【信达证券】以美股为例，GDP增速下台阶过程中如何做投资？.pdf

2024-03-28

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一、美国出现过两次 GDP 增速下台阶

1950 年至今，美国共出现过两次 GDP 增速下台阶。潜在产出是指在合理稳定的价格水平下，宏观经济所能达到的最大产出。产出缺口是现实产出相较潜在产出的差异，受微观主体的价格粘性和货币幻觉行为影响而呈现周期性波动。在学术界，潜在产出有趋势消除法、生产函数法等多种度量方式。在本文中，出于对不同国家横向比较的便捷性考虑，我们计算实际 GDP 的长期复合增速（五年/十年）以平滑产出缺口的周期性波动，进而将其作为潜在产出增速的代理指标。从该指标来看，1950 年至今美国共出现过两次潜在产出增速的下降，分别发生在 1965 年至 1985 年、2000 年至 2015 年。结合失业率指标来看，GDP 增速下台阶过程中美国失业率出现了长期上升，GDP 增速下台阶后段失业率有所回落但仍在 8%以上的历史高位中。

GDP 增速下台阶的前半段，通胀均出现一定程度的走高。理论上来说，通胀是实体经济在价格层面的映射，长期来看潜在经济增速的下降通常也对应着长期通胀中枢的下降。但无一例外的是，美国两次经济增速下降的同时，通胀都出现了一定程度的走高。从深层原因来看，我们认为这两段时期的共性均是政府对经济增长潜力下降的认识不足，在实际经济增速下降初期采取逆周期政策而非结构性政策，进而推动产出缺口明显走高，为后续的高通胀埋下隐患。

20 世纪 70 年代，美国 CPI 同比增速一度上行至 10%以上。这轮高通胀的直接触发原因是供给冲击，除 OPEC 两次大幅收缩原油供给带来的两次石油危机之外，布雷顿森林体系瓦解后美国实际有效汇率贬值/进口价格上涨、全球粮食危机等事件也加剧了供应端的压力。此外，1973 年尼克松政府逐步放松物价管制，使得前期积累的供需压力快速释放。而深层原因则是 20 世纪 60 年代中后期，在实体经济缺乏新的增长点的背景下，扩张的财政政策与宽松的货币政策导致美国经济的产出缺口持续扩大。具体来看，1）财政政策方面，肯尼迪、约翰逊两届政府相继通过并实施了税改政策，本轮税改的标志性法案为《1964 年税收法案》。2）货币政策方面，彼时美联储对通胀压力的认识不足，且将货币政策的首要目标落脚在稳定失业率而非抑制通胀。20 世纪 60 年代，美国 M2 常年保持在 7%以上，1971 年-1973 年甚至一度达到 12%以上。

21 世纪初期，美国 CPI 同比一度上行至 5%，相较 20 世纪 90 年代 2%的通胀中枢有明显抬升。这轮高通胀的直接触发原因是中国经济高速增长推动原油价格快速攀升。从深层原因来看，1）财政政策方面。20 世纪 90 年代后期美国财政由多年的赤字转为盈余，这段时期财政政策对通胀的影响较为可控。21 世纪初期，财政政策再次转为宽松，时任美国总统小布什先后三次推出税改法案，鼓励企业以研发费用抵免税收等。 2）货币政策在 20 世纪 90 年代则面临多重目标。一是美国经济在 20 世纪 90 年代保持了高速增长，美联储在通胀走高时灵活调高联邦基金目标利率，如 1993 年-1995 年、 1997 年、1999 年至 2000 年。二是亚洲金融危机导致海外需求疲弱，美联储曾在 1998 年三次降息。事后来看，东南亚金融危机对亚洲经济体的冲击毋庸置疑，但期间美国经济依然保持了强劲，这次降息反而促使美国经济的产出缺口进一步走高。3）经济结构方面，21 世纪初期美国次级信贷规模增长，房地产泡沫快速积累。

二、GDP 增速下台阶对美股整体的影响

从美股的市场表现来看，潜在增速下降前后，美股呈现以下三个特征。

2.1 GDP 增速下台阶期间，美股年化收益下降，呈震荡市

我们将 1950 年-1965 年、1985 年-2000 年、2015 年-2023 年定义为美国经济潜在产出稳态期，将 1965 年-1985 年、2000 年-2015 年定义为潜在产出下降期。从股市的长期收益来看，潜在产出稳态期美股的年化收益在 10%以上，而潜在增速下降期美股的年化收益不足 4.5%。

2.2 GDP 增速下台阶期间，美股底部领先于经济转型

潜在产出下降期间，美股底部领先于经济转型完成，通常在经济短周期见底时就企稳回升，我们认为这主要源于潜在增速下降前期美股的估值已大幅回撤。

1）20 世纪 60 年代至 80 年代，标普 500 指数的最低点出现于 1974 年 10 月，全区间来看指数相较最低点的涨幅达到 67%。当时美国经济面临多重利空，包括经济滞涨、石油危机、美元危机等。而 1974 年 10 月，标普 500 指数的静态估值创出 1950 年之后的历史新低，叠加美联储货币政策边际宽松、短端利率快速下行，此后美股开启了震荡回升的行情。

2）2000 年至 2015 年，标普 500 指数的最低点出现于 2009 年 3 月，指数相较最低点的涨幅达到 200%。当时次贷危机蔓延发酵至金融危机，标普 500 指数在 2007 年 10 月至 2009 年 10 月累计收跌 57.69%，创过去 70 年以来最大跌幅。但美股的企稳略领先于经济和盈利的回升，美股在 2008 年 11 月到 2009 年初就曾试图反弹，真正的见底发生于 2009 年 3 月。而基本面上的利好是随后才发生的。一是，中国作为率先摆脱金融危机阴影的国家，GDP 增速在 2009Q1 企稳。二是，美国 GDP 增速的环比改善发生于 2009Q2，上市公司 EPS 增速和 ROE 的回升发生于 2009 年下半年。

2.3 GDP 增速中枢稳定后，美股年化收益再次回升

首先，潜在增速的下降并不必然对应企业盈利增速的下台阶。美股 ROE 长期保持在 10%以上，企业 ROE 的下降幅度并不如潜在增速一样那么剧烈。美股 ROE 长期保持高增长的原因可能有股市行业结构的持续更新、行业集中度的提升、上市企业全球竞争力的提升、里根/布什/特朗普等的税改推动企业税负不断下降等。

其次，美股的估值变化为指数的长期回报提供了一定的正向贡献，股本变化的负面影响偏小。通常意义上来说，各国股市的长期回报与其股市的 ROE 水平大致呈现正相关，但 ROE 年化水平和全收益股票指数的年化回报仍存在不小差异，造成这种差异的原因主要源于估值的变化和股本的变化（首发和增发等）。我们按照上述思路拆分全球主要股市的长期回报来源。整体上看，美股的估值变化为指数的长期回报提供了正向贡献，尤其体现在 1990 年之后其估值水平出现了长期抬升；股本变化对指数长期回报的负向贡献明显好于其他国家。

三、GDP 增速下台阶前后，产业结构的变化

股市中行业轮动是国家产业结构、行业产能格局、经济短周期、投资者结构与偏好等的综合表达，我们在本章节梳理美国潜在产出增速下降期间，产业结构有哪些变化。

3.1 GDP 增速下台阶均伴随人口结构调整与技术进步放缓

从道格拉斯生产函数出发，劳动力、资本、技术进步是影响潜在产出的关键因素。结合美国经济的实际情况来看，两次潜在产出增速的下降均伴随着人口结构的调整、设备投资增速的下降以及技术进步的放缓。人口方面，20 世纪 50 年代的“婴儿潮”对美国人口结构影响深刻。1945 年二战结束之后，大量军人返回美国，带动了 1946 年至 1964 年的“婴儿潮”。伴随着这批“婴儿潮”人群年龄的变化，相继出现了 1960 年至 1975 年劳动人口的高增长、2000 年至 2015 年高储蓄人群的高增长。而美国两次潜在增速的下降均伴随着劳动人口同比增速的下降，以及高储蓄人群增速的提升。

技术水平方面，美国全要素生产率在 1945 年至 1970 年、1982 年至 2005 年有过持续的快速提升，1970 年至 1982 年、2006 年至 2015 年有所放缓。结合历史背景来看， 20 世纪 50 年代至 60 年代全要素生产率的快速提升主要源于二战期间的军用科技需求迫切，推动了以原子能、航天技术、电子计算机等应用为代表的第三次工业革命。20 世纪 80 年代初至 90 年代末，互联网技术实现快速发展，叠加克林顿政府对信息产业的大力支持，美国全要素生产率得以再次走高。2014 年至今，移动互联网渗透率提升、大数据和云计算等信息技术创新接力。

3.2 GDP 增速下台阶期间，美国产业结构明显调整

行业方面，美国的产业结构在潜在经济增速下降期发生了明显变化，具体来看呈现以下特征：

第一，以教育医疗、专业服务、娱乐餐饮为代表的消费类行业增加值占 GDP 的比重在 1950 年之后持续走高，且在经济增速下降期（1965 年-1985 年、2000 年-2015 年）的上升斜率相较经济稳态期（1985 年-2000 年、2015 年至今）的上升斜率更大。一方面，潜在产出增速的下降本身就意味着经济结构的调整，也就是以农业、制造业为代表的旧的增长动能大概率放缓，而以消费为代表的新的增长动能即使尚未加速，其占比会出现被动提升。另一方面，如前所述，潜在产出下降时美国人口结构均出现了变化，高储蓄人群增速的提升直接催化医疗保健、专业服务等产业的快速增长。

第二，以信息产业为代表的成长性行业增加值占 GDP 的比重出现曲折抬升，抬升最快的时期通常发生在经济转型后期及经济稳态期。如前所述，在美国潜在增速下降的期间，通常伴随着全要素生产率的放缓，也就是技术进步速率的下降；而在经济稳态期时，信息技术产业则会成为新的增长动能。具体来看，信息业占 GDP 的比例在 1965 年 -1985 年二十年的时间里提升了 0.8pct，在 1986 年-2000 年十五年的时间中提升了 0.8pct；在 2000 年-2015 年十五年的时间中提升了 0.3pct，在 2015 年至 2022 年七年的时间中提升了 0.3pct。

第三，以采掘业为代表的上游周期行业增加值占 GDP 的比重在经济转型期呈现先升后降的状态，这与经济实现转型前的高通胀环境有关。具体来看，采掘业增加值占 GDP 的比重在 1973 年-1981 年由 1.4%提升至 4%，并在 2000 年回落至 0.9%；在 2002 年-2008 年由 1%提升至 2.7%，并在 2020 年再次回落至 0.9%。

第四，制造业占 GDP 的比重持续下降，金融地产的占比则稳步抬升。这与美国 20 世纪 60 年代之后去工业化的发展思路有关。一定程度上，长期的制造业外迁与金融行业膨胀为 2007 年次贷危机埋下了伏笔。故而金融危机之后，奥巴马政府、特朗普政府先后在 2010 年、2016 年提出“再工业化”和“制造业回流”。但从制造业增加值占 GDP 的比重来看，该比值在 2010 年之后仍在下降，再工业化的成效难言显著。

四、GDP 增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力

由于美国两次潜在产出增速的下降持续了 15 年~20 年，期间也存在着至少三轮经济周期的变化。在下文中，我们将潜在产出增速的下降定义为行业轮动的结构性因素，经济周期性波动定位为行业轮动的周期性因素。为了更好地分辨行业超额收益受结构性因素影响还是受周期性因素影响，我们在下文将潜在产出下降的时间段划分为多个五年的时间区间，通常来说五年的时间至少会包含一轮完整的经济上行期和经济下行期，这样就能较为有效的平滑掉经济周期对行业超额收益的影响。

GDP 增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力，消费有阶段性的轮动机会。 1）潜在增速下降的前期及中期，美国政府对潜在产出下降的意识不足，采用逆周期政策而非结构性政策，带动产出缺口明显提升，以及通胀的走高，进而利好旧经济产业。如 1970 年至 1980 年的石油、2000 年至 2008 年的石油/化工/钢铁/地产，旧经济的领涨通常持续十年左右。 2）潜在增速下降的前中期，消费板块有阶段性的超额收益。一方面消费板块在股市下跌前期有避险属性，另一方面消费产业增加值占 GDP 的比例被动抬升，叠加人口结构变化、消费行业集中度提升或全球竞争力提升，部分消费行业领涨。如 1970 年1975 年的食品饮料/烟草、2000 年-2005 年的服装/零售/个人用品等，消费板块的领涨通常持续五年左右。 3）潜在增速下降后期，新兴产业表现活跃，带动全要素生产率回升，为潜在增速稳态做铺垫。如 1975 年至 1983 年的微型计算机产业链等，2012 年-2017 年的信息技术/生物科技等，科技板块的领涨通常发生在旧经济超额收益回撤之后，行情持续五年以上。

4.1 GDP 增速下台阶之前（1950 年-1965 年），石油与汽车领涨

第一次潜在增速下降之前（1950 年至 1965 年），汽车产业链（汽车整车&汽车零部件/橡胶&汽车零售）、油气开采等表现较好，而建筑、多数消费品制造、零售业则跑输指数。

从经济周期的情况来看，这十五年中有大约四轮完整的经济周期。不过受益于战后复苏，美国的宏观经济整体较强劲，NBER 所定义的经济衰退期合计仅有 28 个月（1953Q2-1954Q3、1957Q3-1958Q2、1960Q2-1961Q1）。

1）油气开采行业这段时期的上涨主要由量的因素所驱动。供应方面，1940 年至 1965 年中东地区探明石油储量以超过 20%的复合增速呈现快速增长；二战之后至 1960 年 OPEC 成立之前，美国对中东油田的控制权不断提升。需求方面，石油需求先后由二战期间参战国的军事需求、二战之后美国工业化进程进一步发展所驱动。价格方面，1940 年至 1970 年全球的石油供应由“石油七姐妹”所垄断，即使面对战时和战后石油需求的攀升，石油价格也依然维持了低位窄幅波动。

2）汽车是美国在 1900 年至 1960 年大力发展重工业的代表性行业。供应方面，早在 20 世纪初期，美国福特创造了世界第一条汽车流水线，汽车开始步入量产；二战之后，美国工业体系在全球范围内受损程度最小。需求方面，战后经济复苏带动美国居民人均收入快速提升，美国人均可支配收入的提升与技术工程进步带来的汽车售价下降共同推动汽车销售的提升；此外，1950 年至 1960 年美国开启了城市郊区化以满足居民对住宅的需求，通勤距离的拉长进一步放大了居民对于汽车的需求；当然较低的油价也对汽车需求有利好作用，最终体现为在 1949 年至 1967 年美国每千人汽车保有量由不足 300 台提升至超过 500 台。

4.2 GDP 增速下台阶前期（1965 年-1975 年），石油&消费跑赢

1965 年至 1970 年，这段时期美国股市的表现已开始转弱，宏观层面的重大事件先后有越南战争消耗美国财政、联储收紧货币政策、黄金危机、美国滞涨端倪初显等。期间股市中表现相对较好的行业均为过去十五年中股价表现偏弱的消费品行业，如烟草制造、食品制造、食品零售、餐饮零售等，“漂亮 50”行情在这段时期徐徐展开，并在 1971 年-1973 年出现加速。

事后来看，这段时期必选消费品行业的上涨也不乏基本面的支撑。以烟草行业为例， 1950 年至 1985 年，美国人均烟草消费量长期保持在 3500 根/年以上，是 20 世纪 40 年代消费量的 1.5 倍以上，这与烟草企业在 1900 年至 1950 年大规模广告宣传、二战期间美国为军队提供烟草以缓解士兵压力、烟草自身的成瘾性等均有关。

1970 年至 1980 年，美股的表现进一步走弱，十年时间中共出现了两次较大幅度的下跌。第一次发生于 1973 年 1 月至 1974 年 10 月，期间标普 500 指数累计收跌 48.20%，创过去 40 年来的最大跌幅。这段时期美股面临着多重利空，经济下行（NBER 所定义的经济衰退期的长度达到过去 40 年以来之最）、通胀高企（第一次石油危机）、货币政策收紧。第二次发生于 1976 年 9 月至 1978 年 3 月，期间标普 500 指数累计收跌 19.41%，我们认为美股的下跌主要源于投资者对于经济修复持续性不强的担忧。这十年间，仅有以石油为代表的上游周期维持了长期跑赢，而消费与科技则分别在前五年与后五年有阶段性行情。

1）20 世纪 70 年代原油供应格局生变，OPEC 对油价的主导权提升，期间伴随两次石油危机。OPEC 于 20 世纪 60 年代成立，随后在 1971 年与西方石油公司签署了《德兰黑协定》、《的黎波里协定》等，此后油价大幅提高，OPEC 对油价的主导权明显提升。70 年代的两次石油危机均由 OPEC 国家的减产直接引发。在滞涨时期，石油行业实现了长期跑赢。1980 年底，石油股行情的终结也和油价的回落同步发生。

2）滞涨期前段，消费股的超额收益持续了两年至五年。带动消费股上涨的基本面原因有三，一是居民收入是宏观经济的滞后指标，20 世纪 60 年代宏观经济的繁荣与 70 年代初期的温和通胀共同推动美国个人消费支出在 1965 年至 1972 年保持了较高的增速。二是，人口结构变化推动部分消费行业实现快速增长。例如战后婴儿潮一代人在 60-70 年代逐渐对全社会的消费习惯产生影响，也带动了可口可乐、麦当劳等餐饮龙头的崛起。三是，伴随着潜在产出增速的下降，需求侧对行业景气度的影响逐渐下降，而供给侧的影响则提升，这段时期消费品行业的集中度提升明显高于其他行业。从细分行业的表现来看，食品制造、食品零售、烟草制造的超额收益持续了五年，汽车零售的超额收益持续了两年。

4.3 GDP 增速下台阶后期（1975 年-1980 年），石油延续上涨，科技接力

1975 年之后，科技股行情开始酝酿，并在滞涨环境解除后加速上行。电子及电气设备行业在 1975 年至 1983 年跑赢，也就是潜在增速下降的后半段。从宏观经济层面来看，一方面，美国全要素生产率尚未明显回升，显示技术进步仍是局部的，可见科技股的超额收益领先于全要素生产率的回升。另一方面，1975 年之后股市企稳、滞涨的掣肘阶段性解除，利率的下行也利好成长股的表现。从行业基本面来看，70 年代末期是信息技术产业的高速发展期。一方面，美国政府大力鼓励科技创新，先后通过多次立法，明确了联邦实验室技术转让联盟作为全国性的技术中介组织在技术转移活动中的责任，由联邦政府提供稳定的资金支持其开展工作，并根据形势的不断发展，赋予其相应的职能。另一方面，小型计算机成为信息技术产业新的增长点。1971 年，英特尔公司（Intel）发明了第一款商业微处理器 Intel 4004，让小型计算机设备的出现成为可能。1976 年乔布斯推出了 Apple-1，这是苹果公司的第一台家庭计算机。

4.4 GDP 增速下台阶之前（1990 年-2000 年），信息/医疗/金融领涨

这段时期美股的表现相较 1990 年之前明显转好。期间美国宏观经济增速、上市公司盈利增速、上市公司 ROE 出现过两轮下降，但美股却走出了持续上涨的行情。时任的美联储主席格林斯潘在 1996 年底发表了以《非理性繁荣》为主题的演讲，然而美股这轮牛市一直持续到了 1998 年上半年。事后来看，美股在这段时期存在诸多利好，如宏观层面上高增长、低通胀的美好环境，中观层面上美国信息技术产业的快速发展、美国企业在全球范围内竞争力的提升，资金层面上全球资金向美国市场的持续涌入等。这段时期信息技术、金融、医疗保健表现相对较好。其中信息技术和医疗保健是新经济的代表性行业，分别受益于互联网技术和生物科技技术的快速发展。互联网技术方面，1990 年万维网诞生，1993 年克林顿总统提出“信息高速公路建设计划”推动计算机设备的互联。生物科技技术方面，龙头企业 Amge（安进公司）多款药物获 FDA 批准；此外，基因组学实现重大进展，克隆羊多莉于 1996 年诞生。而金融行业则受益于金融衍生品的创新和地产周期的上行。

4.5 GDP 增速下台阶前期（2000 年-2005 年），耐用消费品/能源/原材料领涨

标普 500 指数在 2000 年至 2005 年收跌 3.9%，其中 2000 年 3 月至 2002 年 10 月美股出现大幅调整，也即科网泡沫的破裂，标普 500 指数的最大跌幅达到 50.05%。 1920 年以来，标普 500 指数跌幅超过 50%的情况仅出现过四次。这段时期，美股面临的背景是经济衰退（技术进步放缓、美联储加息、911 事件等）、上市公司盈利能力大幅下降（多个上市公司财务造假问题被暴露）。就细分行业的涨跌幅而言，周期与部分消费行业涨幅居前，耐用消费品、消费者服务、能源、零售、原材料行业领涨；此前十年中领涨的信息技术和医疗保健则大幅跑输，金融行业的超额收益也有所下降。 1）能源行业领涨的最直接原因在于油价的上涨。2001 年 11 月，中国正式加入世贸组织，此后中国作为“世界工厂”产生了大量的原油需求。布伦特原油价格从 2001 年 12 月的 18.6 美元/桶快速攀升至 2006 年 7 月的 73.9 美元/桶，在五年多的时间里油价将近翻了四倍。 2）消费行业没能普涨，内部分化严重。如纺织服装、消费者服务、零售行业领涨，而食品饮料、汽车则大幅跑输。代表性个股如百盛中国、拉夫劳伦的共同点在于均实行了海外扩张策略。

4.6 GDP 增速下台阶中期（2005 年-2010 年），能源/原材料/核心消费领涨

标普 500 指数在 2005 年至 2010 年依然疲弱，全区间的涨跌幅仅为 0.75%，期间标普 500 指数还创出 70 年来最大跌幅，在 2007 年 10 月至 2009 年 3 月累计收跌 57.69%，这一跌幅仅次于 1931 年至 1932 年“大萧条”时期的跌幅（75.78%）。这段时期，对全球经济和资本市场影响最大的事件无异于金融危机。NBER 将 2007 年 12 月至 2009 年 6 月定义为美国经济衰退期。就细分行业的涨跌幅而言，能源、原材料、核心消费行业领涨。整体上看依然是周期与部分消费行业领涨的格局，但周期行业超额收益的持续性明显更强，领涨的消费行业则相较 2000 年-2005 年发生了较大变化。这段时间受到金融危机的直接影响，金融、地产行业大幅跑输。 1）支撑能源板块领涨的逻辑从 2000 年延续到了 2008 年。布伦特原油价格在 2006 年 7 月至 2007 年 1 月短暂休整之后，在 2007 年 1 月至 2008 年 7 月重新走高，短短一年半的时间中油价又上涨了 1.5 倍。从 2005 年-2010 年的全区间来看，能源、原材料行业的超额收益顶点都发生在 2008 年年中，随后在 2008H2-2010 年出现回撤。 2）消费板块中领涨的行业为必选消费，其中家庭与个人用品表现较为突出。行业的超额收益几乎都产生于 2008 年上半年，必选消费行业在危机期间呈现了较大的抗跌属性。

4.7 GDP 增速下台阶后期（2010 年-2015 年），科技股重回上涨

标普 500 指数在 2010 年至 2015 年收涨 62.49%，美国经济走出金融危机与后危机时代的量化宽松带动美股重回慢牛格局。期间标普 500 指数仅出现过几次小级别的调整，分别是 2010 年至 2011 年（欧债危机、美国债务上限危机），2015 年 5 月至 2016 年 2 月（美联储在 2015 年末开启货币正常化、油价暴跌）。就细分行业的涨跌幅而言，医疗保健、信息技术重回上涨，能源与原材料则大幅跑输。能源、原材料、核心消费行业领涨。整体上看依然是周期与部分消费行业领涨的格局，但周期行业超额收益的持续性明显更强，领涨的消费行业则相较 2000 年-2005 年发生了较大变化。这段时间受到金融危机的直接影响，金融、地产行业大幅跑输。 1）信息技术行业出现新的增长点，由 20 世纪 90 年代的互联网转变为移动互联网。 2010 年 6 月苹果公司推出 iPhone4，此后智能手机渗透率不断提升，并带动相关产业链的上游硬件与下游应用跑赢。2）生物科技行业再次迎来蓬勃发展。一是，高通量测序技术与基因编辑技术催生肿瘤药物的发现。二是，2015 年之前多款重磅创新药专利即将过期，行业利润面临较大的下行风险，“专利悬崖”的紧迫感也倒逼企业加快研发。三是，这段时期医药企业上市及并购活跃。生物科技行业的超额收益持续至 2015 年。 3）能源与原材料行业的超额收益先后从 2008 年、2010 年开始回落。

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