1、 鱼类休闲零食第一股，深耕行业三十余年
1.1、 创始人三十余年深耕辣味零食，上市后发展稳中向好
劲仔食品由创始人周劲松先生设立于 2010 年，目前公司总部位于湖南长沙。公 司于 2020 年登陆深交所主板，成为“鱼类零食第一股”，2022 年公司核心品类风味 小鱼销售收入超 10 亿元。公司的发展历程大致可以分为以下几个阶段： 第一阶段（1991-2010 年）：踏上创业征程，进军鱼制品赛道。1991 年，创始人 周劲松在平江学习酱干制造技术；1994 年，平江酱干市场竞争加剧，周劲松开辟河 南市场快速发展；2000 年，公司正式成立“劲仔”品牌；2010 年，公司整合优势资 源成立华文食品有限公司，正式进军休闲食品行业。 第二阶段（2011-2017 年）：签约品牌代言人，步入食品工业现代化。2013 年， 公司签约汪涵作为代言人，打响市场知名度。2014 年，团队参与共同研发自动包装 机，全球领先的自动化生产线投产。2016 年，获联想控股佳沃集团战略投资 3 亿元， 公司营收利润快速上涨。2017 年，公司鱼制品销量跃居行业第一。 第三阶段（2018-至今）：持续提升品牌知名度，打造“鱼类休闲零食第一股”。 2017-2019 年，公司连续三年稳居休闲鱼类零食行业第一并于 2018 年完成股份制改 造。2019 年布局长沙，完成战略升级并签约邓伦为形象代言人。2020 年成功登陆深 交所主板并于 2021 年正式更名为劲仔食品。
1.2、 劲仔食品创始人实控，股权结构清晰
公司股权集中，创始人为实际控股人。截至 2023 年 6 月，创始人周劲松与妻子 李冰玉分别持股 38.2%和 8.03%，实际控制公司，股权相对集中。公司战略投资者佳 沃农业（联想控股）经减持后持股 2.0%。周劲松于 1991 年开始创业，深耕行业三十 余年，具有丰富的运营经验，股权结构集中清晰，利益诉求统一。
1.3、 董事长定向增发全额认购，夯实股权助力公司成长
2023 年 2 月，公司顺利定向增发股票 2.85 亿元，由董事长周劲松先生全额认购， 募集资金用于公司产品生产、营销推广和新品研发，董事长全额认购有助于进一步 夯实公司实际控制人的控股权，彰显远期成长信心，同时募集资金，助力公司经营 发展向前持续推进。
1.4、 发布股权激励计划，彰显长期发展信心
发布两次股权激励，绑定核心管理层。公司于 2021、2023 年分别推出股权激励 计划，向公司董事、高级管理人员及核心人员授予限制性股票，设置业绩考核目标， 其中 2021 年发布的激励顺利达成考核目标，而根据业绩预告，2023 年激励第一期也 将顺利达成。公司连续发布股权激励，增强了公司核心人员的稳定性，彰显了公司 的长期发展信心。
1.5、 收入利润 2022 年以来重回快速增长，利润率呈现底部回升趋势
2023 年营收突破 20 亿，重回增长快车道。2018 年公司营业收入突破 8 亿元， 随后在外部疫情冲击和内部产品渠道调整的背景下，营收利润增速放缓。2021 年下 半年，公司经过深度沉淀梳理，面对疫情反复的外部环境，积极变革经营战略，推 出大包装产品，公司营收重回高速增长，首超 10 亿，2021 年营收增长率达 22.2%， 2022 年公司收入达 14.6 亿元，增速 31.6%，根据业绩快报公司 2023 年收入达 20.65 亿元，重回增长快车道。
2023 年利润增长较好，费用投放保持稳定。2019 年以来，受到外部环境影响， 公司成本有所上升，对利润率造成一定冲击，公司 2019-2021 年毛利率和净利率均有 下降。2022 年公司通过产品创新，渠道调整，大包装新产品放量迅速，公司规模效 应持续体现，毛利率和净利率重回提升趋势，2022 年公司净利润达 1.2 亿元，根据 业绩快报，公司 2023 年归母净利润达 2.09 亿元，同比增长 67.87%。公司三费投放 保持相对稳定，随着销售增长，各项费用率保持相对平稳。
产品结构以风味小鱼为主，线下销售华东区域占比较多。公司 2018-2022 年收 入结构中，风味小鱼保持 70%以上，是公司核心单品；公司坚持走全国化路线，目 前已基本完成全国布局，华东区域收入占比较大，2023H1 占比在 20%以上，位列第 一，各区域营收占比情况基本稳定。
2、 休闲食品行业市场规模大，部分细分品类增速更佳
2.1、 休闲食品增长迅速，行业成长潜力十足
休闲食品超万亿规模，增长迅速。随着经济的发展和消费水平的提高，消费者 对于休闲食品的需求不断增长。根据 Frost&Sullivan 报告显示，我国休闲食品行业规 模 2021 年达到 8251 亿元，预计 2026 年行业规模将达到 11472 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 为 6.8%。其中种子坚果炒货、调味面制品、休闲蔬菜制品以及肉质/水产 制品几个细分品类预计 2021-2026 年保持 7.5%及以上的较高复合增长。
人均可支配收入稳步提升，零食消费潜力较大。2014-2023 年，中国经济保持稳 步增长，居民人均可支配收入由 2.0 万元上涨至 3.9 万元，CAGR 达 6.9%，伴随宏 观经济持续修复，我国人均可支配收入将继续增长。对比海外 2022 年全球人均休闲 食品消费 942 元，美国和日本分别高达 4908、2821 元，而我国休闲食品人均消费额 较低，2022 年为 500 元，仍有较大提升空间。
2.2、 辣味休闲食品景气度高，劲仔所在细分品类持续增长
辣味休闲食品零售额占比稳步增长，2030 年鱼制品市场空间预计达 600 亿元。 多年以来辣味食品在中国消费者中备受欢迎，近年来随着辣味休闲食品的不断推陈 出新，我国辣味休闲食品行业蓬勃发展。2016-2022 年，我国辣味休闲食品零售额由 1139 亿元增长至 1804 亿元，在休闲食品中的占比上升约 2.8pct。据 Frost&Sullivan 预测，2026 年我国辣味休闲食品零售额将达到 2737 亿元，在休闲食品中的占比将达 24%。从细分品类看，根据公司 2023 半年报数据，劲仔的核心产品风味小鱼所处的 休闲鱼制品赛道潜力较大，2020 年休闲鱼制品的市场规模为 200 亿，预计 2030 年将 达到 600 亿元，2020-2030 年 CAGR 达 11.6%，劲仔食品作为休闲鱼制品行业龙头企 业，未来增长仍有广阔的市场空间。
休闲肉制品和豆干制品预计持续增长。劲仔除核心产品风味小鱼外，同样布局 鹌鹑蛋和豆干产品，鹌鹑蛋和豆制品的饮食在我国具有多年历史，其消费在百姓饮 食中多年来保持较大市场。根据 Frost&Sullivan 报告显示，2016-2021 年我国辣味休 闲肉制品和辣味休闲豆制品零售总额 CAGR 分别为 7.0%和 7.9%，展望未来预计 2021-2026 年两个品类 CAGR 分别为 7.8%和 8.0%，持续加速增长。
3、 劲仔食品：产品扩容稳步推进，品牌优势持续显现
3.1、 公司为鱼制品赛道龙头，核心品类稳步增长
风味小鱼产品主导，营收、毛利率整体稳定。公司以酱豆干制品起家，后续发 力休闲鱼制品赛道，推出劲仔小鱼干产品，销量迅速提升，2018 年营收占比为 80% 以上，此后始终保持在 65.0%以上，小鱼干作为公司大单品占据营收主导地位，但随 着公司品类拓宽，风味小鱼的营收占比在逐步下降。2017-2022 年，公司风味小鱼营 收由 6.5 亿元上涨至 10.3 亿元，年复合增长率达 9.6%；毛利率方面，鱼制品规模效 应明显，毛利率除 2020 年受疫情影响略有下降外，2018-2023H1 其余年份均相对稳 定，整体保持在 28%左右。
公司鱼制品价廉物美，市场份额有望继续提升。从销量看，劲仔小鱼产品淘宝 销量远超其他品牌，体现出公司细分行业龙头地位。价格方面，劲仔小鱼单价 9.0 元/100g，为鱼制品行业内较低水平，平价策略能够有效刺激消费者需求。2021 下半 年以来，公司着力推进“大包装”战略，进行产品升级，拓宽价格带，同时适合更 广阔渠道销售，有望进一步提升市场份额。
公司的禽类制品主要包括手撕鸭肉干和鹌鹑蛋两类产品。2021 年公司禽类制品 营收接近 1 亿元，主要为手撕肉干贡献；2022 年以来，公司新开发子品牌“小蛋圆 圆”鹌鹑蛋产品，深受消费者欢迎，拉动公司禽类产品加速增长，2023 年上半年公 司禽类制品同比增长达到 155.1%，截至 2023 年 9 月，鹌鹑蛋产品月销已突破 4400 万元。公司禽类产品毛利率受到成本和产能爬坡影响，2021 年-2022 年毛利率在 20% 以下，但随着销量提升和原材料价格稳定，2023 年上半年毛利率触底回升。受益于 鹌鹑蛋产品快速放量，公司 2023 年上半年禽类制品收入达 1.7 亿元，成为公司第二 大品类，为公司第二增长曲线打下坚实基础。
公司豆制品近 5 年营收稳步增长，毛利率底部回升。公司豆制品布局较早，保 持稳定增长，2020 年受疫情影响增速有所下滑，2022 年公司豆制品销售收入达 1.8 亿元，同比增长 27.5%，为公司第二大品类。毛利率端，公司豆制品毛利率近五年始 终保持在 20%以上，前期受到疫情等外部环境影响有所下滑，2022 年随着规模效应 体现，毛利率开始底部回升。
3.2、 鱼制品大包装产品拉动增长，新产品培育布局未来
创新“大包装”小鱼产品快速增长，叠加“散称”产品提升销售。公司在 2021 年之前以 1-2 元的小包装为主，通过传统的流通渠道进入杂货店、夫妻店，陈列在货 架底层或靠边位置单独售卖，销量的增长相对有限，另外由于 1 元包产品价格定位 于消费者心理敏感区间，小包装产品提价存在一定瓶颈，增长相对缓慢。2021 年下 半年以来，公司制定“大包装”产品策略，以大单品劲仔小鱼为核心，通过 BC 超市 等渠道整组成列，另外通过“1+n”模式带动豆制品及禽类制品等的快速发展。自 2021 年下半年推出大包装产品以来，大包装鱼制品快速发展，到 2022H1 风味小鱼大包装 产品占比 28%，未来公司将继续发力大包装产品，争取销售占比突破 50%，公司陆 续开发和优化整盒装、袋装“大包装”产品，2023H1，公司大包装产品收入增速同 比近 70%；同时公司新增各类产品“散称”规格，填补渠道空白，2023H1 公司散称 产品的销售收入增长超过 220%。产品品类和规格的完善，有利于公司完善网络布局、 扶强有终端服务能力的经销商，维护优质终端建设，提升终端品牌形象。
禽类制品加速扩张，第二增长曲线显现。除了休闲鱼制品外，公司近年来积极 拓展新的产品品类，依托现有战略和渠道，孕育下一个核心品类。2021 年-2023 上半 年，公司禽类产品增速持续超过 60%，显著高于鱼制品和豆制品，2023 上半年，禽 类制品同比增长 155.1%。细分产品看，鹌鹑蛋一经推出就得到了广大消费者的认可， 增速较快，成为公司黑马产品，公司准确洞悉行业变化趋势，类比行业内其他龙头 企业，公司禽类制品有望复制洽洽的黄袋坚果和卫龙的魔芋产品，成为公司的第二 增长曲线。
3.3、 销售模式不断优化，“全渠道战略”加快布局
经销模式助力发展，直营模式逆势上涨。公司的销售模式包括经销和直营，其 中经销为主要的销售模式。经销采用买断式的销售模式及先款后货的结算方式，公 司授权经销商在指定的销售区域内利用自身的销售渠道销售公司产品，并为经销商 提供业务开发、市场开发等方面的费用支持。2017-2020 年公司经销收入占比均超过 90%，后续有所下降。2018 年公司经销商数量 1000 家不到，到 2022 年公司经销商 数量已突破 2000 家，2023H1 公司经销商数量为 2559 家，渠道呈现明显的扩张趋势。 2020 年以来公司直营模式也开始发力，收入占比从 2017 年的 3.11%上升至 2023H1 的 19.03%。毛利率端，直营模式毛利率受到产品结构和渠道费用差异影响呈现下滑 趋势，但高于经销模式。
渠道变革不断深入，线上线下结构持续优化。据 Frost&Sullivan 报告预测，2026 年我国休闲辣味食品传统渠道占比预计上升至 43.2%，现代渠道占比略微下降至 28.8%，而电商渠道占比将会上升至 16.0%。劲仔食品渠道分为线下和线上渠道，其 中线下渠道主要包括传统流通渠道（批发市场、社区杂货店、校园超市、小型 BC 超市等）、现代渠道（大型 KA 卖场、连锁 BC 超市、CVS 连锁便利等）和出口贸易 渠道（已出口法国、日本等约 30 个国家）；线上渠道主要是电商渠道，包括天猫、 京东、拼多多等，此外，2020 年以来公司开发了社区团购平台等新兴渠道，丰富了 公司现有渠道类型。公司以线下渠道为主， 2022 年线下渠道实现营收 11.53 亿元， 收入占比 78.9%，毛利率达 25.3%，其中传统流通渠道占主导；2022 年公司线上渠 道实现收入 3.09 亿元，毛利率达 26.8%，表现较好。
3.4、 战略库存把控成本，产能有序扩张
主要原料鳀鱼存货充足，有效对冲原材料价格上涨。公司的主要原材料为鳀鱼 干、包装材料、辅料、大豆等。鳀鱼为海洋鱼类资源，广泛分布于太平洋、印度洋 等各大洋，富含蛋白质和脂肪，营养价值高，鳀鱼干食品深受广大消费者喜爱。2021 年一级大豆油和黄豆原材料价格上涨幅度分别达 43.97%和 34.03%，对公司毛利率有 所影响。经过多年鱼制品经营经验，公司通常在原材料价格较低时主动储备战略库 存，2020-2023H1 公司存货对总资产的占比始终保持 10%以上，并根据市场价格情 况对库存量进行一定调节，在原材料市场价格较高时期，消耗更多低价原材料库存， 有效控制主要原料成本。另外大豆油和黄豆在公司原料中的成本占比相对较低，通 过核心原材料战略储备及规模效应的提升，公司能够一定程度抵御原材料风险。
公司各品类产品持续扩产，产能利用率稳步提升。公司主要设有两大生产基地： 湖南省平江高新技术产业园区生产基地和湖南省岳阳市经开区康王工业园生产基地。 湖南省平江高新技术产业园区生产基地主要生产鱼制品、禽类制品，岳阳市经开区 生产基地主要生产豆制品。2021 年，公司主要产品鱼制品年产量突破 18000 吨，同 时积极改造产线技术，在建产能 2250 吨；到 2022 年公司鱼制品产能达到 22500 吨， 产能利用率 103.6%，豆制品产能 6000 吨，产能利用率 93.1%，禽类制品产能达到 4400 吨，产能利用率 85.5%，保持较高产能利用率。2023 上半年受益于鹌鹑蛋产品 销售提升，禽类制品产能提升较快。截至 2023H1，公司鱼制品在建产能 4000 吨， 禽类制品在建产能 6400 吨，保持持续扩张。
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