【国联证券】建筑材料：重视AWP租赁积极变化及长期广阔成长前景.pdf

2024-03-26

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1. AWP 租赁：增长潜力好，供给格局优

1.1 用工成本增加，建筑设备租赁渗透率有望提升

建筑业人工成本持续较快上升，建筑机械化趋势预计有较好持续性。国内建筑施工属于劳动密集型行业，农民工占比较高；国内农民工总量增速趋缓，2018-2022 年 CAGR 为+0.6%；同时农民工高龄化现象显著，50 岁以上农民工占比由 2015 年的 17.9%增长至 2022 年 29.2%。自 2019 年多地出台建筑业清退令，即禁止 18 周岁以下、60 岁以上男性、50 岁以上女性从事建筑施工，建筑业劳动力供给呈下降趋势， 2018-2022 年就业人数 CAGR 为-1.7%；劳动力成本持续上升，2018-2022 年平均工资 CAGR 为+5.5%。机械设备替代人工有助于解决用工成本上涨的痛点，在农民工高龄化以及建筑用工持续规范的背景下，建筑机械化趋势预计有较好持续性。

建筑设备租赁渗透率预计持续较快提升，预计 27 年市场规模 1.59 万亿，22-27 年 CAGR 预计为 10.3%。建筑工程大致可分为房建和基建工程两类，其中非住宅房建和基建工程使用的设备种类和数量较多。工程机械设备初期投资额以及后期维护成本较高，设备若为工程承包商持有通常利用率偏低，是项目盈利能力的拖累项。设备经营租赁模式有助于缓解工程企业资金压力、提高施工效率以及项目投资回报率，建筑设备经营租赁模式市场认可度持续提高（22年渗透率为 57.5% vs 12年为 30.0%），驱动国内建筑设备租赁市场规模快速增长至 22 年 0.94 万亿（18-22 年 CAGR 为 11.4%）。在基建持续发力/加快推进“三大工程”背景下，非住宅房建和基建工程预计为建筑业增长的核心方面，预计其占比将稳步提高，建筑设备租赁渗透率预计延续较快提升节奏，国内建筑设备租赁市场规模预计较快增长。据沙利文，27 年建筑设备租赁渗透率有望提升至 64%，对应市场规模 1.59 万亿（22-27 年 CAGR 预计为 10.3%）。

1.2 AWP 租赁拥有更优的市场增长潜力及供给格局

AWP 拥有更优的市场增长潜力及供给格局。国内建筑设备租赁市场品类多且竞争格局分散（2021 年 CR3 约 1.5%），根据设备类型划分，主要分为模架系统、支护系统、高空作业平台及其他，2022 年市场规模分别为 3,813、418、133、4,990 亿元，市场份额分别为 40.8%、4.5%、1.4%、53.3%。从市场增长潜力以及竞争格局来看，我们认为高空作业平台（以下简称“AWP”）赛道更优质：

（1）法律对安全生产监管加强，AWP 拥有更好的市场增长潜力。高空作业是建筑施工最常见的安全隐患，2021 年高空坠落事故占比达 52.2%。相较于脚手架/吊篮等传统作业设备，AWP 无需人工搭建和攀爬，稳定性更强，更安全。21 年第三次修正的《安全生产法》继续加大对安全生产违法行为的处罚力度，驱动 AWP 持续替代脚手架/吊篮等传统高空作业形式，AWP 市场规模增长动能强劲（18-22 年 AWP 市场规模 CAGR 34.2% vs 建筑租赁行业为 11.4%、支护系统 23.8%、模架系统 28.5%）。根据沙利文预测，2022-2027 年 AWP 市场规模 CAGR 约 18.5%（vs 建筑租赁行业为 11.2%、支护系统 12.3%、模架系统 13.8%）。

（2）AWP 更适合经营租赁模式，行业进入门槛更高，供给格局更优。根据保有量口径，2021 年 AWP 行业 CR3 为 57.7%，竞争格局显著优于支护/模架系统（2021 年 CR3 分别为 8.7%/5.7%），我们认为主要原因为 AWP 与支护/模架系统在产品特征、应用场景等方面存在较大差异。二者产品特征差异主要体现在：AWP 种类较多且专用型较强、保有 AWP 单一型号往往使用率较低，同时单位价值量较高；支护/模架系统应用场景较多、容易拆卸、可灵活组装，且单位价值量较低。产品特征差异带来的结果是工程企业若考虑直接采购（行业发展早期的主要方式），更偏好采购支护/模架系统。随着 AWP 租赁模式逐步成熟，成为对工程企业兼具更优经济性和安全性的新选择， AWP 租赁模式渗透率持续提升，具备资金实力/运营能力的租赁商容易形成先发优势及规模效应（对应资产门槛、使用率差异门槛）。

2. 动态：市场正快速成长，企业竞争持续加剧

2.1 国内 AWP 租赁市场正快速成长

相较欧美等发达国家，国内 AWP 行业起步较晚。国内 AWP 租赁市场正处于快速成长期。AWP 租赁市场发展大致可分为三个阶段：

（1）AWP 导入期（2006 年之前）：1）探索阶段，20 世纪 70 年代末中国引进国外先进 AWP 技术，1986 年恒力集团推出国内第一台剪刀升降台，开启国产化进程；此阶段国内 AWP 以进口为主，主要应用于电力、电信、石油化工等行业；2）初步发展阶段，20 世纪末住建部建立行业标准体系，国内 AWP 市场初步发展，截至 2006 年末，国内生产商数量增长至 100 多家， AWP 年产量为 1890 台。

（2）AWP 租赁起步阶段（2007-2012）：国内 AWP 早期增长主要驱动力是造船业的高速发展。2006 年 8 月国务院颁布《船舶工业中长期发展规划》，国内造船业进入高增长周期，2007-2011 年造船完工量 CAGR 为 41.9%。通常建造一艘大型船舶需要配备数十台 AWP，造船业高速发展驱动臂式 AWP 需求快速增长。另一方面，尽管国内 AWP 生产商数量持续增长，但整体供给仍处于较低水平，2005-2011 年国内 AWP 销量 CAGR 为 14.4%，低于造船完工量 36.2%；同时进口设备单位售价较高（约 50-100 万 /台），在此背景下 AWP 租赁模式逐步兴起。

（3）AWP 租赁快速成长阶段（2013 年至今）：一方面，国内 AWP 生产技术不断取得突破，如 2013 年国内制造出第一台带伸缩臂的关节臂式 AWP,工作高度扩展至 46m， 2014 年运想重工制造出第一台在汽车上安装的桥下作业检查车等。另一方面，在农民工高龄化以及高空事故频发等背景下，AWP 在建筑领域加速渗透，2012-2022 年国内 AWP 销量 CAGR 达 52.0%，22 年销量为 18.7 万台；同时租赁成为国内 AWP 行业主要商业模式，2022 年国内 AWP 租赁模式占比为 88.0%（保有量口径）。22 年国内 AWP 租赁市场规模约 133 亿，18-22 年 CAGR 为 34.2%。总体上，我国 AWP 租赁市场发展较美国等代表市场仍有较大差距，22 年美国 AWP 租赁市场规模为 136 亿美元，约为我国同期的 7 倍。

2.2 近年 AWP 租赁领域竞争在持续加剧

AWP 租赁行业竞争有所加剧，出租率/月租价格/行业盈利水平边际均有一定压力。近年 AWP 租赁行业的蓬勃发展（17-22 年 AWP 租赁保有量 CAGR 为 48.0%，22 年保有量达到 42.9 万台）以及持续的高景气（如 22 年华铁应急/宏信建发的 AWP 租赁毛利率分别为 50.3%/39.8%），中小企业亦在加速进入该领域，行业竞争出现一定加剧现象（如 CR3 22 年较 21 年下降 4.9pct 至 52.5%），主要表现为：

（1）23 年出租率及月租价格边际有一定压力。22 年起 AWP 月租价格呈下降趋势，根据中国工程机械工业协会披露，23M12 升降工作平台月租价格指数为 12,323，环比+0.8%，同比-9.1%；23 年平均月租价格指数为 12,519，同比-9.8%；我们认为月租价格下降的主要原因有两点：一方面，AWP 租赁行业竞争有所加剧，另一方面，臂式/剪叉式 AWP 销售单价整体呈下降趋势（近年浙江鼎力 AWP 销售单价呈上升趋势，主要原因为 20 年起毛利率更高的海外业务占比显著提升，海外营收占比由 20 年的 26.8%至 22 年的 62.2%；22 年海外毛利率为 33.7%，国内毛利率为 21.6%）。23Q2 起 AWP 出租率呈下降趋势，23M12 出租率为 66.1%，环比-5.8pct，同比-3.5pct；23 年平均出租率为 69.8%，同比+0.5pct。

（2）行业盈利水平近年持续承压，中小企业生存压力或更大。随着 AWP 保有量快速增长，行业盈利水平呈下降态势，同时企业间出租率分化或有所加大，头部企业的规模/渠道/管理优势逐步凸显，出租率维持较高水平（如 22/23H1 华铁应急/宏信建发分别维持在 80%/70%以上 vs 行业平均值 69.8%/69.2%），相应其盈利下降幅度较小（23H1 华铁应急/宏信建发公司整体毛利率分别为 45.3%/34.1%，同比分别+0.2/- 1.2pct；23Q3 华铁应急毛利率为 48.7%，同比-8.3pct）；部分中小租赁商出租率波动或较大，盈利能力较头部企业差距或在加大。两个微观案例佐证前述判断： 1）21 年通冠机械1 AWP 租赁收入为 2.6 亿元（vs 华铁应急 10.9 亿元），21 年/22Q1 AWP 租赁毛利率为 43.3%/21.8%，同比分别+11.7/-21.5pct（vs 21/22 年华铁应急 52.1%/48.2%，同比分别+4.0/-3.9pct）；2）16 年起子西租赁拓展 AWP 租赁业务，18- 22 年板块收入 CAGR 为 37.2%，22 年收入规模为 0.38 亿元（vs 华铁应急同期为 18.4 亿元），由于经营规模较小且行业竞争激烈，板块盈利持续承压，21 年毛利率由正转负，21/22 年其 AWP 租赁业务毛利率分别为-7.6%/-6.9%。

23 年需求增长动能阶段趋弱行业景气压力有所增加。近年 AWP 租赁行业总体呈供需两旺态势，但 23 年需求增长动能边际有一定压力。国内高空作业平台主要应用于非住宅领域，占比约 80%，其中厂房（占比约 60%）/高铁站/机场建设2 是主要应用场景；住宅领域占比约 20%，以修缮、更新改造等非建设类项目为主。23 年经济总体为复苏态势但强度偏弱，同时地方政府支出能力承压部分拖累非住宅领域建设需求增长动能。我们使用 AWP 租赁商的主要客户工程施工企业作为一个观察视角，能够较好代表我国基础设施工程建设需求的八大建筑央企基建业务 23H1 收入增速总体较前期有进一步放缓，侧面反应相关工程需求增长动能阶段偏弱。

3. 展望：行业景气度或边际改善，长期有成长空间

3.1 23 年 AWP 租赁企业分化进一步加剧，龙头优势扩大

23 年AWP 租赁企业分化进一步加剧，龙头扩张保持强度、增长韧性更优、优势进一步扩大。近年 AWP 租赁行业景气度总体维持较好水平但边际有一定压力，总体呈供需两旺态势，23 年需求增速趋缓使得行业竞争加剧。行业内部经营质量分化加大，龙头规模/渠道/品牌优势显著，业绩增长韧性更强，中小企业经营压力持续加大。核心体现在两方面：

（1）龙头规模优势扩大，马太效应凸显。龙头现金流充裕，扩产保持强度（23H1 末宏信建发/华铁应急AWP保有量为16.0/10.2万台，分别较22年末增长21.8%/30.9%，预计快于行业保有量增幅）；同时加大基于品牌优势等的轻资产模式拓展力度（通过合资公司/转租方式扩大设备规模），较好支撑规模快增持续性（23H1 末华铁应急轻资产运营设备数量超 1.5 万台，较 22 年末增长 51.3%，占保有量的比例约 14.7%，较 22 年末提高 1.4pct；宏信建发轻资产运营设备数量约 2.8 万台，较 22 年末增长 31.6%，占保有量的比例约 17.4%，较 22 年末提高 1.3pct）；中小企业销售回款/现金流偏弱，扩产节奏或有所放缓（上游设备商推出质保售后政策等加大力度吸引客户，或佐证目前租赁商购买新机更谨慎）。收入方面，22/23H1 华铁应急 AWP 租赁收入为 18.4/13.4 亿元，同比+68.5%/+77.5%，领先行业及中小企业（如 22/23H1 子西租赁 AWP 租赁业务收入为 0.4/0.2 亿元，同比+27.6%/+19.9%）。

（2）龙头盈利能力领先优势扩大。如前文 2.2 节讨论，龙头企业的出租率绝对水平及稳定性有优势，是其盈利能力优势扩大的关键原因。此外，龙头企业规模领先优势扩大带来的精细化管理效果及规模效应进一步凸显或亦有一定贡献，以费用率为例，近五年宏信建发/华铁应急期间费用率整体呈现下降趋势（20 年宏信建发/华铁应急期间费用率为 26.9%/27.7% vs 23H1 23.9%/24.0%3 ），子西租赁期间费用率呈现上升趋势（20 年期间费用率为 29.1% vs 23H1 40.4%）。

3.2 行业发展空间较大，24 年景气度或小幅改善

短期看，24 年 AWP 租赁景气度或小幅改善。供需两方面观察：（1）我们认为 24 年 AWP 需求增长动能边际或有一定改善，主要考虑到 1）传统非住宅领域需求增长动能或仍偏弱，在经济弱复苏以及财政压力仍未缓解的背景下，我们认为 24 年非住宅领域需求增长动能或延续 23 年偏弱态势；2）城中村改造或贡献积极增量，局部更新改造或为城中村改造主要形式，23 年城中村改造政策密集落地，广州/深圳/上海相继出台实施细则，同时配套资金保障持续落实（如 23M12/24M1 国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增 PSL 3500/1500 亿元，我们梳理三大政策银行 PSL 实际投放情况，截至 2024 年 2 月 24 日，三大政策性银行实际投放 252 亿元，占 PSL 总额的 5.04%），24 年起城中村改造或持续加速，或对 AWP 租赁需求贡献较好增量。（2）供给增长动能或边际减弱。结合前文论述，AWP 租赁龙头及中小企业经营质量、资本开支能力 23 年进一步分化的背景下，行业 AWP 保有量增量或更多集中于龙头企业，行业供给增长动能边际或有一定下降。

中长期看，AWP 租赁有较大发展空间。中长期来看，安全监管保持强度、建筑业用工成本持续提高等趋势较为明确，AWP 租赁经济性或持续凸显；同时工程等主要需求场景成本管理持续往集约化、精细化等方面发展，AWP 租赁渗透率持续提高有较好持续性。另一方面，相较海外成熟市场，国内 AWP 租赁渗透水平提升空间较大，从三个指标进行分析：（1）从人均保有量来看，22 年美国、中国分别为 23.0、3.5 台/万人，美国约为国内的 6.6 倍；（2）从建筑业覆盖率来看，22 年美国、中国分别为 70.6、 40.7 台/亿美元，美国约为中国的 1.7 倍；（3）从市场规模来看，22 年美国、中国分别为 916.6、133.0 亿元，美国约为中国的 6.9 倍。

4. 重视 AWP 租赁积极变化及中长期广阔成长前景

4.1 华铁应急：快速成长的 AWP 租赁龙头，边界持续拓宽

聚焦城市运维，近年大力拓展 AWP 租赁，已成长为国内设备租赁龙头企业。华铁应急成立于 2008 年 11 月，2015 年 5 月在上交所上市。华铁应急主营业务为提供建筑支护设备、建筑维修维护设备及工程机械等运维设备服务，广泛应用于轨道交通施工、城市改造项目、建筑内外装修维护、城市道路建设及维护等领域，已成长为国内设备租赁龙头企业。华铁应急发展历程可分为两个阶段：（1）业务拓展阶段（1988- 2018 年），建筑支护设备规模快速扩张，初步形成全国网点布局，成为行业领先企业； 15 年基于建筑支护设备租赁，开展融资租赁和商业保理业务。（2）聚焦城市运维领域，大力拓展 AWP 租赁等，探索轻资产&数字化（2019 年至今）：19-20 年逐步剥离融资租赁/商业保理业务，聚焦城市运维领域，大力布局 AWP 租赁和地下维修维护业务，驱动业绩高速增长（19-22 年公司收入 CAGR +41.6%，其中 AWP 租赁/地下维修维护工程/建筑支护设备租赁收入 CAGR 分别为 168.0%/36.4%/16.0%；22 年 AWP 租赁/地下维修维护工程/建筑支护设备租赁收入占比 56.2%/7.0%/35.9%）。此外，20 年公司上线擎天数字化管理系统，聚焦运营精细化，22 年与蚂蚁链合作开发可信高机管理平台。此外，公司近年逐步探索 “合资公司+转租赁”的轻资产模式，规模增长对资本依赖持续下降。

AWP 保有量快速提升，19-22 年收入/归母净利 CAGR 分别 42%/33%。19 年起华铁应急聚焦城市运维领域，加大 AWP 租赁和地下维修工程业务拓展力度，是业绩持续高速增长的核心驱动力。公司 19-22 年收入/归母净利润 CAGR 分别+41.6%/+32.5%。23Q1-3 华铁应急收入为 32.1 亿元，同比+38.3%；归母净利润 5.6 亿元，同比+29.6%。 AWP 设备保有量近年保持较快增长态势（截至 23M9 末，AWP 设备保有量为 11.6 万台，相较于 22 年末增长 48.7%），同时出租率维持在较好水平（23Q1-Q3 出租率在 80%以上）。分业务来看，22 年 AWP 租赁/建筑支护设备租赁/地下维修工程收入占比分别 56.2%/35.9%/7.0%，毛利占比分别为 53.9%/38.1%/7.7%;近年 AWP 租赁业务收入和毛利占比显著提升（22 年收入/毛利占比分别 56.2%/53.9%，相较于 19 年增长 47.9/46.3pct），23Q1-3 收入 22.6 亿元，同比+81.8%，占比提升至约 70%。

AWP 扩产保持强度及多品类拓展，线下渠道持续拓展，数字化保持投入强度支撑运营边界持续拓宽。公司近年逐步从传统的自有资金投入的单一模式逐步向多种模式转变，较好支撑 AWP 保有量增长强度，且对资本依赖在下降。新模式主要包括合资公司模式和转租赁模式。具体来看：1）合资公司模式下，截至 23 年末城投华铁设备管理规模超 3 亿元，剩余 12 亿元或将于 24 年逐步落地；2）转租赁模式下，23Q4 分别与欧力士/横琴华通签署 20 亿元/10 亿元战略合作协议；3）传统自有资金投入模式下，24M1 与徐工消防签署战略合作协议，约定 24-26 年采购徐工消防 AWP 设备规模不低于 70 亿元。另一方面，AWP 租赁之外，公司正酝酿品类突破，23M10 公司进军叉车业务，目前已完成供应链/团队建设/数字化系统调试等前期工作。此外，公司渠道布局持续深化，服务半径持续延伸，截至 23M9 月末线下网点数量超 260 个，相较于 22 年末增加 68 个/35.4%。公司同时重视数字化建设对运营精细化、管理半径拓宽的积极意义，公司于 20 年上线擎天管理系统，目前已实现资产与业务的全线上管理，经营效率显著提升；22 年公司自主研发 T-box 和 IOT 物联网管理平台，同时在自研 T-box 基础上植入蚂蚁区块链芯片，或有效赋能轻资产规模扩张。

4.2 宏信建发：国内 AWP 保有量第一，探索布局海外市场

公司 AWP 保有规模国内第一，近年逐步探索海外市场布局。宏信建发成立于 2011 年，以经营租赁为核心拓展产品品类，2014 年形成新型支护系統、新型模架系統、 AWP 等多产品线布局，进入设备综合运营服务新阶段；23 年 5 月在香港交易所上市，股票代码为 9930.HK。目前宏信建发已成为国内设备运营服务龙头，截至 23 年末，宏信建发新型支护系統/新型模架系統/AWP 设备管理规模分别 155.6 万吨/72.1 万吨 /17.8 万台，在各细分领域均处于国内领先水平。2019 年公司尝试探索海外市场，与沙特阿拉伯签约二手高空车设备交易，并在新加坡成立海外运营总部；2023 年在马来西亚、印度尼西亚、中国香港开设营业店，率先布局海外市场，开拓新的增长空间。

近年资产规模/收入/归母净利同步高增，费用率持续优化。宏信建发设备保有量持续扩大（18-23 年 AWP/新型支护系统/新型模架系统设备保有量 CAGR 分别 73.5%/27.9%/22.3%），驱动公司快速成长，18-23 年收入/归母净利润 CAGR 分别 49.7%/54.9%，23 年公司收入/归母净利分别达 96.2 亿元/9.6 亿元。分业务，23 年租赁服务/工程技术服务/平台服务收入占比分别 53.5%/30.8%/15.7%，分别同比为1.0%/+38.8%/+173.4%。平台服务主要为 AWP 转租业务，21 年起宏信建发拓展 AWP 转租模式，近年转租资产规模迅速扩大，截至 23 年末 AWP 转租资产规模 5.7 万台，同比+167.9%，占总资产规模的 31.9%。23 年宏信建发毛利率和归母净利率分别 39.2%/10.0%，同比分别-0.6/+1.6pct，近年建筑设备租金持续下降的背景下，宏信建发渠道布局/规模/品牌优势逐步显现，出租率保持高位（23 年 AWP/新型支护系统 /新型模架系统出租率分别 80.0%/70.1%/73.2%，同比分别+2.7/+2.2/+2.1pct），因此宏信建发毛利率波动较小。宏信建发持续推进降本增效策略，随着规模效应显现以及数字化推进，期间费用率整体呈现下降趋势（18 年期间费用率 32.7% vs 23 年 25.3%）。

转租模式逐步成为公司提升 AWP 保有量的主要方式，资产负债率持续下降，布局海外开拓新的增长空间。21 年起宏信建发资本开支显著下降，23 年资本开支为 20.3 亿元，相较于 21 年下降 78.8%，主要原因为采用转租模式的 AWP 保有量成为公司设备保有增量的主要来源，自购占比持续下降（相较于 21 年末，23 年末宏信建发 AWP 保有量增加 8.0 万台，其中转租模式增加 5.2 万台，占比 64.8%；自购设备 2.8 万台，占比 35.2%）。现金流较稳健及资本开支需求的边际下降，近年公司资产负债表持续优化，23 年末公司资产负债率 65.5%，较 18 年末-22.1pct。另一方面，在国内市场布局已经较完整的背景下，公司近年逐步探索海外市场布局， 23 年宏信建发在马来西亚、印度尼西亚设立 4 个网点，率先布局东南亚市场。17-22 年东南亚工程机械市场规模 CAGR 为 8.0%，22 年市场规模达 42.1 亿美元，东南亚基础工业较薄弱，工程机械产品进口依赖加强；目前宏信建发在海外以销售优质二手 AWP 为主，海外网点布局以及经营服务体系已在逐步完善。

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