【华创证券】【债券深度报告】城投全景系列报告：四川：成渝双城经济圈战略下的西南核心增长极.pdf

2024-03-25

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一、综合概况：经济体量较大，综合财力较强，但债务负担偏重

四川省地处我国西南地区内陆、长江上游，与重庆、贵州、云南、西藏、青海、甘肃和陕西接壤，素有“天府之国”的美誉。1999 年中共十五届四中全会中首次提出“西部大开发”战略，旨在促进陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆、四川、重庆、云南、贵州、西藏、广西和内蒙古西部十二个省、自治区、直辖市的发展，四川迎来了重要战略机遇期。

四川省下辖 18 个地级市和 3 个自治州，经济体量位居全国第五位，综合财力较强，但债务负担偏重。经济发展方面，2023 年四川省 GDP 总额为 6.01 万亿元，GDP 增速为 6%，2022 年人均 GDP 为 6.78 万元，经济体量较大，人均 GDP 水平及 GDP 增速均处全国中上游。产业结构方面呈现“三二一”结构，2023 年二产、三产占比分别为 35%、55%。财政方面，2023 年四川省一般公共预算收入为 5529 亿元，政府性基金收入为 4516 亿元，中央对地方的转移支付为 5883 亿元，综合财力居于全国前列，但财政自给率偏弱。债务负担方面，2022 年城投平台有息负债总额为 48911 亿元，居于全国第 3，广义债务率 424%，居于全国第 4，整体债务负担偏重。金融资源方面，商业银行注册资本总额、省内本外币存款总额均位于全国中上游，但金融资源对债务的覆盖能力一般。债券市场表现方面，截至 2023 年底四川城投债存量余额为 10498 亿元，排名全国第 4。

二、五大视角看四川：经济、产业、人口、金融、政策

（一）经济视角：经济总量在西南五省中居首位，经济增速处中游水平

从经济体量看，四川省经济体量较大，2023 年 GDP 首超河南，位居全国第五，在西南五省中居首位，经济增速处全国中上游水平。具体来看，西南五省（四川、重庆、云南、贵州、西藏）中，四川省 2023 年 GDP 为 6.01 万亿元，遥遥领先于其余四省。四川省经济增速在西南五省中处中游水平，2023 年四川省 GDP 增速为 6%，在西南五省中次于西藏（9.5%）和重庆（6.1%）。

（二）产业视角：聚焦六大优势产业提质倍增，上市公司市值居于全国前列

1、产业结构：“三二一”产业格局稳定，培育六大万亿级产业

四川产业结构呈现“三二一”格局，三产增加值占比近年基本保持稳定。2023 年四川省三产增加值分别为 6056.6 亿元、21306.7 亿元、32769.5 亿元，占比分别为 10.1%、 35.4%、54.5%，第三产业占比较 2022 年有小幅增加。2023 年四川规模以上工业增加值同比增长 6.1%，分行业看，电气机械和器材制造业连续两年增速最快，在 2022 年 41.1% 的增速基础上，2023 年同比增速达 19.7%；化学原料和化学制品制造业同比增长 13.4%，非金属矿物制品业同比增长 10.7%。

四川将重点推进六大万亿级产业以支撑实现 2027 年全省经济总量突破 8 万亿元的发展目标。《2023 年四川省人民政府工作报告》提出“到 2027 年，全省经济总量超过 8万亿元、再上 3 个万亿元台阶，高质量发展明显‘进位’”的发展目标。2023 年 6 月，四川省委十二届三次全会通过《中共四川省委关于深入推进新型工业化加快建设现代化产业体系的决定》，提出实施优势产业提质倍增行动，培育形成电子信息、装备制造、食品轻纺、能源化工、先进材料和医药健康等六大万亿级产业，推进工业兴省制造强省，以优势产业支撑经济发展。四川省有多个产业集群入选“国家队”。具体来看，成都市软件和信息服务集群、成（都）德（阳）市高端能源装备集群、成渝地区电子信息先进制造集群入选工信部“国家先进制造业集群名单”，获批数量西部第一；成都市生物医药产业集群、成都市轨道交通产业集群、自贡市节能环保产业集群入选发改委“国家级战略性新兴产业集群名单”；成都市新都区航空大部件产业集群、成都市温江区生物技术药产业集群、江油市特冶新材料产业集群、攀枝花市东区钒钛产业集群入选工信部“全国中小企业特色产业集群名单”。

2、上市及发债主体资源：上市公司共 173 家，产业债发行主体多为地方国有企业

从上市公司情况看，截至 2024 年 1 月 16 日，四川共有 173 家上市公司，占全国上市公司总数的 3.24%，上市公司的总市值为 25174 亿元，全国排名第 8 位。规模超千亿的上市企业共三家，为五粮液、泸州老窖和通威股份，其中五粮液和泸州老窖为食品饮料板块龙头企业，通威股份为光伏设备板块龙头企业，另有天齐锂业、川投能源、四川路桥等知名上市公司。四川省地方政府实控的上市公司共 31 家，总市值为 11450 亿元，主要分布在资本货物、材料、公用事业等板块。

从存续债券类型看，四川省存量信用债以城投债为主。截至 2023 年底，四川省存量城投债规模为 10498 亿元，占比 84%，存量产业债规模为 1966 亿元，占比 16%。从产业债发行主体性质来看，四川省产业债发行主体共 69 个，位于全国第 9 位，其中央企 11 家、地方国有企业 49 家、民营企业 9 家。

（三）人口视角：传统人口大省，人口流动性适中，近十年常住人口持续增长

从流动人口情况看，2020年四川省人口流动性适中。根据全国第七次人口普查结果， 2020 年四川省流动人口为 2068.86 万人，居于全国第 6 位，对西部地区人口有一定吸引力；流动人口占比 25%，居于全国第 17 位。从常住人口情况看，2022 年四川省常住人口 8374 万人，排名全国第 5，人口基数较大。2013-2022 年间四川省常住人口增速为 3.27%，居于全国第 15 位，且十年间人口保持持续增长。从全国情况看，2013-2022 年间西藏、浙江、新疆、广东、海南五省份常住人口增速在 10%以上，而黑龙江、吉林、辽宁、天津等省份常住人口则出现不同程度下滑。

（四）金融视角：金融资源对债务保障倍数偏低，但省内担保资源较为丰富

1、金融资源对区域内广义债务保障倍数不足两倍

从省内银行数量及规模看，四川省内银行数量较多，单个银行注册资本较大。截至 2024 年 1 月 16 日，四川省共 146 家银行，居于全国第 14 位，其中 12 家城商行；注册资本合计 1283 亿元，居于全国第 7 位。其中，四川银行和成都农商行为省内最大，注册资本分别为 300 亿元、100 亿元；其次是乐山农商行、宜宾银行、成都银行，注册资本在 40 亿元左右。从资产规模看，截至 2022 年末成都银行总资产超 9100 亿元、成都农商行总资产超 7200 亿元，在省内居于前列；其次是四川银行、四川天府银行总资产超 2200 亿元。从上市情况看，省内有成都银行和泸州银行两家上市银行，2022 年营收分别为 202.41 亿元、39.02 亿元，净利润分别为 100.42 亿元、8.08 亿元。四川省内金融资源对广义债务的保障倍数相对偏低。以金融机构本外币存款余额比广义债务余额来衡量各省金融资源对广义债务的保障程度，2022 年四川省金融资源对广义债务的保障倍数为 1.67，居于全国第 27 位，较 2021 年同期下降了 2.48%。

2、省内担保资源较为丰富

四川共三家注册资本超 10 亿元的省级控股担保公司，分别为天府信用增进股份有限公司（以下简称“天府增信”，控股股东为四川发展(控股)有限责任公司）、四川发展融资担保股份有限公司（以下简称“四川融担”，控股股东为四川金融控股集团有限公司））和四川省金玉融资担保有限公司（以下简称“四川金玉融担”，控股股东为四川能投金鼎产融控股集团有限公司）。三家担保公司均已获多家评级机构 AAA 评级，担保实力强。根据《融资性担保公司管理办法》规定，融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的 10 倍，对单个被担保人提供的融资性担保责任余额不得超过净资产的 10%，对单个被担保人及其关联方提供的融资性担保责任余额不得超过净资产的 15％，对单个被担保人债券发行提供的担保责任余额不得超过净资产的 30％。截至 2023 年三季度末，天府增信、四川融担和四川金玉融担净资产规模分别为 73.67 亿元、65.37 亿元和 56.34 亿元，截至 2024 年 3 月 25 日，三家担保公司未到期担保债券余额分别为 671 亿元、371 亿元和 250 亿元。整体看，四川省内担保资源较为丰富。

（五）政策视角：关注债务化解，强调产业发展和打造西部金融中心

2023 年下半年以来，四川省政府密切关注地方债务化解，多次表态严禁违规举债，并加大债务监管和问责的力度。具体看，四川省强调通过申报地方债券、资产盘活、协调金融机构、平台市场化转型、设立发展基金等方式协助地方债务化解。除化债主线外，四川省政府关注金融和产业的发展。金融方面，四川省要贯彻党中央赋予的使命，打造西部金融中心，增强成都金融枢纽功能；产业方面，2024 年初全省国资国企工作会议对六大优势产业及战略性新兴产业的全年投资增速提出明确要求，强调产业对经济发展的支撑作用。

从四川省领导班子情况看，现任省委书记和省长有宣传和技术背景，在过往任职中都担任过发言人的角色，媒介素养较高。重视党政思想建设，积极落实中央指示，在四川产业发展及成渝地区双城经济圈建设等方面积极性较高。现任省委书记王晓晖，2022 年 4 月到任，法律专业出身，历任中央宣传部副部长、中央政策研究室副主任（主持常务工作）、中央精神文明建设指导委员会办公室主任、国家电影局局长等职位。在中宣部任职期间，王晓晖主要分管日常工作，多次公开回应热点问题，发表署名文章，并参与中央宣讲团，赴各地宣讲党的十九大精神。现任省长黄强，2022 年初正式上任，航空电气工程专业出身，历任中国航空工业第一集团公司第一飞机设计研究院院长、党委书记兼上海飞机设计研究所所长、党委书记，国防科工委秘书长，国家国防科技工业局副局长，甘肃省委常委、常务副省长、省政府党组副书记，河南省委常委，常务副省长、省政府党组副书记等职位。黄强在航空系统工作 20 余年，技术经验非常丰富。在甘肃任职期间重视数字产业建设。

三、整体投资价值分析：利差已压缩至历史低位，短端品种尚有挖掘空间

（一）区域内风险事件：历史上发生过信用债和非标违约舆情

1、7 家主体发生信用债违约，部分区县出现非标舆情

根据 Wind 和企业预警通披露数据，截至 2024 年 1 月 16 日，四川省共 7 家主体发生信用债违约，违约金额达 154 亿元，居于全国第 13 位。具体来看，四川信用债违约主体涉及到央企、地方国企和民企等多种企业性质，包括中国第二重型机械集团（央企）、国机重型装备集团（央企）、四川圣达集团（民企）、四川省煤炭产业集团（地方国企）、印纪娱乐传媒（民企）、成都天翔环境（民企）、四川蓝光发展（民企）。

四川历史上出现过城投非标舆情事件，且 2023 年底以来城投非标舆情又屡屡被曝，城投融资政策收紧的背景下，部分尾部区县偿债压力凸显。根据企业预警通披露数据，截至 2024 年 3 月 13 日，四川省共披露 11 起非标舆情事件，其中 2018 年 3 起，涉及四川金财金鑫投资有限公司（巴中市平昌县）；2019 年 2 起，涉及安岳县兴安城市建设投资开发有限公司（资阳市安岳县）；2021 年 1 起，涉及南充临江东方投资集团有限公司（南充市高坪区）；2023 年至今共披露 5 起定融产品违约，均发生于成都市金堂县，涉及金堂县兴金开发建设投资有限责任公司、金堂县现代农业投资有限公司和四川花园水城城乡产业发展投资开发有限责任公司。从成都市金堂县近期定融风险舆情来看，一定程度上反映出“一揽子化债方案”下城投公司融资口径收紧，叠加年关，短期流动性压力较大，部分尾部区县开始出现非标风险点状爆发，后续风险化解需保持关注。

2、信用风险舆情事件对区域利差的影响

拉长时间维度，可发现区域内央国企信用舆情对信用利差波动有一定影响。具体看四川利差变化有以下三个关键节点：

2015 年 7 月-2015 年 11 月，央企子公司国机重装、民企四川圣达债务接连违约，四川信用利差大幅走阔。（1）国机重型装备集团股份有限公司（曾用名二重集团(德阳)重型装备股份有限公司）于 2015 年 9 月发布公告称，因其发行的“08 二重债”不能清偿到期债务，债权人已向法院申请对其进行重组。同日，其集团公司中国第二重型机械集团公司也发布公告称，因为国机重装提供担保，集团公司“12 二重集 MTN1 债”面临利息无法兑付风险。（2）2015 年 12 月，四川圣达集团有限公司公告称“12 圣达债”因公司资金流动性受到限制，未能按期足额付息及兑付回售债券本金。四川圣达曾从事焦炭业务， 2014 年起转型生铁、制动鼓、茶叶等业务，盈利能力很差，2015 年以来便陷入债务危机，截至 2015 年 11 月 25 日四川圣达及其附属公司逾期债务总额达到 5.1441 亿元。 2016 年 3 月-2016 年 6 月，川煤债券违约，区域利差明显走阔。四川省煤炭产业集团有限责任公司于 2005 年 8 月 28 日设立，以省内国有重点煤矿为基础组建，实控人为四川省国资委。2016 年 6 月 15 日，“15 川煤炭 CP001”受煤炭行业产能过剩、煤价大幅下跌、债券接续困难等多方面因素影响，资金链紧张，到期未能偿付。此后该公司在 2016 年至 2018 年期间又有多只债券、金融机构借款相继违约，累计违约总额近 60 亿元。2020 年 6 月，川煤集团进入破产重整程序。同年 12 月，成都中院依法裁定批准川煤集团及下属华荣股份的重整计划。

2019 年 3 月-2019 年 11 月，都江堰城投发生失信、贷款逾期事件，推高区域利差。 2019 年 5 月 17 日都江堰兴堰投资公司（以下简称“兴堰投资”）发布《关于被列入失信被执行人的公告》显示，公司被列入失信被执行人，事件起因于 2018 年 11 月，兴堰投资与重庆聚融小贷签订 5 笔借款合同，每笔借款合同金额为 2000 万元，合计 1 亿元。都江堰新城建设投资公司、都江堰市国有资产投资经营公司、都江堰市易泊停车管理公司、都江堰市建工建材公司及王瑞冬为上述 5 笔借款承担连带责任担保。后兴堰投资与重庆聚融小贷就借款利率存在意见分歧，重庆聚融小贷提起诉讼。同时，都江堰新城建设投资公司也被列入失信被执行人名单。2019 年 11 月，成都都江堰旅游集团有限责任公司（以下简称“都旅集团”）机构贷款发生逾期，逾期规模超过 10 亿元，贷款担保人为都江堰兴市投资有限公司（以下简称“兴市集团”）和兴堰投资。此外都旅集团和兴市集团于 2019 年均发生多次欠息事件，区域流动性紧张。川煤违约和都江堰国企失信事件对四川信用环境造成较大负面影响，此后四川省政府对信用环境维护的重视程度有一定提升，但在当下城投融资政策收紧的背景下，尾部区县非标债务风险如何化解仍值得关注。

（二）土地出让收入：2023 年四川土地成交额同比降幅较大

四川省土地市场成交规模居于全国前列，2022、2023 年成交额连续两年下滑。其中 2022 年四川省实现土地成交额 3383 亿元，居于全国第五位，成交额同比下滑 8%，下滑幅度相对较小。2023 年，全国土地市场未见明显转暖，仅天津、吉林、海南等 8 省土地成交额同比为正，其中四川省实现土地成交额 2636 亿元，居于全国第五位，成交额同比下滑 22%，高于全国平均下滑幅度。四川省土地成交溢价率较高。2023 年四川省土地成交溢价率为 9.71%，排名全国第 3，同比增长了 3.48 个百分点，增速排名全国第 4。溢价率超 100%的成交地块中 70%均为城投拿地，且基本都分布在成都之外的地市，其中眉山占比近三成。四川省土地成交额对城投平台利息支出的保障倍数不足 2 倍。用地方土地成交额对城投债务利息支出的保障倍数来评估城投偿债能力，2022 年四川省土地成交额对城投平台利息支出的保障倍数为 1.44，居于全国第 22 位，较 2021 年保障倍数 1.78 有明显下滑。

（三）再融资情况：2023 年四川省城投债净融资额同比大幅减少

四川城投债净融资额绝对规模居于全国上游，但 2023 年同比大幅减少。2023 年四川省城投债净融资额为 723 亿元，居于全国第 6 位，同比减少 350 亿元，降幅居于全国第 4 位，仅次于上海、浙江、广东。

从 2023 年四川省分月份城投债净融资情况来看，净融资高峰出现在 3 月、6 月和 8 月，阶段性低点出现在 5 月、7 月和 12 月，其中 12 月发行 121 亿元，偿还 301 亿元，净融资-180 亿元，为全年净偿还最多的月份。

从城投债提前兑付情况看，四川作为非化债重点省份，提前兑付规模不大。自 2023 年 9 月以来，截至 2024 年 3 月 13 日，四川省共有 11 只城投债发起提前兑付，其中 4 只表决不通过，7 只完成提前兑付（包括“19 绵控 02”首次表决不通过后，二次表决通过）。涉及提前兑付主体为绵阳市投资控股(集团)有限公司（共 7 只债券）和成都市金牛城市建设投资经营集团有限公司（共 1 只债券），合计提前兑付规模为 39.8 亿元。

（四）投资收益方面：利差已压缩至历史低位，估值表现相对稳定

从全国不同省份城投债行权收益率中位数来看，四川省 3 年以内中短端品种仍有一定收益可挖掘。具体以 2024 年 3 月 8 日数据来看，四川 1 年以内的城投债行权收益率中位数为 2.66%，从低到高排名全国第 23 位；1-3 年期收益率中位数为 2.87%，排名全国第 22 位；3-5 年期收益率水平为 2.89%，排名第 16 位；5 年以上收益率水平为 3.26%，排名第 14；全部期限收益率中位数为 2.80%，排名第 24 位。

2020 年至今，四川省城投债净价波动占比居于全国中游，估值表现相对稳定。按 2020 年以后发行、截至 2023 年 12 月 31 日仍然存续的城投债达到的最低净价水平划分为 97- 99 元、95-97 元及 95 元以下三个区间，统计各省城投债在这些区间的数量分布情况。从城投债的净价波动情况来看，截至 2023 年 12 月 31 日，四川省共有存量城投债 1378 只，其中最低净价分布在 97-99 元的城投债有 197 只，95-97 元的有 80 只，低于 95 元的有 145 只，出现净价波动的个券占存量债比重为 30.62%，居于全国第 13 位，估值表现相对稳定。

从利差表现来看，在城投化债行情下，四川省城投债信用利差大幅压缩至 2014 年以来的历史低位。截至 2024 年 3 月 8 日，四川省城投利差为 119BP，较 2022 年资产荒最低点压缩 113BP，压缩幅度居于全国第 13 位，已处于 2014 年以来区域利差的历史最低位。

四、各地市基本面分析

四川省下属共 18 个地级市和 3 个自治州，按照区位可以分为五大经济区：成都平原包括成都市、绵阳市、德阳市、乐山市、遂宁市、雅安市、眉山市和资阳市；川南包括内江市、自贡市、宜宾市和泸州市；川东北包括南充市、达州市、广元市、广安市和巴中市；攀西包括攀枝花市和凉山彝族自治州；川西北包括阿坝藏族羌族自治州和甘孜藏族自治州。 2014 年 10 月 2 日，国务院批复设立四川天府新区。天府新区成为全国第 11 个国家级新区，区位划分上包括成都市、眉山市部分区域。2022 年，四川天府新区地区生产总值 4532.4 亿元、居国家级新区第 5 位。天府新区致力于构建中国西部地区的核心增长极与科技创新高地，以现代制造业和高端服务业为主。推动成渝地区双城经济圈建设已上升为国家战略。2020 年 1 月 3 日，中央财经委员会第六次会议强调，要推动成渝地区双城经济圈建设，在西部形成高质量发展的重要增长极，使成渝地区成为具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地。《2024 年四川省人民政府工作报告》在谈及 2024 年四川省工作安排时，将“推动成渝地区双城经济圈建设走深走实，牵引和带动区域协调发展”放在了第一项。

（一）地级市经济概况：成都省会优势明显，地市间有分化，整体增长势头良好

从 GDP 总量来看，2023 年四川省可以分为五个梯队：第一梯队成都遥遥领先，2023 年 GDP 总额为 22074.72 亿元，占全省 GDP 总量超三分之一；第二梯队为绵阳、宜宾、德阳，GDP 总额在 3000-4000 亿元之间；第三梯队为南充、泸州、达州、乐山和凉山州， GDP 总额在 2000-3000 亿元之间；第四梯队为内江、自贡、眉山、遂宁、广安、攀枝花、广元、资阳和雅安，GDP 总额在 1000-2000 亿元之间；第五梯队为巴中、甘孜州和阿坝州，GDP 总额低于 1000 亿元。从 GDP 增速来看，2023 年四川省整体 GDP 增速为 6%，其中绵阳 GDP 增速达到 8%，宜宾、凉山州和内江 GDP 增速均在 7%以上，南充、泸州、雅安、资阳 GDP 增速不到 6%。从人均 GDP 来看，攀枝花市排名首位，2022 年人均 GDP 达到 10.05 万元，其次是成都市 9.81 万元、德阳市 8.14 万元。巴中、资阳、甘孜州、凉山州 2022 年人均 GDP 排名省内末位，人均分别为 2.86 万元、4.16 万元、4.27 万元、4.27 万元。

（二）地级市财政概况：财政自给率一般，土地成交量普遍下滑

以城投平台有息负债规模与地方政府债务余额之和衡量地级市的广义债务，以一般公共预算收入、转移性收入和政府性基金收入之和衡量综合财力，二者之比即为区域的广义债务率。四川省部分地市未披露转移性收入，故本文以一般公共预算收入和政府性基金收入之和作为综合财力进行计算。从 2022 年数据来看，四川省共有 3 个地市广义债务率超 600%，分别为成都 745%、绵阳 665%和广元 600%；7 个地市广义债务率在 500%- 600%之间，分别为泸州 580%、巴中 575%、内江 573%、自贡 562%、南充 539%、遂宁 524%和宜宾 510%；甘孜州广义债务率为 224%，全省最低；其余 10 个地市州广义债务率均在 300%-420%之间。从财政与债务的边际变化来看，2022 年四川大部分地市综合财力有小幅增长，但广义债务规模增长幅度相对更大，除广元、巴中、广安外，其他地市 2022 年较 2021 年广义债务率均有增长，其中自贡广义债务率增长 235 个百分点、南充增长 180 个百分点、绵阳增长 173 个百分点，债务压力有明显增加。

除成都外，四川省各地级市财政自给率一般，2023 年多数地级市自给率较 2022 年有所提升。2023 年成都财政自给率为 74.58%，居于全省第一；其次是攀枝花、宜宾、德阳、乐山，财政自给率均在 46%以上；甘孜州、巴中、阿坝州、南充财政自给率省内垫底，不达 20%。从同比变动情况来看，2023 年阿坝州财政自给率同比增幅最大，为 6.65 个百分点，成都、资阳、泸州、绵阳同比增幅在 3-4 个百分点，眉山下滑幅度较大，同比减少近 7 个百分点。

从土地出让情况看，2023 年四川省土地成交额 2636 亿元，其中成都土地成交额最多，为 1304 亿元，其次是眉山、德阳、绵阳，分别成交 230 亿元、134 亿元、131 亿元。同比变化上，甘孜州受土地成交基数小的影响，2023 年土地成交额同比增加 119.43%、泸州同比增加 24.11%、广元同比增加 0.13%，其余各地市同比均出现不同程度的下降。从土地成交额对城投利息的保障倍数看，2022 年达州的保障倍数为 7.38，主要因为其城投平台有息债务规模较小，2022 年为 629 亿元，整体债务负担不重。眉山、广安、德阳和雅安的利息保障倍数在 6 以上，保障能力相对较强。广元、攀枝花、绵阳、遂宁、成都和泸州的保障倍数不到 3，其中攀枝花、遂宁和广元主要受土地成交额较小影响，而成都、绵阳和泸州则主要因为债务体量相对较大，2022 年城投带息债务规模分别为 24193 亿元、1491 亿元和 1236 亿元，城投利息规模排名分别为省内第一位、第三位和第四位。

（三）债务分布情况：区域债务规模分化，全省半数存量债在成都

从城投债整体情况看，截至 2023 年 12 月底，按照华创城投名单，四川省共有 1378 只城投债，涉及各层级共 234 个发债主体，存量规模为 10498 亿元。从行政层级看，平台地市级带息债务占比最高，达 38%；其次是省级和区县级，分别占比 28%和 27%。存量城投债主要集中在区县和地市，分别占比 38%和 34%。

从区域分布看，四川省存量城投带息债务主要集中在成都市和省本级，2022 年底带息债务规模分别为 24193 亿元、13616 亿元。存量城投债也主要集中在成都市和省本级，截至 2023 年 12 月底，存量城投债余额分别为 5534 亿元和 1660 亿元。从 2024 年内行权到期城投债规模来看，成都市为 1584 亿元，短期债务接续压力较大。

从四川省各地市城投债净融资情况看，地市间分化较明显，绝大部分地市净融资额同比为负。净融资额绝对值方面，省本级及绵阳、广元等六地市 2023 年净融资额为负。同比变化方面，除宜宾、内江 2023 年净融资同比为正以及阿坝州、甘孜州无存量债外，其他地市净融资额同比均为负，其中成都同比减少 662 亿元，遂宁同比减少 462 亿元，净偿还规模较大。

（四）债券投资价值：利差压缩至极致，关注成都、绵阳、德阳、泸州挖掘机会

四川省存量城投债行权剩余期限以 3 年期以内为主，自 2023 年下半年城投化债以来，收益率有明显下行。截至 2024 年 3 月 8 日，公募债方面，共有 9 个地市（包括省本级）全部期限行权收益率中位数在 3%以内，其中收益率最低的乐山、凉州、省本级收益率中位数分别为 2.51%、2.51%、2.53%，存量公募债规模超 3000 亿元的成都收益率为 2.62%；全部期限行权收益率中位数超过 4%的包括巴中、南充、攀枝花、广元、资阳等 5 个地市，存量公募债规模均不超过 50 亿元。私募债方面，全部期限行权收益率中位数在 3%以内的包括宜宾、省本级、成都和达州，收益率分别为 2.66%、2.72%、2.90%和 2.98%，其中成都存量私募债较大为 2453 亿元；全部期限行权收益率中位数超过 4%的包括遂宁和资阳，存量私募债规模均在 100 亿以内。

四川债券主要集中在成都市和省本级，或受西南内陆的地理区位及历史上的信用风险舆情事件影响，四川城投债市场认可度分化。根据各地市收益率结合区域基本面考虑，后续四川省城投债投资可关注以下区域：

1、成都市在省内独一档但内部分化大，有挖掘空间。四川是典型的强省会省份，省会成都对于周边城市甚至周边省份的虹吸效应较强。2023 年成都市 GDP 总量突破 2.2 万亿，同比增长 6%，已发展成西部地区最大的经济中心之一，经济财政实力在省内遥遥领先。成都区县可以分为三个圈层：一圈层为中心“5+2”城区，包括锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区、成都高新区、天府新区；二圈层为近郊的 6 区，包括龙泉驿区、青白江区、新都区、温江区、双流区、郫都区；三圈层为远郊的 9 个县市区，包括都江堰区、彭州市、崇州市、新津区、大邑县、金堂县、蒲江县、简阳市、邛崃市。一圈层资质较好，市场认可度高，收益上的可挖掘空间不大；二圈层中双流区资质最好，郫都区、新都区、温江区、龙泉驿区也可适当参与，青白江区资质稍差；三圈层地理位置较偏，部分区县出现过非标舆情，如对收益诉求较高，可综合考虑担保情况，短端品种择机参与。

2、绵阳市、宜宾市经济财政实力居于省内前列，属风险较小区域。绵阳、宜宾 GDP 总量分居省内第二、三位，2023 年分别突破 4000 亿元和 3800 亿元，综合财力亦居于省内前列。绵阳是全国重要的国防军工和科研生产基地，拥有众多研究机构和高新技术企业，在成渝经济圈中的地位重要，是党中央、国务院批准建设的中国唯一科技城。宜宾白酒、动力电池等产业发达，拥有五粮液、四川时代等知名企业，同时广义债务率相对较低，居于省内中游。从市场表现看，绵阳和宜宾存量城投债规模均超 400 亿，有一定择券空间，其中宜宾 3 年期以内品种行权收益率已被压缩至低位，后续挖掘空间不大，而绵阳 3 年期以内公募债、私募债行权收益率分别为 3.05%、3.23%，居于省内中游，可进一步挖掘。

3、德阳市、泸州市、达州市、乐山市基本面居于省内上游，可关注市级平台投资机会。以上四个地市经济体量及财政实力均居于省内前 9 位，基本面条件尚可。存量债规模上，泸州超 480 亿元，乐山、达州、德阳存量债在 200 亿元左右，尚有一定择券空间。收益率表现上，乐山、德阳、达州、泸州 3 年期以内公募债品种行权收益率中位数分别为 2.48%、2.69%、2.72%、2.75%，3 年期以内私募债品种行权收益率中位数分别为 2.85%、 3.04%、2.87%、3.29%，乐山和达州性价比已不高，德阳和泸州可择机参与。

（五）收益挖掘思路：短端下沉和拉久期

针对四川省的个券挖掘，本文给出短端下沉和拉久期两个思路供参考：

1、短端继续下沉挖掘收益

可筛选四川省存量公募债券中行权剩余期限 0.5-1.5 年、行权收益率 3%以上、隐含评级 AA（2）及以上的债券，并剔除非标风险舆情主体，共筛出 24 只债券，余额 111 亿元。

2、适当拉久期至 2-3 年

对于经济财政实力较强的省本级、成都市和宜宾市，可在存量公募债券中选取行权剩余期限 2-3 年、隐含评级 AA+及以上、主体行政层级为省级、地市级或国家级新区、资产规模 1000 亿以上的债券。共筛选出 75 只债券，债券余额 838.2 亿元。

五、各地市平台梳理

（一）各地市城投平台基本情况

截至 2023 年底，四川省共有 1378 只存量城投债，分布在 245 个发债主体，存量规模为 10498 亿元。从各地市存量债规模看，成都市存量债规模为 5534 亿元，占四川省城投债存量规模超一半；其次省本级存量债规模为 1660 亿，泸州、绵阳、宜宾、眉山存量债规模在 300-500 亿元之间，资阳、广安、广元、南充、雅安、攀枝花存量债在 100 亿元以下，阿坝州、甘孜州无存量债，其余地市存量债在 100-250 亿元之间。从城投平台数量上看，成都城投平台数量最多，为 105 家，泸州、绵阳、眉山、遂宁、省本级、宜宾在 10 家及以上，其余地市在 10 家以下。

从行政层级看，57.14%的平台分布在区县级，其次是地级市平台占比 28.57%，园区、省本级分别占比 9.80%、4.49%。从主体评级看，AA 等级平台占比超六成，其次是 AA+、 AA-和 AAA 等级，分别占比 15.10%、7.35%和 6.53%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）