【中泰证券】EV高压化、智能化打开公司成长空间.pdf

2024-03-25

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一、历史沿革及股权结构

聚焦电力熔断器市场，持续开发新市场新产品。公司成立于2007年，始终聚焦电力熔断器高端市场，最早于2008 年通过自主研发RT16系列产品进入通信市场并与艾默生建立合作，并在随后的2010-2012年开发出适用于光伏 1,000VDC 平台的 RS308-PV、PV312系列产品，进入光伏市场。公司在陆续进入通信、新能源光伏等新兴工业领域并成为市场主导参与者后，重点布局轨道交通和新能源汽车市场。于2010年研发出 RS306、RSZ307 系列产品成功进入轨道交通市场。新能源汽车领域，目前公司终端用户已涵盖特斯拉、戴姆勒、比亚迪、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂商，同时公司与上汽大众已展开前期合作并加快向国际市场进发。在轨道交通领域，公司已通过ISO/TS22163轨道交通行业质量管理体系，并与国际轨道交通行业龙头企业GETransportation（Wabtec）、庞巴迪建立合作。经多年深耕，公司积累了丰富的产品线及较高的品牌知名度，已成长为国内电力熔断器行业领先企业之一，在国内新能源汽车用熔断器市场份额排名第一。

股权结构集中稳定，核心成员业内经验丰富。方广文、刘冰、汪桂飞、王伟系一致行动人并任职公司重要管理职位，具备电力相关的专业背景和丰富的经营管理经验。同时，其他股东也具有丰富的电力领域研究开发经验。截至 2023Q3 四位实际控制人直接持股合计27.49%。另外，实际控制人方广文、刘冰分别持有中昱合伙2.62%、29.18%的合伙企业份额，分别持有中盈合伙3.38%、39.77%的合伙企业份额；方广文通过担任中昱合伙、中盈合伙普通合伙人及执行事务合伙人能够对中昱合伙、中盈合伙形成有效的控制。

二、营收结构及利润来源

受益于近年来新能源电动汽车的快速发展，公司业务实现快速扩张。自2017 年至 2022 年，公司积极加强与客户的深入合作，下游订单同比持续快速增长。2022 年底，公司实现营业收入7.55 亿元，同比增加96.04%；营业利润 1.72 亿元，同比增加 114.87%；净利润1.54 亿元，同比增加91.11%；归母净利润 1.54 亿元，同比增加91.11%。2023年前三季度公司营收继续增长，利润同比略有下降，主要原因在于公司为推动业务持续增长而扩大销售团队导致的营业成本上升。公司前三季度实现营业收入7.58 亿元，同比上升56.64%；营业利润1.01 亿元，同比下降2.65%；净利润 0.85 亿元，同比下降 9.82%；归母净利润0.85 亿元，同比下降9.82%。

为应对政策影响毛利率下降，公司提升成本管控能力，期间费用率持续优化。近年来新能源汽车补贴政策的逐步退坡，新能源汽车行业向市场驱动转变，整车厂商需不断提供更具产品力、性价比的车型，对上游供应链具有持续降本诉求，同时原材料价格呈上涨趋势，导致公司综合毛利率有所下降。为应对毛利率进一步下降的风险，公司时加强成本管理，积极推进自动化改造，成果实现降本增效。2022 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 4.51%、5.78%、-0.16%，同比分别-1.24pct、-0.56pct、-0.03pct，期间费用率为 17.40%，同比-1.80pct。

公司主导产品为电力熔断器，主要应用于新能源汽车、新能源风光及储能、通信、轨道交通等下游领域。从下游行业来看，在新能源行业快速发展的背景下，新能源汽车和新能源风光发电及储能营业收入贡献较大。新能源汽车市场是公司最主要的细分市场，也是电力熔断器最具发展潜力的应用领域，近几年占总营收比重稳定在50%左右。目前公司在新能源汽车市场已具备良好的市场基础及发展格局，未来该细分市场占有率及规模快速增长可期。公司布局新能源风光及储能领域较早，工艺技术、产品迭代、新品开发、业务布局能力已经综合构成较强的市场竞争优势，2007-2022 年新能源风光及储能营收占比持续上升，2022年占比37.00%，同比+3.74pct。在下游光伏、风能、储能、5G通信等良好发展趋势下，公司近年在该类细分市场呈现快速增长态势，未来市场占有率及规模进一步提升前景较为明朗。

持续加大研发投入。为提升公司核心竞争力、不断满足下游行业快速发展的需求，以及根据公司对市场趋势的前瞻性预判进行先行开发需要，公司加大了对新产品、新工艺和新设备的开发投入，同时增加了与之配套的技术人员。截至 2022 年底，公司及子公司共拥有199项国家专利，包括 3 项发明专利、192 项实用新型专利、4项外观设计专利，另有多项发明专利在申请过程中。公司研发费用率持续上升，2022 年研发费用为 0.55 亿元，同比增加96.78%，占营业收入的7.27%。从研究人员构成来看，2022 年研发人员共223人，占总员工的 16%，同比增加 0.86%。

三、公司借新能源东风加速国产替代

下游应用领域广泛，新兴市场成为发展新动力。根据PaumanokPublications Inc.统计，2021 年全球熔断器终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域，当电路发生短路或过载过、电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口并产生电弧时，通过熄灭电弧切断故障电路，为上述领域设备提供过电流保护。传统工业熔断器主要应用于输配电系统和常规电气设备保护等领域，目前该领域熔断器制造工艺成熟，参与供应厂商众多，市场呈现充分供应态势。随着新能源、新一代信息技术等新兴市场的发展，新兴市场对熔断器的性能质量、技术水平、可靠性和应用安全提出了新的要求，光伏、风电、通信、轨道交通、新能源汽车等新兴工业用熔断器快速发展，市场规模不断扩大。与此同时，科技的快速发展正推动电子电力行业发生革命性变革，电子器件及元件的改进也促使电子熔断器器更新换代较快，技术创新性较强。

根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电力熔断器和电子熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。除此之外，随着电路保护要求的提高，熔断器出现新的类型，如新能源汽车中出现新型的激励熔断器、智能熔断器等。

熔断器全球格局：美日欧品牌寡头垄断，国内厂商不断追赶。熔断器行业存在安规认证壁垒和市场壁垒和规模壁垒，由于是电气安全器件，具有大批量、长期良好的安全保护历史的企业，才能逐步形成品牌效应。经过 100 多年的发展，熔断器行业形成了以起步早、较集中的外资品牌为主导的寡占竞争市场。根据Paumanok PublicationsInc.统计数据，2022 年全球熔断器市场规模为19.19 亿美元，行业第一梯队主要包括 Littelfuse、EATON/Bussmann、MERSEN、Schurter、SOC 及 Pacific Engineering 等外资企业，其中Littelfuse、Bussmann2022 年合计占有全球 49.97%的市场份额，行业内巨头垄断情况明显。2022 年，公司熔断器业务收入7.55 亿元，占全球熔断器市场约 5.85%。国内中熔电气、贝特电子、好利来等第二梯队厂商加快发展步伐，逐步缩小和国际巨头的差距，形成了以西安、上海、厦门为主的多个熔断器生产基地。

国内新兴市场形成竞争优势，新能源车市场排名第一。新兴市场因自身产业发展和产品更新速度快，其对上游供应链适配部件的开发周期、产品迭代要求日益提升。凭借进入细分市场的先发优势，公司利用技术创新、产品设计、质量管控、供应管理等优势，现已在新能源汽车、新能源光伏等领域的新产品及迭代产品在与外资品牌竞争中赢得优势。根据中国电动车百人会，在新能源汽车熔断器领域，公司2019年在国内市场份额为 55%，排名第一。同时积极布局海外市场，已批量供应特斯拉、戴姆勒、沃尔沃、上汽通用等国际品牌整车企业，并与客户维持长期稳定的合作关系，并通过上汽大众MEB平台项目正式定点，成为上汽大众合格供应商。2022 年中熔电气全球份额预计为 5.85%，公司有望通过下游客户出海加速以及公司海外渠道的建立与完善进一步提升市场占有率及销售规模。

四、新能源车高压化推动熔断器ASP 提升及技术迭代

汽车用熔断器分为低压和高压两部分：低压熔断器应用电压一般低于60VDC，主要是电子熔断器对传统车和新能源车的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等；高压熔断器主要适用于新能源汽车和充电桩，应用电压一般为60VDC-1500VDC，主要是电力熔断器（新能源汽车高压熔断器）对主回路、辅助回路以及充电桩直流侧回路进行保护。

不同车型对熔断器需求不同，如新能源乘用车中，主回路应用部分每辆车至少应用 1 只，少数应用 2-3 只，布置在BDU（电池能量分配单元）中；辅助回路一般应用 3-5 只，主要应用于空调、PTC、DC/DC、OBC 等用电负载的回路保护。参考公司招股书数据，假设单辆乘用车主回路用 2 只大规格圆管，单价为65 元，辅助回路用4只小规格圆管，单价为 12.5 元,，计算可得乘用车熔断器单车价值量为115元左右；假设单辆商用车主回路用 5 只大规格圆管，单价为80元，辅助回路用 7 只小规格圆管，单价为35 元，计算可得商用车熔断器单车价值量为 645 元左右。

看点 1：新能源车平台 800V 高压化趋势下，熔断器ASP提升

自 2019 年保时捷 Taycan 引领 800V 浪潮之后，很多自主品牌、海外合资以及造车新势力，纷纷跟进布局 800V。据不完全统计，截至2023年共计有 50 多款高压平台车型上市，预计2025 年高压新能源汽车渗透率为 21.53%。 1）提升到 800V 之后，由于器件规格的提升，如需要更高的电流工况处理能力以及更复杂的产品开发难度，整车用熔断器的价值量预计将提高20%左右。 2）高性能要求下主动保护变为趋势，激励熔断器的使用对ASP有更大的贡献。新能源汽车中出现激励熔断器、智能熔断器等新产品。随着800V高压技术平台的车型进入量产阶段，高压快充将带来熔断器等零部件的重新选型，激励熔断器能更好应对快充过程中的电流冲击，并能更好地解决传统保险丝面临的问题，比如体积、成本以及动作速度问题，渗透率有望加速提升。

据测算，公司 2022 年激励熔断器平均销售单价为101.19 元/只，相比于电力熔断器 30.94 元/只，激励熔断器在单价方面占优。估计不含激励熔断器的乘用车熔断器 ASP 为 115 元，考虑到800V 平台电动车每辆车加入 1-2 只激励熔断器，预计单车 ASP 将随之提升。

看点 2：公司打开海外市场，推动国际化进程。2023 年10月26日获德国客户全球独家定点高压 (1000VDC) C 样以及低压(70VDC)B样订单，约 9-12 亿元,预计 2025 年5 月开始SOP。2023年12月13日，公司再获另一家德国头部车企1000VDC 和500VDC定点,预计2025 年 1 月开始 SOP。我们认为随着下游客户出海加速以及公司海外渠道的建立与完善，公司海外份额有望持续提升。

五、电子熔断器 eFuse 在低压部分为公司带来新增长点

eFuse：主动保护+多项功能集成+参数可编辑

1）响应快速，可实现主动保护，无需更换→提升安全性，节省维修时间和成本：与传统电子熔断器相比，eFuse 电子熔断器含集成控制器的功率MOSFET 和许多内置保护功能以及诊断功能，具有非常低的响应时间和浪涌电流控制，能够进行电源自检、电流监测和故障启用，在发生短路时能大大减小电流尖峰，且在无需用户干预情况下就可自动修复，实现主动保护。大多数基于编程的 eFuse 都能在几微秒（＜5μs）内响应短路事件，并将电流保持在编程值，直至芯片温度超过热关断阈值为止。2）eFuse 多项功能集成→节省布局空间：eFuse 电子熔断器不仅具有传统电子熔断器过电流保护的功能，还具有过压保护、反极性保护等优势。eFuse将保护和开关功能集成到单个小尺寸封装中，在节省布局空间方面具有显著优势。 3）可编程性→配合汽车智能升级：对通过电流的阈值、启动时间等保护参数进行灵活、简单的编程。汽车软件功能升级往往伴随电压电流等变化，eFuse 可以通过参数编辑适应新的电路要求，不需更换。

智能化趋势下，eFuse 电子熔断器有望实现替代。eFuse 最早于 2017 年在特斯拉的 Model3 车型中使用，以替代原有的低压部分继电器+保险丝。目前 eFuse 技术也已在Model X/S上有使用。以特斯拉 Model 3 为例，整车有 20 个左右ECU，假设多数ECU中只使用一个 eFuse，平均单价 50 元左右，整车ASP1000 元。智能化的发展对功率的需求不断增长，电动车低压电路逐渐从12V升级到 48V。特斯拉于 2023 年 3 月的投资者日表示将把电动车车型及人形机器人车型小电池由 12V 提升至 48V，Cybertruck 辅助电池系统首次从12V升级为 48V。智能化的提升带来更多的电器应用，预计也将增加eFuse的数量。

公司或将借助 eFuse 提高全球市占率。公司在高压主动保护产品激励熔断器方面已取得显著成果，其技术know-how预计可以适用于低压部分，公司有可能在低压主动智能保护器件eFuse 上取得竞争优势。23 年 6 月，公司公告与专业投资机构合作成立私募基金，公司注资2000 万元、持股 12.8%。该基金主要投资领域包括集成电路、信息科技、新型材料、信息互联、合成生物。参与产业链基金或有助于公司提升 eFuse 产品研发水平和市场竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）