【华安证券】乘康复医疗行业浪潮，“产品+渠道”助力翔宇远航.pdf

2024-03-27

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1 整体解决方案提供商，康复医疗器械领头企业

1.1 深耕康复医疗器械，具备一体化解决能力

国内康复医疗器械领头企业，二十年深耕行业快速发展。翔宇医疗成立于 2002 年，公司于 2020 年上市，发展历程可大体分为四个阶段：（1）早期创业阶段。尚处于起步阶段，此阶段公司逐步完成早期客户资源与工艺技术积累。（2）基础发展阶段。设备丰富度逐渐提升，初步形成规模化研发生产能力。（3）培育发展阶段。此阶段完成新厂区建设与生产线的投产，形成规模化、系统化康复医疗器械研发生产能力。（4）快速发展阶段。公司产品种类趋于齐全，为各类医疗机构提供康复解决方案。

公司产品主要分为康复评定设备类、康复训练设备类、康复理疗设备类、康复护理类等。截至 2023 年,公司已形成 20 大系列、500 多种自有产品的丰富产品结构，成为国内目前少有的具备全系列康复医疗器械研发、生产能力的企业之一，为全国各级医疗机构、养老机构、残疾人康复中心、福利院、教育系统等机构以及家庭提供系列康复产品及整体解决方案。

1.2 管理层深耕医药，实际控制人控制力强

公司掌舵人管理与技术能力兼备，管理层经验资深。董事长何永正具备多年康复医疗器械企业工作管理经验，同时是公司的技术总监，作为主要发明人获得授权发明专利 3 项。主导研发的智能关节康复器被评为河南省工业和信息化科技成果三等奖，受聘担任中原工学院硕士研究生导师。对康复医疗器械的临床需求具有丰富的经验积累，对康复行业国内外市场状况、产品技术特性、未来发展趋势有深刻的理解及精准的把握。其他管理层成员均深耕行业多年，经验资深，保证公司发展行稳致远。

公司股权结构集中，子公司覆盖产业链全环节。何永正、郭军玲夫妇为公司实控人，直接和间接共持有公司 67.34%的股份，持股集中，对公司有绝对控制权。子公司围绕产品研发、软件开发、生产制造、批发零售等，分工明确、各司其职，覆盖产业链全环节。

1.3 营收利润稳健增长，费用率管控良好

公司发展稳健，营收与归母净利润持续增长，康复理疗设备与康复训练设备占比公司营收 85%以上。公司营收由 2017 年的 2.89 亿元增长至 2022 年的 4.89 亿元，复合增长率为 11.09%；归母净利润由 2017 年的 0.64 亿元增长至 2022 年的 1.25 亿元，复合增长率为 14.33%。根据公司 2023 年业绩快报，2023 年公司营收达 7.45 亿元，同比增长 52.46%，归母净利润达 2.30 亿元，同比增长 82.96%。其中，2022 年公司营收和归母净利润均下滑原因系多重超预期因素造成公司营销活动及物流运输受到不同程度影响。 2017 年至 2022 年公司各类产品收入比例基本稳定，康复理疗设备与康复训练设备为公司的主要收入来源，占比 85%以上。

盈利能力稳中有升，费用率管控良好。2017 年至 2023 年前三季度公司毛利率和净利率总体均呈现上升态势，2023 年前三季度，公司毛利率为 68.58%，净利率为 33.26%。2022 年公司净利率下降主要原因系研发与销售费用双增长。公司管理费用率和财务费用率保持稳定，2017 年至 2022 年，二者平均值为 6.87%/-2.26%，2023 年前三季度分别达 4.98%/-3.97%。随着公司销售规模、市场覆盖率的提升，公司销售费用持续增长，销售费用率从 2017 年的 21.20%提升至 2022 年的 28.78%，2023 年前三季度达 23.01%。公司重视新产品和新工艺研发，研发费用持续增长，研发费用率从 2017 年的 6.02%提升至 2022 年的 18.92%，2023 年前三季度达 13.45%。

2 康复医学如日方升，康复医疗器械蓄势待发

康复医学是与预防医学、临床医学、保健医学并列的四大现代医学门类之一，康复医学解决了临床医学难以解决的问题，包括长期功能障碍或功能丧失。康复医疗器械指在康复医疗中用于康复评定、训练与治疗、有效改善或恢复患者功能的医疗设备，按不同用途可分为康复评定设备、康复训练设备以及康复理疗设备。康复评定设备用于评定功能障碍的性质、部位和严重程度，并预估其发展趋势、预后和转归，确定康复目标，制定切实可行的康复治疗方案。康复训练设备通过运用物理治疗、作业治疗和言语治疗等康复治疗技术进行肢体和感知训练，从而协助患者最大限度恢复残存功能。康复理疗设备应用天然或人工物理因子方法作用于人体，例如光、电、声、磁、热、冷等，以达到保健、预防、治疗疾病和功能恢复目的。

2.1 康复治疗介入率低，康复医疗行业市场潜力庞大

千亿消费市场，需求亟待满足。康复医疗术后效果显著，中国康复体系建设任重道远。临床数据显示，腹腔镜阑尾炎切除术后接受红外线理疗的急性阑尾炎患者相比仅给予腹腔镜阑尾炎切除术治疗的患者术后恢复时间更短、临床症状更弱、并发症发生率更低。接受康复训练的骨折患者膝关节功能更好，并发症更低。但由于康复医学在我国起步较晚，国内康复医学理念尚未完全普及，国民康复意识和对康复的接受程度相对较低。2021年国内骨科、神经内科、重症医学科早期（术后 24-48h）康复介入率分别为 13.2%、18.9%、29.25%，根据毕马威统计，2017 年美国康复医疗总收入是中国的 2.35 倍，人均康复医疗花费是中国的 9.82 倍，究其原因是中国缺乏与手术匹配的康复体系，中国康复医疗市场仍有极大提升空间。《中国卫生健康统计年鉴》显示，2018 年中国康复医疗市场总消费约为 582 亿人民币，以 2014 年至 2018 年的年复合增长率推算，中国康复医疗服务市场在 2021 年已进入千亿规模。

康复医疗行业终端受益者涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障碍者、产后功能障碍者、重疾人群等群体，潜在康复需求巨大。随着我国老年人口快速增长、生活自理能力缺失的失能老人群体持续扩大，日常专业康复的需求量大且功能要求越来越高。因为交通、工伤事故致残的伤残者，每年增量也达 100 多万，其中大部分都存在康复需求。截至 2018 年，全国仍至少有约 7,000 多万残疾人口尚未享受到基本康复服务。基于日益增长的康复需求，康复医疗器械的未来发展将获得更大的市场空间和可能性。

康复设备的适应症广泛，应用多元。同一康复医疗器械技术通常有多种应用场景，具备多重治疗效果，治疗范围广、适用科室多。以射频治疗为例，该技术能够无创使病变部位的分子和离子在其平行位置振动，并互相摩擦产生热效应，使患部的表层和深层组织均匀受热，从而达到抑菌、消炎、止痛、解痉，促进血液循环和修复，增强机体免疫力的多种治疗目的。公司体外冲击波治疗仪能够用于骨关节、疼痛、男性疾病等治疗，适用康复医学科、血管科、疼痛科、骨科多种科室，市场应用场景多元。

2.2 下游需求带动市场增长，市场潜力释放在即

康复医院数量持续提升，私立康复医院数量增速显著。根据《中国卫生健康统计年鉴》统计，2011~2021 年，中国康复医院数量从 301 家提升至 810 家，年复合增长率为 10.41%，其中私立康复医院占比 87.62%的增量，年复合增长率为 15.02%，超越康复医院整体增速。同期中国康复医学科床位数从 8.37 万张提升至 32.77万张，年复合增长率为 14.61%。2021年，每千人康复床位数上升至 0.23 张，以《北京市医疗卫生服务体系规划（2016-2020 年）》中 2030 年每千人 0.5 张康复床位为目标进行估算，仍有 37.86 万张的缺口。

康复医院毛利率占优，万元以上设备配置台数持续提升。与综合医院相比康复医院单床投入较低、对医生依赖程度较低、医疗风险较小、社会资本进入更易实现预期的投资回报，相对较高的毛利率带动康复医院万元以上设备数量与总价的增加。2011~2021 年，中国康复医院万元以上设备总价值从 7.32 亿元提升至 88.25 亿元，年复合增长率为 28.28%，万元以上设备数量从 6.16 千台提升至 61.18 千台，10 年间康复医院百万元以上设备占比略有提升，2021 年 1～50 万元的设备占 94.81%，是康复医疗器械市场的主要价格分布区间。

国民生产总值不断提高、老龄化社会加速到来以及各级医疗机构对康复科建设的不断重视和患者康复意识的不断加强等多方需求合力，促成中国康复医疗市场规模与康复设备需求量的快速增长，2013～2020 年，康复医疗市场规模复合增长率为 19.02%，预计 2023 年达 1038 亿元；2014～2018 年，康复器械市场规模复合增长率为 24.92%，预计 2023 年达 670 亿元。康复医疗器械行业已成为医疗器械这个朝阳产业的重要部分、其承载着科技创新与人文关怀，具有广阔的发展前景，可谓是“朝阳产业中的朝阳产业”。

医院康复科建设持续推进，市场需求规模接近千亿。《2022 中国卫生健康统计年鉴》数据显示，截至 2021 年，全国共设立综合医院 2.03 万家，其中三级综合医院 1763 家，二级综合医院 4839 家。《2021 年度国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》对 2020 年全国二级以上全部综合医院、康复医院（包括中医、中西医结合综合医院，不包括部队系统医院）的康复医疗服务统计分析显示，2020 年共有 1200 家一级医院、1060 家二级医院配置了康复医学病房，分别占 2020 年一级/二级医院的 73.57%/21.52%。翔宇医疗招股说明书估算，二级综合医院建设康复科大约需要 500～1000 万元，三级综合医院需要 2000 万元。以中间值 750 万估计二级医院的康复科建设费用，一级与无评级综合医院在二级综合医院建设康复科费用的基础上适当降低，分别取 500/300 万元；一级与无评级综合医院在二级综合医院未配置康复医学病房比例的基础上适当提高，取 80%进行估算，仅综合医院康复科建设新增康复医疗器械的市场规模已达 836 亿元，发展空间广阔。

中国康复医疗行业处于“跑马圈地”阶段，目前竞争格局较为分散，翔宇有望进一步提升市场份额。从竞争格局看，国内康复医疗器械行业内企业数量较多，普通康复医疗器械技术壁垒较低、产品同质化程度高但细分需求与产品种类多，行业相对分散。2018 年翔宇医疗、普门科技、伟思医疗、广州龙之杰（诚益通的康复医疗器械板块）总营收仅占中国康复医疗器械市场总规模的 3.77%。未来康复医疗器械会向物联网、医联体、中医现代化、模块化与集成化方向升级，带动康复医疗器械治疗水平的提高。同时康复医疗器械可使用周期较长，先进入企业较易形成渠道壁垒，形成强者恒强、市场集中度不断提高的趋势。目前，公司已研发并生产出多款智能型设备，如平衡功能训练及评估系统、智能三维综合训练平台、手功能综合康复训练平台、智能下肢反馈康复训练系统、智能红外光灸疗仪等，包括可用于多人同时进行康复训练以及情景互动型设备，在提高使用者感官感受的同时，提升治疗效果。有望进一步提升市场地位，扩大市场份额。

2.3 政策全方位支持，推动康复医疗器械企业快速发展

政策鼓舞，国产康复医疗器械优势凸显。2012～2023 年，各项政策的密集出台落实，2015 年《中国制造 2025》将康复设备纳入重点产品，2016 年《关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见》为康复辅助器具企业提供税收、金融、财政支持，并提出完善康复辅助器具医保支付制度，提升康复辅助器具产业自主创新能力，打造“中国制造”品牌。良好的政策激励，使国产康复医疗器械行业备受鼓舞，发展迅速。随着我国康复医疗器械行业的发展，国产康复医疗器械与进口产品的差距不断缩小，高性价比的优势在国内市场上将更为凸显。政策要求，各级医疗机构积极布局康复医疗领域。近年来国家出台的一系列政策对我国的康复医疗服务体系，康复医疗人才培养和队伍建设以及康复医疗支持保障力度等提出明确规定。其中，2021 年由卫健委等八部门出台的《加快推进康复医疗工作发展意见》提出“力争到 2025 年，每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人。”“推进康复医疗服务和康复辅助器具配置服务深度融合。医疗机构要按照有关要求，合理配置康复辅助器具适配设备设施，”。因此，在各级医疗机构持续加大康复科室建设力度的同时，康复医疗器械行业将不断受益。

医保覆盖范围扩大，康复医疗需求加速释放。2010 年《关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗范围的通知》将 9 项以残疾人康复为主的康复医疗项目纳入医保； 2016 年《关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知》将医保报销的康复项目增加到 29 项，覆盖人群从残疾人为主扩张到了各类患者，康复领域从主要为肢体障碍扩张到肢体障碍、精神障碍、言语障碍、听力障碍等范围；2015 年《全国医疗卫生服务体系规划纲要（20152020 年）》引导医疗机构合理配置适宜设备，逐步提高国产医用设备配置水平。2016 年《国务院关于印发“十三五”深化医药卫生体制改革规划的通知》提出降低药品、医用耗材和大型医用设备检查治疗和检验等价格，重点提高诊疗、手术、康复、护理、中医等体现医务人员技术劳务价值的项目价格。医保覆盖范围的扩大直接推动了消费需求的释放，康复医疗支付价格的提高则能够间接推动医院布局前期忽视的康复治疗领域的发展，医疗设备国产替代的政策加速国产设备替代进口设备进程，“中国制造”有望在相关利好政策中乘风破浪，扶摇直上。

3 产品体系+销售渠道+研发产出，稳固优势地位

3.1 产品丰富，全院康复方案提供商

公司在康复医疗器械领域拥有相对完整的产品体系，能够为客户提供全领域的康复医疗器械产品。截至 2023 年上半年，公司自有产品包括：康复评定设备、康复训练设备、康复理疗设备、康复辅具、康复护理设备，已形成 20 大系列、500 多种自有产品的丰富产品结构。公司产品中，颈腰椎治疗多功能牵引床、极超短波治疗机、经颅磁脑病生理治疗仪等 38 种产品被列入国家中医药管理局中医诊疗设备评估选型推荐品目；体外冲击波治疗仪、四肢联动康复训练仪、认知障碍康复评估训练系统等 23种产品入选中国医学装备协会遴选的优秀国产医疗设备目录。同时，公司被列入中央军委后勤保障部采购目录，并被评为一级生产型供应商。

大单品市场占有率高，竞争力强。体外冲击波治疗仪与熏蒸治疗仪是公司销售额最高的两大单品，2019 年，公司体外冲击波治疗仪销售额达 3173 万元，市占率为 11.10%；熏蒸治疗机销售额达 2593 万元，市占率为 21.53%。体外冲击波治疗仪治疗疼痛效果显著、具有良好的市场前景，同时对研发生产能力要求较高，早期国内体外冲击波治疗仪市场更多被进口设备占据。2011 年公司率先在国内获得体外冲击波治疗仪医疗器械注册证，并持续专注于产品质量与功能的提升，2019 年成为国内率先研制出肌骨超声冲击波的企业。熏蒸治疗机将中药药液加温为中药蒸汽，对皮肤或患部进行直接熏蒸，透过人体皮肤、穴位、孔窍吸收渗透药物离子达到治疗目的。公司熏蒸治疗仪温度设定范围广，控制精准，具有供氧与臭氧消毒功能，保障患者在治疗过程中呼吸顺畅，避免交叉感染。

覆盖康复配置大部分品种，提供医疗机构康复解决方案。公司完善的产品体系，能够覆盖国家卫健委关于建设综合医院康复科、康复医院以及康复医疗中心基本标准等文件中要求配置的大部分品种，为医院康复科提供一站式解决方案。

专家背书，提供多个专科康复解决方案。子公司河南智慧康养设备产业研究院与国内 200 余名康复行业著名专家共同打造了 38 个临床专科康复解决方案，能够为各类终端机构提供涵盖疼痛康复解决方案、神经康复解决方案、骨科康复解决方案、中医康复解决方案、产后康复解决方案、加速康复外科康复解决方案、心肺康复解决方案、老年（医养）康复解决方案、儿科康复解决方案等专科康复解决方案，实现了各专科常见疾病的临床康复路径及康复诊疗方案的标准化及其普及应用。公司产品经历了单个设备的研发生产→科室解决方案→康复医院解决方案&综合医院全院临床康复一体化整体解决方案→（市县乡）区域康养一体化的整体转型和业务提升。目前，公司已协助部分地区成功打造康养示范（市）县。

3.2 销售能力打开渠道，售后服务维护渠道

深耕行业多年，公司铸造强大的渠道销售能力，完成广泛的终端客户积累。公司深耕康复行业 20 多年，建立了覆盖全国的销售渠道网络布局和学术推广体系，随着产品终端覆盖面的不断扩大以及与国内康复专家持续的学术交流，可精确把握临床康复治疗需求、康复技术发展方向、市场需求动向。随着公司对新产品的不断投入和康复医疗器械行业新市场的快速涌现，公司通过强大的品牌推广力度和多维度推广模式不断扩大产品客户群体。公司已为 31 个省级行政区域、300 余个地级行政区内上万家终端机构提供了服务，拥有近 700 人的营销团队、500 余家代理商，共同构成了国内庞大且完备的渠道销售网络。公司每个销售业务经理对应服务各自省、市、县（区）内的客户并对客户进行系统管理，始终将客户的需求摆在第一位，销售和管理能力较强。未来，公司将加大市场的推广和宣传力度，进一步提升公司品牌的价值和知名度。

源头保障产品质量，常驻售后工程师提供全面保障。公司秉持质量管理体系 ISO9001及 YY/T0287idtISO13485《医疗器械质量管理体系用于法规的要求》要求，实施全面质量管理，从产品立项设计到生产销售,对产品安全和质量进行精细管控。公司坚持从采购源头抓起，严把原材料的检验和验收。公司严格规范生产作业流程，不断提升质量管控工艺水平，保证产品质量的稳定和安全。公司拥有完整的研发体系，保障公司产品品质的优越性与稳定性。同时公司在 31 个省级行政区域（包括新疆、西藏等偏远地区）均有常驻售后工程师，除通过客户服务中心和客户服务保障响应机制，对客户要求和需求及时响应，满足客户正常的产品故障报修外，公司还坚持主动售后服务理念，为客户提供主动上门售后服务，对产品进行检修、维护和保养，排除潜在故障和陈旧设备的安全隐患，并定期电话回访了解客户的设备使用情况，为终端客户、消费者提供全方位保障服务。

3.3 重视研发，拥有跨越性研发能力，研发产出高

重视研发，研发投入持续增长。公司以市场需求为导向，持续增加研发投入，搭建更好的研发实验环境，为技术突破和产品创新提供重要的基础和保障。2017～ 2022 年，公司研发费用从 17.42 百万元提升至 92.41 百万元，研发费用率从 6.02% 提升至 18.92%；研发人员从 114 人提升至 434 人，研发人员占比从 12.27%提升至 25.48%。截至 2023 年前三季度，公司拥有研发人员 456 人，专业背景覆盖电子技术、计算机技术、信号处理技术、精密机械、临床医学等多种类学科，多元化、复合型的人员配备能够满足公司康复医疗器械多个细分领域的核心技术研发需要。公司不断完善研发管理机制和创新激励机制，对在技术研发、产品创新、专利申请等方面做出贡献的技术研发人员均给予相应的奖励，激发技术研发人员的工作热情。

具备系列产品覆盖能力，综合技术研发能力。公司具备从以疾病为核心的单一产品研发到多系列产品的覆盖能力；具备从产品研发到技术研发的跨越性发展能力，和从产品功能研发到基于疾病与专科治疗需求的综合技术研发能力。2019 年公司电脑中频治疗仪首次取得医疗器械注册证，2020 年末由电脑中频治疗仪相应推出的系列产品便已全部取得注册证。

研发中心矩阵完备，产学研合作提升创新活力。公司除了在住所地设有总部研发中心外，在郑州、天津、南京等多地同样设有研发中心。研发中心实行双重管理制度，下设的研发部、注册部、功能康复事业部以及智能康复事业部部门下，又下设了不同细分方向的小组，由各组长统筹管理；研发中心同时设有磁疗事业部、冲击波事业部、空气波事业部等多个事业部，每条产品线由产品经理负责，统管产品线开发团队的项目进度及任务分配，辅助产品与技术协同合作。公司注重产学研合作，与天津大学、西安交通大学等高校及科研院所建立了长期的合作关系，与中国人民解放军第 150 中心医院-全军军事训练医学研究所、中国残疾人辅助器具中心、郑州大学第五附属医院等开展长期的产品研发和产品试验的合作，为企业的技术创新提供了持续动力。公司重视人才储备，每年推荐人员去产学研合作单位进修，举办学术论坛及会议，邀请医院专家、检验所技术人员、高校教授等专业人员参与新产品研发的调研及指导，通过院士工作站平台对外进行学术交流，为研发提供了强有力的平台支撑。同时，公司通过每年的国外专家交流会，汲取国外先进的制造工艺和加工方法，不断开发新技术、新工艺，共同推进康复设备在中国临床康复领域的应用及发展。

模块化和组件化建设，提升研发效率快速形成产品。公司注重技术研发的同时，注重技术的模块化和组件化建设。模块化和组件化建设是指形成声、光、电、磁类产品的独立的模块化产品，可以单独使用，同时各个独立的模块化产品可以整合成逻辑层次、互通互联、多参数性、高协调性、集中性的一种集成化产品，模块化和集成化不是单一性能或技术的拼凑，而是体现在技术的融合创新、结构的互通互联、接口及协议的高效管理，具有独立性、高效性，集中性，便捷性。公司通过攻克多项技术，对积累的模块和组件进行集成化开发，能快速形成满足临床病症和临床需求的产品，并通过公司的营销渠道，快速形成产业化能力。公司在已建成工业互联网平台的基础上，实现 OA、MES、ERP 等信息化系统融合，为企业和产业链上下游机构，提供支撑康复医疗设备制造资源泛在连接、弹性供给、高效配置的云服务平台。基于数字化管理平台，进一步强化协同设计、生产过程可视化、设备数据采集与监控、产供销协同等全方位的能力建设，通过互联互通与大数据平台的建设，不断挖掘潜能，打通数据流，提高运营效率，提升公司竞争力。

公司研发速度持续加快，研发产出驱动公司发展。2020~2022 年，公司新增发明专利/软件著作权/医疗器械注册证数量持续上升，2023 年上半年公司新增发明专利 15 项，新增软件著作权 16 项，新增医疗器械注册证/备案凭证 52 项。公司累积的核心技术增强公司研发能力，不断丰富产品种类满足康复市场变化的需求，驱动公司稳健发展。

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