【民生证券】2023年年报深度点评：见龙在田.pdf

2024-03-25

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1 事件：公司发布 2023 年年报

2024 年 3 月 22 日，公司发布 2023 年年报。2023 年，公司实现营收 1862.69 亿元，同比增长 7.7%；归母净利润 82.5 亿元，同比增长 36%；扣非归母净利 62.33 亿元，同比增长 2.7%。单季度看，2023Q4，公司实现营收 545.87 亿元，同比增长 34.7%、环比增长 21.4%；归母净利润 58.07 亿元，同比增长 663%、环比增长 233.7%；扣非归母净利 48.77 亿元，同比增长 257.8%、环比增长 329.6%。业绩符合业绩快报。

公司公布 2024 年生产指引。铜金属量 52-57 万吨，钴金属量 6-7 万吨，钼金属量 1.2-1.5 万吨，钨金属量 0.65-0.75 万吨，铌金属量 0.9-1 万吨，磷肥 105- 125 万吨，实物贸易量 500-600 万吨。提出未来五年发展目标，完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标。初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨、钼金属 2.5-3 万吨、铌金属超 1 万吨；国际化运营能力明显提高，“5233”架构搭建成功，数智化“千里钼”SAP 项目圆满完成，国际治理体系形成鲜明特色，ESG 达到世界一流企业水平。公司公布 2023 年分红计划。2024 年 3 月 22 日，公司第六届董事会第十二次会议审议通过《关于本公司 2023 年度利润分配预案的议案》，董事会建议向全体股东每 10 股派发现金红利 1.5425 元（含税）。根据截至 2023 年 12 月 31 日本公司总股本（扣除公司回购专用证券账户所持股份数），2023 年末期股息派发总额预计为人民币 33 亿元（含税）现金，分红比例约为 40.00%。本分配预案尚待股东大会审议。

2 点评：涅槃重生，铜钴板块步入正轨驱动公司业绩高增

2.1 2023 年铜钴产量大幅提升，业绩持续增长

2023 年，公司实现营收 1862.69 亿元，同比增长 7.7%；归母净利润 82.5 亿元，同比增长 36%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利 20.46 亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长；投资收益同比增利 17.6 亿元，主要是 Q4 卖出澳大利亚 NPM 铜金矿获得收益；公允价值变动同比增加 32.9 亿元，大多为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。减利项主要是费用及税金减利 36.4 亿元，费用增长主要来源于管理费用（同比+6 亿元，人员奖金提升）和财务费用（同比+12 亿元，负债扩大+外币债务利率提升），税金同比增长 18.5 亿元，主要是由于销量增加，对应资源税缴纳金额增加。

价：金属价格涨跌互现，年内铜价持稳运行，钼价上升明显，但由于钴、磷、镍 2023 年均价同比下滑严重，公司矿山业务毛利率下降 1.1pct 至 40.5%。

铜钴板块：铜价高位运行，跌幅有限，钴价同比大幅下滑 50.12%，板块毛利率同比下降 2.5pct 至 44.3%。2023 年，阴极铜/金属钴年均价分别为 8483 美元/吨和 15.11 美元/磅，分别同比变化-3.57%和-50.12%，相应子公司归母净利润为35.98亿元（KFM+TFM），主要得益于铜钴矿产销量的大幅增长。

其他板块：小金属价格大多上涨。国内钼钨板块中，钼精矿、钼铁、氧化钼、黑钨精矿、APT 年均价同比分别增长 37.43%、37.09%、28.14%、5.28%、 3.23%、12.74%，钼钨供给受限，需求旺盛，供需矛盾突出，全年平均价格维持高位运行；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵年均价分别+2.96%/- 38.77%。公司主要面向巴西市场销售磷肥，2023 年随着区域冲突影响的持续消化，俄罗斯对巴西化肥的出口基本恢复，磷肥主产地摩洛哥、西撒哈拉地区及中东地区的企业均在按计划扩产中，需求端巴西国内受强季风影响，第二季农作物种植推迟，影响了巴西国内化肥需求偏弱，导致磷价弱势运行，跌幅明显，巴西子公司归母净利润为 9.87 亿元，同比减少 39.72%。

贸易板块：归母净利润同比上涨 612%至 9.13 亿元，创历史最好水平。

量：矿山产量均接近或超过年初产量指引区间上限，贸易金属量略低于指引中值。

铜钴板块：KFM+TFM 两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司 2023 年铜钴板块铜/钴金属产量分别为 41.95/5.55 万吨，同比增长 65%/174%，完成全年计划（指引中值）的 108%/112%。KFM 项目于 2023 年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜 11.37 万吨，钴 3.39 万吨。TFM 混合矿项目按“里程碑”节点，顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有 5 条铜钴生产线，形成年产 45 万吨铜与 3.7 万吨钴的产能规模。全年产铜 28.0 万吨，钴 2.16 万吨。

钼钨板块：钼钨产量保持稳定，超过年初产量指引上限。2023 年钼/钨金属产量分别为 15635/7975 吨，同比+3%/+6%，完成全年计划（指引中值）的 116%/114%。由于公司年内进行了相关勘探活动，积极推动扩能，如三道庄矿综合利用共伴生资源，降低了工业品位并重新圈定经济合理境界，可开采矿石量增加，由此延长矿山剩余服务年限。因此，尽管品位有下滑趋势，但预计 2024 年钼钨产量将继续保持稳定，产量指引同 2023 年。此外，公司在积极推进新疆钼矿开发，未来钼产量或将有重回增长的可能性。

铌磷板块：铌磷产量均高于指引中值，同比略有增长。2023 年铌/磷产量分别为 9515 吨/117 万吨，同比+3%/+3%，完成全年计划（指引中值）的 103%/102%。

铜金板块：公司已将 NPM 铜金矿 80%权益出售，截至 2023 年 12 月 15 日， NPM 铜/金产量分别为 2.55 万吨和 18772 万盎司。

贸易板块：贸易金属量略低于指引中值。2023 年实物贸易量达 591 万吨，同比减少 6%，低于指引中值。2024 年预计贸易量中值低于 2023 年实际贸易量。

2023 年铜钴销售大幅增长，除钴外其他各产品销量变化与产量变化趋势基本一致。受益于销售恢复及产能增长，2023 年公司铜钴销量增长明显；库存端来看， 2022 年主要为矿山端库存，而 2023 年主要为在途库存，按现有价格铜钴存货价值 180 亿。其中我们预计铜均为在途库存，钴库存中约 1.5 万吨为在途库存，剩余库存有望逐步形成销售。

板块表现：铜钴大幅增长，钼钨保持稳定，铌磷下滑较多。

钼钨板块：整体较为稳定。2023 年公司钼产品售价提升 25%抵消了销量的下滑，钨产品量价问题，从毛利来看，板块整体较为稳定。

铜钴板块：铜钴板块步入正轨，成为公司第一大盈利来源，2023 年铜钴销量大增，表现突出。铜价高位运行，量增直接带动营收利润增长，而钴价较为低迷，同比下滑较多，因此产量增长未直接带动板块盈利增长。根据我们测算， 2023 年铜钴单位产品净利分别为 0.83 万元/吨、1.23 万元/吨。铜钴单位净利较低主要是由于 2023 年在途库存补充的过程中，在途库存由于贸易端未形成销售导致营收无法确认，同时矿山端形成销售后需要先进行资源税和所得税的缴纳，因此额外的税收压低了实际销售部分的单位净利。

铌磷板块：磷价下滑较多拖累板块表现。2023 年公司铌磷板块销量整体保持稳定，磷产品单位售价下滑 23%拖累板块表现，毛利同比 22 年减少 55%。同时铌产品由于人工和制造费用上涨导致单位成本上行，尽管产销量略有增长，但毛利仍同比下降 1.43 亿元。根据我们测算，2023 年公司铌、磷单位净利分别为 6.10 万元/吨、0.04 万元/吨。

2023 年公司期间三费为 55.5 亿元，同比增加 18.5 亿元，主要是由于财务费用和管理费用增加明显。其中，销售费用 1.55 亿元，同比增加 0.58 亿元；管理费用 23.87 亿元，同比增加 5.96 亿元，主要由于人员奖金等增加，管理费用率增加 0.3pct 至 1.3%；财务费用 30 亿元，同比增加 11.95 亿元，主要系负债规模增加及外债利率提升导致利息支出增加所致，财务费用率增加 0.6pct 至 1.6%，2022 年资产负债率同比下降 4pct 至 58%。

2.2 2023Q4 铜钴产销保持良好，业绩创最佳四季度

同比来看，2023Q4 v.s. 2022Q4：2023Q4，公司归母净利润同比增加 50.46 亿元。增长主要来自于毛利（+61.04 亿元）、其他/投资收益（+21.59 亿元）、公允价值变动（+11.73 亿元），受益于销售恢复后的铜钴销量大增、Q4 出售 NPM 而实现的投资收益以及贸易公司衍生品取得的公允价值变动收益。而减利项主要来自于所得税（-24.77 亿元）、费用和税金（-16.35 亿元）。环比来看，2023Q4 v.s. 2023Q3：2023Q4，公司归母净利润环比增加 40.67 亿元。增利主要来自于毛利（+33.36 亿元）和其他/投资收益（+22.69 亿元）。而减利项主要在于公允价值变动（-6.42 亿元）、所得税（-1.64 亿元）。

价：四季度钨铌表现亮眼，钴镍价格疲软。铜钴板块：2023Q4，阴极铜/金属钴价格分别为 8250 美元/吨和 15.1 美元/ 磅，同比分别变化+3.06%和-33.95%，环比分别变化-1.80%和-5.15%。钴价格同比下跌幅度较大主要由于下游需求走弱，而铜价在供给约束下维持高位运行。其他板块：2023Q4 钨价、铌价分别同比上涨 9.19%、8.97%；其他非贸易品种价格同比出现一定下滑，其中镍价下滑幅度较大，同环比分别下滑 31.43% 和 15.09%。国内钼钨板块中，黑钨精矿价格同比增长 9.19%，环比增长 0.27%，由于成本上升和供给受限，价格高位运行；巴西铌磷板块中，铌铁/ 磷酸一铵价格同比分别变化 +8.97%/-10.39% ，环比分别变化 +2.28%/+10.39%，磷肥价格下行主要是由于供给较宽松，而需求持续偏弱。

量：铜钴 Q4 产销量同比大增，磷肥产销 Q4 环比下滑较多。铜钴板块：公司 2023 年四季度铜钴板块铜/钴金属产量分别为 12.69/1.83 万吨，同比变化+89.62%和+264.68%，环比增长 14.46%和 2.39%。根据我们的测算，公司2023年四季度铜钴板块铜/钴金属销量分别为21.4/2.80 万吨，环比分别增长 1.13%/26.17%。由于权益金事件的解决及公司铜钴新建产能快速释放，23 年四季度产销继续保持良好态势，同比实现大幅度增长。钼钨板块：2023 年四季度钼/钨金属产量分别为 3534/2070 吨，同比变化3.26%和+37.45%，环比减少 4.80%和 1.05%。铌磷板块：2023 年四季度铌/磷产量分别为 2227/292429 吨，同比变化2.67%/2.36%，环比变化-14.11%和-10.83%。铜金板块：公司 2023Q4 以 40.3 亿元出售了澳洲 NPM 项目的所有股权，使得公司 Q4 实现投资收益 22.54 亿元，同比大幅增长了近 26 倍，其中主要为资产出售贡献，据公司资产出售公告，该笔交易或带来净收益 2.52 亿美元。截至交割日（2023 年 12 月 15 日），2022 年四季度 NPM 铜/金产量分别为 6456 吨 /4517 盎司，同比变化 +11.97%/+18.09% ，环比减少 1.13%/4.00%。贸易板块：2023 年四季度精矿和精炼金属销量分别达 74.02/30.63 万吨，同比-7.26%/-63.63%，环比+48.4%/-69.46%。

3 项目跟踪：聚焦铜钴，刚果金“双子星”潜力十足

两大矿山潜力十足，未来 5 年或将贡献可观增量。随着 TFM 混合矿、KFM 铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在 26 年开始逐步落地，我们预计 2024- 2026 年公司铜产量将达到 55/60/65 万吨，钴产量将达到 6.9/7.2/7.7 万吨。根据公司未来 5 年规划，到 2028 年，公司铜产量和钴产量将分别达到 80-100 万吨和 9-10 万吨，增量或主要来自于 TFM 三期和 KFM 二期。如果按照指引中值计算，2023-2028 年铜产量 CAGR 为 16.5%，钴产量 CAGR 为 11.3%。 TFM 铜钴矿：公司间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益，该矿矿区面积超过 1,500 平方公里，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。TFM 项目全年产铜 28.0 万吨，钴 2.16 万吨。

目前 TFM 已经全面实现达产目标，2024 年为爬坡期，2025 年预计将满产。 TFM 混合矿项目按“里程碑”节点，顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，拥有 5 条铜钴生产线，形成年产 45 万吨铜与 3.7 万吨钴的产能规模。截至 3 月 20 日，根据公司公众号信息，TFM 混合矿东区氧化矿线连续七天日均处理量 12883 吨，超设计产能 27.6%；混合矿线连续七天日均处理量 17677 吨，超设计产能 4.0%；铜、钴单日最大产量 678 吨与 36 吨，超过设计标准 16.9%与 9.0%，全面实现达产目标。铜、钴月产量 3 月底迎来历史新高。此前中区 350 万吨/年混合矿生产线已经于 2023 年 8 月初达标。 KFM 铜钴矿：公司间接持有 KFM 铜钴矿 71.25%权益。主要产品为阴极铜、氢氧化钴以及少量硫化铜钴精矿。KFM 项目于 2023 年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜 11.37 万吨，钴 3.39 万吨。2024 年 KFM 保持满产，1 月实现产铜量超 1.4 万吨，2 月产量刷新历史纪录，超 1.5 万吨。 2024 年，公司将加强地勘工作，启动增储计划，为 TFM 三期、KFM 二期开发做准备。

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