【国元国际】AI推动手机升规升配，收购PSS加速车载进展.pdf

2024-03-28

25页

3MB

一、公司概况

瑞声科技控股有限公司（以下简称“公司”，港股代码2018.HK）是在消费电子行业提供全球最新最先进微型技术元器件全面解决方案的供应商。公司在声学、光学、电磁传动、传感器及半导体、精密制造等领域拥有强大的综合竞争力。公司的使命是为世界创造更美好的感知体验，愿景是创造多元化价值和成为体验科技的领导者。在感知科学上，公司不断创新，打造各类全新的交互体验，为行业注入新的活力。未来公司将在智能手机、智能汽车、虚拟现实、增强现实、智能家居等多行业持续发力，开创感知体验新纪元。

二、全球手机需求逐步企稳

2.1 存量手机日渐老化，换机需求不断增长

根据IDC数据，2016年全球智能手机出货量达到14.73亿部，此后连续4年下滑。 2021 年，随着疫情阶段性缓解，北美、拉丁美洲和印度等地被抑制的消费需求在当年被释放出来，全年出货量达到13.55亿部，同比增长5%。但2022年全球出货量再次转跌，仅为12.06亿部，同比下降11%。由于过去几年智能手机技术创新缓慢，消费者换机需求不足，换机周期从2年被拉长到3年以上。但今年距2016年的出货高峰已经过去7年多，当年的机型老化现象日益严重，换机需求不断提升。

2.2 2023 年 Q4 全球手机需求增速转正

根据Canalys 数据，2023年第四季度，全球智能手机市场同比增长8%至3.192 亿台，进一步显现出企稳复苏的信号。2023全年出货量为11.4亿台，跌幅较2022 年收窄至4%。

三、2024年是端侧AI手机元年，或推动行业重回增长

3.1 AI 大模型部署在端侧是手机厂商和用户共同的现实需求

从目前看，AI手机是普通人能够利用到AI大模型的最便捷的工具。将AI大模型直接内置在手机设备中，而不是从云端调用服务，对手机厂商和客户来说，都具有现实意义： 1、优化用户的使用体验：端侧大模型具有更强的隐私性以及实时性，能够在保证隐私的前提下进一步拓展应用场景，如实时翻译、断网状态下的语音助手、照片编辑等； 2、降低手机厂商的服务成本：根据vivo公开披露的信息，目前调用一次云端大模型的平均成本在0.012-0.015元。如果以0.012元/次计算，一亿用户每天调用十次的成本高达 1200 万元。现在国内头部手机品牌制造商都有几亿的用户，如果每天调用云端大模型十次，将对手机厂商产生难以承担的成本。即使是实力强大的三星，在S24 AI手机大卖的当下，也在考虑是否对用户征收一些AI使用费。因此，将AI大模型部署在端侧，从现实情况看，是当下兼顾各方诉求的最优选择。

3.2 AI 技术有望为手机交互带来颠覆性体验

随着AI大模型在端侧的应用逐步增多和成熟，AI将对手机的交互模式带来革命性影响，从而创新将创造新的市场。在OPPO联合调研机构IDC共同发布的《AI手机白皮书》中，OPPO还分享了其定义的AI手机的四大能力特征：高效利用计算资源、数据感知更敏锐、强大的自学习能力以及丰富的创作能力。

OPPO 认为 AI 手机不但将会全面革新手机的交互体验，而且其服务生态的变化将更深刻地变革服务生态与用户的关系。报告中提到，AI手机的使命是解决用户痛点、从碎片、繁杂的任务中解放用户。像是整理会议纪要、跟踪遗留事项等，琐碎的整理任务不应该占据用户大量时间。在AI时代，AI手机可以帮助用户零代码开发AI智能体。手机本身不但创造了零代码开发环境、打通私域数据，以及创造了丰富的插件供用户选择，而且，还能够支持多样的API接口接入，多重方式输出AI能力。白皮书中认为，AI手机的系统已将从功能机的OS、智能机OS逐渐转换到智慧 OS。AI 手机内嵌的智能体已将通过机器学习不断理解用户习惯、自学习。个人助理也将从千篇一律走向人格化，可以理解复杂需求，提供更聪明、个性化的服务体验。

全球手机芯片龙头高通得出了与OPPO相类似的研究结论，即：生成式 AI能够使复杂的工作大大简化。例如：人们可以无需打开专业软件，仅需发出口头指令就能让AI帮助快速剪辑视频中重复的语句，同时保持音画完美同步，仅需要一分钟就能够完成以前五个小时的工作量。部署在端侧的生成式 AI，也可以让电脑和手机了解用户的习惯和所处位置，利用情境信息让人先行一步。可以预见的是，在接下来1-2年内，AI手机将会更加快速地渗透包括拍照，文档、图片音频多模态内容处理，以及语音辅助等领域，并在这些能力上不断加码。

3.3 三星上调S24系列销售预期，展现出AI手机对客户的强大吸引力

2024 年1月，三星电子正式推出新一代高端旗舰系列产品三星Galaxy S24 Ultra、 Galaxy S24+和 Galaxy S24 。其搭载的 AI技术为用户带来了通话实时翻译、即圈即搜、图片AI编辑和AI变焦精准捕捉等具有创新性的功能体验，产品一上市即获得市场好评，创下了荷兰、印度和韩国等多个市场的预订记录。三星公司根据市场订单，将2024年第一季度Galaxy S24的销售目标从1200万部提升至1300 万部。考虑到全球手机总销量仍然处于低位，作为一款旗舰机型，能够上调销量预期，足以说明市场对其接受程度。

3.4 全球主流手机制造商均布局大模型和端侧AI

目前全球主流手机制造商均已布局AI大模型。2024年在高端进行端侧AI的投入以及在中低端扩大出货规模将是智能手机厂商并行实施的两大策略。AI 将逐步从最初的产品层面的差异化上升至运营及公司层面的整体战略，各智能手机厂商均涉及其中。除了三星将生成式AI作为长期的产品策略，中国厂商诸如小米、 vivo、OPPO 和荣耀等也已率先在本土市场发布具备生成式AI能力的旗舰机型。

而老牌智能手机魅族更是在今年2月宣布，决定All in AI，将停止传统“智能手机”新项目，全力投入“明日设备”AI For New Generations（面向新一代的人工智能），迈入前景广阔的AI科技新浪潮。

3.5 全球AI手机渗透率有望在2027年达到45%

Canalys 预计，到2024年，智能手机出货量中的5%将是AI 手机，到2027年，这一比例将上升至45%。智能手机行业寻找新增长机会的过程中，各个厂商将导入生成式AI作为优先战略，致力于个性化和以体验为导向的创新。

IDC 预计 2024 年全球新一代 AI 手机的出货量将达到 1.7 亿部，约占智能手机整体出货量的 15%。IDC 预计在中国市场，随着新的芯片和用户使用场景的快速迭代，新一代 AI 手机所占份额将在 2024 年后迅速攀升，2027年达到 1.5 亿台，市场份额超过 50%。 IDC 也在2024年智能手机市场洞察报告中指出，AI大模型在手机上的使用有望打破手机市场多年以来创新不足的局面，对硬件更高的性能需求也利于推动部分用户换机。但AI大模型真正的使用场景尚未明确，语音助手依然是主要落地方式。 2024 年被视为端侧AI元年，智能手机中的AI应用与生态，将是手机厂商激烈竞争的关键点。

3.6 端侧AI大模型的部署和创新应用对手机硬件提出了全面升级的要求

芯片及散热系统：数十亿的参数量对于算力和存储都受限的手机移动端部署是巨大的挑战。端侧大模型对SoC（系统级芯片）性能和DRAM等提出了更高的要求，同时也会因为芯片功率提升而对散热系统提升更高要求。目前，高通推出的新一代AI引擎骁龙8Gen3已能够实现非常卓越的AI性能。它可以支持在手机端运行100亿参数大语言模型，在运行Llama2-7B时，每秒能生成20个token。与此同时，8Gen3运行大模型的实用性也有很大的进步，以往需要占用十几G内存才能运行的大模型，经过量化后只需不到2G，完全可以满足运行在常规配置的手机上。

骁龙8Gen3采用的高通AI引擎拥有全新设计的Hexagon NPU，集成了硬件加速单元和微型区块推理单元，以及全新的张量、标量及矢量单元，所有单元共享两倍带宽的大容量共享内存，内部运行频率更高，内部缓存空间更大，速度相较上代有了显著的提升。另一方面，骁龙 8Gen3 也进一步提升了 AI 模型的量化能力，其同时支持 INT8+INT16 的混合精度以及 INT4、INT8 等精度。通过异构计算的方式，骁龙 8Gen3 的Hexagon NPU 的 AI性能较前代提升98%，能效也提升了40%。

声学方面：AI 手机将带来多模态融合的交互方式。而在众多交互方式中，语音交互是最重要的方式之一。因此，未来AI手机对声学器件将提出更高的要求。以麦克风为例：目前市场对64、65dB的普通麦克风的需求还比较普遍。为了让 AI 语音交互有更好的的体验，麦克风层面可能会有所改进，导入高噪比的高端产品。

光学方面：在图像领域，AI 大模型最初被用来生成描述包含各式内容、具有指定风格的图像。但随着技术的迭代，生成图像的质量、真实性、分辨率越来越高，甚至达到了影棚级的效果。若将大模型用到相机影像系统的任务中，处理噪声、影调、人像等问题，有望取得更好的效果。国内的手机制造商均已开始此方面的探索。

以小米为例，其将 AIGC 技术应用到计算摄影领域，带来了能精准预测“看到什么”、“想要呈现什么样”的影像，解决相机中长焦功能拍摄距离远，成片效果模糊不清，缺少真实性的问题，并利用先进的 Stable Diffusion 大模型将其生成为图片的 AI 超级变焦（Ultra Zoom）功能。从目前的进展来看，在具备一定质量的图像输入的前提下，经过合适的调整和匹配，AI 大模型会得到相较于传统方法或者第一代 AI 技术更好的效果。我们认为随着AI变焦技术的不断成熟，未来高端手机对长焦镜头的需求有望持续增长。

总之，我们认为AI手机2024 年起有望开始迅速增长。新一代AI手机在存储、屏幕、影像设备的升级将带来硬件升级和成本提升，旗舰机型将成为新一代 AI 手机发展初期的重要增长动力。

四、AI推动手机全面升规升配，公司多业务受益

4.1 声学：高端扬声器渗透率有望持续提升

2023年，公司声学业务收入为人民币75.0亿元，同比下降15.4%，毛利率为28.4%。 2023 年下半年受益于市场升规升配趋势，声学产品单价环比回升约 10%。高端产品持续交付， 2023年全年SLS大师级扬声器出货量突破千万支。高品质Opera 声学方案凭借其在同等体积下声场大幅增大的特性，备受客户关注。AI 新型交互会带来对手机更高音质的诉求。我们认为SLS大师级系列产品的渗透率有望从高端向中端机型导入，进而带来收入的持续提升。

4.2 光学：产品组合持续改善，毛利率有望转正

2023 年下半年受益于产品组合的持续改善，行业竞争激烈程度趋缓，公司光学业务实现收入为人民币18.6亿元，同比增长36%环比，增长4.8%，毛利率为负9.2%，同比提升20.5个百分点，环比改善7.8个百分点。这主要得益于塑胶镜头和光学模组业务产品升级的顺利进展以及中高端市场份额的提升。 2023 年公司光学业务实现收入为人民币36.3 亿元，同比增长12.7%。其中：塑胶镜头（包含自供镜头部分）出货量约为6.6亿支，同比增长20%。全年5P及以上高规格镜头出货约4.4亿支，6P镜头占比同比提升7个百分点，达到总出货量的14%。 WLG玻塑镜片良率提升带来了产能的稳步提升：2023年合计出货304万支，同比增长约22%。截至2023 年年底，公司的玻塑混合镜头累计出货量达到近800 万支水平。手机非球面玻璃镜片产出效率大幅提升，带来的产能释放为更多客户选择夯实基础。

我们认为光学行业的竞争格局基本稳定，随着手机需求的恢复而出现改善。行业最坏的时刻大概率已经过去。随着手机行业（尤其是旗舰机）对光学性能的要求不断提高，整个光学器件的ASP和毛利率都有上升趋势。公司光学产品结构不断改善，WLG 等产品良率迅速提升，光学业务的毛利率有望在2024年转正，从而对公司整体业绩做出显著的积极贡献。

4.3 电磁传动及精密结构件：散热收入快速增长

2023 年下半年公司该分部收入同比增长 6.5%至人民币 46.3 亿元，环比上升 27.8%，毛利率为20.7%，同比小幅下降1.3个百分点，环比提升上半年1.4个百分点。 23 年全年该分部收入同比增长13.3%，达到人民币82.5亿元，毛利率为20.1%，同比微降1.2个百分点，主要是精密结构件相关收入的占比提升。电磁传动：凭借启停速度、振动频率和转化效率的优势，公司的横向线性马达整体出货量较高，全年同比增长13.3%。精密结构件方面：整体收入同比增长超过 30%，其中金属中框收入同比增长 34.3%，其出货量与 ASP 实现了双位数提升。转轴全年出货量接近70万个。散热收入同比增长100%。

当前智能设备运行功率不断增加，能否有效解决散热问题成为影响设备使用体验的关键。而消费者对轻薄和美观的追求也对散热产品的体积和形态提出了更多要求。面对这些行业挑战，公司不断革新毛细技术、优化结构设计，让智能设备在高速运行的情况下始终保持清凉，为用户带来良好的使用体验。 AI 手机对散热提出了更高的要求，公司有望依托多种有竞争力的散热产品和解决方案取得持续快速增长。

4.4 传感器及半导体：高性能麦克风渗透率有望持续提升

2023 年下半年，受益于智能手机市场需求边际回暖以及公司在主要客户中的渗透率持续提升，该分部业务收入为 5.31 亿元人民币，同比下降 31.7%，环比增长 7.5%。毛利率为15.7%，同比和环比分别提升了5.3和4.4个百分点。 2023 年该业务分部实现收入为人民币10.3 亿元，同比下滑18.4%，主要原因是上半年消费电子需求仍然较为疲弱，而产品结构的优化助力毛利率同比提升 2.0 个百分点至13.6%。

目前公司在南宁、深圳以及马来西亚拥有三座完整的 MSMS 生产基地，致力于打造国内和国外协同的完善布局。全年公司的麦克风产品出货量达到9.9亿支。连续三年累计出货量接近30亿支。为满足AI对于语音交互所需的体验升级，高信噪比麦克风有望持续导入旗舰和高端机型。公司在高信噪比产品领域布局相对较早。目前公司从64到68、69、70dB的产品都已经上线，并进入了量产阶段，这有助于显著提升麦克风产品的ASP。

五、并购PSS加速车载业务发展

PSS 是一家规模庞大的领先白牌汽车扬声器制造商，直接向全球OEM供货，同时也是全球音响品牌的领先硬件供应商，具有50年以上的声学解决方案技术领导地位。截至2023年3月31日止年度，PSS2022财年录得收入为4.64亿欧元，EBITDA 占收入比为13%左右。通过收购获取 PSS 现有业务体量和生产运营规模，公司可以实现战略多元化布局，取得在相关行业领域的领先地位：战略进军电动车领域，尤其是拓展车载信息娱乐系统业务，结合公司自身优势，与其他组件和服务（包括音频的功放和调音）进行垂直整合，从而获取更多价值。通过并购后的战略协同，PSS的业务未来有望保持健康快速增长。

六、盈利预测

我们预测公司2024~2026年营业总收入分别为259.2（+26.5%）、289.8（+11.8%）和 327.1（+12.9%）亿元人民币，其中主营营业收入分别为 258.5（+26.6%）、 289（+104%）和 326.3（+12.9%）亿元人民币。对应公司归母净利润分别为15.1 （+45.5%）、18.95（+25.5%）和 22.9（+20.8%）亿元。

我们认为：全球手机需求在AI的推动下正逐步扶苏，公司依靠不断提升的技术工艺和客户结构，有望取得超过行业平均水平的收入和利润增长。同时，公司通过并购PSS，有望在汽车领域迅速打开新的增长空间。我们认为2024年将是公司业绩重回增长的拐点。公司合理股价应为30.11港元/ 股，对应2024年22倍PE，股价上升空间21.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）