【华西证券】从棉纺拓展至化纤，海外去库为短期扰动.pdf

2024-03-26

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1.历史回顾：欧美客户、日式管理、上海技术

1.1.发展历程：先发切入运动赛道，历史上多次逆势抢占份额

公司前身申洲织造成立于 1990年，2005年在香港主板市场上市，是国内最大的纵向一体化针织制造商。公司集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四大工序于一体，在中国、越南、柬埔寨均有产能。截至 2023H1 公司员工数超 95 万人，各类针织服装产量约为 5 亿件，2023H1 运动类/休闲类/内衣类/其他针织品服饰营收分别为 85.61/23.00/6.13/0.89 亿元,占比分别为 74.0%/19.9%/5.3%/0.8%，增速分别为19.9%/10.1%/0.4%/-57.2%。2023H1，公司前四大客户收入占比分别为 30%/22%/16%/12%，合计 79.8%（同比下降 3PCT）。 2022 年公司收入/净利分别达 277.81/45.63 亿元、同比增长 16.49%/35.33%，（1）收入端已超越疫前水平，得益于海外疫后率先放开、公司产能利用率得以修复以及汇率带动产品价格提升；同时受益于新工厂产能得到持续扩产。（2）利润端：尽管 2022 年净利率同比提升 2.29pct，但较疫前（2019年）仍低 5.45pct，主要由新疆棉事件背景下于国内产能利用率仍偏低、以及原材料价格在 2021-22 年 5 月高企。 2023H1 公司收入/净利分别达 115.67/21.27 亿元、同比增长-15.00%/-10.14%，业绩下降主要由于全球消费需求不足、品牌去库存等导致企业产能利用率较低，但日本需求好于欧美。

复盘公司整体发展历史，我们可以将公司发展历程划分为 3 个阶段：

（1）1990-2005 年，打入国际代工行列自日本始。公司前身创立于 1990 年，成立之初公司就确立了中高端市场的定位，并引入了日本先进的企业管理体系。公司发现日本婴儿制衣对面料要求很高、远超行业标准（根据新浪财经，当时成人汗衫 1.2 美元/件，婴儿成衣价格达到 1.5 美元/件），抓住此次机会培训提升技术、逐步打开日本市场。1992 年开始实现盈利，1995 年出圈，1997年凭借“20天内交付35万件针织衫”成功进入了 UNIQLO 供应链体系。在 2005 年上市之初，公司客户仍以日本休闲服饰为主（占比为81.2%）。此后公司始终坚持中高端定位，积极开展技术升级改造，为日后打开欧美市场奠定了良好的基础。2004 年收入快速增长主要由于公司开始扩展欧美运动市场，净利高速增长主要由于出售若干土地使用权及物业所得； 2005 年受非经项目收益下降影响，净利下降。

（2）2005-2012 年，上市后布局海外+拓展运动赛道。2005 年欧美国家对我国纺织品出口实施配额限制，公司开始在柬埔寨金边建设工厂，并于 2005 年 9 月投产。 2012 年柬埔寨二期制衣工厂逐步投产。国内方面，公司在安徽安庆、浙江衢州、浙江宁波不断建设新工厂。2006年公司通过了 NIKE和 ADIDAS的验厂，2006和 2008 年为 NIKE 和 ADIDAS 建设专用工厂，为其提供从面料研发、设计、打样及生产等一站式代工服务；同时品牌商将设计中心搬入申洲工厂。2012 年公司运动服饰收入占比相较 2004 年提升 54pct 至 56%（CAGR 为 82%）、占比过半。 2005-12 年公司产能/收入/净利 CAGR 为 15%/20%/24%，其中 2008 年净利高增主要由于受益于衍生金融工具收益同比增长；2010 年由于棉价上涨及人民币升值，净利增速回落。从量价拆分来看，2006-2012 成衣产量/单价 CAGR 分别为 14%/5%。

（3）2013 年至今，受益于海外布局+快反能力，公司在暖冬、贸易战、新疆棉背景下份额提升：从外部看，2015 年 TPP 协议、2018 年贸易战等背景下，海外布局的重要性凸显，而申洲领先于行业的布局相对受益、市场份额提升；根据南方日报， 2015Q4，优衣库受暖冬影响库存积压，市场担心申洲订单，但公司反而由于客户快反需求提升、份额提升。公司自 2013 年开始快速在越南投产西宁（面料）、世通（成衣）、德利（成衣）、ADIDAS 专用等工厂，早于行业，并在柬埔寨新建大千、荣德（成衣）、越群（成衣）等工厂；另一方面实现海外工厂从面料至成衣的完整生产线，越南西宁一、二期工厂均为面料工厂，同时在越建设特种面料工厂。2012-21 年公司成衣/面料产量分别由 8.7 万吨/2.1 亿件增长至 23.7 万吨/4.9 亿件，CAGR 为 12%/10%，2022 年成衣产量进一步提升至 5 亿件。2012-22 年公司收入/净利 CAGR12%/11%。从量价拆分来看，2013-2022 成衣产量/单价 CAGR 分别为 9%/2%。

公司毛利率及净利率长期在 30%/20%水平波动，主要受到产品结构、产能利用率、棉价成本、汇率影响。2004 年公司因出售土地使用权及物业，净利率达到 27.7%，若剔除则回落至 15.0%。从影响因素来看，（1）产品结构：2008-09 年公司对产品结构进行调整（提升高产值运动类服饰占比），并通过更新设备、技术改造、工艺优化提升内部生产及销售效益，降低单位产品生产能耗，实现降本增效，使得 2009 年毛利率及净利率分别较 2007 年提升 9.5pct/9.4pct 至 31.7%/20.6%。（2）棉价成本：公司持续工厂降本增效、产能外移的策略减少成本端压力，但原材料棉纱成本占比约为 44%，棉纱上游棉价直接影响公司毛利率及净利率走势。2010-11 年起棉价受供需失衡影响持续走高，2015 年棉价回落至低位，2016 年抛储低于预期推升棉价上涨，2019 年贸易战后市场需求低迷、棉价再度下降。2021 年棉价受美国减产预期及海外订单需求上升，导致棉纱成本上升但终端定价传导存在时滞；同时能源价格上升，疫情扰动对公司海外工厂造成停产，导致部分订单转移至国内生产，叠加人民币升值，公司毛利率及净利率同比下降 7.0pct/7.9pct。（3）汇率：公司销售以美元结算为主，采购以人民币结算为主，人民币升值会加大公司成本压力，造成毛利率下降；公司为应对汇率波动采用相应对冲手段，汇率波动会有一定汇兑收益。2005- 2014 年中国进行了汇改，人民币升值；2014 年之后人民币有过三次贬值：2014 年的 6.02 到 2016 年的 6.95，2018 年的 6.24 到 2019 年的 7.18，2022 年的 6.3 到的 7.32。（4）产能利用率：2021-2022 年，受疫情影响，海外基地及宁波基地均出现停产、导致产能利用率不足，降低毛利率水平；23H1 由于全球需求疲软及品牌去库存导致产能利用率下降，叠加柬埔寨及越南新产能开工率不足，毛利率下降 0.2PCT 至 22.4%。

分品类看，自 2010 年运动品类收入规模首次超过休闲品类后，运动品类保持稳健增长，2012-2022 年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品服饰收入年复合增速为 15.4%/6.7%/1.6%/3.2%，2020 年其他针织产品中口罩收入 14 亿元带动其他针织品大幅增长。截至 2023H1 运动类/休闲类/内衣类/其他针织品服饰营收分别为占比 74.0%/19.9%/5.3%/0.8%。

分地区看，伴随中国运动鞋服市场复苏，中国市场占比不断提升，2013-2021年中国收入 CAGR 为 18.8%。2022 年中国大陆/欧盟/日本/美国/其他地区收入占比分别为 25.5%/22.4%/14.1%/17.5%/20.5%，增速分别为-6.5%/31.3%/35.4%/-10.4%/- 10.8%、增速较 2019 年下降 10.6PCT/7.9PCT/-25.9PCT/17.2PCT/16.7PCT，日本受益内衣和口罩销售增速最快，欧美及中国市场受疫情影响负增长。2023H1 中国大陆/欧盟/日本/美国/其他地区收入占比分别为 26.84%/20.94%/15.84%/14.41%/21.97%，由于欧美市场运动品牌去库存，占比较 22 年末有所下滑，中国及日本市场占比有所提升。

分客户看，2022 年前四大客户收入占比分别为 31.0%/21.0%/17.5%/12.5%，合计占比超 80%，收入增速分别为 22.0%/24.1%/-1.4%/3.9%，截至 2023H1，前四大客合计占比约80%，收入增速分别为-21.90%/5.32%/-25.64%/-28.57%，只有客户乙保持增长。同时公司不断拓展新客户，21 年公司与 lululemon 开始合作，根据 21 世纪商业评论，2022 年实现收入 4300 万美元。

1.2.资本市场表现：最高 PE35-45X，近年底部抬升至 17-20X

公司自 2005 年 11 月上市至今（2024 年 3 月 11 日），股价上涨 3917.48%，跑赢恒生指数 1644.9PCT。2024 年 3 月 11 日公司市值约 966 亿港元。公司上市以来累计融资 96 亿元，累计分红 248 亿元，累计分红率 47%。回顾公司历史股价表现，我们分为 3 个阶段：

（1）2005-2012 年，PE 估值在 5-10 倍左右。公司早期主要为日本市场休闲服饰企业做代工业务，上市时休闲服饰代工业务占比达 81%；由于单一客户占比高、业绩波动大，市场仅给予公司 5-10 倍估值。2007 年受金融危机影响，估值最低跌至 2.7 倍（2008/11/4）、股价最低跌至 0.69 港元（前复权）；2008 年公司订单快速回暖，业绩、估值双提升带动股价上涨。

（2）2012-2016 年，稳定增长阶段，延伸至面料 ODM、PE 估值提升至 10-20 倍。一方面公司核心大客户 NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO 销售份额稳步提升，带动业绩稳步增长，截至 2016 年 12 月 31 日，四大客户收入占比已接近 80%，业绩前瞻性较强；另一方面，公司不断扩充海外产能，2013 年开始公司利用在东南亚国家成本优势，陆续在柬埔寨、越南设厂，也得以享有估值溢价。

（3）2016 年至今，从资本市场层面，2017 年开始外资持续流入，“漂亮 50” 价值投资风格兴起，优质白马估值溢价显著提升，公司 PE 估值提升至 35 倍 (2020/1/20)、对应 PEG2.66。2020 年初，公司受到新冠疫情影响，最低至 70.67 港币（2021/3/19）、PE 跌至 20X，底部估值也得以抬升。但随着国内疫情得到迅速控制，申洲快速复工复产，叠加国外疫情产生的订单回流，公司产能利用率快速回升，公司股价、PE 值随之上涨。此外受益于海外疫情叠加新疆棉事件抢份额， 21 年 4 月由于印度疫情恶化订单转移国内，股价最高升至 196 港元，对应估值 45 倍（2021/5/27）。21 年下半年东南亚疫情爆发、棉价大涨影响利润，叠加终端市场消费需求减弱，海外进入去库存阶段，公司业绩、股价双跌，最低跌至 51.8 港元（2022/11/10）,对应 PE 17X。23 年公司业绩主要随 Nike、阿迪达斯等运动品牌去库存数据及调整业绩指引发生股价波动。

1.3.股权结构与管理团队：马氏家族持股超 42%

公司股权集中，马氏家族通过协荣和富高合计间接持股比例超过 46%。截至 2023H1，协荣持有公司 42.36%的股份，其中实控人马建荣、妹夫黄关林、父亲马宝兴分别通过千里马、BMX 和利华持有协荣股份，堂兄马仁和通过 MCC 持有富高股份，若干高级管理层（包括执行董事王存波和陈芝芬）持有富高股份。马宝兴总早年为上海纺织厂的学徒、之后升任上海纺织二十厂主管技术的副厂长， 80 年代末宁波北仑区筹建申洲、邀请马总担任副总经理。早年在日本的培训经历使得马总认识到面料研发的重要性，因此申洲从一开始定位于中高端日本客户；1997 年马建荣总接任管理，彼时已有近 20 年纺织经验积累。

2.行业分析：功能性面料研发、快反能力是未来角逐点

我们分析，申洲的成功除了自身能力外，也顺应了 3 个行业趋势：（1）定位运动赛道；（2）海外布局；（3）功能性面料研发对化纤开发能力提出更高要求。

2.1.运动鞋服行业：去库存接近尾声，但需求仍偏低迷

根据 Euromonitor 数据，2022 年中国运动鞋服市场为 3627 亿元，2014-2022年行业规模 CAGR 为 11.8%，同期全球增速仅为 3.6%。受疫情影响 2020 年和 2022年增速收窄，但运动鞋服行业增速仍稳定高于鞋服整体行业，为鞋服细分行业中过去 5 年复合增长率最高的子赛道。根据 Euromonitor 测算估计，2027 年中国运动鞋服行业市场规模有望达到 5514 亿元，未来 5 年增速有望回升至 9%-12%的水平。从竞争格局来看，2022 年全球零售额 CR5 为 57%；零售额 CR10 为 79%，高集中度聚焦头部品牌。其中 Nike/Adidas 在 2022 年市占率分别为 17%/11.2%，安踏/ 李宁两大本土品牌紧随其后分别为 11%/10.4%。对比 2014 年行业 CR5 市场份额提升了 13pct，CR10 市场份额提升了 17pct，行业马太效应愈加明显。

运动鞋服行业中的知名品牌的供应商已经开始向头部集中，以此保证品质的稳定以及降低供应链管理成本。FY2015-FY2023，NIKE 的服装类工厂数量从 408 家减至 291 家；鞋类工厂从 146 家减 123 家，服装类前五大供应商产能占比从 36%上升至 52%。2018-2022 年，ADIDAS 的独立制造商从 130 家降至 117 家，其中 72%合作时间超过 10 年，供应商的生产基地从 289 家下降至 259 家。FY2014-FY2022PUMA 的独立供应商数量从 203 家降至 141 家。

疫情期间，由于消费者对于运动休闲服装需求增长，以及品牌公司对消费复苏节奏较为乐观，为避免物流受限导致缺货风险，各品牌 21 年末开始增加备货，但 22年随着疫情缓和，物流受阻压力减小，库存商品集中到岸，导致各品牌终端库存压力大幅增长，叠加欧美通货膨胀导致消费疲软，行业库存压力进一步加深。海外市场进 22Q3 入去库存阶段，根据各品牌库存数据，运动鞋服行业有望开始陆续进入去库存尾声阶段，截至 FY24Q1Nike 库存增速已经转为负增长，截至上半年迅销和 PUMA 库存增速已降为单位数，有望开始迎来订单拐点。

2.2.海外布局：越南、柬埔寨人工和税率优惠逐步减少，未来印尼重要性凸显

纺织制造行业为劳动密集型行业，同时也是成本敏感性行业，伴随人力成本变化、经贸协定引起的贸易成本变化以及各国经济发展政策调整，目前全球纺织行业开始向东南亚国家转移。东南亚海外产区的优势主要有：（1）人工和能耗成本低，根据表 5，越南、柬埔寨最低工资约为国内的 40-65%；（2）税收优惠政策：根据国家税务总局，越南对于满足条件的海外投资项目提供 10%的企业所得税率优惠及“四免九减半”的税收政策；柬埔寨给予会批准的合格投资项目最高 6 年利得税免税等优惠政策；（3）关税优惠，越南是亚洲签署自由贸易协定最多的国家之一。根据第一财经， 2020 年越南与欧盟签署的自由贸易协定（EVFTA）已生效，欧盟取消了越南 77%的纺织品关税，同时双方货品 99%的关税将在 10 年内陆续取消、由低关税逐步演变为零关税；日本和欧盟对柬埔寨的服装纺织品出口均免关税，柬埔寨作为欠发达国家享受美国的GSP计划优惠。（4）受国际贸易摩擦影响，有海外工厂的纺织企业有望受益。但还需考虑，根据越共电子报，越南国会 23 年 11 月批准越南拟从 2024 年 1 月 1 日起，对连续 4 年中 2 年综合收入达 7.5 亿欧（50-60 亿元）跨国企业征收 15%。考虑到申洲国际目前越南成衣/面料产能占比较大，目前税率 5%，若提升至 15%有一定负面影响。

全球运动品牌龙头成衣生产基地逐渐向东南亚转移。FY2020 越南成为 NIKE 最大的成衣采购地，FY2016-FY2022，NIKE 在中国的成衣采购占比从 26%下降至 18%；在越南采购占比从 23%增长至 29%。2018 年柬埔寨成为 ADIDAS 的最大成衣采购地，FY2013-FY2022 从12%增长至22%；在中国的采购占比从32%降至17%。

2.3.同业对比：人效较高，化纤能力逐步提升

申洲主要生产针织运动类用品、休闲服装及内衣服装，主要以棉制品起家，近些年也在提升自己的化纤能力。同行业可比上市公司有一体化成衣代工厂商晶苑国际和鲁泰 A 以及儒鸿、盛泰集团等。从收入体量来看，申洲国际规模最大，收入体量达 277.81 亿元；从成长性来看，19-22 年申洲国际收入 CAGR 为 7.02%，高于其他公司，仅低于儒鸿（12.21%），主要由于扩产更快，产能 CAGR 为 5.16%。儒鸿增速更高主要来自针织布贡献，业务年复合增速为 20.40%。

从毛利率来看，2022 年申洲国际毛利率仅低于儒鸿和鲁泰 A。申洲国际为针织面料、成衣一体化生产企业，最终产品仅为成衣；儒鸿规模较小，除了生产成衣还有针织布；鲁泰 A 在生产面料、成衣以外还有电和汽等业务。2022 年申洲/儒鸿/鲁泰 A 成衣毛利率分别为 22.05%/27.85%/27.10%，我们分析，22 年公司毛利率低于儒鸿和鲁泰 A 主要由于：1）儒鸿主要由于销售定价较高，且以化纤为主、原材料成本较低；2）鲁泰 A 主要受益于低价库存以及产能利用率回升；（3）申洲近两年受开工率不足影响，以及越南柬埔寨新厂产能爬坡有所下降。从净利率来看，2022 年公司净利率仅低于儒鸿，高于鲁泰 A，主要受益于运输费用减少导致销售费用率下降及人民币贬值带来的汇兑收益。从人效及人均工资来看，公司处于行业较高水平，22 年人效低于鲁泰 A，主要由于其收入增速低于鲁泰 A。

3.公司竞争优势：海外布局+一体化+高研发+高人效

我们认为，公司能覆盖服装代工全产业链、特别是成功切入最复杂的面料赛道的原因在于：（1）管理能力强：公司董事长马建荣先生在纺织行业拥有超过 41 年经验，曾出任申洲国际集团控股有限公司之最早期营运企业“宁波制造”的织造部经理及宁波织造副总经理及总经理；同时公司拥有上海轻工业人才，并有专门的用料管理、工业工程人才来做产能预计、产能分配，有效提升公司管理效率；（2）持续推进 “智能化”，推进自动化设备、模块化工具（更新，人效持续提高；（3）快反能力强：公司产业链集中，无需外包生产，大大缩短了工序时间；公司面料到成衣最快可实现 15 天内交货；同时基地布局相对集中减少了海关、台风等因素影响。

3.1.参与品牌方面料研发，议价能力强

根据公司公告，在产品研发方面，公司每设立申洲纺织研究院，聘请专业院士为新面料和新材料开发和应用顾问；根据澎湃网，公司先后设立了申洲制衣创新中心、申洲科创中心等 10 个创新机构，且与国际研发团队紧密合作，推进技术革新。截至 2022 年底，申洲共申请了 767 项专利，其中发明专利 254 项，实用新型专利 513 项，开发专利新面料 1250 个，与客户联合开发达 800 个，大幅提高其在产业链中的议价能力。对于运动品牌，功能性面料的研发与生产能力非常重要。申洲国际拥有包括研发、设计、生产、物流在内的完整运营体系，公司切合客户需求、合作开发新面料设计，通过参与面料深度绑定客户。2011 年 Nike 邀请丰泰作为 Flyknit 鞋面技术落地生产的合作方，由于丰泰担心 Flyknit 技术是否能够推广存在不确定性，以及机器成本问题， 2012 年放弃了 Flyknit 量产订单。申洲国际在 2012 年购入 2000 台设备并承担了 Flyknit 全部的订单，实现 Flyknit 鞋面的开发及量产，2012-2016 年 Flyknit 对于申洲的营收贡献从 2%提升至 6%，突出的面料研发能力使公司获得 Nike 的优先供应权。此外公司给与优衣库共同研发的吸汗、透气、柔软功能性面料 Airism，与 NIKE 共同研发的轻盈、保暖、透气面料 TechFleece 以及针织鞋面等。通过掌握面料研发核心技术以依照客户需求合作开发新面料，打造差异性竞争优势。

3.2.持续“智能化”，人效高于同行

在研发和设备投入方面， 2005 年申洲国际在香港上市成功后，将融得的 9 亿多港币全部用来技术升级，将设备更新到国际先进水平；根据澎湃网，申洲国际每年研发投入约为年收入的 2%，在纺织服务行业中属于较高水平。服装企业技术投入不仅涵盖生产设备，更是包括生产的全流程配置。申洲的智能化和模块化的先进设备和管理模式，不仅节省了人工成本，更能最大限度减少差错率、提高效率。

公司通过自主研发的设备进行“模块化生产”，提升了工人的工作效率，并提高了产品的质量稳定性。公司的“智能吊挂系统”由计算机控制，负责自动将生产任务分配给各个工作站作业员作业，降低了作业员工劳动强度，减少各工序间传递时间，提高生产效率约 10％。2022 年引进全新数码印花设备，实现更精细喷墨技术及自动化水洗网板设备，相比于人工清洁可节省 30%水量。疫情前 2013-2019 年公司人均创收和人均产量持续增长，CAGR 分别为 7%/4%；受疫情以及新成衣工厂爬坡影响,2020 年人效略有下降，2022 年人均创收/产量分别恢复至 29.5万元/0.53万件。对比同业来看，2022年申洲国际低于鲁泰 A，主要由于鲁泰A单件产品价格更高，申洲在人员规模高于同业情况下，人效仍处于行业较高水平，进一步体现公司自动化成果。

公司人员流失率较低，从未能够保证生产效率稳定。公司人员稳定性较高,近年来雇员流动率持续稳步下降，2022 年国内、越南、柬埔寨三个生产基地的雇员平均流失率分别为 3.35%/3.33%/3.80%。同时公司保持了有竞争力的薪酬水平,2013- 2022 人均薪酬 CAGR 为涨幅约为 7.4%，并且在员工管理、企业文化建设、员工生活便捷性、员工身心健康多角度开展工作并形成制度体系。受益于公司员工忠诚度高，员工福利信誉度高，公司既能保留熟练工提供稳定的生产效率，又能快速招聘优秀员工满足订单弹性复苏需求及产能迅速爬坡情况。

3.3.海外布局深入，形成规模效应

公司率先开始海外布局，当前形成中国、越南、柬埔寨三地布局版图。公司管理层具备战略性目光，与 2005年率先开始在柬埔寨布局，2013年开始越南布局，具有先发优势，享受到早期柬埔寨及越南的劳动力成本优势、税收及关税优惠，同时结合产能快速扩张形成规模优势，满足客户低价、分散、稳定、高效的供应需求。同时保留中国生产基地，利用高人效及高研发优势，与海外基地形成互补。公司近年来主要的员工扩充来自于海外，2013 年国内员工人数占比 83% （海外员工主要为柬埔寨地区），2022 年中国/越南/柬埔寨员工人数占比分别为 45%/32%/22%。随着越南阿迪专用新厂及柬埔寨面料工厂开始投产，海外员工数量及产能占比有望进一步增加。受益于海外版图扩建，公司成衣及面料产量稳定增长， 2012-2021 成衣/面料产量 CAGR 为 11.8%/9.7%，2022 年成衣产量约为 5 亿件。随着海外工厂进一步投产爬坡，产能有望进一步提升，长期来看海外/国内产能占比预计达 35%/65%。受益于规模优势，公司能够更好的抵抗风险，为客户提供更稳定、低价的供应链需求，在疫情期间行业出清，公司产量实现逆向增长。

3.4.快反能力：垂直一体化生产，交期最短可达 15 天

随着市场需求波动，品牌商对于供应商交付要求逐渐提高，公司凭借成熟的垂直一体化模式为客户提供优质快反需求。公司垂直一体化的业务模式将所有生产工序，从面料织造、染色与后整理、印绣花以至裁剪及缝纫集中在同一工业区内进行，1）有效减少了生产工序间的物流运输成本，缩短生产时间，有利于集团降低单位固定生产成本，提升公司毛利率；2）使公司对品质有更全面的控制，公司垂直一体化模式成熟，已成功在海外复制建设相同的工厂模式，有利于公司的全球化布局；3）凭借垂直一体化业务模式优势，申洲国际产业链集中，无需外包，从纱线到成品均可自产，面料制造和成衣制造环节可以实现无缝衔接，供货周期大大缩短。根据第一财经，传统服装厂商由于面料和成衣环节脱离，完成整个过程需要 3 个月，申洲平均交货周期在 45 天左右，在应对客户紧急订单的情况下，最快可实现 15 天内交货。

3.5.大客户更易产生规模经济，优质客户背书易于新客户拓展

公司主要客户 Nike、Adidas、PUMA 为全球运动服饰龙头品牌，优衣库为全球大众定位服装龙头，从品牌份额来看，Nike、Adidas 在美国、中国运动鞋服总体市场中排名领先；优衣库为日本服装龙头、市场份额排名第一且具有绝对领先地位，在中国也具备一定休闲服饰市场份额。公司主要客户行业地位突出、国际竞争力强、体量较大，一方面有利于规模化生产提高盈利能力，另一方面大客户供应链要求严格，大品牌背书更易拓展新品牌。此外我们分析，近年来国际头部品牌采购策略呈现日渐集中化趋势，体现在合作供应商数量更加精简、单个供应商采购量提升、以及品牌客户十分重视跟核心供应商的长期战略合作关系（稳定性、持续性）等。

4.公司成长驱动：短期看海外去库存，中期看扩产及份额提升

我们认为，公司成长驱动主要来自：（1）短期来看，海外库存压力逐渐改善，有望迎来订单拐点；（2）中长期，从产能及产量提升来看，越南、柬埔寨海外基地扩产+国内基地生产设施更新改造持续提效。从客户份额增长来看，老客户中份额占比提升以及新客户拓展。（3）净利率仍有修复弹性。

4.1.海外生产基地爬坡扩建+国内生产基地提效

目前公司产能结构：1）根据我们测算，目前面料：24 年国内、越南面料产能占比为 40/60%；2）成衣：海内外产能占比 44%/56%（柬埔寨、越南各占比 25%/31%）。我们分析，短期来看，柬埔寨越群制衣工厂产能爬坡及产能利用率提升有望带动 24-26 年柬埔寨年产量增长 12%以上。我们假设国内工厂技改继续提效，2024/2025/2026 年产能增速有望达-1%/-1%/- 1%，越南的阿迪专用工厂 2021 年投产，未来 2-3 年员工总人数有望达 8000 人，我们假设2024/2025/2026 年越南产能增速有望达11%/9%/8%；柬埔寨工厂产能爬坡，我们假设 2024/2025/2026 年产能增速有望达到 13%/9%/9%。综合来看， 2023/2024/2025 年公司成衣产能有望达到 6%/5%/5%，产能利用率有望从 71%提升至 79%，带动产量提升 5%/11%/10%。

4.2.中期看客户份额提升以及新客户拓展

从客户结构来看，公司与核心客户 Nike、Adidas、Puma、Uniqlo 关系稳定，具有长期的战略合作能力。2023 年，申洲国际来源于前四大客户收入为 198.82 亿元，收入占比达 80%；此外，申洲国际开拓新客户，与 lululemon 以及国内运动龙头企业形成合作关系。我们判断，未来成长空间来自：1）老客户自身成长能力，公司的四大主要客户均为国际知名品牌，高品牌知名度、成熟的营销管理和丰富的渠道能力使其保持稳步发展，2013-2022年，公司客户甲/乙/丙/丁的年复合增速分别为 19%、13%、13%、 12%；2）在老客户采购中占比提升，短期来看，随着客户走出去库存阶段，有望逐步恢复采购需求；中长期开看未来随着公司新增产能释放，在大客户中采购占比有望进一步提升，同时随着公司海外布局规模扩张，公司有望争取更多老客户海外市场份额；3）开拓新客户增厚公司业绩，公司多年为国际知名品牌提供代工服务，产品质量优异，在开拓新客户上空间巨大。21 年公司与 lululemon 开始合作，根据 21 世纪商业评论，2022 年实现收入 4300 万美元，后续有望享受 lululemon 业绩快速增长红利，实现订单增长。

4.3.净利率仍有增长空间

短期来看，随着棉价压力同比 22 年上半年有所改善，以及此前原材料价格增长有望传递至定价增长，公司成本压力有望减缓，同时随着下游品牌去库存阶段结束，订单增长有望拉动国内外产能利用率提升，拉动毛利率回升。长期来看，公司产品仍有提价空间，目前，公司新产品收入占比已经超过 45%，新产品议价能力强，并且毛利率更高。2007-2022 年，公司产品单价年均复合增长率约 3%，2020 及 2021 年产品价格下降主要受疫情和人民币升值的不利影响。长期来看，公司致力于通过新材料、新产品的开发来增加竞争力，一方面产品价格有望持续提升，另一方面，新产品销售占比提升有望带动公司盈利能力进一步增长。

5.财务分析：进入稳定发展阶段，盈利能力高于同业

5.1.成长性分析：进入稳定期，大体量下保持稳定增长

申洲国际主业为面料+成衣制造，客户集中度高、研发壁垒高。申洲国际收入达 90 亿（2011 年）前呈现高速增长态势，2002-2011年的 9 年 CAGR 高达 24.6%；收入到达 90 亿后进入稳态增长，在 2011-2019 年收入增速在 10%-20%范围内波动上涨，2019-2022 年的收入 CAGR 为 7%。和同业相比，申洲国际 2019-2022 年收入年复合增速位于中等水平，主要由于申洲国际体量较大，且进入稳定阶段，2020 年受疫情影响，同业营收均出现下滑，申洲保持营收增长。

从归母净利增速看，申洲国际 2019-2022 年净利年复合增速为-3.6%，主要由在 2021 年棉价、能源、人工等成本大幅增长，而成本传导至报价存在时滞，申洲国际利润端降幅较大。聚阳实业。

5.2.盈利性分析：参与品牌方面料研发环节，盈利能力好于同行

申洲国际 2020-2022 年毛利率为 31.24%、24.30%、22.05%，归母净利率为 22.10%、14.10%、16.41%。与同业公司相比，申洲国际盈利能力较高，服装制造 OEM 工厂净利率基本维持在 8%-12%，而申洲高达 20+%，主要由于公司从纱线开始进行一体化生产，产业链更长，并参与客户研发等高附加值环节，公司研发能力较强、ODM 占比更高，目前新产品占比已超过 45%。

5.3.应收账款周转率分析：产业链更长，应收账款回款偏慢

从应收账款周转情况来看，申洲国际2020、2021、2022年应收账款周转天数分别为 62、59、56 天，稳中有降。申洲国际应收账款周转天数较高，我们分析主要由于公司产业链更长所致，公司客户主要为全球龙头企业，客户话语权较大。

5.4.现金流分析：经营现金流稳健

从盈利质量来看，2020-2022 年申洲国际经营性现金流净额/净利分别为 1.13、 1.07、1.01。2011 年起，申洲国际盈利质量进入稳定期，主要由于 1）与其客户已建立起稳定合作关系，2）产业链更长，后向一体化增强了产业链上游收入变现的稳定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）