1. 平安电工：云母绝缘材料行业龙头
1.1. 公司概况：云母绝缘材料领域一流企业
国内领先云母绝缘厂商，产品广泛应用于新能源领域。公司始创于 1991 年，是一 家集研发、生产和销售为一体的云母绝缘材料制造企业，是中国云母专业委员会理事长 单位，湖北省高新技术企业，是全球云母绝缘行业具有影响力的企业之一。公司具备云 母行业全产业链配套供应能力，从云母纸、玻纤布，到云母带、云母板、云母异型制品、 新能源云母绝缘材料、云母硅晶发热膜、复合新材，公司可以基于客户的需求，从原材 料端进行个性化产品设计和提供技术服务方案。产品用于制造高标准的电气绝缘耐温材 料，被广泛应用于电线电缆、家用电器、新能源汽车、储能系统、风电光伏和轨道交通 等领域。
实际控制人及一致行动人控股 93.32%，股权结构集中。发行人实际控制人为潘协 保、潘渡江、陈珊珊、潘美芳、李鲸波和潘云芳，上述六位自然人系直系亲属及其配偶， 且签订了《一致行动协议》，分别直接持有发行人 6.44%、7.88%、5.55%、4.89%、4.83% 和 3.76%的股份，直接持股比例合计为 33.35%，并通过众晖实业、裕昇咨询间接控制发 行人 58.19%的股份，一致行动人李新辉直接持有发行人 1.78%的股份，公司实际控制 人及其一致行动人合计控制发行人 93.32%的股份。
公司高管团队行业经验丰富，多人为国务院特殊津贴专家。公司董事长为潘协保， 深耕云母制品领域数十年，曾任中国非金属矿工业协会云母专业委员会第五届理事会理 事长，与副总经理李鲸波、李新辉同是国务院特殊津贴专家，对行业发展趋势、产业演 变均有深刻的理解和认识。公司重视技术研发创新，2023 年 6 月末，研发人员 167 人， 占比 10.92%。2023H1 研发费用投入 0.17 亿元，研发费用率 3.99%。同时公司还是湖北 省院士专家工作站、湖北省博士后产业基地，为企业持续开展技术创新奠定了基础。
1.2. 业务：形成三大产品系列协同发展格局
公司已形成了云母绝缘材料、玻纤布、新能源绝缘材料三大产品系列协同发展的格 局，云母绝缘材料为主营业务的主力。2020-2023H1 云母绝缘材料的占比分别是 87%、 77%、80%、77%，玻纤布收入占比分别是 12%、18%、12%、12%，新能源绝缘材料 2%、 5%、7%、10%。
1.3. 财务：经营业绩稳定增长，净利率持续向上
营收和归母净利润整体呈增长趋势，经营业绩稳定。2020-2023H1 公司营业收入分 别为 6.70/877/8.42/ 4.30 亿元，归母净利润分别为 0.68/1.22/ 1.32/0.83 亿元，营业收入整 体呈增长趋势，经营业绩总体保持稳定。2021 年公司持续加大市场开拓力度，伴随新能 源汽车、储能系统和风电光伏等新场景的产业化，玻纤布、新能源绝缘材料产品收入分 别同比增长 102%、281%，使得公司主营业务收入增长 31.41%。2022 年，公司主营业 务收入同比小幅下降 4.05%，主要原因玻纤市场放缓，2023H1 营业收入同比小幅增长 6.62%，主要原因是云母绝缘材料、新能源绝缘材料收入同比增加 0.15 亿元、0.12 亿元。
22 年毛利率短暂下滑，净利率呈稳定向上趋势。公司主营业务毛利率分别为 35%、 32%、29%和 34%，净利率分别为 13%、14%、16%、18%。毛利率整体保持在较高水平， 一方面在于公司拥有从云母原料到各类云母绝缘材料产品的全产业链优势，具有成本优 势，另一方面公司深耕云母绝缘材料领域多年，具有定价权。21 年玻纤原纱等原材料价 格上涨导致毛利率出现 2.4pct 下降，22 年耐火云母带和玻纤布销售价格下降，以及有机 硅粘接剂等部分化工原料采购价格上涨，使得毛利率 3.3pct 小幅下降。但公司费用率控 制较好，因此在毛利率部分年份下滑情况下，仍能保持净利率增长趋势。
2. 行业：下游应用领域逐步拓宽，市场规模持续扩大
2.1. 行业简介
2.1.1. 云母行业简介
天然云母是一种造岩矿物，属于铝硅酸盐矿物，是自然界主要非金属矿物之一。具 有优良的绝缘、耐温性能，且易于开采，广泛分布于表层岩体中，化学稳定性好，具有 抗强酸、强碱、抗高电压、绝缘、耐高温等特性，是制造电气设备的重要原材料。云母 属于不可再生资源，因而衍生出了下一代云母原料制备技术——人工合成云母，又称人 造云母。合成云母其结构与天然云母相似，并且其纯度、透明性、绝缘性以及耐高温能 力均优于天然云母，云母制品形态多样，种类丰富，主要包括云母粉、云母纸、耐火云 母带、云母板、云母异型件等。云母因其物化特性，在工业生产中应用场景十分广泛。 按用途划分，云母制品可以分为耐火材料、珠光颜料、绝缘材料和其他材料；按应用市 场划分，可以分为高温冶炼市场、汽车市场、化妆品市场、电力市场、家用电器市场等。
云母绝缘材料主要包括云母纸、云母板、耐火云母带、云母异型件和发热件等。云 母纸是生产耐压耐高温绝缘制品的常用材料；耐火云母带是以云母纸为基材，以玻纤布 或薄膜为补强材料，以有机硅粘接剂粘合加工而成，被广泛用于耐火电缆的生产制造。 云母板同样以云母纸为基材，以有机硅粘接剂或环氧树脂粘合，经高温烘焙、压制而成， 主要用于高温绝缘设备，并替代石棉广泛应用于汽车、船舶、石油、冶金等行业，云母 异型件以云母板为原料开发，加工后零部件应用于电吹风、微波炉等日常家用小家电行 业以及电气工业中各种高压和大功率发电机和电容器制作，发热件采用优质云母纸与合 金发热片压制而成。
新能源绝缘材料：主要包括云母盖板、云母隔板、云母监控板、云母垫片等，公司 新能源绝缘材料产品可实现防止电池模组热扩散、模块间绝缘隔热、电芯温度监控、电 芯绝缘隔热等功能。当新能源汽车电池模组发生过热失控等故障时，公司新能源绝缘材 料产品能实现电池模组间、模组与乘员舱的有效隔断，减缓热失控扩散并大幅延长安全 逃生时间。
2.1.2. 玻纤行业概况
玻璃纤维属于无机非金属材料，是一种人造无机纤维，利用机械、冶金、热工、化 工、纺织、自动控制等工业技术，采用天然矿石如石英砂、石灰石、白云石、高岭土、 叶蜡石等，配合以其他化工原料如纯碱、硼酸等，熔制成玻璃，在熔融状态下借外力拉 制、吹制或甩成极细的纤维状材料。具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、 阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性。玻璃纤维布下游应用领 域主要集中在交通运输、建筑与基础设施建设、电子电器以及环保产业等。此外，电子 玻纤布通过与树脂融合制成的覆铜板作为印刷电路板（PCB） 的专用基础材料，可制成 印刷电路板，进而能够广泛地应用于智能手机、计算机、平板电脑等电子产品中。
玻纤布：分为工业级玻纤布和电子级玻纤布。工业级玻纤布产品主要用于绝缘材料、 建筑材料、防火材料等；电子级玻纤布具有高强度、高耐热、高耐化学性、高耐燃性、 电气特性佳及尺寸安定性佳等优点，可使基板具备优质的电气特性及机械强度，主要用 于印制电路覆铜板的绝缘增强材料。
2.2. 市场空间：云母市场逐步扩容，玻纤布迎来增长新动能
2.2.1. 云母市场逐步扩容，耐火和绝缘材料为国内主要应用范畴
全球云母市场规模近年来保持稳定增长，预计 2025 年规模达到 253 亿元。2023- 2025 全球云母市场规模复合年增长率预计为 13%，2025 年市场规模达到 253 亿元。2020 年全球云母市场规模已达到 147 亿元人民币，预计在 2023 年可达到 199 亿元。云母 市场按终端市场用途划分可以分为四类，分别为耐火材料、绝缘材料、珠光材料和其他 材料，根据弗若斯特沙利文统计，耐火材料和绝缘材料在 2023-2025 年的复合年增长率 分别为 4%和 19%，2023 年耐火和绝缘材料市场规模预计分别为 89 亿元、58 亿元，预 计 2025 年分别为 97 亿元、82 亿元，合计达到 179 亿元。
我国云母市场逐步扩容，2025 年耐火材料和绝缘材料市场规模预计达到 75.92 亿 元。近年来我国云母市场稳步发展。2020 年我国云母市场规模达 39 亿元，预计 2020- 2025 复合年增长率为 24%，2025 年云母市场规模将提升至 112 亿元。按下游应用范畴 分类，2023 年耐火材料和绝缘材料的市场规模分别为 30 亿元、20 亿元，2023 年-2025 年耐火材料和绝缘材料的复合年增长率分别为 8%和 41%，25 年耐火材料和绝缘材料市 场规模合计 76 亿元，占比达 68%，系国内云母市场的主要应用范畴。
2.2.2. 玻纤布：应用领域逐步拓宽，新基建、智能领域将带来新的需求增长
应用领域逐步拓宽，新基建、智能领域将带来新的需求增长。2012 年至 2019 年， 全球玻纤原纱总产量由 530 万吨增加至 800 万吨，年均复合增长率 6.06%。目前，我 国已成为世界玻纤原纱产能第一大国，产能、技术、产品结构均位于世界领先水平。根 据中国玻璃纤维工业协会数据显示，玻璃纤维纱产能及产量均保持稳定增长。2021 年玻 璃纤维纱总产量为 624 万吨，同比增长 15.34%。随着 5G 网络、数据中心等数字新基 建不断推进，物联网、云计算、人工智能等新技术向传统行业不断渗透，智能制造、智 能网联汽车、智能家居等融合新领域蓬勃发展，市场对印制电路板及上游电子级玻纤布 的需求不断提升，2020 年-2022 年我国因新增覆铜板产能带来的新增电子级玻纤布需求 量为 10.3-11.8 亿米。我国现有电子级玻纤布市场规模约 27.4-31.7 亿米。
2.3. 竞争格局：国内云母行业具有领先优势的企业
2.3.1. 云母行业：竞争格局较为分散，是国内具有领先产业规模的企业之一
云母绝缘材料因下游应用广泛，市场竞争格局分散。云母绝缘材料下游应用广泛， 行业内企业可以在不同下游领域深耕，市场竞争激烈。国外云母绝缘材料行业起步发展 较早，瑞士丰罗、比利时科基比、奥地利依索沃尔塔等公司，品牌认知度高，实力较强。 目前我国云母绝缘材料绝大多数厂商规模相对较小，少有掌握全部生产环节的核心技术 及工艺的企业，但随着下游产业发展也涌现出了一批具备规模优势、技术优势、产品优 势的专业云母绝缘材料领军企业。国内生产云母绝缘材料的主要相关企业包括东材科技、 浙江荣泰、巨峰股份、博菲电气等公司。但同行业绝缘材料企业除云母绝缘材料产品外， 还生产聚酯薄膜、绝缘漆等产品，平安电工自设立以来一直专注于云母绝缘材料的研发、 生产及销售，因此公司云母绝缘材料产品收入规模高于浙江荣泰、巨峰股份、博菲电气 等可比公司的云母产品收入规模。作为中国非金属矿工业协会云母专业委员会理事长单 位、中国电器工业协会绝缘材料分会会员单位，先后承担了多项云母行业质量检测标准 的修订工作。2021 年 11 月，公司获得工信部、中国工业经济联合会联合颁发的制造业 单项冠军示范企业证书，是我国云母绝缘材料行业中具有领先产业规模的企业之一。
新能源市场景气度高，带动新能源绝缘材料成为公司新的增长驱动力。新能源汽车 销售量大幅增加带动了对锂电池动力模组的需求，带动云母相关的新能源绝缘材料行业 快速发展；同时公司不断拓展新能源汽车、动力电池模组和储能系统等领域优质客户， 已实现向宁德时代、小鹏汽车、蜂巢能源和特斯拉等知名头部客户稳定批量供货，新能 源绝缘材料 2020-2022 年市占率从 0.29%提升至 1.13%，已经成为公司新的增长驱动力 之一。
2.3.2. 玻纤行业集中度高，公司玻纤制品规模相对较小
玻纤行业集中度较高，目前市场规模较小。我国玻纤行业自 2000 年以来持续高速 发展，行业集中度较高，已形成较明显的寡头竞争格局。据中国玻璃纤维工业协会统计， 2020 年，中国巨石股份有限公司、重庆国际复合材料股份有限公司、泰山玻璃纤维有限 公司、山东玻纤、江苏长海复合材料股份有限公司等前五大玻纤企业产量占全国的 83.00% 左右。公司采购玻纤原纱主要用于生产玻璃纤维布，用以作为耐火云母带等产品中的补 强材料。早期公司玻纤布产品主要用于内部生产，较少对外销售，随着玻纤布产能不断 提升，外销玻纤布规模逐步增加。公司与前述玻纤行业内生产规模较大的龙头企业并无 直接竞争关系。玻纤行业内，与公司玻纤布业务情况类似的公司包括宏和科技、光远新 材、江西盛祥电子材料股份有限公司。宏和科技、光远新材均系玻纤布行业知名的领先 企业，玻纤布产品收入规模较大。公司 2021 年玻纤布销售规模与盛祥电子较为接近。 总体来看，公司玻纤布产品业务规模相对较小。
3. 公司优势
3.1. 技术创新优势
公司自设立以来致力于云母绝缘材料产品的研发、生产、销售，建立了以基础技术 研究、产品研发和设备改造三位一体的技术研发体系，凭借深厚的研发制造实力与强大 的市场开拓能力，目前已成为我国云母绝缘材料行业的领导者。公司以自主研发为基础， 与武汉大学、武汉科技大学、武汉工程大学、湖北工业大学等高等院校建立了产学研合 作关系，打造技术创新平台和持续创新能力。公司现已形成了一系列自主知识产权，截 至 2023 年 6 月末，公司共取得各类授权专利共 144 项。
3.2. 全产业链优势
公司在云母绝缘材料产业链具有较为全面的配套供应能力，产业链完整度优势显著。 公司布局全球云母矿资源，具有稳定的云母原料供应来源。公司产品覆盖产业全链条， 从云母纸、玻纤布，到耐火云母带、云母板、云母异型件、发热件和新能源绝缘材料等。 完整的全产业链布局可使公司为客户提供各类云母绝缘材料产品，并且在新产品开发及 工艺改良方面实现战略协同。
3.3. 质量及标准领先优势公司
凭借优质的产品、完善的质控措施、先进的质检 设备以及可靠的技术支持服务， 公司与客户建立了长期的合作信任关系。目前，公司已通过以 Intertek 认证机构为代表 的多项质量、环境、职业健康和安全管理体系认证。2019 年 2 月，公司云母绝缘材料产 品质量监督检测中心成功通过中国合格评定国家认可委员会实验室认证，并获得 CNAS 实验室认可证书。作为中国云母专委会理事长单位，多年来公司积极主持参与云母制品 行业 质量标准的起草和制定，通过树立更高标准以推动我国绝缘材料行业技术进步。
3.4. 制造技术优势
公司拥有业内领先的生产设备和一流的生产环境，并结合多年积累的技术经验对先 进设备进行改良与再创新。公司可根据客户需求进行生产设备的定制优化，使公司产品 满足客户要求的特定工艺标准。公司始终坚持科技创新赋能产业发展，通过产品创新化与差异化，不断增强开发新产品和拓展产品应用领域的能力。
3.5. 品牌与营销优势
公司始终强调技术服务配套、关注客户体验，目前已在国内外市场建立起优秀的品 牌形象与客户口碑。“PAMICA”品牌在云母绝缘材料领域知名度可媲美 瑞士“丰罗”、比 利时“科基比”和奥地利“依索沃尔塔”等国际品牌。公司已建立起较为完善的销售体系， 实施技术、销售、客服的协同服务，在广东、浙江、江苏、上海、天津等地设立办事处， 并且建立了较为完善的境外营销网络。公司通过线下拜访、全球展会、线上 B2B 等渠 道掌握云母制品市场实时情况，并制定合理的生产库存计划与针对性的销售策略，快速 响应市场需求。
4. 募投项目：全产业链布局，提升产能抓住新增长动力
募集资金投资项目拟投资总额为 80,822.15 万元，本次发行募集资金扣除发行费用 后，将投资于平安电工武汉生产基地建设项目、湖北平安电工科技股份公司通城生产基 地建设项目、新材料研发中心项目以及补充营运资金。 随着云母绝缘材料应用领域的不断拓展以及锂电、风电、光伏及储能等新能源的不 断普及，云母材料市场容量增长较快，通过实施本次募投项目，可以更好地配合下游客 户日益增长的产品定制化研发需求和更大规模的量产需求，推动公司业务持续向好发展。 此外本次募投项目把建设人工合成云母生产线作为重要部分，可以使公司产业链向上游 延伸，增强公司对于原材料供应的把控能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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