一、 公司介绍：厚积薄发精益求精，冰箱出口龙头再启航
厚积薄发精益求精，奥马电器回归冰箱主业。公司成立于 2002 年，成立之初专注于 ODM 出 口，经历“双主业”模式探索，在 TCL 入主后完成业务互联网金融业务剥离，重新聚焦冰箱主业。 业务范围方面，公司自成立以来专注于家用冰箱、冷柜的研发与制造,依托资深管理团队,在研发 技术、产品品质等方面均保持行业领先水平。业务模式方面，海外采用 ODM 模式，国内 ODM+OBM 共同驱动，收购 TCL 合肥家电后或进行 TCL 品牌白电海外拓展。行业地位方面，至 2024M3 公司全 球累计销量超 1 亿 2 千万台，是全球冰箱产销 4 强企业、全球冰箱前 5 大经销商、中国冰箱出口 冠军企业。
(一) 发展历程：廿二年秉持初心，聚焦冰箱奋力行
廿二年秉持初心，奥马电器聚焦冰冷主业，收购 TCL 合肥家电再迎发展机遇。自 2002 年蔡拾 贰先生与志同道合的同业者创立奥马起，从冰箱代工业务到 ODM+OBM 共同拓展，TCL 收购再次注 入新活力，我们将奥马电器的发展历程划分为 ODM 出口（2002-2015 年）、双主业经营（2015 初2020 年末）、TCL 赋能（2021 年-至今）3 个阶段：
第一阶段：ODM 出口（2002-2015 年）：从 0 到 1，奥马发力欧洲市场。2002 年 10 月 55 岁的 蔡拾贰先生与志同道合的同业者另起炉灶创立奥马，2003 年 5 月奥马第一分厂成立，2003 年 10 月奥马第一台冰箱下线。2008 年起，奥马冰箱保持出口欧洲第一；2009 年起，奥马冰箱出口全球 第一。2012 年 4 月，奥马电器登陆深圳证券交易所上市，步入资本市场为业务发展提供动力。以 制造能力为基，管理团队丰富产业经验为翼，奥马冰箱出口龙头地位不断稳固。
第二阶段：双主业经营（2015-2021 年）：冰箱产销+互联网金融，开启双主业模式。原京东 副总裁赵国栋入主奥马电器，拓展互联网金融业务，开启奥马双主业时代。受政策影响，2018H2 以来奥马电器互联网金融业务较大幅度下滑，公司面临短期经营困境。
第三阶段：TCL 赋能（2021 年-至今）：剥离风险事项，深度绑定 TCL，聚焦冰箱主业再启航。 2021 年 5 月，奥马电器的控股股东变更为 TCL 家电集团，实际控制人变更为李东生先生。2021 年， 奥马电器公司完成互联网金融业务中止、资产剥离。顺应行业发展趋势，公司全力推动冰箱主业 发展,TCL 家电提供支持，奥马电器现金流困难纾解，经营质量显著提升。2023 年 10 月，公司与 实业控股、合肥家电签署股权转让协议，收购 TCL 家电冰洗业务，未来有望持续协同。
(二) 主营业务：出口 ODM 为主，专注家用冰箱冰柜研发制造
以出口 ODM 业务为主，专注冰冷研发生产。业务范围方面，公司自成立以来专注于家用冰箱、 冷柜的研发与制造,拥有覆盖大体积系列、抽屉冰箱、层架冰箱、大单门冰箱、嵌入式冰箱、冷柜、 小冰箱等冰箱产品的丰富矩阵。业务模式方面，公司在海外市场采用 ODM 模式，以欧洲为主战场， 收购 TCL 合肥家电后或进行 TCL 品牌白电海外拓展。国内则有 ODM+OBM 共同驱动，2007 年正式以 自主品牌“Homa 奥马”进入国内家电市场。目前在全国设立 30 多个省级销售管理中心，拥有 5200 多家经销商，以及遍布全国的售后服务网络。 长期代工积累丰富的研发经验，强劲的产品力为巩固代工龙头优势及自主品牌建设奠定基础。 截至 2022 年，奥马研发人员超过 700 名,国家授权专利超过 410 项,获得 300 多项资质认证，2021 年研发投入 3.6 亿元,2022 年研发投入 3.2 亿元，研发投入强度业内领先。2021 年 TCL 入主为奥 马带来了流动性、物流体系资源与客户业务体系支撑。公司 2023 年产品结构持续优化、产品质量 稳步提升，强大的产品力及不断优化的经营体系为长期发展奠定良好基础。
(三) 财务分析：回归主业+行业出口利好，公司盈利能力明显改善
收入端：1）从整体来看，公司收入整体趋势向好，2022 年受俄乌冲突、全球通胀等外部环境 影响，公司收入短期承压，营业收入 78.43 亿元（-22.52%），但仍高于疫情前水平，2023 年公司 收入 151.80 亿元（合并 TCL 追溯调整后同比+30.15%）。2）分主体看，2023 年奥马冰箱/TCL 合肥 家电营收分别约 109.34/43.66 亿元，分别同比+39.41/+12.40%，均实现快速增长。3）分地区看， 公司收入以海外为主，2023 年海外/国内营收分别为 102.38/49.42 亿元，分别同比+51.95/+0.33%， 海外收获高增；2023 年海外/国内分别占比 67.44/32.56%，国内占比提升主系收购 TCL 所致，其 业务以自主品牌内销为主，未来国内外有望双轮驱动成长。（注：2023Q4 奥马电器发生非同一控 制下的企业合并，进行追溯调整，2023A 的营收/归母净利润及同比数据均按调整后的口径计算）
利润端：2022 年公司业绩逐步扭亏为盈，盈利能力持续改善。1）自 2021 年 TCL 入主以来， 奥马电器亏损明显下降，2022 年扭亏为盈，2023 年实现归母净利润 7.87 亿元（同比+69.37%）。 2）受益于原材料和海运费回落及市场需求提振，叠加公司发力中高端市场产品结构改善、降本增效运营效率提升及同期低基数等多重因素，2023 年公司毛/净利率为 23.68/10.13%，（考虑 TCL， 追溯后）分别同比+3.77/1.91pct，盈利能力持续改善。
二、 行业分析：出口迎来新一波增长，新兴市场具备较大潜力
(一)行业规模：全球冰冷市场规模稳健增长，中国市场为主要生产/消费 市场
全球：行业规模稳健增长，冰冷单价有所上升。产销方面，2023 年全球冰箱冷柜产量为 2.17 亿台（同比+5.9%），销量为 2.08 亿台（同比+4.6%），产销规模实现恢复性增长。零售方面，2023 年全球冰箱冷柜市场实现零售额 1084.58 亿美元（同比+3.04%）；实现零售量 1.67 亿台（同比0.58%），行业规模平稳增长。2013-2023 十年零售额 CAGR 为 2.14%，零售量 CAGR 为 0.58%，行业 整体增长较为稳健，冰冷单价有所提升。
中国：冰冷市场 2023 产销同比双增，出口好于内销，零售额稳定增长。产销方面，2023 中 国冰箱冷柜行业产量为 1.25 亿台（同比+13.3%），销量为 1.25 亿台（同比+12.2%），产销同比均 实现双位数增长。其中，内销市场受促销费政策影响同比小幅增长 3.1%，出口市场增长 22.1%， 出口增幅大于内销。零售方面，2023 年中国冰冷市场实现零售额 216.22 亿美元（同比+1.67%）； 实现零售量 4460.56 万台（同比+0.19%），销量、销额均稳定增长。2013-2023 十年零售额 CAGR 为 -0.32%，零售量 CAGR 为-1.56%，存量市场下行业规模基本保持稳定。
(二)竞争格局：全球冰冷市场海尔、惠而浦、三星份额领先，国内集中度 较高
全球冰冷市场海尔、惠而浦、三星份额领先，国内市场集中度较高，海尔、美的、海信 CR3 达 72.2%。1）全球：根据欧睿数据，2023 年冰冷市场以海尔、惠而浦、三星等家电龙头为主，CR 5 为 51.8%。2）中国：冰冷市场以海尔、美的、海信等白电龙头为主；2023 年国内冰冷市场 CR 5为 82.7%，其中海尔、美的、海信三巨头占比达 72.2%，行业集中度较高。
(三)细分市场：海外新兴市场需求增长较快，国内冰箱消费需求升级带动 行业增长
全球产销分布
亚太/北美/西欧为主要市场，中国市场产量/消费分别为全球 58/20%。根据欧睿数据，2023 年亚太/北美/西欧零售额市场份额分别为 37.73/27.85/14.78%,为冰箱冷柜主要市场。产销方面， 中国冰冷市场产量占全球 57.71%，销量占比 60.01%，为全球最大的冰冷生产商；零售方面，中国 市场零售额占比达 19.99%，在全球消费市场中占据较大份额。
新兴市场快速发展空间广阔，非洲/亚太市场有望持续增长。2023 年冰箱冷柜市场中亚洲市 场占据最大份额，总产量为 16695 万台，在中印两国的增长驱动下同比增长 9%；非洲市场同比增 长达 25.9%，实现快速增长。2023 非洲/俄罗斯/巴西冰冷销售规模分别同比增长 30+/31.3/24.6%， 消费需求较为强劲。北美、欧洲等传统市场受高通胀及货币紧缩政策影响，产量同比小幅下滑， 总体消费有待提振。
中国内销与出口
国内市场出口好于内销，内销市场受促销费政策影响同比小幅增长 3.1%，出口市场增长 22.1%， 增速较快。消费需求升级拉动内销增长，南美/非洲等新兴市场需求增长拉动出口增速提升。 内销：全渠道均价同比上移，消费需求升级、产品结构持续优化。2023 中国冰箱市场消额/ 销量分别同比增长-2.8/+6.3%，销售额增长显著大于销售量，体现出冰箱市场在存量期下消费需 求与产品结构升级的特点。同时，2023 年冰箱市场线上/线下均价同比上移 4.6/5.6%，全渠道均 价上移。
出口：出口市场增长较快，南美/非洲等新兴市场需求增长迅速。根据产业在线数据，2023 年 冰箱冷柜总外销量为 6507.3 万台（同比+21.9%），外销额为 99.5 亿美元（同比+5.4%），销量表现 好于销额主因外销单价双位数下滑（同比-13.6%）。其中，出口巴西/非洲等新兴市场实现较大幅 度增长，欧洲/亚洲主要出口市场出口同比增速达到 38.3/18.0%。
三、 奥马电器：出口+少数股权回购+TCL 家电合并，三条逻辑线 看公司不同阶段增长动力
出海需求+少数股权回购+TCL 合并，把握公司成长的三条逻辑线。1）短期来看：冰箱行业出 海需求较为旺盛，公司作为 ODM 头部企业有望享受行业增长红利，叠加红海事件催化渠道补库存 需求，或引领短期成长。2）中期来看：少数股权回购有望增厚公司业绩，维持对重大经营决策的 实际控制。3）长期来看：收购 TCL 合肥家电，有望复刻家电行业国企海信系、长虹系改革逻辑， 实现降本增效，迎来底部反转；奥马生产赋能 TCL 白电出海，或可在拉美等市场挖掘成长机遇。
(一)短期：冰箱行业出口红利+外部因素催化渠道补库存+新一轮“以 旧换新”，ODM 龙头企业有望充分受益
行业端：2024M1-M3 我国冰箱出口产销增长，行业迎来短期红利。根据产业在线数据，2012- 2021 年冰箱出口数量从 2003 万台逐年升至 4379 万台；2022 年由于俄乌冲突引发能源危机、海外 各国经济刺激政策推出导致全球通胀加剧等影响而有所回落，但整体规模仍高于疫情前水平；2023 年全球制造业有所恢复，冰箱出口数量为 4374 万台（+27.36%），公司出口主要目标市场欧洲地区 成为中国冰箱冷柜出口第一大市场（2023 年占比 29.3%），出口量同比快速增长（+38.3%）。2024M1 我国冰箱外销 395.8 万台（+32.9%），2024M3 冰箱出口排产 412 万台（+21.7%），行业出口迎来短 期红利。
国际局势不确定性催化渠道补库存需求，ODM 企业短期排产有望受益。2023 年红海危机再起， 亚非欧交通要道受阻，迫使亚欧航线上的集装箱船绕行，导致商品交付周期延长。随着红海局势 日益紧张，此前欧洲企业采取低库存供应链模式，现为避免海运等潜在风险或增加采购计划。 公司端：深耕冰箱 ODM 出口业务，奥马电器作为龙头或将受益于行业增长。公司主营冰箱 ODM 出口业务，2022 年外销收入占比高达 75.85%；公司以高性价比产品及稳定的供货能力赢得众多客 户信赖，合作客户包括伊莱克斯、Candy、惠而浦、Fagor、GGV、KESA 等；欧洲为公司出口的第一 大市场，出口规模占比达 23%，其中，在德国、法国、意大利、波兰、西班牙五大欧洲冰箱出口市 场中排名居首。我们认为，基于冰箱出口整体和分市场增长态势、红海事件催化渠道补库存需求， 叠加公司自身冰箱出口业务的高占比和优质客户资源，奥马电器未来短期有望受益于行业增长红 利。
内销：以旧换新政策刺激冰箱内销市场更新需求，奥马 OBM+ODM 共同驱动有望获新增长。1） 行业端：2024 年 2 月中央财经委会议强调鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，政 策有望拉动白电行业更新需求。据产业在线冰箱排产报告显示，2024M3 冰箱内销排产 425 万台， 较上年同期增长 12.2%。回顾 2009 年上轮以旧换新政策，根据商务部数据，至 2011M11 政策累计 拉动销量 8130 万台，销额 3004 亿元。我们测算，政策落地或拉动我国冰箱存量更新 2217-2772 万台。
2）公司端：国内市场 OBM+ODM 双布局，奥马有望受益。公司在国内生产和销售自主品牌“Homa 奥马”牌冰箱和冷柜，长期代工积累产品优势不断赋能品牌力提升，2023M7 推出的超大对开系列 705 冰箱获中国电冰箱行业高峰论坛“鲜储守护先锋”奖、第十九届中国家用电器创新成果推介 活动年度产品创新成果奖等。子公司奥马冰箱是国内最大的冰箱 ODM 生产商，在国内主要为小米、 创维等代工，下游品牌端销量提升拉动上游需求。我们认为，新一轮以旧换新政策拉升冰箱更新 需求，叠加公司内销 OBM+ODM 共同布局，内销市场亦有望增长。
(二)中期：少数股权回购维持经营稳定，有望进一步增厚利润
回购少数股权加强经营主导权，有望增厚核心利润。1）回购背景：2019 年出于纾困目的， 奥马电器将冰箱子公司奥马冰箱 49%的股权出售给中山市民营上市公司发展专项基金有限责任公 司（10%）和以蔡拾贰为首的创始人团队（39%）。此股权转让缓解了公司的资金压力，但使得公司 净利润与归母净利润之间出现分化。根据协议，奥马电器享有在 3 年后回购这部分股权的权利。 2）回购方案：2023M3，公司按约定以董事会决议形式通过了回购奥马冰箱 49%股权的议案。本次 回购交易需在股权转让登记日后的 60 个月内完成，即最终完成期限为 2025 年 4 月 29 日。回购完 成后，奥马电器将持股奥马冰箱 100%的股权。 我们认为，奥马电器行使此次股权回购权利，不仅有利于公司重新掌握对奥马冰箱的经营管 理主导权，同时奥马冰箱系公司冰箱业务主体和核心利润来源，随着回购计划的推进，公司未来 有望进一步增厚利润。
(三)长期：收购 TCL 合肥家电进一步协同，白电出海开启新篇章
奥马电器与 TCL 相互协同，整合白电业务增强经营实力。1）TCL 业务：2018 年 TCL 拟向 TCL 控股出售所持有的 TCL 实业、惠州家电、合肥家电等 9 家公司股权，剥离消费电子、家电等智能 终端业务及相关配套业务。2019 年 TCL 完成资产重组，拆分为 TCL 科技集团股份有限公司和 TCL 实业控股股份有限公司。“惠州家电”更名为 TCL 家电集团有限公司，主营空调业务。“合肥家电” 即 TCL 家用电器（合肥）有限公司，主营冰箱及洗衣机业务。2）奥马电器：2021 年 TCL 家电集 团控股奥马电器，2022 年 9 月 TCL 主动承担奥马电器业务 3 亿元历史隐性债务的兜底偿付责任， 至此奥马电器回归冰箱主业。3）收购事项：2023 年奥马电器完成收购 TCL 家用电器（合肥）有限 公司，整合冰箱和洗衣机业务，于 12 月实现并表。我们认为，收购完成后，公司可避免同业竞争， 实现业务互补并获得白电协同效应，增强国内外经营实力。
深化改革逻辑，降本增效提升利润率。参考国企海信系、长虹系发生收购重组后，借助品牌 优势，通过国际营销进行海外销售，双方实现产业协同和市场协同，可减少重复投入，降低费用 率，通过供应商整合、内部标准化推进，有望实现降本增效。我们认为，奥马电器收购 TCL 白电 业务后，将能充分利用自身品牌优势和制造能力，帮助 TCL 冰箱提升生产效率、降低成本，并逐 步提高其毛利率和净利率水平。 奥马赋能 TCL 把握海外机遇，加速渗透海外新兴市场。1）TCL 白电出海：自有品牌冰箱、洗 衣机已在国具有较高知名度，为寻求新的市场机遇，TCL 正积极推进“一国一策”战略，其海外品 牌业务实现阶段性突破，2022 年白电海外收入同比增长 103%。借助海外黑电知名度，海外白电布 局或能高效拓展。2）奥马赋能：公司作为冰箱出口 ODM 龙头企业，在海外市场积累了丰富经验， 2022 年公司通过积极协助外销客户开展活动促进终端销售，并大力拓展欧洲以外市场，获得亚太 区域收入逆势增长近 10%，成功经验或可助力 TCL 白电海外拓展。3）市场定位：我们判断，TCL 白电或采取避免与海外一线白电品牌正面竞争的方式，重点布局拉美、亚太等消费者品牌认知度 较低的新兴市场，取得渗透率较快提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
奥马电器研究报告：出口红利+以旧换新催化，冰冷ODM龙头整合TCL白电焕发新生.pdf
奥马电器研究报告：制冷电器出口隐形冠军，TCL入主开启新时代.pdf
奥马电器研究报告：回归聚焦冰箱主业，TCL整合带来新生.pdf
奥马电器研究报告：冰箱出口隐形冠军的复出.pdf
奥马电器（002668）冰箱出口龙头扩市场升结构，轻装上阵迎增长.pdf
华荣股份研究报告：防爆电器龙头剑指全球，创新产品引领行业发展.pdf
家用电器行业专题报告：从空调报废量增长70％说起.pdf
良信股份研究报告：低压电器行业龙头，“两智一新”引领未来增长.pdf
宏发股份研究报告：深耕继电器行业四十余载，铸就全球龙头企业.pdf
中国继电器行业市场调研报告.pdf
2024年家电行业春季投资策略：白电景气度持续超预期，出口链兑现盈利改善.pdf
家用电器行业策略：看好白电稳健、黑电海外进击、国改深化三条主线.pdf
家电行业深度报告：中国白电方兴未艾，空调市场谁执牛耳.pdf
家电行业2024年研究框架：白电高股息增速稳，关注性价比、低渗透和零部件新领域.pdf
电动两轮车专题报告：重走白电格局优化之路，龙头强者恒强.pdf
