【民生证券】转债行业研究系列：数据中心产业链转债，一文全览.pdf

2024-03-25

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1 信息产业底座，数据中心行业空间广阔

1.1 数据中心是信息产业底层基础设施

数据中心是数据传输、计算和存储的中心，包含支撑系统、计算机设备等部分，是算力的物理承载，属于信息产业的底层基础设施。支撑系统是数据中心关键设备运行所需要的环境，包括供电系统、制冷系统、消防系统、监控设备等物理基础设施；计算机设备包括服务器、存储设备和网络设备。根据工信部相关口径，按照标准机架数量划分，可以分为超大型（10000+）、大型（3000-10000 个）、中小型（3000 个以下）数据中心。数据中心服务商通过先建后租方式，获取资源差价与服务费用。数据中心服务商可为客户提供机柜出租、主机托管维护等基础服务及 DCI（DC 间互联专线）、安全、运维、算力租赁等增值服务，为各种互联网服务提供基础支撑。随着数字化转型、终端消费等应用场景多元化，数据中心的功能定位和形态也在不断发展变化。

国内互联网产业蓬勃发展催生旺盛的数据中心产业需求，行业快速扩容。2005 年开始，我国互联网行业进入快速发展期，催生了对数据中心等底层设施的旺盛需求；2017 年以来，受数字化转型、数字中国远景目标等政策促进及企业降本增效需求驱动，我国数据中心建设规模不断扩大，在用机架规模稳步增长。根据工信部及中国信息通信研究院相关数据，截至 2022 年我国数据中心机架规模超 650 万标准机架，2022 年国内数据中心基础设施相关业务市场收入约 1900 亿元，2017- 2022 年间复合增长率均超 30%。

需求导向，数据中心大型化、核心区域集群化布局趋势明显。区域 IT 产业发展情况影响数据中心布局需求，云计算等对大规模数据中心承载提出更高需求，数据中心规模化、集群化趋势显著。根据中国通服数字基建产业研究院等，规模上，我国超大型数据中心数量由 2018 年 34 个快速增长至 2021Q3 的 105 个，对应机架占比超 40%；区域上，数据中心主要集中在京津冀、长三角、粤港澳、成渝等地区，2021 年华北、华东、华南、西南四大区域存量机柜占比近 90%。

1.2 数字化转型，政策推动数据中心扩容

2012 年以来，系列政策支持和引导数据中心产业健康发展。2012 年，工信部发文明确了数据中心业务的准入机制，市场准入门槛降低推动行业快速发展。 2015 年 8 月，国务院出台《促进大数据发展行动纲要》，提出构建形成布局合理、规模适度、保障有力、绿色集约的数据中心体系。2020 年，我国将数据中心作为新型基础设施列入国家未来重要发展领域。

“东数西算”政策引导数据中心产业布局持续优化。2021 年，《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》等系列政策颁布，引导在全国重点区域建设大数据中心国家枢纽节点，推动打造国家级枢纽节点“4+4”集群。2023 年发布的《数字中国建设整体布局规划》进一步提到要“系统优化算力基础设施布局，促进东西部算力高效互补和协同联动”，数据中心产业布局向西部迁移的步伐加快。

数字经济拉动算力需求激增，数据中心向算力中心、数算一体服务演化。拉长维度来看，数据中心的形态不断演化。2020 年以来，云计算、大数据、AI 等新数字技术加速发展，驱动数据云存储及计算、智能算力、边缘算力等需求持续增长，数据中心进入算力中心阶段。新型数据中心提供大规模数据处理和高性能计算能力成为标配，数算一体化发展，云计算大型数据中心、智能计算中型数据中心、边缘计算小微型数据中心的多层结构特征显现。智算数据中心方兴未艾，国内数据中心产业增长空间广阔。根据《数据中心产业发展白皮书》，经历近 20 年蓬勃发展，2022 年国内数据中心产业规模已增长至约 2200 亿元，但整体以通用算力数据中心为主。在近两年数据中心行业市场规模在低价竞争、能耗管控等因素影响下增速有所放缓的背景下，大模型 AI 计算需求旺盛有望拉动国内智算数据中心快速发展。且从全球范围看，我国数据中心产业仍处于深化发展阶段，较美国等仍有一定差距，未来仍有较大发展空间。

1.3 “双碳”催生数据中心低 PUE 改造需求

数据中心为耗电大户，耗电量不断提升。数据中心包含大量的 IT 设备、供电与制冷设备，且需保持 7*24 小时稳定运营，是典型的能耗大户，电费在其运营成本中占比近 60%。据中国信通研究院等相关数据，随着算力需求与功率的不断提升，2022-2025 年间数据中心耗电量将以高于 12%的增速持续上升，预计 2025 年全国数据中心耗电量将达 4000 亿千瓦时，占全社会耗电量比例超 4%，成为我国第九大高耗能产业。

“双碳”背景下，数据中心能效监管日趋严格。目前国家低碳政策已落地到各个行业，在数据中心领域亦颁布了多项政策，指导绿色数据中心发展并限定 PUE （即电源使用效率，为数据中心总能耗/IT 设备能耗的比值）到具体数值。国家层面，2021 年《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，要求新建大型、超大型数据中心电能利用效率不超 1.3；各地区亦出台细化政策，数据中心 PUE指标不断降低。根据 CDCC 相关统计，2021 年华中、华南地区受地理位置、上架率及其他多种因素影响，数据中心平均 PUE 值接近 1.6，存在较大的提升空间。

数据中心低 PUE 改造迫在眉睫。数据中心绿色化、低碳化转型成主流趋势；除了新建数据中心外，存量数据中心节能改造需求亦逐步兴起。根据中国通服数字基建产业研究院相关数据，2023-2025 年全国数据中心节能改造市场规模超 340 亿元，主要面向华东、华北、华南、西南等地区。

2 数据中心产业链长，市场参与者众多

2.1 产业链概览

数据中心产业范围广、链条长，各环节参与者数量及类型众多。数据中心是互联网信息产业的底层核心基础设施，具有地产和 IT 的双重属性，重资产投入、区位敏感性高、产业链条长，也吸引了众多参与者涌入。整体来看，数据中心产业链主要由上游设备和软件供应商、中游 IDC 建设者及服务商和下游终端应用客户构成，每个环节均有术业专攻的企业。产业链上游主要提供数据中心建设所需的基础设施与资源，包括设备网、软件服务商、土建及网络运营商等。设备上提供底层基础设施设备（供配电系统、散热制冷系统、机柜系统等）和 IT 及网络设备（服务器、存储、交换机等），软件服务商提供数据中心管理系统（动环监控系统、数据中心基础设施管理系统等）；此外，土建方负责建筑建设、运营商提供网络接入等服务。产业链中游则负责整合上游资源，建设数据中心并提供运维管理、算力租赁及云服务等产品方案，主要包括电信运营商、第三方运营商等参与者。下游是数据中心的使用者，通过托管、租用机柜或云计算方式获得算力服务；目前云计算厂商已成为数据中心下游的重要需求来源，云厂商自建数据中心亦成为主流趋势。

数据中心产业链上市公司众多，分布在各个环节。其中，产业链上游有从事供配电的科华数据、科士达等，从事温控的曙光数创、英维克、佳力图等；此外，还包括提供神州数码、锐捷网络、中际旭创等服务器、交换机、光模块等 IT 硬件设备提供商，及从事数据中心运维软件的银信科技、思特奇等。产业链中游主要是三大通信运营商及万国数据、世纪互联、数据港、奥飞数据等第三方 IDC 服务商。产业链下游参与者数量及类型则更为多样。

整体来看，数据中心是包括“风火水电”的设施配套，所需基础资源丰富，上游参与者尤为多样；随着技术的创新发展，数据中心产业链也演化出一些新趋势、新形态，我们重点来分析。

2.2 上游：供配电与温控系统是低 PUE 关键

供配电系统构成数据中心主要建设成本，UPS 电源为重点。数据中心建设成本中，配电柜、变压器、柴油发电机组等供配电相关系统占比过半。其中，不间断电源（UPS）在数据中心建设成本中占比约 8%，是将蓄电池的直流电转换成市电的电源系统，可在市电停电时切换内部储能装置供电，避免突然停电带来的数据丢失、设备损坏等问题，可广泛应用于政府、电信、银行、互联网等领域。云计算、人工智能等技术发展为 UPS 市场带来新增长点，行业规模稳步提升。 UPS 可有效降低数据中心 PUE，大功率化、智能化成主流趋势。提升供电系统的效率可以有效降低 PUE，以 10MVA 的数据中心为例，UPS 每提升 1%效率，可降低 PUE 约 0.01。随着数据中心向高密化、高算力方向发展，UPS 向中大型功率、模块化、智能化等方向不断演化，当前华为、易事特等国内 UPS 厂商在此类高端产品方面已具备较强的国际竞争力。此外，UPS 与 AI 技术结合，以准确区分电网故障、负载故障等不同干扰，提升数据中心供电质量成主流趋势。

IT 设备散热需求高，温控系统亦是数据中心重要基础设施。数据中心 IT 设备在运行时会持续发热，超出额定的温度范围导致会服务器宕机及对寿命、稳定性的潜在危害；且设备中的元器件对环境的温湿度、洁净度等有较高要求，需要温控系统进行设备散热控制以及温湿度、洁净度的控制调节以保证数据中心内部环境的稳定。随着数据中心的绿色节能、高密度、超大规模等发展趋势，散热制冷逐渐成为数据中心关键技术领域。

传统的机房温控方案以风冷式空调为主，氟泵系统空调、冷冻水型制冷系统等应用比例逐步提高。机房空调市场整体平稳增长，行业竞争较为激烈，佳力图、艾特网能、英维克、依米康等厂商占据重要份额。随着数据中心大型化、绿色化转型，机房空调等传统风冷系统已难以满足市场需求，利用自然冷源制冷、新型氟泵系统等冷却方案应用逐步深入。但是这类方案整体仍属于房间级制冷系统，制冷效率、性能等依然受到一定限制。

液冷成为数据中心降低 PUE 的重要技术路径。液冷利用液体流动将 IT 设备产生的热量传递到设备外。根据冷却液与发热器件的接触方式不同，液冷可以分为间接和直接液冷：间接液冷以冷板式液冷技术为主，直接液冷包括浸没式和喷淋式液冷技术；当前，冷板式和浸没式为液冷的主要形式。较于风冷，液冷利用液体的高导热、高热容特性替代空气作为散热介质，且可以在缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，因而具备低能耗、高散热等优势。液冷技术可适合 AI 训练、超算等高密高算力应用场景。根据《绿色节能液冷数据中心白皮书》，液冷数据中心利用液冷技术取代了传统数据中心的大部分空调系统、风扇等高耗电设备，冷却设备能耗占比可由 50%降至 9%，实现 PUE 小于 1.2 的极佳节能效果。根据中兴通讯等测算，以规模为 2MW 的数据中心为例，传统风冷系统的每年冷却电费超 800 万元，而液冷数据中心则可降至 200 万元以下。这也意味着，在同样外电容量、运营成本条件下，液冷方式允许配置更多的服务器，进而最大化提高数据中心的运算效率。

液冷数据中心方兴未艾，未来前景广阔。目前数据中心散热仍以风冷为主，液冷在数据中心的渗透率不足 10%。液冷产业生态尚不成熟，尚无服务器与机柜统一接口规范标准，液冷系统架构尚在演进等是液冷数据中心广泛应用落地的难点。为实现液冷技术快速落地，电信运营商等提出三年愿景，2025 年及以后实现 50% 以上项目应用液冷技术。根据《中国液冷数据中心发展白皮书》，预计 2025 年液冷数据中心市场规模有望破千亿，对应液冷中心基础设施市场规模近 250 亿元。

2.3 上游：服务器与光模块国产化替代加速

IT 设备是数据中心业务的关键，以服务器、网络设备、光模快等为核心。算力需求高增为 IT 硬件设备行业发展提供广阔空间；信创大背景下，IT 设备全产业链国产化替代成为主流趋势。下面我们逐一来分析：

服务器是数据中心最重要的基础硬件设备之一，算力需求旺盛拉动服务器市场规模快速提升。作为高性能计算机，服务器相当于数据中心的“心脏”、算力的物理承载，在网络中为电脑、手机等其它客户机提供计算、存储及应用服务，在数据中心硬件成本中占比 70%左右。得益于数字经济的持续发展，国内服务器市场快速扩容。根据 IDC 等相关数据，我国服务器市场规模由 2019 年的 182 亿美元增长至 2022 年的 273.4 亿美元，复合年增长率达 14.5%；赛迪顾问预计 2023- 2025 年国内服务器市场规模将以 13.5%的增速持续增长。 AI 服务器需求高增，服务器全产业链国产化替代进程提速。服务器由 CPU、 GPU、DRAM（动态随机存取存储器）、PCB 主板等部分组成，其中 CPU、GPU、 DRAM 三个模块的芯片成本在基础服务器中占比约 30%，在 AI 服务器等高性能服务器中占比高达 50%-80%。当前，浪潮信息居国内服务器厂商第一名，华为、中科曙光等致力于研制搭载国产芯片的服务器。在 AI 芯片进口受限、国内政策支持“信创”产业发展大背景下，CPU、GPU 等服务器核心硬件及配套操作系统国产化进程提速，国产服务器全产业链空间广阔。

网络设备是互联网最基本的物理设施层，数据流量高增推动网络设备市场扩容。网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输、路由、交换设备，主要包括交换机、路由器、无线接入点和光缆等，其中又以交换机和路由器为主。在数据中心 IT 硬件设备成本中，网络设备占比约 10%。根据 IDC 数据统计，数据流量的高速增长推动全球网络设备市场规模由 2016 年 444.9 亿美元，以年均复合增长率 4.03%增长至 2021 年 542.1 亿美元。其中，2021 年交换机、路由器市场规模分别为 307.30 亿美元、158.60 亿美元，分别同比增长 10.80%、6.50%。 AI 快速发展驱动交换机等网络设备行业迎新一轮快速发展期。国内政策积极支持数据中心建设对网络设备行业形成重要支撑，根据 IDC 数据，2021 年国内主要网络设备市场规模合计约 116.5 亿美元，有望以年均 8.74%的复合增长率持续增长，至 2026 年达 170.56 亿美元。AI 快速发展衍生出海量数据快速传输需求，国内主流的数据中心交换机端口速率正在向 100G 以上升级，高速交换机等更新需求广阔，具备高端数据中心交换机研发生产能力的厂商有望受益。

光模块是用于数据中心互联的重要 IT 基础设备，未来前景广阔。光模块主要完成光电信号互转，按照传输速率分类，可以分为 10G、100G、400G、800G 等不同类型，主要应用于电信通信、数据中心通讯互联等；在数通领域，光模块主要用于服务器与交换机、交换机与交换机等之间的连接。随着全球数据流量的持续性增长，光通信设备行业发展迅速。根据 Yole 相关数据，2025 年全球光模块市场规模有望达 121 亿美元，2019-2025 年复合增长率高达 20%。Lightcounting 预计 2028 年中国光模块市场规模有望达 35 亿美元。高速率光模块成主流趋势，国内厂商在全球光模块市场份额提升明显，光芯片等全产业链国产替代提速。数据中心的代际更迭使其核心网络从目前主流的 100G 向 800G 升级，以满足云计算、人工智能、5G 等发展带来数据流量激增的诉求，高速率光模块需求不断增长，成为发展热点。随着国际上主要的光通信模块生产商将制造基地向中国转移，国内企业的光模块研发能力快速提升，目前中国企业在全球以太网光模块市场占主导地位。根据 Lightcounting 相关数据，2021 年国内企业中际旭创（Innolight）和 II-VI 并列全球第一光模块厂商。但是高速率光芯片等光模块关键部件仍依赖进口，光芯片与光模块全产业链国产替代有望提速。

2.4 中游：电信运营商与第三方服务商并存

政策鼓励多元主体参与数据中心建设运维，行业竞争格局日趋清晰。近年来，政策引导鼓励多元主体共同参与，在数据中心建设运营中发挥各自优势，目前数据中心建设者主要包括电信运营商、第三方运营商、云计算厂商及 IT 外包服务商等。其中，电信运营商具备数据中心建设的客户、网络、土地等资源和先发优势，在国内数据中心行业占据主导低位；第三方服务商则凭借高效的管理运维能力及领先的云网整合技术能力，提供附加值更高的数据中心服务，成为行业的重要补充。云计算厂商则属于一类特殊参与者，原为数据中心的下游使用者，近年来随着云计算等对大规模数据中心承载提出更高需求，而纷纷开始自建数据中心。但是如亚马逊、阿里云、腾讯云等大型云服务商往往更专注于自身的云产品，其自建数据中心的运维管理等个性化需求难以得到满足，IT 外包服务商应运而生。不同于第三方 IDC 服务商，IT 外包服务商一般不参与 IDC 的建设、不采购算力设备等硬件。得益于差异化服务，第三方数据中心服务商份额逐年提升。近几年，电信运营商投入大量资金用于大力推进 5G 基站建设和技术发展，建设数据中心的速度有所放缓。第三方数据中心服务商则凭借资本实力，以及产品种类丰富、服务灵活性高等专业优势，实现快速发展。根据 IDC、中国信通院等统计，2022 年第三方数据中心服务商市场份额首次超过电信运营商，达到 51.68%，已处于领先地位。

“东数西算”战略及东部土地、能耗资源紧张，利好第三方服务商模式。在当前东部一线商圈土地、电力资源紧缺背景下，此前已在东部核心区域布局大量机柜的头部第三方数据中心服务商逐渐构筑起行业壁垒。此外，第三方服务商多具备数据中心设计、建设、运维的全生命周期能力，运维技术和效率处于行业领先水平，在当前能耗监管日趋严格大背景下，具备较强的竞争力。秦淮数据、万国数据、奥飞数据等第三方数据中心服务商已积极退出碳中和计划，探索低能耗数据中心技术；紧跟“东数西算”战略，在甘肃、内蒙古等西部地区建设数据中心。

2.5 下游：云计算厂商与数据中心深入互动

数据中心的下游使用者分布广泛，互联网行业为数据中心需求基本盘。数据中心产业链的下游为各行业应用客户，包括互联网企业与金融机构、政务机构、其他企业等，其中互联网企业（含云计算厂商）作为海量数据的载体，数据中心需求旺盛，奠定基本盘。金融行业对于数据中心的安全性要求较高，且随着金融业务数据的大量沉淀、数字化转型，对数据中心的需求保持较快增长态势；数字政府建设以提升决策科学性和服务效率，拉动政务机构用户对数据中心的需求。云计算产业高速发展，云计算厂商与数据中心行业深入互动。一方面，云计算快速发展，数据量高增提升了对数据中心的市场需求，如阿里云等公有云厂商对外助力企业数字化转型，对内则承载巨量的业务体系内 IT 资源需求，对数据中心的需求量庞大且多元。另一方面，云计算厂商开始自建数据中心，对原有数据中心中游建设者形成一定竞争关系；此外，云计算本质也是算力租赁服务，随着云计算技术不断发展，部分原有中小型客户开始从租用数据中心机柜转向云计算服务商提供的云服务，对冲了部分数据中心需求。

第三方数据中心服务商与云计算厂商深入合作，成为行业主流趋势。由于大型云服务商往往更专注于自身的云产品，或难以满足租用云服务的中小型企业客户在运维管理方面的个性化需求；且客户上云的发展趋势使 IT 基础设施运营维护的重要性不断提升。因此面临云计算厂商的竞争，第三方数据中心服务商一方面绑定与云计算厂商，满足其对数据中心的需求；另一方面也开始加强与云服务商的深入合作，为客户提供“数据中心+云计算”服务成为主流趋势。

3 产业链内转债梳理

对应到转债市场，数据中心产业链相关存续转债标的较多。上游如供配电的 UPS 电源供应商科数转债，机房温控的佳力转债、银轮转债、宙邦转债等；IT 及网络设备供应商相关转债较少，主要有神码转债、永鼎转债。中游方面，主要有 IDC 运维软件服务商等，如银信转债、思特转债；第三方 IDC 服务商，如奥飞转债、中贝转债等。由于产业链下游行业较为分散，本文未重点梳理。

3.1 科华数据/科数转债

科华数据是国内智慧电能行业领先供应商，数据中心、智慧电能、新能源业务一体化协同发展。科华数据以不间断电源 UPS 产品起家，2007 年依托电力电子变换自主核心技术同源性，推出光伏逆变器、风电变流器，进入新能源领域；2010 年在深圳 A 股成功上市，开始全面构建高端电源、绿色数据中心、新能源三大产品及解决方案体系；2016 年开始在北上广自建数据中心，推进云基础服务全国布局；2021 年启动“科华数据+科华数能”双子星战略，推进数据中心、智慧电源以及新能源业务等三大主业协同高质量发展。

深耕电力电子行业，重点拓展 AI+智慧电能。公司核心产品主要包括 UPS 电源、EPS 电源及系统解决方案服务等，覆盖核电、石化、电力、民航、港口、电子、智慧交通等多领域。其中，2015 年推出了国内具有自主知识产权的第一套国产化核岛级大功率 UPS 电源，中标“华龙一号”核电机组等多个核电站核岛直流及不间断电源项目。科华在 2022 年中国 UPS 石化、金融、交通及教育科研行业市占率第一，为 UPS 行业第一梯队。公司重点拓展 AI+智慧电能业务，自研“AI*能源 +N 场景”创新型产品应用，覆盖机场、数据中心、光伏储能、化工电子等领域。智慧电能业务营收占比不高，但毛利率不断攀升。智慧电能业务目前在公司营收占比中不足 20%，但却是其他业务的发展基石。公司在智慧电能方面技术积淀深厚，多项产品填补国内空白；随着大功率 UPS 电源等高端产品营收占比增多，公司智慧电能业务毛利率稳步提升，从 2020 年的 26%上升至 2022 年的 34%。随着公司智慧电能业务在核电、民航、化工电子、轨道交通、金融、通信、公共等领域持续发力，叠加 AI 大模型的运用，智慧电能业绩有望保持稳定增长。

数据中心业务是公司营收基本盘，自持和运营机柜数量稳步提升。公司作为国内领先的高安全数据中心服务商，拥有 10 年以上建设运营经验，可为客户提供数据中心产品方案、运维管理等全生命周期服务；产品方案业务主要包括模块化 UPS 电源、动环监控系统、模块化数据中心等。目前公司在北、上、广等地拥有 9 大数据中心，自持机柜数量 3 万多个；在全国 10 多个城市运营 20 多个数据中心。公司主要客户包括三大运营商、腾讯等大型互联网企业、各大金融机构、政府机关等；根据赛迪顾问等，公司在中国微模块数据中心金融行业市场份额连续三年第一。顺应数据中心低碳化趋势，液冷产品领跑行业。公司作为行业内第一批进入液冷领域的先行者，自主研发出针对高密度服务器的 Wise Cooling 冷板和浸没式液冷解决方案。其中，冷板式液冷系列产品适用于新建大型、超大型数据中心、边缘数据中心及老旧机房改造，并实现系统 PUE<1.2，是最适合当前数据中心现状和需求的液冷部署方案，目前已成功应用于广州科云数据中心和厦门大学嘉庚实验室超算数据中心。公司液冷微模块产品等多项技术、产品获得行业内重要奖项。

数据中心业务营收有所下滑，毛利率盈利能力高位稳健。公司坚持“规模中等、效益领先、滚动发展”道路，提升数据中心资产的周转效率、盈利能力及创现能力，数据中心业务毛利率稳定在 30%以上。2022 年，受行业整体发展放缓背景下，公司数据中心业务营收和毛利贡献亦小幅下滑。受益于国家“数字经济”、“东数西算” 等发展机遇，及公司在高端液冷数据中心产品方面的先发优势，公司数据中心业务未来有望恢复，稳定公司营收基本盘。

依托技术同源性和客户渠道复用性，发力新能源领域，打造第二增长曲线。公司依托成熟的电力电子技术，持续发力光储赛道，新能源业务营收及占比取得快速增长。公司核心产品涵 3kW-9MW 光伏逆变器、3kW-6.9MW 储能变流器、1500V S³液冷储能系统等。光伏方面，公司逆变器解决方案入围中国华能、中国华电、中国煤炭等大型央国企集采项目，业务遍布新疆、广东、广西、云南、山东等地。储能方面，在大型地面电站侧，公司成功交付多个百兆瓦级的共享储能示范项目；在用户侧，根据 CNESA 数据显示，公司 2022 年全球储能 PCS 出货量排名第二，国内用户侧储能系统出货量排名第一，行业龙头地位凸显。国内外全面发力，营收迅速增长，毛利率有望恢复。公司逆变器产品矩阵丰富， 2022 年中标/入围超过 12 家央企逆变器集采项目，光伏产品营收增长明显；此外，凭借着公司在大型地面电站储能的技术领先优势、户用储能在海外市场的持续发力、工商业储能与电能业务的客户复用性，储能业务快速发力带动新能源业务营收迅速增长。但是由于行业竞争相对激烈，公司新能源业务毛利率从 2020 年的 30%下滑至 2022 年的 23%；未来随着公司高毛利海外市场的快速开拓，公司新能源业务毛利率有望逐步恢复。

新能源业务强势增长，带动公司盈利能力明显改善。从 2023 年业绩预告来看，科华数据预计实现归母净利润 4.8-5.5 亿元，同比增长 93%+，主要系公司新能源等业务实现较大增长。在“双碳”目标的时代背景下，随着公司积极开展光储业务，拓展海外市场，新能源业务作为公司第二增长曲线将为公司带来巨大效益。 “电能+新能源+数据中心”三维合力，未来增长动力充足。在“碳中和”与 “数字经济”的时代背景下，一方面，公司聚焦“AI 节能+能源精细管理+设备智能化运维”，将源网荷储有机结合，能有效促进节能减排；另一方面，公司的新能源解决方案将推进数据中心等细分场景的低碳优化建设与运营，打造绿色数据中心。三大板块各自发力且相辅相成，三维合力之下，公司未来有望稳定增长，维持行业龙头地位。

转债方面，科数转债自 2023 年 9 月 12 日开始上市交易，2023 年 11 月第一次实际触发下修条款，公司决定至 2024 年 5 月 2 日前不修正转股价格。截至 2024 年 3 月 15 日，正股价格仍在修正线以下，建议持续关注公司后续下修情况。

3.2 银轮股份/银轮转债

银轮股份是国内汽车热管理行业的龙头，发力数据中心热管理业务。公司专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品研产销，已在传统商/乘用车、工程机械、新能源车热管理领域建立较强竞争优势。2021 年开始，公司正式成立“ 数字与能源热管理事业部”，开始发展第三曲线业务，围绕数据中心、高压输变电、储能、风力发电等领域提前布局和发展。热交换器为公司基本盘，新能源汽车热管理产品再丰富，单车价值量稳步提升。热交换器是公司核心产品，营收占比稳定在 80%以上。公司汽车热管理产品矩阵丰富，覆盖商用车、乘用车、工程机械、工业及民用热换等领域；2022 年公司进一步调整形成“1+4+N”的新能源产品体系，新增的车载电子冷却系统进一步提升公司产品的单车配套价值量。除了在新能源乘用车方面不断拓展客户，2022 年公司在商用车新能源领域亦取得了突破，陆续获得了宇通电子水阀项目、康明斯 PTC 加热器项目、斯堪尼亚水冷板项目等。

乘用车板块增长良好，新能源汽车板块贡献亮眼。受益于新能源汽车订单持续释放，23H1，公司乘用车板块营收增长 63.44%，达 23.28 亿元；新能源业务实现营收 12.76 亿元，同比增长 66.66%。23H1，陆续获得了北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪前端模块和无刷风扇、宁德时代水冷板等新能源汽车客户及卡特彼勒、康明斯、中国重汽等订单，上述项目达产后将为公司新增年营收约 31 亿元，其中新能源业务占比约 78%，为公司后续增长奠定坚实基础。

海外生产基地陆续投产，外销营收高增。公司在全球范围合理规划生产布局，目前在浙江、上海、山东、湖北、美国、墨西哥、瑞典、波兰等地建有研发分中心和生产基地。公司国际化属地制造能力稳步提升，墨西哥工厂 23Q2 已投产，为北美客户配套的多个项目将陆续进入量产；波兰工厂正在加快产线建设。国内四川宜宾工厂已顺利投产，并积极筹建陕西西安工厂。23H1，公司实现外销营收 12.83 亿元，同比增长 52%，增速较国内高 20pct。发展数字与能源热管理第三曲线，培育战略性盈利增长点。2021 年，公司正式成立了“数字与能源热管理事业部”，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及 PCS 液冷系统等智能热管理产品的技术研发与生产交付。在数据中心热管理方面，公司目前已研发了“集装式数据中心液冷系统”，采用“液冷+风冷”的散热方式，并与下游客户签订合作协议。23H1，公司获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器等订单，达产后约为公司新增年销售收入 5 亿元。

经营体结构变革，降本增效显著，业绩快速增长。2022 年，公司实施承包经营+利润提成的考核机制，示范工厂在销售收入、人均净利润等经营指标上都取得了大幅提升，归母净利润大幅增长 74%，远超 2022 年营收增速（8%）。2023 年，公司进一步推进改革，签约试点“卓越效益经营体建设”（经营体年度净利润提升幅度达到 50%以上的高速增长），公司销售、财务、管理费用率等下降明显，23Q1- 3,归母净利润同比增幅达 92%，继续远超同期营收增速（33%）。全球多领域共同发力，业绩增长空间广阔。“双碳”政策下，新能源汽车行业增长空间广阔，公司积极丰富新能源产品线，单车配套价值增长空间大，存在量价齐升逻辑。此外，公司积极拓展数据中心、储能、风力发电等相关领域，产研布局全球、提高外销比重，未来盈利增长空间广阔。

转债方面，银轮转债 AA 评级，于 2021 年 7 月 9 日上市，曾于 22 年 8 月、 23 年 3 月、23 年 10 月三次触发提前赎回条款，公司决定 2024 年 4 月 9 日前，均不行使提前赎回权利。由于正股上涨，银轮转债的转股价值维持在 150 元以上，由于临近赎回重新起算日，3 月以来银轮转债的转股溢价率已压缩至 0 附近。

3.3 奥飞数据/奥飞转债

奥飞数据是华南地区具有影响力的专业 IDC 服务商，拓展分布式光伏业务。公司主业是为客户提供机柜租用、带宽租用等 IDC 基础服务及内容分发网络（CDN）、数据同步、网络安全等增值服务，业务已覆盖中国 30 多个城市及全球 10 多个国家和地区。公司致力构建多云多网多端数字产业生态平台，面向人工智能、智能制造等新兴数字科技产业提供互联网基础设施及云计算大数据技术综合服务。此外，公司从自身电力需求延伸拓展新能源业务板块，选取自建数据中心作为战略试点，开展商业分布式光伏发电项目的建设运营。数据中心资源优质，IDC 产能逐步释放。截至 2020 年末，公司在北上广深等一线城市已部署运维超 17000 个机柜，为快手、搜狐、网易等重点优质客户提供全方位 IDC 服务。2021 年，公司启动重点数据中心项目，规划在廊坊固安、广州南沙、天津武清、江西南昌、云能昆明等五地建设约 5.25 万个机柜，并根据客户需求分批释放产能；截至 2023 年中，固安、南沙数据中心已完成首期交付，公司自建自营数据中心机柜总数约 25500 个，拥有“一带一路”紧密相结合的 AAE1 国际海缆资源及全球节点布局。2021 年以来，公司与百度陆续就广州南沙、廊坊固安等数据中心项目合作达成意向，向百度提供约 3800 个定制化高功率订单。

深度绑定百度等优质客户，IDC 及其增值业务奠定营收基本盘。公司 IDC 服务营收占比近稳定在 85%以上，自营数据中心主要分布在一线城市和一线周边城市，及部分战略节点城市，对优质客户有较强吸引力，百度等互联网优质客户稳定公司营收基本盘。2020-2021 年，电商、游戏、短视频等消费互联网的发展与创新，带来数据量的快速增长，公司主业 IDC 营收自 2019 年 4.47 亿元快速增长至 2021 年 10.32 亿元。2022 年，IDC 需求放缓，且公司新建数据中心项目尚未成熟，主业营收小幅下滑。2023 年以来随着 AI 加速应用，IDC 业务稳步恢复。

拓展分布式光伏业务，打造第二增长曲线。2021 年下半年，公司制定了数据中心碳中和及新能源战略规划，设立子公司奥飞新能源，以投资运营分布式光伏发电项目为主要经营方向，选取自建数据中心作为战略试点，并逐步有序开展外部商业分布式光伏发电项目的签约和建设。截至 2023 年中，奥飞新能源共实现并网发电 72 个项目，签约 170 个项目，签约合计约 202.381MW。2023H1，公司实现分布式光伏节能服务营收 1527 万元，毛利率超 60%，明显高于公司 IDC 主业约 30%的毛利率。此外，公司还投资海辰储能科技，联动探索储能在数据中心的应用，新能源业务和主业协同，有望成为公司第二增长曲线。

战略布局成渝国家算力枢纽节点，IDC 主业中长期增长空间广阔。公司 2023 年以人民币 3.1 亿元的对价收购成都万达电子科技的 100%股权，计划以该标的公司为主体在成都开展数据中心业务，战略布局国家“东数西算”工程之成渝国家算力枢纽节点。此外，公司还积极建海缆资源网络，互联了公司在东南亚、欧洲和美洲节点，与全球各互联网热点区域主流运营商实现 IP 互联和资源覆盖。人工智能打开 IDC 产业需求天花板，行业资源及客户资源呈现向头部专业 IDC 服务商集中的趋势，随着公司廊坊固安、广州南沙、成渝及海外等重要数据中心项目陆续交付，公司 IDC 主业有望实现稳健增长。转债方面，奥飞转债发行规模 6.35 亿元，评级 A+，于 2021 年 12 月 22 日上市交易；初始转股价格为 22.02 元/股，后因定增扩股等原因被动调整至当前 10.09 元/股。截至 2024 年 3 月 15 日，奥飞转债暂未触发过修正或赎回条款，近一个月以来价格在 120 元上下波动，转股溢价率压缩至 25%附近。

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