【上海证券】日本经济专题报告：日本是如何演变为负利率的？.pdf

宏观策略

2024-03-26

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上海证券

一、日本如何步入零利率阶段？

九十年代初期日本经济经历地产泡沫破灭

九十年代初日本地产泡沫破灭的三个表征：资产价格快速下跌：土地、股市均大跌；企业破产，破产企业负债金额大幅攀升，增加银行坏账；经济增速失速下滑，90-91年平均4%以上增速，92年0.8%，93年0.2% ；

日本地产泡沫破灭的三个表征：资产价格快速下跌：房子、股市均大跌；企业破产，破产企业负债金额大幅攀升，增加银行坏账；经济增速失速下滑，90-91年平均4%以上增速， 92年0.8%，93年0.2% ；

央行采取宽松货币政策应对危机

不断大幅下调贴现率：1991，-150 BP；1992，-125 BP；1993，-150 BP；1995，-125 BP；四年降5.5%，每年降2次，从6%降至0.5%，自此步入50BP及以下低利率环境； 1995-2001年长期50BP及以下低利率环境；

货币政策效果不佳

通胀一度反弹至2%以上但遇上97年东南亚金融危机再次下降；失业率持续提升；信贷紧缩，贷款与贴现余额同比增速跌至负值；

货币政策“失效”的原因

资产价格下跌债务压力仍然存在，1995年之后非金融企业部门杠杆率下降，说明企业积极偿还债务，借贷意愿低；同时，资产下跌预期，居民倾向推迟消费，储蓄意愿高，收入增速长期低于存款增速；名义利率接近0，通缩背景下，实际利率为正；

人口老龄化加速，增长潜力下行：1990年-2000年，65岁以上人口占比提升年度增长0.57%，过去30年年度增长 0.25%；

二、日本为何实施负利率？

QE面世

2001年3月央行开始实施量化宽松QE； QE之后，失业率下降；QE之后，直到2005年11月前，信贷增速仍然负增长， 2005年11月-2009年10月间的大多数月份、2011年10月之后信贷增速保持正增长；

安倍经济学及QQE出台

2012年安倍上台，提出一系列经济刺激政策，包括日本央行于 2013年4月实施QQE（QE+YCC）； 2015年4月至2015年12月，CPI同比增速长期维持在0-0.6%之间波动；

最终推出负利率

2012年-2015年，日元汇率贬值，美元计价GDP下降； 2016年1月实施负利率， QQE与负利率并存；

负利率的效果

在2022年4月份之前日本CPI同比增速始终未达到2%的水平；失业率持续下降，2020年疫情期间有所反弹； 2016年1月之后贷款与贴现余额同比增速保持正增长；

三、通胀提升以及退出负利率

通胀提升

2021年4月至2022年12月，日本CPI同比增速从-1.1%提升至4.0%，于2022年4月份突破2%；从CPI环比细分来看，油价、食品等涨价较多，核心CPI没有上涨，服务价格甚至下跌；

2023年1月-2024年1月，日本CPI同比增速从4.3%下降至2.2%，仍然在2%以上；其中，食品CPI环比继续上涨，核心CPI、服务环比上涨，能源CPI环比零增长；我们认为2021-2023年的通胀水平提升导致了日本名义工资同比增速转为正增长，并最终带动日本核心CPI与服务CPI环比正增长；

日本被德国超越

2022年3月美联储进入加息周期，但日元央行并未加息；汇率贬值，美元计价GDP下降，2023年日本美元计价的名义GDP被德国反超； 21-23年，日元兑美元汇率贬值36.8%，日本名义GDP增长2.5%，所以美元计价名义GDP减少19.9%；21-23年，欧元贬值10.0%，德国欧元计价GDP增长2.5%，美元计价名义GDP增长9.0%；

负利率退出

2024年3月15日，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，创下33年来最大涨幅； 2024年3月19日，日本央行退出负利率，并取消了YCC；将基准利率从-0.1-0%提升至0-0.1%区间；保持之前的国债购买计划，不追求将10年国债收益率上限控制在1.0%以内；如果长期利率出现快速上升，央行将做出灵活响应，例如增加政府债券购买量；

2023年Q2-Q4，日本GDP同比增速连续3个季度持续下跌，其中三季度环比大幅下降，四季度环比略微转正；消费连续3个季度环比负增长；私人投资二、三季度环比下降，四季度略微转正；政府投资与消费在三、四季度连续两个季度环比零增长；外贸连续3个季度环比正增长；鉴于当前日本经济的表现，我们认为日本央行在未来一段时间内将维持零利率水平以及QE，并不会进入持续加息周期；

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）