1. 专注于制动领域，加码轻量化以及 ADAS 业务
1.1. 积极拓展能力边界，产品矩阵和客户资源丰富
芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司成立于 2004 年 7 月，深耕汽车制动 领域近二十年。公司以汽车盘式制动器、制动卡钳等机械制动产品起家，把握汽 车行业智能化、电动化的发展趋势，逐步开发 ABS、EPB、ESC、WCBS 等智能 电控产品。轻量化业务领域，公司铝制转向节产品于 2014 年批量投产，并积极拓 展副车架、铸铝卡钳、轮房等产品品类。转向业务领域，公司于 2022 年完成对万 达公司的股权收购，实现汽车转向业务的拓展，未来将持续推进电控转向产品的 研发，并逐步实现向线控转向系统进阶。ADAS 业务领域，2022 年公司 ADAS 系 统产品实现量产，并在行泊一体化域控制器、高精地图、智能算法等方面展开研 发。
股东深度赋能，子公司布局广泛。公司实际控制人袁永彬技术背景深厚，具 有机械工程博士学位，1991 年至 1998 年在 ABEX 公司历任工程师、开发部经理， 1998 年至 2004 年在天合汽车集团北美技术中心历任高级经理、亚太区基础制动 总工程师，2000 年被评为天合汽车集团院士，2005 年至 2007 年担任奇瑞汽车研 究院副院长；公司第二大股东为芜湖奇瑞科技有限公司（奇瑞汽车全资子公司）， 奇瑞汽车为公司主要客户之一，与公司长期保持深度合作。公司下设的安徽芜湖、 山东威海、河北唐山、四川遂宁等地的分公司、子公司可充分发挥区位优势，公司 持续建设芜湖伯特利墨西哥公司等海外分公司加速全球化布局。此外，公司下属 的芜湖伯特利电子控制系统有限公司、浙江万达汽车方向机有限公司等子公司分 别开展电子电控、智能驾驶及汽车转向系统等业务，实现经营专业化。
公司配套客户以奇瑞、吉利、长安、广汽等自主品牌为主。据公司可转债 2023 年跟踪评级报告，2022 年公司前五大客户及其关联方分别为奇瑞、通用、吉利、 长安、广汽，销售金额占比分别为 34.1%、13.8%、13.3%、9.3%、6.6%。 公司积极拓展合资及外资品牌、新势力车企，已进入通用汽车、沃尔沃、福 特汽车、比亚迪、理想、蔚来、小鹏、赛力斯等客户供应体系。据公司 2023 年半 年报，公司主要客户包括（1）国际及合资客户：通用汽车、上汽通用、长安福特、 沃尔沃、江铃福特、江铃雷诺、东风日产、Stellantis、马恒达、福特汽车等；（2） 国内客户：吉利、奇瑞、长安、上汽、北汽集团、东风集团、广汽集团、江淮、长 城、比亚迪、一汽红旗、理想、蔚来、小鹏、赛力斯、合创、滴滴汽车等。
1.2. 公司业绩稳健增长，积极投入研发保持技术优势
公司业绩稳健增长，2023 年业绩预计高增。公司业绩整体保持稳健增长态势， 2013-2022 年，公司营收从 4.42 亿元上升至 55.39 亿元，CAGR 为 32.43%；归 母净利润从 0.32 亿元上升至 6.99 亿元，CAGR 为 40.87%。根据公司 2023 年年 度业绩预增公告，公司预计 2023 年度实现营业收入 74.50 亿元-78.57 亿元，同 比增长 34.50%-41.84%；实现归母净利润 8.81 亿元-9.57 亿元，同比增长 26.09%- 37.02%。
电控制动为公司贡献主要营收增量，其占比已超过 40%。公司目前的主要业 务包含机械制动、电控制动、线控转向等产品，其中电控制动产品为公司贡献主要增量，其营收规模从 2020 年的 7.71 亿增长至 2022 年的 23.74 亿元，CAGR 达 75.5%，其营收占比在 2022 年已上升至 42.9%。
公司毛利率有望改善。2020 年前，由于毛利率较高的海外业务占比提升，公 司的毛利率整体有所上升。2020 年之后，受疫情、原材料价格上升等因素影响， 公司的毛利率出现一定下滑。随着原材料价格的持续回落，以及公司对海外市场 的持续开拓，我们认为公司的整体毛利率有望呈现稳中有所改善态势。
费用率整体保持稳定，重视研发支出。公司费用率整体保持稳定，2023 年 Q1-Q3 公司费用率为 9.16%，较 2022 年同期下降 0.34pct。公司较为重视研发支出， 2023 年 Q1-Q3 公司研发费用率为 6.00%，相较 2022 年同期下降 0.66pct，为公 司四费中占比最大项。
2. 机械制动产品：海外扩产，打开全球市场空间
2.1. 机械制动产品：公司起家产品，提供稳定现金流
机械制动产品为公司的起家业务，为公司提供稳定现金流。公司机械制动产 品包含盘式制动器及轻量化制动零部件，2013-2022 年公司机械制动产品营收 CAGR 为 25%，2022 年公司机械制动产品营收为 26.61 亿元，占公司总营收的 比例为 48.04%。
盘式制动器是伯特利的传统业务，近两年来销量增速有所提升。2014-2017 年，盘式制动器业务处于开拓市场阶段，销量保持高速增长，为公司贡献主要营 收增量；2017-2021 年，公司盘式制动器销量较为稳定。2022-2023H1 公司盘式 制动器销量增速有所提升，其中 2023H1 公司盘式制动器销量为 121.6 万套，同 比+30.87%。
截至 2022 年，公司盘式制动器在研项目 148 项，其中新能源车型 51 项；新 增量产项目 73 项，其中新能源车型 19 项；新增定点项目 156 项，其中新能源车 型 56 项。 轻量化制动零部件方面，公司 2019 年前通过控股子公司威海伯特利向美国 萨克迪供应铸铝转向节的毛坯件。公司控股子公司威海伯特利从事轻量化制动零 部件的生产，产品包括铸铝转向节、铸铝支架及铸铝控制臂等。 2019 年公司成为通用汽车 Tier1 供应商，有利于提升公司轻量化业务盈利水 平。2019 年初公司与通用汽车签署供货合同，首次成为通用汽车铸铝转向节 Tier1 供应商，项目生命周期为 7 年；2019 年 10 月，公司与通用汽车签订供货协议， 与三家通用汽车公司新签署共 26 份产品供货合同，共涉及 7 个平台项目、12 种 产品，预计项目生命周期内将为伯特利贡献轻量化业务营收超过 18 亿元。公司成 为通用汽车 Tier1 供应商，且出口价格高于毛坯件的铸铝转向节成品占比逐步增 加，有利于提升公司轻量化业务盈利水平。
2.2. 出海：墨西哥工厂正式投产，海外轻量化业务增量可期
墨西哥建厂开启全球化布局。据公司可转债募集说明书，公司计划在墨西哥 布局年产 400 万件轻量化零部件建设项目，投资预算总额为 3.5 亿元，新建 14 条 铝转向节铸造生产线、34 条铝转向节机加工生产线，采用自主研发技术，进行轻 量化铸铝汽车零部件的生产。
2022 年以来，公司获众多海外轻量化等新项目定点。2022 年以来，公司海 外定点加速获得突破，包括：1）2022 年 10 月，公司获得海外轻量化项目定点 7 个，累计生命周期总销售收入预计 9.5 亿美元（折合人民币 67 亿元）；2023 年一 季度，获得两家全球整车厂铸铝轻量化项目定点，总销售收入约 4.1 亿美元（折 合人民币约 29 亿元），3 月中旬再获北美某著名整车厂项目，项目车型的生命周 期内（2025 年-2031 年）产品销售收入累计预计约 31 亿元人民币。
墨西哥工厂正式投产，2024 年起有望为公司业绩贡献显著增量。据公司 2023 年半年报披露，墨西哥年产 400 万件轻量化零部件建设项目（墨西哥一期工厂） 产线于 2023 年 9 月投产使用。此外，考虑到目前饱满的在手订单，公司计划开始 墨西哥二期工厂的建设工作，目前墨西哥二期项目建设顺利推进中，预计 2024 年 底将投入生产。我们预计随着公司墨西哥一二期工厂的顺利投产，2024 年起有望 为公司轻量化业务带来显著增量。
3. 线控底盘：智能驾驶带来星辰大海
3.1. 线控制动：高阶智驾必备技术，技术壁垒较高
3.1.1. 电动智能化提振线控制动配置需求，One-box 方案占比提升
制动系统的技术发展路径可划分为三个发展阶段。第一阶段：当前被广泛应 用的传统制动技术和产品，主要呈现为传统液压制动和电子真空助力泵；第二阶 段：在新能源和智能化的推动下，出现的 EHB 线控制动技术方案；其中 Two-Box 方案有较长时间技术积累且具有冗余优势，是目前的主流方案；而 One-Box 方案 集成度更高，具有成本、能量回收（提升续航）的优势。第三阶段：随着智能驾驶 技术发展需要，EHB Two-Box 解耦方案、EHB One-Box+电子冗余方案和有冗余 的 EMB 线控制动技术方案将是未来线控制动发展的主流方向。
线控制动系统（Brake-By-Wire）是电子控制的制动系统，其主要特征是取消 了制动踏板和制动器之间的机械连接，以电子结构上的关联实现信号的传送、制 动能量的传导。目前，线控制动系统主要有两种类型，一类由传统液压系统和电 子控制单元结合而成，称为电子液压制动系统（Electro-Hydraulic Brake，EHB）；另一类完全由电子控制元件与机械部件组成，称为电子机械制动系统（ElectroMechanical Brake，EMB）。 EHB 以传统的液压制动系统为基础，电子器件替代了部分机械部件的功能， 使用制动液作为动力传递媒介，同时具备液压备份制动系统，是目前的主流技术 方案。EHB 系统正常工作时，备用阀处于关闭状态，此时汽车制动踏板与制动器 之间的液压管路之间是断开的。ECU 接受并处理来自踏板感觉模拟器和电子传感 器的传感器信号来判断驾驶员的制动意图，然后通过电机驱动液压泵进行制动。 当电子制动系统发生故障时，备用阀开启，EHB 系统变成传统的液压系统，从而 也可以实现汽车安全制动。
EHB 可分为分立式（Two-box）和整体式（One-box），二者的主要区别在 于 ABS/ESC 系统是否和电子助力器集成在一起（引自盖世汽车）： （1）Two-Box 方案中电子助力器与 ESC/ABS 独立，集成度相对较低，价格 偏高，但本身可以满足自动驾驶冗余的要求； （2）One-Box 方案中电子助力器与 ESC/ABS 集成，具有集成度高、空间占 用小、重量轻、成本较低、能量回收效率高等优点，但此方案复杂度高，需要增加 RBU（Redundant Brake Unit）以满足冗余要求。
在 EMB 中，ECU 根据制动踏板传感器信号及车速等车辆状态信号，驱动和 控制执行机构电机来产生所需要的制动力，无液压备份制动系统。EMB 采用电子 机械系统取代了传统制动系统中的液压系统（装置包括主缸、液压管路、助力装 置等），液压盘和鼓式制动器的调节器也被电机驱动装置取代。EMB 采用电机直 接给刹车碟施加制动力，四轮的制动执行机构均由独立电动机驱动。EMB 具有响 应速度极快、质量轻，集成度高的优势。但目前其技术成熟度不够高，综合成本较 EHB 方案较高，对底盘改造大，短期内难以在乘用车中实现大批量量产装车。
据佐思汽车研究，目前蔚来、理想、小鹏等新势力品牌已实现线控制动标配 （2023 年 1-6 月，新能源车型线控制动装配率已超过 60%）。燃油车型的装配量也有所提升，坦克 300/500、瑞虎 7/8、瑞虎 7 Plus/8 Plus、凯迪拉克 XT4/5/6、 凯迪拉克 CT4/5/6 等车型均有搭载。 整体来看，2023 年 1-6 月，EHB 线控制动装配量接近 200 万台，比 2022 年 同期增加 59%；装配率突破 21%，相较于 2022 年全年增加 4.92 个百分点。 按照集成方案划分，2022 年，EHB 线控制动中，One-box 市占率以 0.66 个 百分点略优先于 Two-box。2023 年 1-6 月，该差距扩大至 23.05 个百分点，Onebox 市占率突破 50%。
线控制动渗透率有望伴随高阶智能驾驶的发展而提升。 一方面，线控制动系统由电子控制单元（ECU）取代驾驶员主动建压，实现 常规主动制动，满足高级别智能驾驶要求。L3 及以上智能驾驶要求制动系统可以 脱离人力，由 ECU 控制主动建压，从而实现满足法规要求的常规制动。因此，线 控制动是 L3 级别以上智能驾驶的必备技术条件。 另一方面，线控制动在反应时间和响应速度上具备明显优势，匹配高级别驾 驶对执行层的要求。高级别智能驾驶对感知层、规划层、执行层都提出更高的要 求。制动系统属于执行层，需做到响应快、延迟低、精度高且支持系统冗余。随着 智能驾驶级别的提升，执行机构需要更灵敏。传统制动系统采用液压传动，其反 应时间一般为 400~600ms；线控制动系统由电信号传递指令，比传统制动系统提 供更快的建压速度，使车辆在更短的时间内完成制动，EHB 产品响应时间可以从 常规制动的 400~600ms 缩短到 150ms 以内，EMB 进一步将响应时间缩短到 100ms 以内，有助于提升智能驾驶的安全性1。
3.1.2. 线控制动具备较高壁垒，本土供应商加速 One-Box 量产进程
线控制动具备较高技术壁垒。 1、以 One-Box 为例，One-Box 需要集成 ESC 等功能，具备一定技术难度。此外，在 ESC 的电磁阀结构和电磁阀控制方面，国内厂商与国外厂商仍具备一定 差距。 2、以 EMB 为例，EMB 需要针对底盘开发对应的系统，难以模块化设计，开 发成本较高。 外资供应商占据主要份额，本土第三方供应商份额有望逐步提升。根据高工 智能汽车，线控制动供应商方面，博世、万都、采埃孚等外资供应商依然占据主要 市场份额，伯特利、利氪、同驭汽车、拓普集团、格陆博、威肯西科技等本土第三 方供应商正在强势突围。 本土供应商加速 One-Box 量产进程。国内目前已经量产 One-Box 产品的厂 商有伯特利、弗迪动力、利氪科技、拓普集团等。作为 One-box 的首批量产供应 商之一，2023 年 1-8 月伯特利在国内乘用车市场的出货量仅次于博世 IPB，合作 车企包括奇瑞、北汽、广汽、理想、东风、吉利、长城等。利氪科技 IHB-LK®（Onebox）产品已配套奇瑞、哪吒、江淮等主机厂，是国内首家实现 One-Box 规模化 量产的科创公司。
3.1.3. 技术领先，伯特利先发优势明显
伯特利为国内首个量产 One-Box 的供应商，具有先发优势。公司的线控系统 产品 WCBS 自 2016 年立项研发，于 2021 年量产，为国内首个量产 One-Box 的 厂商，技术能力较为领先。WCBS 不仅集成了真空助力器、主缸、电子真空泵、EPB 和 ESC 的功能，还支持协调式能量回收系统和高动态加压能力，可以更好地满足新 能源汽车以及智能驾驶系统对制动系统的新需求。且随着产品的投产和成本的下降， WCBS 线控制动有望加速渗透。
国内技术领先，公司的市场份额有望持续增长。在同类 One-Box 功能的基础上， 伯特利 WCBS 还有所创新，其为全球首家推出集成双控 EPB 的 One-Box 领先产品 架构，相比于其他解决方案，伯特利 WCBS 无需新增 ECU 控制器，就可以在电动汽 车上实现电控驻车冗余，节省客户的采购成本；同时其 One-Box 的产品通过 EPB 夹 紧力的线性控制响应驾驶员的制动请求，实现了备份行车制动的功能，提升了制动系 统的安全性。凭借领先的技术，我们认为公司的市场份额有望持续增长。
在手订单充足，公司增长潜力巨大。公司当前拥有优质稳定的客户资源， WCBS 产品在手订单充足，根据公司公告，截至 2023 年 9 月末，公司 WCBS 产 品在研项目 70 项，2023 年 1-9 月，公司 WCBS 产品新增定点项目 42 项。我们 认为受益于在技术以及客户拓展方面的顺利开拓，公司线控制动产品仍有较大的 增长潜力。
3.2. 线控转向：收购浙江万达发力转向业务，公司天花板不断提升
收购浙江万达，公司进入转向领域。2022 年 5 月，公司与奇瑞科技全资子公 司瑞智联能共同完成对浙江万达的收购，收购完成后公司为浙江万达第一大股东， 股权占比 45%，瑞智联能股权占比为 20%，万达公司成为公司控股子公司。通过 收购万达转向，公司产品拓宽至转向领域，公司汽车底盘系统产品结构逐步完善、 产品线更加丰富。
浙江万达在转向系统积累深厚，并表后盈利能力快速提升。浙江万达在汽车 转向行业具备较强的竞争力，根据浙江万达官网，其年产各类电动助力转向管柱 产品 80 万套，转向器、机械转向管柱系列产品各 250 万台/套，产品配套德国大 众、奇瑞汽车、广汽埃安、吉利集团、比亚迪、上汽通用五菱汽车、江铃汽车、上 汽大众、一汽大众、上汽大通等各大整车企业，并出口美国北极星、CLUB CAR， 加拿大庞巴迪等公司。浙江万达于 2022 年 5 月底开始合并报表，2022 年 6-12 月 其实现营业收入 5.72 亿元，净利润 349.30 万元；2023 年 1-6 月其实现营业收入 4.75 亿元，净利润 1615.60 万元，其盈利能力呈现快速增长的态势。
公司转向系统定点项目丰富，有望打开二次成长空间。截至 2022 年年底，公 司机械转向器 (MSG)有在研项目 13 项，其中新能源车型 10 项，新增量产项目 8 项，其中新能源车型 6 项，新增定点项目 11 项，其中新能源车型 7 项；机械转向 管柱有在研项目 7 项，其中新能源车型 3 项，新增量产项目 5 项，其中新能源车 型 2 项，新增定点项目 6 项，其中新能源车型 4 项。通过收购浙江万达，公司有 望打开二次成长空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
伯特利研究报告：制动领域国产龙头，多产品协同打开新空间.pdf
伯特利研究报告：全域布局拥抱出海，制动龙头再度扬帆！【勘误版】.pdf
伯特利研究报告：全域布局拥抱出海，制动龙头再度杨帆.pdf
伯特利研究报告：线控底盘破局者，全球化进程加速.pdf
伯特利研究报告：线控制动高速增长，海外带来重要增量.pdf
伯特利研究报告：线控制动领跑者，布局底盘一体化打开成长空间.pdf
