于行业标杆值（100 kgce/t， 2021年水泥行业仅5%的产能满足该要求），远低于2021年行业能耗均值；此外，公司大力发展 RDF 可替代燃料技术以及水泥窑固废协同处置，目前公司燃料热值替代率达 20%，远超国内1.8%的行业平均水平。我们预计在水泥行业纳入碳交易市场后，行业龙头的减碳优势将转化为成本优势，行业成本曲线或将基于碳价而重塑，公司的成本优势有望进一步显现。（具体分析可参见我们此前深度报告《若纳入全国碳市场将对水泥行业影响几何》）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）