一、公司介绍：国内铅锌冶炼龙头
1.1 公司介绍：国内铅锌冶炼龙头
株冶集团保有国内最大的铅锌生产规模，锌产量一直居同行业的首位，占全国锌产能的 10%左右， 为中国最大的单体锌冶炼企业。 公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫 酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。 2023 H1 公司生产锌及锌合金 32 万吨，铅及铅合金 5 万吨，黄金 1.45 吨，白银 145 吨。
最新业绩预告显示，预计 2023 年年度实现归属于母公司所有者的净利润 6 亿元到 7.2 亿元，与上 年同期（法定披露数据）相比，将同比增加 5.44 亿元到 6.64 亿元，同比增长 967.41%到 1180.89%；根据《企业会计准则》的相关规定，公司按照同一控制下的企业合并原则对上年同期 数进行了追溯调整，与上年同期（重述后的财务数据）相比预计增长约 22.95%-47.54%。
23H1 资源端开始贡献利润，水口山有限 23H1 提供净利润 2.6 亿。22 年锌及锌合金占公司营收 79.79%，有色金属贸易占 13.31%，硫酸占 1.5%，而 23 年半年报显示，锌产品营收占比已下降 至 56%，贸易占比提升至 19%，铅产品占比为 8%，银锭占比达 7%，金锭占比达 6%。锌合金产 品占比明显下滑，取而代之金银锭占比提升至 13%。
公司重要参股子公司有湖南株冶有色，湖南株冶火炬新材料，水口山有限，其中我们将参股子公 司 23H1 营收与净利润加总，可得公司 23H1 参股子公司总营收为 107.33 亿元（上海金火炬金属 有限责任公司权益占比 85%，湖南株冶火炬新材料有限公司权益占比 45%）；23H1 参股公司净 利润为 3.77 亿元（上海金火炬金属有限责任公司权益占比 85%，湖南株冶火炬新材料有限公司权 益占比 45%），其中水口山有限营收占比为 26.82%，净利润占比为 68.91%（备注：水口山营收 占比=水口山有限 23H1 营收/公司 23 半年报披露主要控股参股公司加总营业收入；水口山净利润 占比=水口山有限 23H1 净利润 /公司 23 半年报披露主要控股参股公司加总净利润。）
1.3 历史沿革：60 年发展历史，2010 年成为央企
株洲冶炼集团股份有限公司源于 1956 年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企 业。2000 年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2004 年公司在上海证券交易所上市，股 票代码 600961。2010 年中国五矿通过增资扩股战略重组湖南有色金属控股集团有限公司，成为 株冶最终控制人。公司主要生产锌及其合金，综合回收银、铟等稀贵金属和硫酸；锌产品年产能 68 万吨，综合回收硫酸 60 万吨、铟 60 吨。公司“火炬”牌锌锭在伦敦金属交易所和上海期货交 易所认证注册，“火炬”牌商标为“中国驰名商标”，多次荣获“全国用户满意企业”称号。 2014 年以来，公司深入践行习近平生态文明思想，积极响应国家老工业基地搬迁改造，“十三五” 期间在湖南省衡阳市常宁完成 30 万吨锌产能绿色转移项目建设，在株洲市渌口区南洲工业园完成 30 万吨锌基材料项目建设。公司现有四大生产基地，分别在衡阳、株洲、深圳和天津，公司转移 转型项目建设和达产达标创造多项新记录，先后被新华社、中央电视台焦点访谈誉为“央企绿色 发展的典范”。 2023 年株冶集团完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司 100%股权，至此公司 正式拥有了独立的铅锌矿山资源，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合 性公司，进一步丰富了产业链和产品种类。
二、冶炼转贵金属资源型企业，盈利能力获质变
23 年美联储加息已至尾声，在降息预期不断升温的背景下，金价有望上行；水口山有限被注入株 冶集团后，公司最具看点的贵金属业务有望在 24 年实现量价齐升。接下来我们将从行业与公司 边际变化两方面详细介绍。
2.1 24 年降息预期升温为主旋律，金价有望维持高位
2.1.1 美国通胀与就业市场具韧性，24 年降息预期或震荡升温
23 年黄金整体走势强劲，下半年海内外黄金走势出现分化。23 年受到人民币较大幅度贬值影响， 沪金全年表现优于 comex 黄金。23 年全年沪金全年累计收益率达 17.14%，而 comex 黄金全年 累计收益率为 12.23%。
美国通胀仍具韧性，24 年降息预期或震荡中升温。悲观情况下，美国或出现二次通胀，但是在全 球经济不确定叠加国内黄金需求上行背景下，金价有望维持高位，乐观情况下，美国通胀短期反 弹后继续降温，黄金有望迎来较大幅度上涨。 从通胀角度看，23-24 年初通胀下降遇瓶颈。美国通胀在 23 年下半年持续放缓后，通胀开始出现 反弹，美国 2 月核心 CPI 连续第二个月高于预期，3 月 12 日，美国劳工统计局公布的数据显示， 美国 2 月 CPI 同比增 3.2%，高于预期的 3.1%，前值为 3.1%。美国 2 月 CPI 环比增 0.4%，符合 预期，但高出前值 0.3%。美联储更为关注剔除食品和能源成本的核心通胀，美国 2 月核心 CPI 同 比增 3.8%，高于预期的 3.7%，较前值 3.9%进一步回落，仍为 2021 年 5 月以来的最低水平。2 月核心 CPI 环比增 0.4%，为八个月最大升幅，高于预期的 0.3%，与前值持平。 从经济基本面角度看，2023 年下半年美国经济增速开始放缓，美国 2 月 ISM 制造业指数意外降 至 47.8%，不及预期的 49.5%，1 月前值为 49.1%。其中，新订单、就业等分项指标均陷入萎缩。 其中，新订单指数 49.2%，前值 52.5%，单月下降 3.3 个点，新订单指数在 1 月时创下三年多以 来的最大月度涨幅，于 2 月回撤；生产指数 48.4%，单月下滑 2 个点，创去年 7 月以来最低，生 产指数在1月时出现四个月来首次扩大，接着 2月下滑；就业指数45.9%，创去年7月以来最低， 前值 47.1%，单月回落 1.2 个点。近几个月来，就业分项指数整体处于低迷态势。
就业市场缓慢降温，美国 2 月份季调后非农就业人口增加 27.5 万人，高于市场预期的 20 万人， 但是劳工统计局将 2023 年 12 月份的数据从 33.3 万人下修至 29 万人；1 月份数据从 35.3 万人下 修至 22.9 万人。经过这些修正后，12 月和 1 月新增就业人数合计较修正前减少 16.7 万人。美国 2 月失业率意外升至 3.9%，为 2022 年 1 月来新高，市场预期在 3.7%。
全球经济不稳定叠加国内央行持续增持黄金，我们判断黄金价难以出现大幅下跌。2024 年 2 月份 全球制造业 PMI 为 50.3%，连续 2 个月稳定在 49%之上，且突破荣枯线 50%，全球经济正在回 暖过程中，但是目前上行趋势难以确定长期可持续，叠加下半年美国总统大选，候选人不同的执 政策略与风格或给中国乃至全球带来较大不确定性。 黄金需求持续提升，截至 24 年 2 月我国央行已连续 16 个月增加黄金储备。截至 2024 年 2月末， 我国央行黄金储备报 7258 万盎司，环比上升 39 万盎司。自 2022 年 11 月份以来，我国央行开启 本轮黄金储备增持，至 2024 年 2 月份，已实现连续 16 个月增加。在全球政治经济具有高度不确 定性的背景下，增持黄金可提升官方储备的稳定性，增强外围风险抵御能力。
降息预期短期或回调，全年逐步升温仍为主旋律。CME“美联储观察”最新数据显示，美联储 3 月维持利率在 5.25%-5.50%区间的概率为 99%，降息 25 个基点的概率为 1%，到 5 月维持利率 不变的概率为 91.1%，累计降息 25 个基点的概率为 8.8%，市场预期 6 月降息 25 个基点的概率 为 50.4%。
2.1.2 市场风险偏好低时，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商 品价格累计涨跌幅
市场风险偏好低时，黄金权益相较于沪深 300 的超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计 涨跌幅；市场风险偏好高时，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著低于黄金商品价格累计涨跌幅。 我们对比本轮加息与上一轮加息，同是加息背景下，本轮加息黄金权益超额收益累计涨跌幅显著 高于黄金商品价格累计涨跌幅，我们认为 22 年至今，整体权益市场表现不佳，市场风险偏好较 低，在权益市场中，更多资金流入黄金权益，从而黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商 品价格累计涨跌幅；而在上一轮加息中，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著低于黄金商品价格累 计涨跌幅，我们认为 2015 年年中至 2018 年，整体权益市场表现较好，市场风险偏好较高，在权 益市场，相较于黄金权益，更多资金进入成长等其他赛道，故黄金权益超额收益累计涨跌幅低于 黄金商品价格累计涨跌幅。
2.2 23 年收购水口山，转型资源型企业
通过收购水口山有限，公司主营业务在交易前的锌冶炼及加工的基础上新增铅锌等矿石的采选、 铅冶炼、铅加工及销售业务。23 年 1 月，公司通过发行股份及支付现金方式以为 33.16 亿元的交 易作价购买水口山集团持有的水口山有限 100%股权，其中现金支付比例为交易作价的 15.00%、 股份支付比例为交易作价的 85.00%。本次交易完成后，公司将直接持有水口山有限 100.00%股 权。 根据公司公告显示，水口山有限 2020、2021、2022 1-8 月实现营业收入 45.8、50.7、36.1 亿 元，净利润 4.3、4.0、3.0 亿元。同时，水口山铅锌矿采矿权资产向上市公司作出相应业绩承 诺，2023-2025 年水口山铅锌矿采矿权资产累计实现的扣除非经常性损益后的净利润数不得低于 人民币合计 8.34 亿元。
水口山主矿区康家湾矿产资源丰富，黄金自产量 22 年预计超 1.5 吨。根据湖南省自然资源厅备 案的《水口山铅锌矿资源储量核实报告》，截至 2021 年 8 月底，水口山铅锌矿采矿权保有的矿 石量 1,597.80 万吨，含铅金属量 45.07 万吨、锌金属量 50.09 万吨、金金属量 41,868 千克、银 金属量 1,333 吨，其矿山整体价值排名已跻身湖南省前列。其中，水口山铅锌矿康家湾矿区铅锌 品位在 7%左右，属于国内资源禀赋较好的矿山，并且康家湾矿区矿伴生金银品位较高，含金品 位在 3g/t 以上，含银品位在 100g/t 以上。
公司全资子公司水口山有限自产金毛利率 22H1 为 37.6%，达到黄金行业平均自产金毛利率水 平，锌精矿 22H1 毛利率为 76.83%，毛利率高于行业平均值。历史年度，水口山有限曾存在矿 山机械化程度较低、勘探投入程度不足和选矿技术优化不足的情况，导致矿山开采规模不稳定且 未满产。2011 年至 2017 年，水口山铅锌矿年出矿量约 45 万吨左右。随着水口山铅锌矿康家湾 矿区深部开采工程的完工建设，2022 年水口山铅锌矿年出矿量已稳定在 60 万吨以上。目前， 水口山有限正在积极推进水口山铅锌矿康家湾矿技术升级改造项目，项目建设完工后，水口山铅 锌矿（康家湾+老鸭巢）整体出矿规模可达到 80 万吨/年。 随着技改项目预计于 2024 年完成，我们预计自产金及锌精矿毛利率有望继续上行。根据公司披 露，康家湾矿区 2021 年 12 月至 2023 年 12 月为技改期，预计产量分别为 2.48 万吨、55 万吨和 55 万吨，预计 2024 年完成技改后达到 70 万吨/年生产规模。
公司收购水口山有限后，盈利能力获质变。从毛利率角度看，收购水口山有限之前，2019-2022 年公司销售毛利率分别为 4.13%、5.27%、4.69%、4.18%，23 年收购水口山有限后，公司 23Q1-3 毛利率翻倍至 8.97%；从净利率角度看，2019-2022 年公司销售净利率分别为 0.84%、 1.41%、1.46%、0.66%，23 年收购水口山有限后，公司 23Q1-3 净利率上升至 3.64%。 公司盈利能力获得大幅提升的关键在于冶炼企业与资源企业盈利能力存在较大差异。在铅锌冶炼 可比公司中，驰宏锌锗与中金岭南铅锌矿自给率 22 年分别为 54.59%、77.42%，铅锌产品毛利 率（含冶炼）分别为 21.39%、24.26%，而锌业股份与株冶集团 22 年铅锌矿自给率均为 0%，冶 炼产品原材料全部需要外购，22 年锌业股份与株冶集团铅锌产品毛利率分别为 2.61%、3%。根 据上文提及，水口山有限铅金属量 45.07 万吨、锌金属量 50.09 万吨，公司铅精矿自给率有望提 升，从而带来公司盈利能力提升。
三、传统业务锌冶炼市占率高，冶炼能耗处于行业先 进水平
3.1 基建投资韧性犹存，锌冶炼行业需求受影响有限
1）锌行业：下游基建与建筑行业合计占比超 56%
锌冶炼流程可以分为长流程与短流程，长流程从锌精矿的采选开始，经过冶炼加工生产为锌锭， 公司锌锭产能达 10 万吨/年，“四个九六”锌锭实现常态化产出，“四个九七”高品质锌锭实现 规模化产出，产出率稳定在 60%以上；锌锭再进一步加工为镀锌、压铸等锌合金产品。短流程产 品从锌锭开始，此锌锭少部分自给，大部分通过外购方式获得原材料。
中国长期以来是全球锌需求量最大的国家，从终端应用领域上看，房地产及建筑业、交通工具、 基础设施建设行业等是锌的主要需求行业，我国锌合金产品下游基建与建筑行业合计占比超 56%，交通工具、耐用消费品占比分别为 15%、14%。在初端应用方面，全球锌消费有一半以上 应用于防腐蚀镀层（镀锌板），其次是用于生产压铸合金，其余用于黄铜、电池、锌化工及颜料 生产。据公司公告显示，2020 年消费数据显示，房地产及建筑业锌消费占比最高，占比超 50%，其中基建领域包括市政工程、交通设施和通信电力，交通工具行业锌消费占比约为 15%， 耐用消费品行业锌消费占比约为 14%。
总体来看，基建投资韧性犹存叠加汽车行业稳增长预期，锌冶炼行业需求受房地产下滑影响有 限。引用宏观组 2024 年年度策略《重估增长动力——2024 年宏观展望》显示，假设 24 年赤字 率定为 3.5%、名义 GDP 实现 6.5%的增速，则赤字规模的增速可能达到 7.5%（不考虑增发国 债），叠加专项债，测算 2024 年基建增速可能为 6%，仍具有一定韧性。
3.2 国内最大单体锌冶炼企业，冶炼能耗处于行业先进水平
公司为国内最大单体锌冶炼企业，锌产品均为冶炼产品，产能为 68 万吨。公司锌冶炼产品主要 以锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金为主。公司锌锭产能达 10 万吨/年，“四个九六”锌锭实现常 态化产出，“四个九七”高品质锌锭实现规模化产出，产出率稳定在 60%以上； 公司热镀锌合 金产品熔融温度低、能耗低、高流动性好，具有良好的防腐、抗氧化性，强度高、外观美观、使 用寿命长。包含普通热镀锌、锌铝镁合金、铝锌硅合金、锌镍/锌铝多元合金等产品，综合产能 38 万吨/年，下游主要用于电力通信行业的输电电塔、高压输电线路，高速公路的基建，建筑行 业的电缆桥架，桥梁结构件，机械制造、矿用设备行业等；公司铸造锌合金能与酸、碱、盐发生 化学反应，在常温下与空气接触时，能在表面生产致密的碱式碳酸锌薄膜，保护内部不再被氧化 腐蚀，下游主要用于浇注汽车、拖拉机等机电部门的各种仪表壳体类铸件或浇注各种起重设备、 机床、水泵等的轴承。
公司锌冶炼行业市场地位稳固。公司已形成 30 万吨锌冶炼产能（长流程）、38 万吨锌基合金深 加工（短流程）产能，锌产品总产能 68 万吨，位居全国首位。2022 年国内锌锭表观消费量约为 530 万吨，公司 2022 年锌合金销量 53.59 万吨，行业市占率近 10%，稳居行业前列。除此之 外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022 年锌铝镁合金的市场占有率从 5%提升到 25%。
株冶有色锌冶炼工艺能耗水平已达到国内锌冶炼企业单位能耗先进水平。根据工信部披露的 2021 年重点用能行业能效“领跑者”企业名单，公司在锌冶炼行业单位能耗 893.61 kgce/t，低 于锌冶炼企业单位产品综合能耗先进值 1150 千克标准煤/吨，处于行业领跑水平。
四、新矿产资源后续有望再注入
公司收购水口山有限事件有效解决株冶集团与水口山有限可能存在的潜在同业竞争问题，以此次 收购为例，我们认为，未来公司或通过相同方式解决同业竞争问题。五矿集团旗下与株冶集团存 在类同业务的主体包含中国中冶、五矿资源、黄沙坪矿业、金信铅业、锡矿山、五矿有色、湖南 有色国贸。其中，黄沙坪矿业从事境内铅锌矿的采选业务，锡矿山从事锑精矿的采选冶业务，其 冶炼环节原材料锑精矿中含金，在冶炼过程中对中间产品实施综合回收，能够产出副产品黄金。 如若未来黄沙坪矿业、锡矿山等五矿下属子公司注入上市公司，这类资源型公司拥有的贵金属等 矿产资源有望提升公司盈利能力。
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