从宏观视角定位日本股、汇未来“四象限”
近期日本动向引全球投资者瞩目。2月22日，日经225指数突破1989年峰值；3月19 日，日央行时隔17年来首次加息……在经历数十年的“失落”后，日本一潭静水的宏观 经济似乎终于掀起一丝波澜。本篇报告尝试回答两个问题：一是回顾近期，日本货币政 策究竟有何修改，对于未来政策路径有何指引？二是展望中期，当下全球政策正常化（日 美央行相向而行）的宏观背景中，如何看待日本股、汇走势？
一、回顾近期：日央行政策框架改了什么？
首先，我们简要回顾日央行3月货币政策会议的主要内容，重点关注两个方面：政策操 作本身以及关于未来操作的前瞻指引。
（一）政策决议有何修改？
1、超宽松政策框架下的操作基本全部修改或停止，转为正常宽松，以短端利率作为主要 政策调节工具。具体而言，政策调整包括： ①退出负利率：引导无担保隔夜拆借利率在0~0.1%区间运行。相比之下，负利率政策期 间，无担保隔夜拆借利率在-0.1%~0%之间，因此本次调整相当于加息10bp。 怎么引导呢？具体操作是将超额准备金利率调整为0.1%，在此背景下，银行的套利行为 会使银行间利率（无担保隔夜拆借利率）以0.1%为上限：当银行间利率＜0.1%时，银行 成为资金借入方，借入资金存入央行赚取0.1%的利息；当银行间利率＞0.1%时，银行有 动力将超额准备金融出，资金供给增加会压低利率。作为对比，负利率政策时，是将超 额准备金分三层，第一层是基本余额部分，利率0.1%；第二层是宏观附加余额部分，利 率0%；第三层是政策利率余额部分，利率-0.1%。
②撤销YCC，国债购买量定为“与以前大致相同”。不再提及10年期国债收益率上限， 但是若长债利率迅速上升，日央行将灵活应对。相应地，国债购买不再以控制长债利率 上限为目标，转为按量定购买目标，“数额与以前大致相同”（目前日本国债购买金额约 为每月6万亿日元）。 ③停购ETF和J-REITs。事实上，日央行副行长早就提及停购，并且估计影响有限。2024 年2月8日，副行长内田真一在演讲中指出：“自2021年3月日央行改变资产购买指导 方针以来，ETF和J-REITs购买量就很有限，2023年，日央行购买了2100亿日元的ETF， 没有购买任何J-REITs，即使日央行停止购买这些资产，对市场状况的影响可能也不会很 大。” ④减购CP和企业债，并在大约一年内结束购买。
⑤删去通胀超调承诺。日央行认为通胀超调承诺（即，“继续扩大基础货币，直至不含生 鲜食品的CPI同比涨幅超过2%并稳定保持在目标水平以上”）已经满足其实现条件。 2、当下的前瞻指引是什么？日央行将以2%的物价稳定为目标，根据经济活动、物价和 金融状况的变化，从持续稳定实现目标的角度出发，酌情实施货币政策，引导短期利率 作为主要政策工具。同时，鉴于目前的经济活动和价格前景，日央行预计暂时将维持宽 松的金融条件。
（二）未来政策路径如何？
主要参考日银行长在会后新闻发布会QA 环节的言论。核心关注点在三个问题（笔者的 观点将用斜体表示）： 1、为什么选择 3 月这个时点调整政策？第一轮春斗工资涨幅超预期是很重要的考量因 素，其他积极因素也包括23Q4企业设备投资上修，设备投资先行指标、建筑开工显现强 劲走势。我们认为，这意味着后续“春斗”谈判结果将是很重要的参考因素，再超预期可 能引致进一步加息。 2、未来加息路径？植田给了两个说法作为指示：①潜在通胀继续上升，可能导致再度加 息。②如果《经济和物价状况展望》报告中展望的价格前景明显上行，或者即使价格前 景基准情形不变，但上行风险明显增加，就有理由调整政策。不过在潜在通胀还未升至 2%的情形下，宽松的金融环境将得以维持，即，潜在通胀的上升会缩减宽松的程度，但 不改变整体宽松的立场。所谓宽松环境指的是利率水平低于名义中性利率（实际中性利 率+预期通胀率）。
3、未来资产购买计划？缩表计划？有未来某个时间开启缩表的打算，但目前还没有任何 具体规划。 综上，对于未来政策路径，利率方面，日央行对再加息持开放态度，或意味着年内再加 息概率较高，重点关注“春斗”以及潜在通胀趋势；缩表方面，目前没有明确规划，有可 能构成超预期的不确定性因素，需要对日央行官员相关表态保持关注。
二、展望中期：宏观视角下如何看待日本资产走势？
对于2024年的全球宏观而言，大主题即是政策转向，伴随日央行退出负利率，日美央行 似乎终要迎来“双向奔赴”，在这个大背景下，日股、日元该置于何处，又将行至何方呢？
（一）日本股汇定价的核心宏观要素是什么？
1、怎么看日股？ 对于日股而言，分子端定价的核心在海外经济，因为日股海外营收占比高。从数据上我们也观察到，海外名义GDP与日经225指数EPS走势更相关。2000年以 来，日本名义GDP基本停滞，累计涨幅仅10.5%，而日经225指数EPS累计上涨774%， 期间海外名义GDP累计上涨307.6%。分母端的定价可能受国内利率（国内金融环境松 紧）、海外利率（海外投资者流动性松紧）的综合影响。
2、怎么看日元？ 对于日元而言，定价核心是利差（图4），背后是日美货币政策相对松紧。而且由于日本 利率长期处于超低水平，利差的边际变化主要来自美国利率的变化，换言之，日元的边 际定价权更多在美联储，（市场预期）美联储紧，日元偏跌，（市场预期）美联储松，日元 偏涨。
3、日元与日股的关系？ 日本股、汇定价之间存在相互作用，这种关联性也是我们必须要考虑的因素。日元与日 股主要呈负相关关系（图5），即日股上涨对应日元贬值，背后是三个主要驱动因素：
一是日元贬值利多日股。日股具有营收在海外的特点，因此日元贬值一方面可以增加日 企出口竞争力，另一方面可以增厚企业利润（美元营收换回日元产生汇兑收益）。 二是日股上涨可能产生日元贬值压力。主要是受海外投资者行为的影响。海外投资者购 买日股的同时，往往会在远端（未来3个月、6个月等）卖出日元（图6），目的是锁定 汇率，防范日元贬值风险。这种情形下，海外资金涌入日股并不会带来日元上涨。而且， 当日股上涨时，海外投资者获得资本利得，产生新的日元对冲需求，可能增加远端得日 元空头头寸，反而会给日元带来贬值压力。 三是从定价的宏观基本面因素来讲，日股、日元也倾向于反向而行。日股由于营收在海 外，主要看海外经济，海外强是利多因素，而日元归根结底反映的是海外与日本经济相 对强弱，若海外很强，反而可能给日元带来贬值压力。
4、综上，宏观视角如何定位日股、日元？ 综上，从宏观视角来定位日本股、汇，核心在两个要素：一是日美货币政策相对松紧（重 点是预期差），而且边际定价权主要在美国利率变化，主导日元趋势；二是海外经济强弱 （重点是美国），主要影响日股走势。 那么，日本经济情况对于定价不重要吗？并非如此。以上两个要素背后隐含的一个指标 是日本经济情况，其影响在于：当日本经济偏强时，日本货币政策也倾向于偏紧；反之， 日本货币政策大概率倾向于偏松。即，日美经济相对强弱其实在背后影响着日美货币政 策相对松紧。
（二）核心宏观要素未来演变的可能情景是什么？
1、构建两条宏观要素轴：“经济轴”和“利率轴” 针对第（一）节提出的两大宏观要素未来可能演变的方向，我们绘制情景分析图（图7、 9），纵轴为“利率轴”，对应日美货币政策相对松紧，横轴为“经济轴”，对应海外（主要 看美国）经济强弱。
首先要回答的是，每条轴两侧对应什么宏观背景？ ①对于横轴-经济轴，右侧对应美国经济“软着陆”，即，经济放缓但不衰退，通胀持续向 目标回落（“不着陆”属于右侧的特殊情景，指的是经济和通胀韧性超预期，经济增长持 续强劲，同时通胀回落受阻），左侧对应美国经济“硬着陆”，即，经济陷入衰退。 ②对于纵轴-利率轴，上方对应的情景是日本相对美国货币政策偏松，即，美联储降息不 及预期或者日央行政策正常化步伐较慢（以当下市场对美、日全年政策预期为锚，分别 为美国降息75bps、日本再加息 20bps，我们认为如果联储降息≤75bps 或日本再加息≤ 20bps，则对应利率轴上方）；下方则对应日本相对美国货币政策偏紧，即，美联储降息超 预期或日央行政策正常化节奏超预期。 其次，每条轴对资产定价的影响？单看利率轴，与日元汇率关系更加密切，越趋向于日 松美紧，日元兑美元越偏弱。单看经济轴，与日本股价关系可能更密切，越趋向于美国 经济强，日股可能越偏强。 最后，两条轴的联动影响？主要是需要注意日元汇率对于日股定价的影响。当日元持续 走强时，尽管美国经济修复，日股可能仍偏弱。比如金融危机后的2009-10年（图6阴影 部分）。
2、两轴联动划分四个象限，分别对应什么情景？ （1）情景1（第一象限）：利率轴“日松美紧”+经济轴“美强” 第一象限代表的宏观背景具体是什么？对应的是当下的状态。海外方面，美国经济趋向 “软着陆”，联储降息有望落地，但幅度和次数的预期有一定回调。日本内部方面，通胀 走势温和，日央行保持“小步慢行”的加息节奏。 对资产定价的影响？“利率轴”指向日元受制于美-日利差高位，趋向偏弱震荡，“经济轴” 指向日股分子端或偏强。 （2）情景2（第二象限）：利率轴“日松美紧”+经济轴“美弱” 第二象限代表的宏观背景具体是什么？可能是：海外方面，美国面临二次通胀，美联储 被迫保持紧缩立场，经济在持续紧缩下动能转弱。日本方面，日央行维持偏慢的加息节 奏，与第一象限类似。 对资产定价的影响？利率轴指向美-日利差维持高位，不利于日元；经济轴指向日股分子 端或也偏弱。 （3）情景3（第三象限）：利率轴“日紧美松”+经济轴“美弱” 第三象限对应的宏观背景具体是什么？可能是：海外方面，美国经济硬着陆，联储加大 宽松力度；日本方面，以快于预期的速度加息，或者没有随着联储一起转向宽松，导致 日美央行货币政策相对立场上“日紧美松”。 对资产定价的影响？比较类似于金融危机期间的组合。利率轴来看，指向的是日元偏强； 在日元偏强+美国偏弱的组合下，日股表现弱。
（4）情景4（第四象限）：利率轴“日紧美松”+经济轴“美强” 第四象限对应的宏观情景具体是什么？可能是：海外方面，美国经济软着陆；日本方面， 货币政策收紧超预期，导致日美货币政策相对立场呈“日紧美松”。 对资产的影响？利率轴指示日元可能偏强。对于日股，一方面，分子端或受益于美国经 济韧性，但另一方面，国内利率升高或掣肘分母端，日元偏强也可能对盈利形成压制， 日股整体或震荡。 （5）有什么其他未考虑的风险情景？主要是对于第一象限，可能存在的一大风险情景是 美国经济“不着陆”，经济和通胀韧性超预期，年内联储降息预期完全落空。 对资产的影响？可能是：日元趋弱；日股虽然有分子端的利好，但分母端紧缩超过预期 或压低估值，影响其整体表现。
（三）哪个情景概率最高？
在划分四个象限四种情景后，接下来重点是判断哪个情景的概率更高。 1、经济轴：落在哪侧的概率高？ 对于经济轴，落在右侧的概率或更高。从当前经济数据看，我们认为美国经济“软着陆” 的概率＞“不着陆”＞“硬着陆”。主要是两个依据： 一是最新非农就业数据显示出就业市场韧性趋缓的良好态势。2 月继续呈现新增非农就 业偏强+时薪增速放缓的韧性组合，同时失业率上升、周工时偏低、主动离职率回落、职 位空缺/失业继续下行等也体现出就业市场的逐步软化（详见《失业率为何超预期上行？ ——美国2月非农数据点评&海外周报第42期》）。
二是美国经济整体从“工资-通胀”到“家庭消费-企业盈利”的良性循环运转较通畅，就 业市场快速恶化的可能性较低（详见《海外共识中的裂缝》）
2、利率轴：落在哪侧的概率高？ 对于利率轴，落在上方的概率或更高。即，货币政策相对立场上呈“日松美紧”的概率 更高，其实可能有两方面内涵：一是日本货币政策正常化较慢，金融环境整体偏宽松； 二是美联储降息不及当下市场预期的3次。 （1）为什么认为日本货币政策正常化偏慢的概率更高？主客观因素综合考虑： ①日央行官员的态度？官员讲话透露的信息显示他们会非常谨慎地确认价格趋势。“即使 日央行决定终止负利率政策，也很难想象会继续快速加息。”“市场目前对政策利率的预 期是非常渐进式的，日央行在对政策利率进行假设时，会参考金融市场上的这些观点。” （副行长内田真一，2月8日演讲）1。植田和男在3月货币政策会议后的答记者问环节 也表示“潜在通胀还未升到2%，宽松的金融环境将持续”。 ②日本通胀形势的特殊性？日本需要小心呵护民众的通胀预期。日本最大的特殊之处在 于公众通胀预期长期在目标2%以下，即，通胀预期实际上已经负向脱锚，目 前日央行需要通胀预期回升到2%的锚点，这意味着日本需要宽松的金融环境来进一步提 振通胀预期，并且还要警惕通胀再度回落的风险。
③日本通胀基本情况？潜在通胀距2%实际上仍有距离，叠加表征广泛涨价力量 的通胀宽度边际下滑、推升通胀的第二股力量，即工资-通胀循环（详见《1月日 央行会议点评：对日本而言，通胀是珍贵的——通胀的“两股力量”视角》）也边际回落 ，意味着想要达成持续稳定2%通胀目标可能还需要宽松金融环境的“呵护”和 助推。
④日本经济基本面情况？短期视角下，三驾马车中的消费还存在不确定性；长期视角下， 劳动生产率能否提升是关键。 短期来看，GDP三驾马车中，消费仍偏弱，与GDP中消费基本同步的实际消费活动指数 1 月录得96.4，较23Q4均值97.1有所下滑。 长期视角下，实际工资能否提升决定了家庭消费能力，而劳动生产率则决定了实际薪资 的中枢（详见《海外共识中的裂缝》），因此实际薪资能否持续稳定上涨要看劳动生产率 能否稳定提升。2022年通胀激增以来，日本工资调整慢于通胀，导致实际薪资增速明显 落后于劳动生产率，因此静态来看，实际薪资还有较大提升空间。往后看，2022年以来 劳动生产率增速均值1.1%左右，与 90年代-金融危机前基本持平，近期有边际回落趋势， 再考虑到日本人口结构的长期问题（老龄化、少子化），可能还需投资、技术发展等稳固 劳动生产率的长期增长趋势。
⑤日元贬值对货币政策的反向影响？日元贬值一方面利于通胀目标达成，另一方面也有 利于国内出口、提振日股盈利，但过度贬值可能导致输入型通胀压力过大，甚至招致政 治压力，因此，站在日本的角度，可能希望达成日元偏弱但不过弱的微妙平衡，促成日 央行主动趋向“日松美紧”的调整方向。比如市场对美联储降息预期修正时，日央行鸽 派姿态小步幅加息，一定程度上削弱了加息对日元的提振效果。
（2）为什么认为联储降息次数预期下修的概率更高？ 我们认为目前看到的联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入3% 左右的平台期。第二，居民部门良好资负表、消费支出和就业市场的良性循环未被打破， 就业市场快速恶化的可能性较低。第三，因美股大跌导致居民财富受损，进而被迫宽松 的潜在风险目前也难定价。在上述三条逻辑证伪之前，市场降息预期的修正过程就可能 还未结束。（详见《联储偏鸽，降息预期修正风险仍存——3月FOMC会议点评》） 3、结论：哪个情景概率高？ 情景1（第一象限）：利率轴“日松美紧”+经济轴“美强”，对资产的影响主要是日元偏 弱、日股偏强。情景1对应的宏观背景是：海外方面，美国经济趋向“软着陆”，联储降 息有望落地，但幅度和次数的预期有一定回调。日本内部方面，通胀走势温和，日央行 保持“小步慢行”的加息节奏。
4、哪个轴的落点相对更难把握？ 哪个轴的落点相对不确定性更大？或是利率轴。日美货币政策动向更难把握。 对于日本，难把握在哪？ 一是没考虑缩表对流动性可能造成的冲击，目前日央行对于缩表没有任何指引，尚难做 推论。 二是日元贬值对货币政策的反向影响大小难把握，虽然日元偏弱整体上利（达成通胀目 标、利好日股上涨）大于弊，但如果日元太弱，导致进口成本压力过高，也有可能促成日 央行超预期收紧。 三是目前市场对日央行未来利率路径的一致预期偏鸽，意味着稍微超预期的姿态就可能 触发预期回摆，起到紧缩政策效果，引起资产波动。交易员预期方面，隔夜利率互换显 示市场预期年底政策利率0.3%左右，定价年内再加息20bps。经济学家预期方面，根据 日经中文网报道，目前市场对于日央行下一次加息时点预期主要落在三个时点：10月会 议、7月会议以及2025年之后。
对于美国，难把握在哪？虽然美国“软着陆”和“不着陆”似乎都指向落点在利率轴上 方（第一象限），但由于两种情景下美国利率“紧”的程度有差别，对日本资产而言影响 存在较大差别。“不着陆”指向的利率环境过紧，对于日元可能带来过高的下行风险，对 于日股分母端则存在“杀估值”的风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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