【东吴证券】电力设备行业深度报告：特斯拉及造车新势力年报：特斯拉稳健增长，新势力增速分化.pdf

2024-03-26

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1. 特斯拉：Q4 单车毛利趋稳，24 年销量增速预期下调

Q4 业绩环比增加，全年利润受降价影响承压下行。公司 23Q4 营收 251.67 亿美元，同环比+3%/+8%，毛利率 17.63%，同环比-6.3pct/-0.3pct；非 GAAP 净利润 24.85 亿美元，同环比-40%/+7%，非 GAAP 净利率 9.87%；此外 Q4 确认 59 亿美元一次性税收收益。全年看，公司营收 967.73 亿美元，同比+15%，毛利率 18.28%，同比-7.4pct，非 GAAP 净利润 108.85 亿美元，同比-23%，主要系降价影响利润水平。

Q4 经营性现金流提升明显，资本开支略微收缩。23Q4 经营性现金流 43.70 亿美元，同环比+33%/+32%；资本开支为 23.06 亿美元，同环比+24%/-6%。23Q4 自由现金流 20.64 亿美元，同环比+45%/+143%。2023 年全年经营性现金流 132.56 亿美元，同比-10%，资本开支 88.98 亿美元，同增 24%，自由现金流 43.58 亿美元，同比-42%。

汽车业务毛利下滑，储能业务带来增长新动能。汽车业务 23Q4 收入 215.6 亿美元，同环比+1%/10%。其中汽车销售收入 206.3 亿美元，同环比+2%/+11%，毛利率 16.62%，同环比-7.0pct/+0.9pct。扣除积分收入影响后（积分收入 4.3 亿美元，同环比 -7%/- 22%），毛利率 17.19%，同环比+7.1pct/-0.9pct；汽车租赁业务收入 5.0 亿美元，同环比-17%/+2%，毛利率 40.8%。储能业务收入 14.4 亿美元，同环比+10/-8%，储能业务毛利率 21.8%，同环比+9.6pct/-2.6pct。Q4 光伏装机 41mw，环比-16%，主要受高利率影响。服务相关业务收入（售后车辆服务等业务）21.7 亿美元，同环比+27%/+0%，毛利率2.7%。2023 年全年汽车业务收入 824.2 亿美元，同增 15%。其中汽车销售 785.1 亿美元，同增 17%，毛利率 14.35%，同比-8.2pct，扣除积分收入影响后（积分收入 17.9 亿美元，同增 0.8%），毛利率 17.66%，同比-9.0pct。汽车租赁业务收入 21.2 亿美元，同增 55.9%，毛利率 40.2%，同比+1.0pct；储能业务收入 60.4 亿美元，同增 54%，毛利率 18.91%，同比+11.5pct。23 年累计装机 14.7GWh，同增 125%，加州 40GWh 产能公司预计 24 年达产，24 年出货有望进一步增长；服务相关业务收入 83.2 亿美元，同增 37%，毛利率 5.9%，同比+2.4pct。

23 全年大幅降价影响单车售价。23Q4 单车售价（除去租赁和积分收入影响）4.35 万美元/辆，同环比-16%/-2.2%。23 全年单车售价 4.56 万美元/辆，同比-16%。国内 23 年 1 月 6 日特斯拉开启 23 年首降，Model 3 起售价降至 22.99 万元，Model Y 起售价降至 25.99 万元，降幅 2 万元-4.8 万元；23 年 2 月 Model Y 和 Model3 略涨 2000 元，到 8 月 14 日 Model Y 长续航版和高性能版的价格再下调 1.4 万元，分别降至 29.99 万元和 34.99 万元。Model 3 上线 8000 元限时保险补贴。

降本措施持续发力，全年单车毛利维持稳定。23Q4 单车成本 3.63 万美元/辆，同环比-8%/-3%，单车成本连续 5-6 个季度持续下降，运输成本下降主要系包装成本及运输路线得到优化，供应链端持续对二级/三级/四级供应商谈价，持续在锂镍等原材料降本方面发力。Q4 单车毛利为 0.84 万美元/辆，同环比-39%/-1%，单车毛利率 18.85%，同环比-7.1pct/+0.2pct。若扣除积分影响，单车毛利为0.72万美元/辆，同环比-41%/+3%，单车毛利 16.62%，同环比-7.1pct/+0.9pct。全年来看，23 年单车成本延续下降趋势，毛利率保持稳定。23 年单车成本 3.67 万美元/辆，同比-6%，23 年单车毛利率 19.44%，同比-5.3pct。

Q4 费用端略有涨幅，折旧费用环比持平。23Q4 单季度研发费用 10.94 亿美元，同环比+35%/-6%，研发费用率 5.3%，同环比+1.3pct/-0.9pct。Q4 销售、管理等常规费用合计 12.80 亿美元，同环比+24%/+2%，管理费用率 6.2%，同环比+1.1pct/-0.5pct。折旧费用 12.32 亿美元，同环比+25%/-0%。

摊薄后单车费用及折旧趋稳。23Q4 单车研发 0.23 万美元/辆，同环比+11%/-17%；单车折旧 0.26 万美元/辆，同环比+3%/-12%；单车销售、管理等费用 0.27 万美元/辆，同环比+2%/-10%。全年来看，单车费用有所下降。23 年单车研发 0.23 万美元/辆，同比 -5.9%；单车折旧 0.27 万美元/辆，同比-9.2%；单车销售、管理等费用 0.28 万美元/辆，同比-11%。

特斯拉 23Q4 交付 48.5 万辆，完成全年 180 万辆销量目标。23Q4 特斯拉全球共交付 30.86 万辆，同环比+20%/+11%；其中，Model 3/Y 交付 46.2 万辆，同环比+19%/+10%； Model S/X 合计销 2.3 万辆，同环比+34%/+44%。2023 年全年特斯拉交付 180.9 万辆，同比+38%，其中 Model3/Y 交付 174.0 万辆，同比+40%，ModelS/X 交付 6.9 万辆，同比 +3%。Q4 产量 49.5 万辆，同环比+13%/+15%，累计库存 11.0 万辆，同环比+51%/+11%。 2023 年全年特斯拉产量 184.6 万辆，同比+35%，其中 Model3/Y 产量 177.5 万辆，同比 +37%，ModelS/X 产量 7.1 万辆，同比-1%。 24 年交付量增速预计明显低于 23 年，为推出下一代车做准备。产能方面，弗里蒙特工厂年产能 65 万辆，其中 M3/Y 年产能 55 万辆，MS/X 年产能 10 万辆；上海工厂年产能超 95 万辆；德州工厂、柏林工厂 MY 产能分别超 37.5/37.5 万辆，其中德州 Cybertruck 产能超 12.5 万辆，在手订单预计 24 年排产完成，25 年实现年产量 25 万辆目标。墨西哥新建工厂处于前期准备阶段，总投资超 50 亿美元，建成后或承接 Model2 量产。内华达工厂 100GWh 产能扩建计划已开工，总投资 36 亿美元，建成后将用于生产新 4680 电池+semi-trucks 装配线。公司预计 24 年销量增速明显低于 23 年，并致力于在德州超级工厂推出下一代汽车，Model 2 预计在生产系统上有革命进展，25H2 开始生产。4680 第二代电池能量密度提升 10%，已开一条产线，2 条产线正在做改进实验，另有 4 条产线预计 24Q3 投产。

FSD Beta V12 发布，推出第二代 Optimus 机器人。Q4 特斯拉发布了最新的 FSD Beta V12，向特斯拉员工及客户逐步发布，还推出了第二代 Optimus 机器人，它使用特斯拉设计的执行器和传感器，并改进了 AI 功能，预计 25 年可实现部分交付。芯片方面，计划走英伟达合作和自研 Dojo 超算双重路径，后者研究进展较慢，目前已开始运行并进行训练。公司预计，随着时间的推移，其硬件相关利润将伴随着人工智能、软件以及汽车销量相关利润加速增长。

2. 蔚来：Q4 营收符合预期，新品牌阿尔卑斯即将发布

Q4 营收符合预期，全年毛利率有所下滑。蔚来 23Q4 营收 171.03 亿元，同环比+6%/- 10%，毛利率为 7.48%，同环比+3.6pct/-0.5pct。归母净利润为-53.68 亿元，同环比+7%/- 18%。全年看，公司实现营收 556.17 亿元，同比+13%，毛利率 5.49%，同比-5.0pct。归母净利润-207.12 亿元，同比-44%。

汽车收入增加，24 年目标毛利率高增，其中汽车销售业务 23Q4 收入 154.39 亿元，同环比+5%/-11%，毛利率 11.91%，同环比+5.1pct/-0.9pct。新旧产品的过渡期间老款车型会有更多的促销活动，导致 24Q1 毛利率下降；24Q2 随着 2024 版本的销量上升以及成本优化，汽车业务毛利率可以回到上升趋势。维持 2024 年车辆毛利率 15%到 18%的目标，长远来看新品牌的毛利率目标 20%+。Q4 服务及其他业务收入 16.64 亿元，同环比+28%/+0%，毛利率-33.59%，同环比-3.8pct/-9.8pct。全年汽车收入 492.57 亿元，同比 +8.2%，毛利率 9.48%，同比-4.2pct；服务及其他业务收入 63.61 亿元，同比+69%，毛利率-25.44%，同比+3.6pct。

单车收入持稳，单车毛利回暖。23Q4 单车平均收入为 30.85 万元/辆，同环比-16%/- 2%；单车成本为 27.18 万元/辆，同环比-21%/-3%；单车研发费用 7.94 万元/辆，同环比-20%/+45%；单车销售管理费用 7.94 万元/辆，同环比-10%/+22%；Q4 单车毛利为 3.67 万元/辆，同环比+46%/+6%。全年来看，2023 年单车平均收入为 30.78 万元/辆，同比17%；单车成本 27.86 万元/辆，同比-13%；单车研发费用 8.39 万元/辆，同比 3%；单车销售管理费用 8.05 万元/辆，同比+1%；单车毛利 2.92 万元/辆，同比-43%。

研发投入持续加码，销售管理费用环比上行。23Q4 研发费用 39.72 亿元，同环比 +0%/+30%，研发费用率为 23.22%，同环比-1.6pct/+7.3pct。销售管理费用 39.73 亿元，同环比+13%/+10%，销售管理费用率 23.23%，销售管理费用同环比+1.3pct/+4.3pct。全年看，研发费用 134.32 亿元，同比+24%，研发费用率 24.15%，同比-0.4pct；销售管理费用 128.85 亿元，同比+22%，销售管理费用率 23.17%，同比-0.7pct。

Q1 销量 3.1-3.3 万辆目标，24 年新车型较少，推出阿尔卑斯品牌。Q1 销量 3.1- 3.3 万辆指引，3 月所有车型升级至 NT2 平台，3 月后有信心单月能回到 2 万台的水平。新车型方面，ET923 年底上市，25Q1 开始交付；公司预计阿尔卑斯品牌 24Q2 推出，24Q4 交付，第一款车型对应竞争 ModelY，23 年完成下线；新品牌将拥有独立的销售网络，售后服务方面将部分利用现有的体系。深入布局充换电网络，多方合作共享技术优势。截止目前蔚来全球拥有 2419 个换电站，1 万+超充桩和 11600 根目的地充电桩，提供了超过 3950 万次的换电服务。在和长安、吉利签订电池交换协议后，也于 24 年 1 月与江淮汽车、奇瑞汽车签署了《换电战略合作框架协议》，从而就合作伙伴电池更换展开深入合作，此外还与安徽省能源集团和中国南方电网等多家能源公司合作以建设换电站，使得全面、可承担的充换电方案成为蔚来的核心优势。24 年蔚来计划建造 1000 个换电站以及 2 万个充电桩，并在年底存量达 3310 个换电站以及 41000 个充电桩。

3. 理想汽车：Q4 业绩大超预期，24 年新车型密集发布

23Q4 营收及利润涨势强劲。23Q4 营收 417.32 亿元，同环比+136%/+20%，毛利率 23.45%，同环比+1.4pct/+3.3pct。归母净利润 56.58 亿元，同环比+2102%/+100%，其中税费返还贡献约 15 亿元利润。23 全年营收 1238.51 亿元，同比+173%，毛利率 22.20%，同比+2.8pct，归母净利润 117.04 亿元，同比+682%。公司预计 24Q1 营收 312.5-321.9 亿元，同比+66-71%，环比-23%-25%。

Q4 汽车销售收入环增 20%，服务收入维持高增。23Q4 汽车销售收入 403.79 亿元，同环比+134%/+20%，毛利率 22.73%，同环比+2.8pct/1.5pct。Q4 服务及其他业务收入 13.53 亿元，同环比+255%/+27%，毛利率为 45.06%，同环比+14.6pct/-3.8pct。全年汽车销售收入 1202.95 亿元，同比+173%，毛利率 21.46%，同比+2.4pct。服务及其他业务收入共 35.57 亿元，同比+201%，毛利率 47.36%，同比+1.58pct。

成本控制突出，23Q4 单车毛利环比提升。23Q4 单车收入 30.64 万元/辆，同环比18%/-4%；单车成本为 23.67 万元/辆，同环比-21%/-6%；单车研发费用 2.56 万元/辆，同环比-41%/-1%；单车销售管理费用 2.40 万元/辆，同环比-30%/+2%；单车毛利为 6.96 万元/辆，同环比-7%/+3%。23 年全年单车收入 31.99 万元/辆，同比-3%；单车成本为 25.13 万元/辆，同比-3.64%；单车研发费用 2.73 万元/辆，同比-45%；单车销售管理费用 2.52 万元/辆，同比-39%；单车毛利为 6.86 万元/辆，同比+9%。

费用率环比降低，研发投入持续增加。23Q4 研发费用 34.91 亿元，同环比+69%/+24%，研发费用率 8.37%，同环比-3.4pct/+0.2pct。销售管理费用 32.70 亿元，同环比 +100%/+29%，销售管理费用率 7.83%，同环比-1.4pct/+0.5pct。全年研发费用 105.86 亿元，同比+56%，研发费用率 8.55%，同比-6.4pct。销售管理费用 97.68 亿元，同比 +72%，销售管理费用率 7.89%，同比-4.6pct。

构建多层次产品矩阵，交付预期高歌猛进。24 年底将形成共计 8 款车型的理想产品矩阵，其中包含 4 款增程式+4 款高压纯电。首款 5C 纯电旗舰车型 MEGA 已于 24 年 3 月 1 日发布，将配备高压纯电架构+5C 充电智能空间+最新智驾技术。理想 L7/8/9 2024 款已于 24 年 3 月起批量交付。理想 L6 定位于家庭智能豪华五座中型 SUV，价格在 20- 30 万元之间，公司预计 24 年 Q2 上市。三款新纯电动 SUV 公司预计 24H2 上市，均为四轮驱动，将标配 5C 充电智能空间。交付方面 24Q1 公司预计总交付量 7.6-7.8 万辆，24 年维持 80 万辆交付目标，同增 113%，公司预计 24 年全年毛利率可维持 20%+。

4. 小鹏汽车：全年营收涨幅稳定，XNGP 剑指全国普及

Q4 业绩大幅上涨，毛利率环比修复明显。23Q4 营收 130.50 亿元，同环比+154%/+53%，毛利率 6.20%，同环比-2.5pct/+8.9pct。归母净利润-13.48 亿元，同环比+43%/+65%。全年看营收 306.76 亿元，同比+14%，毛利率 1.47%，同比-10.0pct。归母净利润-103.76 亿元，同比-13.5pct。

汽车及其他业务齐头并进创新高。Q4 汽车销售收入 122.28 亿元，同环比 +162%/+56%，毛利率 4.05%，同环比-1.6pct/+10.0pct。服务及其他业务收入 8.22 亿元，同环比+72%/+20%，毛利率 38.21%，同环比+0.4pct/+2.1pct。全年汽车销售收入 280.12 亿元，同比+13%，毛利率-1.60%，同比-11.0pct。服务及其他业务收入 26.65 亿元，同比+32%，毛利率 33.70%，同比-3.1pct。

销量高增摊薄单车费用，单车毛利环比转正。23Q4 单车收入 20.33 万元/辆，同环比-3%/+4%，单车成本 19.50 万元/辆，同环比-2%/-6%，单车研发费用 3.02 万元/辆，同环比-58%/-23%，单车销售管理费用 2.04 万元/辆，同环比-59%/-32%。单车毛利 0.82 万元/辆，同环比-31%/+169%。全年看，单车收入 19.78 万元/辆，同比-4%，单车成本 20.10 万元/辆，同比+8%，单车研发费用 4.19 万元/辆，同比-18%，单车销售管理费用 3.35 万元/辆，同比-16%，单车毛利-0.32 万元/辆，同比-116%。

Q4 研发投入环比持平，费用控制良好。23Q4 研发费用 13.08亿元，同环比+6%/+0.1%，研发费用率 10.02%，同环比-13.9pct/-5.3pct。销售管理费用 19.37 亿元，同环比 +10%/+14%，销售管理费用率 14.84%，同环比-19.3pct/-5.0pct。全年研发费用 52.77 亿元，同比+1.2%，研发费用率 17.20%，同比-2.2pct。销售管理费用 65.60 亿元，同比 -1.9%，销售管理费用率 21.38%，同比-3.5pct。

经销网络尾部汰换，智能驾驶进展亮眼。23 年公司共淘汰 130 家经营不善的销售门店，并通过木星计划引入 160 家优秀经销商，新增覆盖 40 个三线以下城市，24 年目标继续下沉市场至三/四/五线城市，24Q3 公司预计扩展门店数量至 600 家；24Q2 将引入新的经销商模式，建立半个月的短期渠道库存，加快终端交付速度。24 年初 MAX 版本已推送全国 200 城，2 月用户活跃渗透率 83%；目前 XNGP 累计里程 7000 万公里，日均使用率 67%，城区日均使用率 49%；24Q2 公司预计 AI 大模型量产上车，迭代能力进一步增强；24H2 公司预计推出全新一代 XNGP 车型，届时硬件成本大幅下降 50%，高阶智能化大范围普及成为可能。新车提上日程，深入优化产品结构。24 年 H2 公司预计发布 3 款新车型，24-26 年公司预计推出 10 余款全新车型，涵盖左舵右舵，届时将形成近 30 款 SOP 车型矩阵。第二品牌 MONA 聚焦于 10-15 万元价格带，定位 A 级纯电爆款，4 月北京车展亮相，公司预计 24Q3 上市并交付，公司预计配备智驾能力并目标实现盈利；渠道方面将在现有渠道门店设置独立展厅销售，并期望 25 年后建成数百家独立经销门店。24H2 起三款主品牌全新车型陆续上市。

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