一、覆铜板龙头企业，营收稳定增长
（一） 覆铜板龙头企业，产品种类多样化
公司深耕电子电路基材三十余年，是 PCB 基材核心供应商。生益科技 成立于 1985 年，1998 年在上交所上市，公司目前刚性覆铜板销售总额 全球第二，是全球覆铜板的核心供应商。公司产品包括覆铜板、半固化 片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子 材料，广泛应用于 5G 天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航 空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、 消费类终端以及各种中高档电子产品中。
公司无实际控制人，布局 PCB 生产全产业链。广东省广新控股集团是 公司的第一大股东，持股 24.86%；东莞市国弘投资有限公司是公司的 第二大股东，持股 13.65%;伟华电子有限公司是公司的第三大股东，持 股 12.54%，但没有单一股东对于公司的控制权超 30%，公司无实控人。 公司覆铜板与粘连板的生产基地主要为广东生益、陕西生益、苏州生益、 常熟生益、江苏生益等。在覆铜板生产的下游和附加产品上，公司还持 有生益电子股权 62.93%，持有联瑞新材股权 23.26%，布局 PCB 全产 业链。
公司产品纵向延展，专精覆铜板生产，产品种类多样化。纵向上，随 着技术升级，现有应用场景不断拓宽，消费类电子、5G 通信、数据通 讯、新能源等领域是支撑行业发展的动力。公司持续研发投入，不断调 产品结构，能满足高多层、高频高速、封装载板基板的需求增长。目前， 公司拥有常规刚性产品、汽车产品、射频微波材料、高速材料、IC 封 装材料、金属基板与高导热材料、特种材料、软性材料等多种产品。
（二） 周期成长属性显著，盈利能力稳定
公司周期成长属性显著，目前覆铜板周期底部已现，后续有望迎来反 转。1）从历史来看，覆铜板呈现较强的周期性，但是公司不断调整下 游应用方向，提升产品结构，应对周期波动，公司整体呈现明显周期成 长性，公司营收自 1995 年的 3.75 亿元提升至 2022 年的 180.14 亿元， CAGR 15.42%，归母净利润自 1995 年的 0.44 亿元提升至 2022 年的 15.31 亿元，CAGR 14.05%，公司归母净利润虽然周期波动明显，但 是可以看到其归母净利润也在每个周期底部均有抬升。2）2022 年以来， PCB 行业整体需求疲软，行业开始进入下行周期，23 年整体需求仍偏 弱，公司 23 年前三季度实现营收 123.48 亿元，同比下降 9.7%，归母 净利润 8.99 亿元，同比下降 24.9%，但是我们看到，目前行业整体需 求已处于底部，覆铜板价格也处于底部，后续随着需求缓解，整体覆铜 板涨价预期强，公司业绩有望回暖。
产品结构附加值高，盈利能力稳定。在下游应用频繁变化，产品结构 不断升级的趋势下，公司能持续改进产品结构，保证公司竞争力，近年 来盈利能力始终稳定，即使在行业周期下行，产能偏过剩，很多覆铜板厂商亏损的背景下，公司仍能维持合理的利润水平，主要取决于公司的 不断调整产品结构，高附加值产品占比高，公司整体盈利能力更稳定。
公司费用率稳定，研发费用逐年攀升。1)公司三费总体稳定，总体波动 不大，但是从结构来看，公司销售费用率从 2018 年的 2.04%下降至 2022 年的 1.3%，2023 年前三季度为 1.5%，而研发费用率从 2018 年 的 4.42%上升至 2022 年的 5.23%，2023 年前三季度研发费用率为 4.94%，由此可见公司虽总体费用率稳定，但是其近年来也加强管控， 费用从管理费用向研发费用倾斜。2）在研发上，公司早在2005年着手 攻关高频高速封装基材技术难题，面临国外技术封锁的情况下，凭借深 厚的技术积累，投入了大量的人力物力财力，目前已开发出不同介电损 耗全系列高速产品，不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实 现多品种批量应用。与此同时，在封装用覆铜板技术方面，公司突破了 关键核心技术，已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用。
二、周期性与成长性共存，高端应用打开新成长空间
（一） PCB 产业链上游，覆铜板生产流程复杂
覆铜板是制作 PCB的核心材料，下游应用广泛。1）覆铜板是将增强材 料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料， 是制作印刷电路板的核心材料。2）覆铜板承担着印刷电路板导电、绝 缘、支撑三大功能，对电路种信号的传输速度、能量损失和特性阻抗有 很大影响。覆铜板由电解铜箔和粘结片组成，其中粘结片由树脂、化学 溶剂、固化剂、偶联剂、玻璃纤维布构成，故生产覆铜板的三大原材料 是电解铜箔、树脂和玻璃纤维布。3）覆铜板下游应用不断拓宽，不同 应用需要的覆铜板性能不同。例如，通信网络设备（交换机/路由器/光 模块等）和服务板需要高速板，要求覆铜板低 Dk（介电常数）和 Df 值 （介质耗损因子）等；通信基站主要用高频板，对于覆铜板的热导率、 吸水率有严格要求。
覆铜板生产的技术难点主要在上游原材料的选择和配方配比。1）覆铜 板性能主要涉及六个方面，包括外观要求、尺寸要求、电性能要求（介 电常数 DK、介质损耗因子 Df、相比漏电起痕指数 CTI）、物理性能要求 （耐热性能 Td）、化学性能要求（玻璃化温度 Tg、Z 轴热膨胀系数 CTE）、环境性能要求。例如，玻纤布是覆铜板中力学强度的主要承担 者，是决定复合材料性能的主要因素。在高频高速覆铜板生产中，有机 纤维，例如芳纶纤维、PEEK 等以其优秀的介电性能取代传统的 E-玻纤 布。2）配方技术使覆铜板企业的主要技术，配方开发复杂，需要理论 支持和经验积累，一般需要 2-5 年左右的开发周期。例如 IC 封装配方 技术，IC 封装产品要求较高的玻璃化温度，低 X、Y 轴热膨胀系数，优 秀的电性能和高刚性，需要精确化的改性环氧、低介电树脂、低 CTE 填料。
（二）周期性与成长性共存，数据中心+新能源车拉动高频高速覆铜板需求
1、覆铜板兼具周期与成长属性
PCB 被誉为电子产品之母，由于其下游应用广泛，几乎所有需要电路 连接的领域均需用到 PCB，其总需求与经济增长状况高度相关，PCB 本身就与全球 GDP 之间呈现较强的正相关关系。
PCB 市场已经历数轮经济周期。PCB 作为电子元器件支撑和连接的载 体，供经历四轮不同需求引领的上行周期，预计下一轮 PCB 行业整体 增长将由服务器及数据中心拉动，预计到 2027 年，全球 PCB 产值可达 984 亿美元，2022-2027CAGR 达 3.8%。
覆铜板作为 PCB 重要原材料，其在 PCB 成本占比约为 30%，其总体产 值增长趋势基本与 PCB 及全球 GDP 增长趋势相同，也呈现较强的周期 性。
技术升级带动覆铜板升级迭代。覆铜板在近十几年的发展历程中，经历 了几次重大且影响深远的技术转换升级，分别是环保要求带动的“无铅 无卤化”、电路集成度提升及小型化智能终端推动的“轻薄化”和通信 技术升级拉动的“高频高速化”，其中“无铅无卤化”和“轻薄化”已 经发生且已经对行业格局产生影响并持续作用，而“高频高速化”正随 着通信、数据中心领域持续升级而影响日益提升。
以特殊树脂基及专用覆铜板为代表的产品成长性明显。CCL 可以分为 FR-4（包括常规 FR-4、高 Tg FR-4、无卤化 FR-4）、复合基 CCL、纸 基 CCL 及特殊树脂基及专用 CCL（主要为高频、高速及封装基板），复 盘近五年各领域增速，可以明显看出特殊树脂基及专用 CCL 具有强大 的成长性，其增速显著高于行业整体增速（除 2021 年），2022 年特殊 树脂基及专用 CCL 占比已接近 30%，成长性明显。
2、数通+新能源车领域拉动覆铜板行业成长
PCB 下游应用领域众多，但是各领域增速各不相同，根据 Prismark 数 据，预计服务器/汽车 2021-2026 年复合增速 10%/7.5%，为 PCB 领域 下游增长最快的领域。而这服务器/数据存储领域往往意味着高算力， 其对高频高速类覆铜板要求更高；而汽车类由于其对产品稳定性、可靠 性要求较高，往往要求产品质量更高，并且随着智能化进一步推进，如 倒车雷达等 ADAS 系统对高频高速类产品需求也进一步提升。
ChatGPT 数据运算量增长快速，带动服务器/交换机等用量提升，高频 高速板显著受益。ChatGPT 带来了算力需求的激增，与之对应亦带来 相应服务器/交换机等作为算力核心载体和传输的硬件，带来 PCB 需求 大幅增长，同时随着对算力的要求越来越高，对于大容量、高速、高性 能的云计算服务器的需求将不断增长，对 PCB 的设计要求也将不断升 级，提升对于高层数、大尺寸、高速高频材料等的应用。
以 Pcie 5.0 服务器用 PCB 层数、材料、设计工艺均有升级，PCB 价格 提升显著，其层数从 4.0 的 12-16 层升级至 16-20 层，根据 Prismark 的 数据，2021 年 8-16 层板的价格为 456 美元/平米，而 18 层以上板的价 格为 1538 美元/平米，PCB 价值量增幅明显；另外配套新服务器，交 换机、传输网产品都需要同步升级，预计 400G、800G 交换机对 PCB 及覆铜板行业拉动巨大，进一步带动数通板景气度提升。
AI 服务器由于对运算速率要求更高，其对 PCB 及 CCL 要求也随之提 高。若以英伟达 H100 服务器为例，其 GPU 模组所用 UBB 主板所有 PCB 层数高达 26 层，OAM 为 5 阶 HDI 板，所用 CCL 材料皆为 Ultra Low Loss；其 GPU 模组 PCB 价值量超 2500 美元。
H100 的 CPU 模组即为 Intel 新平台 Eagle Stream Sapphire Rapids 平 台，整体 PCB 价值量超 600 美金，而配板部分 PCB 价值量也超 30 美 金，整体价值量提升显著。
英伟达 AI 服务器 PCB 价值量合计超 3000 美金，较传统服务器平台 PCB 价值量提升超 5 倍，同时，其对覆铜板要求也提升至 Ultra Low Loss 等级，预计后续随着 AI 领域持续发展与升级，将进一步带动服务 器用覆铜板价值量及规格的提升。
2021-2022 年中国和全球先后迎来新能源车 10%的渗透率拐点，汽车 电动化加速发展。2022 年我国汽车总销量将达到 2686 万辆，其中新能 源汽车销量达到 689 万辆，新能源汽车渗透率从 2020 年的 5%快速提 升至 26%。2022 年全球汽车总销量 8760 万辆，新能源车销量约为 1009 万辆，2022 年全球新能源车渗透率 12%，新能源车已成为汽车未 来发展主要方向。
电动智能化带动 PCB 单车价值量提升显著。一般而言，传统燃油车 PCB 单车价值量约 460-680 元，而新能源车由于 VCU、ECU、BMS、 传感器、ADAS 系统等对 PCB 增量显著，预计一辆配置较全的新能源 车单车价值量超 3000 元，较传统燃油车 PCB 价值量增长显著，进而带 动覆铜板用量显著增长。
产品结构升级，对覆铜板要求也进一步提升。目前车用 PCB 虽仍以 4- 8板为主流，但是其整体份额已从2018年的51%降至2020年的45%， 而高端的 HDI、射频板、柔性/刚柔结合版合计占比已从 2018 年的 24.3% 上升至 2020 年的 33.5%。新能源车中毫米波雷达等产品需要应用大量 高频 PCB，而动力电池、摄像头等产品需要采用大量 FPC，激光雷达、 智能座舱、ECU、ADAS系统因线路更为精细，对 HDI板需求旺盛，预 计未来随者新能源车渗透率不断提升，高端的 PCB 产品将占比将持续 提升,同时也对覆铜板提出更高的要求，预计未来整体高频高速板在新 能源车领域占比将进一步提升。
（三）CCL 竞争格局更集中，议价能力更强
覆铜板成本占比重原材料占比超 90%。覆铜板主要由铜箔、环氧树脂、 玻纤布等原材料构成，其中铜箔成本占比约 42%，环氧树脂成本占比 约 26%，玻纤布成本占比约 19%，整体材料占比超 90%，因此其与上 游原材料价格息息相关。
覆铜板竞争格局更优，价格传导更为通畅。由于覆铜板配方复杂，整 体技术壁垒更高，因此其竞争格局较 PCB 更好，2022 年覆铜板行业 CR10 市占率约为 74%，而 PCB 行业 CR10 市占率仅为 36.6%，在原 材料涨价周期中，一般覆铜板厂商议价能力更强，其更容易将上游原材 料的涨价压力传导至下游 PCB 厂商，而 PCB 因为下游为终端大客户， PCB 厂商议价能力弱，这就造成了一般而言覆铜板厂商整体价格弹性 更大，加剧了覆铜板的周期性。
三、“生产一代、储备一代、研发一代”，公司产品体系日趋高端
（一）持续研发，积极寻求高端产能突破
“生产一代，储备一代，研发一代”，积极寻求高端产能突破。1）公 司现有产品体系完整，覆盖高频高速材料、IC 封装产品、耐高温产品、 传统刚性产品等，目前传统产品占比逐步下降，中高 TG、无卤、高导 热、高频高速和封装载板的产品占比逐步提升。2）公司产品纵向延展， 专精覆铜板生产，产品种类多样化。纵向上，随着技术升级，现有应用 场景不断拓宽，消费类电子、5G 通信、数据通讯、新能源等领域是支 撑行业发展的动力。公司持续研发投入，不断调产品结构，能满足高多 层、高频高速、封装载板基板的需求增长。目前，公司拥有常规刚性产 品、汽车产品、射频微波材料、高速材料、IC 封装材料、金属基板与 高导热材料、特种材料、软性材料等多种产品。3）公司重视研发，目 前重点研发领域在车用、高频高速、封装载板等高成长方向，保证公司 未来成长性。
（二）成长性显著，每轮周期产品单价均有抬升
技术能力强，每轮周期产品均价均有抬升。历史数据证明，公司是具 有穿越周期能力的优质公司，覆铜板由于周期性均价存在起伏，但是我 们可以看到，公司在周期上行时往往能随行业涨价，周期下行后虽然其 单价也会回落，往往产品均价会较上轮周期有所抬升。
成长属性料号占比高，产品升级趋势明显。公司单价成长究其原因， 主要在于覆铜板虽呈现明显周期性，但是高频高速类特殊基板成长性也 比较显著。公司作为全球第二大覆铜板供应商，其周期性是必然的，但 是由于其自身产品能力足够强，积极拓展高成长高端领域，其成长性更 为显著，我们如果定义特种基材为成长料号，其他为周期料号，目前生 益整体成长料号占比 62.24%，成长空间广阔。
（三）产品持续迭代，高端产品持续突破
技术持续迭代，目前特殊类刚性覆铜板已至全球公司目前在三大类特 殊刚性覆铜板份额。特殊类刚性覆铜板由于技术壁垒更高，其 CR10 为 84%，高于覆铜板 CR10 74%。公司从 2005 年开始布局高频高速板， 经过近 20年发展，目前公司全球份额已达 5%，为前十大特殊刚性覆铜 板供应商中唯一大陆企业。
高频高速覆铜板产品实力强，比肩国际一流厂商。1）高频高速材料的 两个核心衡量标准是介电常数（Dk）和介质损耗（Df）为了保证传输 速率尽量高、传输损耗尽量低，往往要求材料的 Dk 和 Df 尽量低。2） 公司生产的 SCGA 产品品质比肩国际，其产品与全球主流高频高速厂 联茂电子、台耀科技、台光电子等差距不大，彰显公司国际竞争力。
IC 载板产品突破技术封锁，高 Tg 低 CTE 产品质量提升明显。1）电子 产品向短小精细方向发展，对封装基材的可靠性要求更高。热膨胀系数 （CTE）是衡量覆铜板可靠性的指标，低 CTE 意味着覆铜板可靠性的 提升；玻璃转化温度（Tg）是高聚物由玻璃态转变为高弹状态的温度，高 Tg 意味着产品的耐热性越强。2）IC 载板是我国企业攻关和研发的 重难点，诸多国内企业并无 IC 载板基材产品。公司产品体系完整，在 封装基板领域研发投入力度大，目前在封装基板领域已有相关产品，后 续发展空间广阔。
前瞻布局 RCC 材料，后续可能成为公司新业绩增长点。RCC 材料主要 用于 HDI板的基材，其特点为材料中不使用玻纤布为无玻璃纤维的覆铜 板，有利于产品的轻量化和薄型化，后续苹果可能在其产品采用 RCC 材料以腾挪出内部空间，为更大的电池和其他组件提供更多的空间，考 虑到苹果在消费电子领域的引导能力，后续 RCC 有可能成为未来消费 电子的主流材料。公司 2004 年即建设国内首条 RCC 产线，前瞻布局 相关产品，20 年技术积累后续技术大规模应用有望为公司带来业务新 弹性。
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