【东吴证券】需求维持高景气，真空绝热板主业有望延续高增长.pdf

2024-03-27

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1. 公司概况：快速成长的真空绝热板龙头企业

1.1. 真空绝热节能领域系统化解决方案提供商

公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商、国家级高新技术企业，始于 2007 年，于 2020 年 2 月上交所科创板 A 股上市。公司投资了菲尔姆、维爱吉、赛特冷链、赛特新型建材、安徽赛特等五家子公司。主营涵盖真空绝热板（VIP）、超细玻璃棉芯材、真空玻璃（VIG）、阻隔膜、吸附剂、真空封装产品性能检测，以及保温箱等真空绝热板下游应用产品的研发、生产和销售，服务于全球冰箱行业，并拓展冷链、建筑等多元应用。截至 2023 年三季报，公司第一大股东和实际控制人为汪坤明，持有公司 4599 万股，占公司总股本的 39.65%。此外汪美兰、汪洋分别为汪坤明的妹妹与儿子，系一致行动人，分别持有 954 万股、377 万股，占总股本的 8.22%和 3.25%。

受益于真空绝热板需求快速增长和公司产销扩张，公司近年来收入利润体量持续增长。2017-2023 年公司主营业务收入和归母净利润的年复合增速分别为 26%、65%，真空绝热板销量从 2017 年的 201 万平方米增长至 2022 年的 653 万平方米。2022 年受需求、成本端双重冲击，公司分别实现营收/归母净利润 6.38 亿元/0.64 亿元，同比下降 10.4%/43.8%，2023 年随着外需回暖、欧洲能效新规落地和成本端下行，公司收入快速增长，盈利大幅反弹，根据业绩快报，2023 年全年分别实现营收/归母净利润 8.40 亿元 /1.06 亿元，同比增长 31.7%/65.5%。

1.2. 国外市场是真空绝热板主要消费市场

真空绝热板是公司收入、利润主要的来源，同时培育了超细玻璃棉、真空绝热玻璃等新增长点。（1）真空绝热板 2020-2022 年营业收入占比分别为 97.5%、95.7%、97.4%，是公司营业收入主要的来源，毛利构成上，真空绝热板 2020-2022 年毛利占比分别是 97.6%、96.7%、99.7%，也是毛利的主要来源。（2）公司于 2023 年上半年完成真空玻璃生产试验线全线联动，就设备运行中暴露的问题进行优化，同时配合国外部分客户进行打样和送样，随着产线改进和下游验证，有望成为新业务增长点。国外市场是公司真空绝热板销售的主要区域。出口区域主要分布在韩国、日本、泰国、欧洲、北美、中东等国家和地区，公司 2020-2022 年、2023 年上半年直接外销收入占比分别为 63.6%、57.0%、59.5%和 57.3%。

2. 欧盟新规有望加速渗透率提升，需求有望延续高景气

2.1. 真空绝热板：新型高效节能材料，具有环境友好、质轻、节约空间等优点

真空绝热板（VIP）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，因其导热系数只有传统绝热材料的 1/6 甚至更低，且具有厚度薄、体积小、重量轻等优点，应用快速拓展。与传统聚氨酯等保温材料相比，真空绝热板具有环境友好、高效节能、节约空间等优势，未来渗透率提升潜力大。

环境友好：真空绝热板的生产和应用过程中不会产生 ODS 物质及 HCFs 类超级温室气体，且真空绝热板芯材可回收利用，是一种兼具性能稳定、环境友好型材料。高效节能：与传统绝热材料相比，真空绝热板导热系数只有传统绝热材料的 1/6，甚至更低。公司稳定量产的真空绝热板初始导热系数在 1.7-2.5mW/(m·K)，具备优异的绝热节能性能。根据相关研究，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可节能 10%-30%。节约空间：真空绝热板凭借更优越的保温性能，在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一，可节省大量空间，使得冰箱能够进一步扩大容积率。

2.2. 真空绝热板在冰箱领域的渗透率仍低，能效提标政策有望加速其应用

真空绝热板在冰箱领域的使用较为成熟，但成本因素制约导致渗透率仍然较低，随着全球能效标准持续提升，长期需求增长空间广阔。随着真空绝热板用量增加，冰箱节能效果随之提升、耗电量明显变小。在同等节能效果下，与传统聚氨酯绝热材料相比，冰箱冷柜采用真空绝热板，显著降低箱壁厚度，增加有效容积，符合大容量的消费趋势。

目前使用成本仍是制约真空绝热板替代传统聚氨酯等保温材料的一项重要因素。按照 2022 年赛特新材真空绝热板国内销量和市场份额测算，国内生产冰箱使用真空绝热板的渗透率约为 1.6%。

冰箱等家电领域能效标准的提高将加快真空绝热板渗透率的上升。长期来看，冰箱作为家庭最主要的耗能电器产品，随着各国对节能环保的日益重视，成为重点监管对象，各国的能效标准不断修订趋严，冰箱整体能效提升的趋势必然会导向真空绝热板在更多冰箱品类上的应用。此外，单台真空绝热板使用量的提升主要依靠机型及对应模具的更新，而冰箱模具成本较高，能效标准的变化将刺激企业进行产品的更新和模具的更换，已有机型类别的冰箱上真空绝热板使用量也有望进一步增加。

2.3. 欧盟能效新规将加速真空绝热板渗透率提升

欧盟 2024 年 3 月冰箱能效限定值将由 F 级提升至 E 级。2019 年欧盟委员会授权发布《根据欧洲议会和理事会指令 2009/125/EC 制定制冷器具生态设计要求及撤销欧盟委员会法规(EC)NO643/2009》、《补充欧洲议会和理事会关于制冷器具能源标签的法规 (EU)2017/1369 及撤销欧盟委员会授权法规(EU)NO1060/2010》。（1）新规一方面实施制冷器具新的能效标识，取消原来A+/A++/A+++的分类标准，采用更高能效要求的、按 A 到 G 的能效等级分类方式，于 2021 年 3 月开始实施。原有A+++/A++级相当于新规的 D、E 级。（2）新规另一方面大幅提升能效准入门槛，生效初期（2021 年 3 月 1 日后）非葡萄酒柜产品能效限定值在 F 级水平，法规生效 3 年后（2024 年 3 月 1 日后）非葡萄酒柜产品能效限定值提升为 E 级水平。新规之下高能效等级冰箱冷柜产品有较大的增长空间。截至 2022 年 6 月，主要制造商在 EPREL（欧洲能效标签注册数据库官方网站）注册的 C 级及 C 级以上冰箱冷柜产品占比非常低，A 级及 B 级产品仅少数几款。随着厂商对高能效产品布局的完善，以及能效分级对消费者选择高效节能产品的引导，欧盟市场高能效等级产品产销量有较大的增长空间。

近一年来欧盟市场 C 级及以上的高能效冰箱产品款式数量和比例已有明显提升，但绝对占比仍然较小，预计将维持快速增长。

截至 2024 年 1 月，三星、LG、海尔等 8 个全球主要冰箱品牌在 EPREL 上已注册的 C 级及以上冰箱产品占上述品牌现有已注册所有等级产品的比例为 11.3%（见表 4），较 2022 年中明显提升。其中主要品牌多数的 A、B 级产品均在 2022 年 7 月以后注册。截至 2024 年 1 月，三星、LG、海尔等 8 个全球主要冰箱品牌高能效等级产品中仍以 C 级产品为主，占其所有等级注册产品的 9.0%，A、B 级产品数量仍较少，仅分别占其所有等级注册产品的 0.9%、1.3%，考虑新能效标识对消费者的引导，厂商高能效等级产品发展潜力较大。

2.4. 2024 年海外冰箱需求有望延续修复态势

2023 年受益于海外高库存缓解、海运成本以及原材料价格回落，叠加同期低基数的影响，冰箱外销快速增长。此外，在国家及地方促消费政策落地，以及嵌入式冰箱快速发展的拉动，内销基本保持平稳。根据产业在线数据，2023 年中国冰箱行业总销量和外销量分别达到 8723 万台和 4374 万台，同比分别增长 15.4%/27.4%。分区域来看，欧洲市场增速较快，主要得益于区域高库存缓解，以及“黑五”等大促活动拉动，北美市场表现平稳，主要因高库存去化以及持续通胀导致需求走弱的共同影响。

我们预计 2024 年海外冰箱需求有望保持平稳。一方面随着通胀压力缓和、利率下行以及美国经济软着陆预期提升，近半年美欧日消费者信心指数有所回暖。另一方面，美国等地区渠道库存逐步去化、库销比回落至中位，有望迎来主动补库，叠加美国地产销售企稳回暖支撑，北美区域需求有望显著修复。

2.5. 国标启动修订，长期国内冰箱能效标准有望进一步提升

国内产业政策推动能效标准持续提升，家用电冰箱耗电量限定值及能效等级国标于 2023 年底已启动修订。（1）2019 年 6 月，国家发改委印发《绿色高效制冷行动方案》的通知。方案规划到 2030 年，大型公共建筑制冷能效提升 30%，制冷总体能效水平提升 25%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高 40%以上，实现年节电 4,000 亿千瓦时左右。（2）此外，根据 2019 年 10 月发布的《中国家用电冰箱产业技术路线图（2019 年版）》，2025 年冰箱能耗水平要比 2019 年提高 25%，2030 年要比 2025 年再提高 25%，真空绝热板 2025 年的目标导热系数为 1.5mW/(m·K)，2030 年的目标导热系数为 1.2 mW/(m·K)。（3）国内冰箱能效标准所依据的现行《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》国标于 2015 年发布，2016 年 10 月开始实施，实行已超过 7 年时间。2023 年 12 月 28 日国家标准计划《20231710-Q-469》下达，起草对现行国标的修订，项目周期为 16 个月。按照此前国标的修订和发布周期，修订后的国标有望于 2026-2027 年发布或实施，预计将进一步提升国内冰箱能效标准。

2.6. 真空绝热板：长期应用场景持续拓宽，新增长点持续涌现

建筑节能驱动保温装饰一体板需求增长，产品标准制定有望加速其推广、应用。建筑保温装饰一体板结合建筑外墙保温和立面装饰功能于一体，具有保温效果好、美观、施工便捷、耐腐蚀老化、抗风压冲击等诸多优点，符合建筑节能标准提升的趋势。建筑用真空保温装饰一体板由真空绝热板、装饰面板以及胶黏剂、连接件复合而成。优点在于防火等级为A级和超低的导热系数（导热系数相当于传统保温材料的1/5~1/10）。在相同热阻条件下，真空绝热板具有最小的厚度，更能节约空间和保障施工、使用安全。 2023 年 2 月，中国工程建设标准化协会《建筑用真空保温装饰一体板》征求意见稿完成并公开征求意见。标准的制定将填补国内真空一体板标准空白，使得真空一体板的生产和应用有标可依，加速其推广和应用。此外在国家发改委的《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，“复合真空绝热保温材料”作为鼓励类建材列入。

此外热水器也是真空绝热板新兴的应用市场，中长期渗透率也有可观的提升空间。纤薄型、带有净水功能、可多管加热的、变频功能的电热水器成为新的消费趋势，电热水器生产厂家积极推出各种高性能、纤薄的新产品。开始尝试将真空绝热板作为隔热材料应用在热水器中。通过使用真空绝热板，不仅可以提升热水器的绝热保温性能，而且能够降低厚度（以艾欧史密斯的某型号电壁挂热水器为例，采用真空绝热板可使保温层厚度降低 50%），留足扩容空间。

2.7. 真空绝热板：毛利率受成本影响大，2024 年成本端压力较轻

真空绝热板上游主要是玻璃纤维/玻璃棉、尼龙膜、铝箔等原材料供应商和天然气等能源供应商，真空绝热板企业议价能力较弱。真空绝热板下游主要是冰箱生产企业等，行业集中度高，真空绝热板企业议价权同样较弱。因此在原燃料成本波动较大的情况下，真空绝热板企业成本转嫁能力一般，毛利率受成本端和本环节竞争情况影响较大。

赛特新材 2019 年以来单平真空绝热板生产成本明显上升，主要是受原纱等原材料成本以及天然气成本上涨所致，2023 年随着原燃料成本下降，毛利率已有明显改善。（1）在真空绝热板的成本构成中，直接材料占比最高（2022 年占 49.8%，其中无碱短切纤维/原纱等占比较高），其次是制造费用（2022 年占 32.5%，制造费用中包括天然气成本等）。（2）能源成本方面：2024 年全球地缘政治风险缓和，系统性通胀压力降低，能源成本有望维持较低位置。原材料成本方面：玻纤价格处于低位，玻纤短切原丝成本有望维持，此外公司超细纤维产能有望平抑芯材成本波动。

3. 公司：深耕真空技术，真空绝热板竞争优势突出，真空玻璃打造第二曲线

3.1. 公司：真空绝热板行业龙头，持续推动产品和工艺迭代

公司是少数同时具备真空绝热板和芯材生产能力的企业。在专业生产真空绝热板的企业中，公司是极少数具备集芯材生产、阻隔膜测试及制备、吸附剂测试及制备、真空封装及产品性能检测、制造设备开发和持续创新迭代能力于一体的企业，是目前国内主要的真空绝热板生产企业之一。公司享有核心客户优势。公司作为国内较早进入真空绝热板行业的企业之一，经过在真空绝热行业内十多年的市场培育和拓展，与众多国内外知名冰箱冷柜家电制造商客户建立了稳定供应商客户关系。公司服务的下游知名客户包括国外的客户如 LG、三星、东芝家电、日立、惠而浦、博西家电、斐雪派克、阿奇立克等，国内的客户如海尔、美的、美菱、海信等知名品牌家电生产企业，此外，公司还有部分产品销售给美国赛默飞世尔、海尔生物医疗等医用研究或运输保温设备生产企业。

公司高度重视技术研发，建立了强大的研发团队，董事长为公司业务与技术奠基人以及目前核心技术人员。公司先后被评为国家火炬计划重点高新技术企业、福建省战略性新兴产业骨干企业、福建省科技小巨人领军企业等荣誉称号。公司的核心技术和产品得到了业界的广泛认可，公司真空绝热板产品先后两次获得中国家电博览会“艾普兰核芯奖”。在公司创始人汪坤明先生带领下，培育出一批高素质、创新能力强的研发人员，现已拥有横向覆盖真空学、传热学、制冷及设备、材料学等多学科背景的技术研发人才梯队。截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有由 130 名研发人员组成的研发团队，已获得 118 项专利授权（其中发明专利 26 项），形成了较为完整的自主知识产权体系。公司 2023 年以来积极开展真空绝热板生产后道工序自动化提升改造、芯材气流成网成型工艺、四边封 VIP、真空玻璃等新工艺新产品的研发。

3.2. 真空绝热板产能利用率处于高位，新产能释放有望贡献可观业绩增量

公司现有福建连城生产基地的产能已处于相对饱和状态。截至 2023 年中报，公司真空绝热板年产能为 794 万平/年，产能利用率达到 98.1%，属于近五年来的高位，反映下游需求旺盛，真空绝热板产能存在一定瓶颈。

年产能 500 万平的安徽赛特真空产业制造基地将解决当前产能瓶颈问题，提升生产自动化水平，缩短配送物流半径。（1）公司现有部分生产线布局较早，自动化程度较低。公司规划通过合肥项目建设，提高芯材产线等生产设备的自动化生产水平，于新生产基地投入更完备的自动化生产及配套设备，进一步提高生产效率和品质，并有利于降低生产成本。同时，由于公司的真空绝热板主要根据客户需求定制，形状和规格不一，需要占据较大的存储空间，对于仓库的存放和周转能力要求较高。合肥基地将采用更加自动化的立体仓储系统，提升仓储利用率和周转效率，保证仓储的高效性。（2）新基地所处的安徽省合肥市是重要的家电产业基地，能较好覆盖下游客户的生产基地，同时距离上海较近，便于从上海港口将产品运往日韩及其他海外区域客户，将有效缩短真空绝热板的配送物流半径。此外，公司也同步在连城本部开展扩产工作。公司预计连城本部于 2024 年春节后，安徽工厂于 4 月起将逐步释放新增产能。安徽工厂 2024 年全年将采用安装一批、调试一批、投产一批的方式滚动推进项目建设，并力争在年末完成全部芯材线、真空封装机等主要设备的投建计划。从历史盈利情况来看，公司真空绝热板在产能利用率较高的时期单平盈利表现也较为稳定。我们预计安徽工厂产能释放爬坡和连城本部的扩产有望贡献可观的盈利增量。

3.3. 真空玻璃成长曲线逐步成型

真空玻璃在保温绝热、防结霜、隔绝噪音、耐风压等方面性能优越。真空玻璃主体由两片玻璃平行叠放，中间按一定间距放置支撑材料，在玻璃四周采用焊接材料在高真空环境下进行永久性封接，在核心焊接材料外围采用高分子封接材料进行结构强化、焊料保护，得到的高真空性能双道密封无抽气口真空玻璃，满足隔热、隔音的特性。为提升隔热、调节采光性能，一般其中一片玻璃采用低辐射镀膜玻璃。为平衡玻璃自身气体渗透和焊缝气体渗透影响真空玻璃的使用寿命，一般在真空腔内植入合金吸气剂。实验研究发现，真空玻璃的传热系数可以达到 0.6W/㎡·K，明显优于一般三玻两腔节能玻璃。

真空玻璃的露点温度远低于-60℃，具备超强的防结霜能力，防结霜性能可完美解决北方冬季门窗、车辆玻璃结冰的窘境。真空玻璃的高真空内腔有效阻隔了声音的传播，隔声效果也远优于中空及普通玻璃，对于交通噪音、施工噪音等穿透力较强的中低频率噪音具有显著的效果。

目前真空玻璃产品主要应用领域包括建筑用玻璃门窗、低温储藏设备门体、真空发电玻璃、温室大棚、车、船窗玻璃等。

基于真空绝热技术的积淀，公司在真空玻璃生产核心工艺探索、产品性能开发上具有突出优势，稳步推进真空玻璃量产和下游应用开拓。公司设立至今一直持续致力于真空绝热技术研发与产业化应用探索，并积极将积累的各项关键技术拓展应用至其他科技领域。近年来公司在真空玻璃研发等方面进行了大量的科研探索和储备，为进一步丰富真空绝热材料产品线奠定了良好基础。公司初步掌握了真空玻璃生产的真空封装、焊接等核心工艺技术，当前试产的真空玻璃产品在外观和性能方面保持良好，但产线运行效率仍然有待提高。全资子公司维爱吉（厦门）科技有限责任公司真空玻璃产业化基地日前已完成厂房封顶，项目建成达产后，预计可年产 200 万平方米真空玻璃。2024 年上半年，该基地将先行投建两条新产线，年产能合计约为 40 万平方米。真空玻璃与公司此前主要产品真空绝热板有良好的协同性。真空玻璃在具体应用上与公司目前的主要产品真空绝热板有一定的互补性，公司在家电领域的行业经验和客户基础，将为真空玻璃在家电等领域的应用和推广提供良好的基础。

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