1 立足重庆、扎根县域，当地规模最大的法人银行
1.1 农信社合并而来，本地优势显著
历史悠久，国内首家 A+H 股上市农商行。渝农商行的前身重庆市农信社早 在 1951 年就已成立。2003 年，重庆成为国内农信社改革首批试点省市之一， 率先将 700 余个乡镇基层农信社合并成 39 个区县级联社。2008 年，渝农商行 在重庆 39 家农信联社及武隆农合行基础上组建成立，是全国第三家省级农村商 业银行。之后，公司先后在 2010 年、2019 年实现了港股主板上市、A 股主板上 市，是国内首家上市农商行、西部首家上市银行。
资产规模达万亿级，领跑上市农商行及当地银行同业。23Q3 末，渝农商行 总资产为 1.45 万亿元，资产规模位居上市农商行首位，并领跑重庆当地法人银 行机构。公司作为重庆重要的地方金融机构，积极服务当地的金融需求，近年来 资产规模保持稳健增长。
网点数领跑重庆市银行机构，结构上深耕县域。23H1 末，渝农商行共设有 1754 个网点，其中 1752 个位于重庆，覆盖了重庆市内全部行政区县。网点布 局上，渝农商行县域地区网点占比超 80%。近年来，县域地区对渝农商行存贷款 规模的贡献度稳步提升，23H1 末，渝农商行在县域地区的存款、贷款分别占总 存款、总贷款的 72%、50%。横向来看，截至 2024 年 3 月 18 日，渝农商行在 重庆的网点数多于国有行重庆分行和当地主要城商行，网点覆盖度在本地具有较 强优势。
1.2 主要股东多具国有背景，管理层战略坚定
前十大股东中当地国资持股比例较高，利于银行承接本地项目需求。渝农商 行股权整体较为分散，23Q3 末，公司尚无控股股东或实控人。前十大股东合计 持股比例 55%，其中，重庆国资委通过旗下的渝富资本、重庆城投和重庆水务合 计持有公司 17%的股权。重庆财政局通过重庆发展投资和重庆发展置业管理合计 持有公司 9%的股权。
控股、参股多家金融机构，业务布局多元。23H1 末，渝农商行合计控股了 12 家异地村镇银行，公司的业务范围得以从重庆市向外拓展至江苏、四川、云南、 福建和广西省。另外，渝农商行牌照资源较为丰富，是农商行中唯一拥有理财牌 照的银行，23H1 末，渝农商行旗下有理财子公司、金融租赁子公司，并参股了 重庆小米消费金融公司。
管理层长期深耕本地、年富力强。渝农商行现任管理层中，多位高管曾任职 于重庆银行以及国有行或股份行的重庆分行，对当地市场理解较为深刻，利于银 行因地制宜，制定战略决策。高管团队整体较为年轻，董事长为内部提拔，也利 于战略的稳定推进，现任董事长谢文辉先生自 2014 年起担任渝农商行总行行长， 在公司内部有较长期的领导经验。
1.3 区域发展提速：新班子、新重庆、新气象
新政府班子提出新发展思路，首年取得亮眼成效。2023 年初，重庆市政府 完成新一轮换届工作，新领导班子在 2023 年政府工作报告中提出“新时代、新 征程、新重庆”作为重庆市未来的发展主题，并提出“六个显著提升”作为之后 五年工作重点。“新重庆”建设首年，当地经济已显现修复态势，2023 年重庆市 GDP、投资、社零增速均高于全国平均水平。
重庆经济有望继续保持较高增速。中长期来看，重庆市提出到 2027 年，实 现 GDP 迈上 4 万亿元台阶的目标，以 2023 年 GDP 计算，未来四年重庆市 GDP 复合增速需达到 7.33%。短期来看，2024 年重庆市 GDP 预期增长目标设 定在 6%左右，在 31 省中处于靠前位置，同时，市委经济工作会议也确定了 24 年经济工作十大任务，经济发展重点明确。
2 不良出清，息差韧性足，盈利修复可期
2.1 资产质量优化，信用成本显著走低
区域经济震荡调整、大股东违约背景下，不良曾承压。渝农商行主要在重庆 本地展业，资产质量与区域经济发展联系密切。 1）2013-2017 年，重庆市电子信息、汽车摩托车两大支柱产业蓬勃发展， 渝农商行不良率保持在 1%以下。 2）2018 年，重庆市两大支柱产业发展接近饱和，当地经济震荡调整，制造 业、批零、建筑业等亲周期行业企业偿债能力下降，出现贷款违约现象，渝农商 行不良率明显上升。 3）2019 年，大股东隆鑫控股由于欠款无法收回等原因，出现贷款逾期现象， 而其是渝农商行当年最大单一借款人，相关贷款在总贷款占比达 1.25%，对公司 资产质量也有一定拖累。
历时三年的加速出清后，渝农商行存量不良资产基本核销，出险行业不良率 也恢复至较低水平。20-22 年，渝农商行显著加大核销力度，对隆鑫系不良资产 也采取展期、计提减值准备等手段积极处置，三年间核销转出金额显著增加。 23H1 末，渝农商行的制造业、批发与零售业、建筑业不良率分别为 0.99%、 4.23%、1.19%，较 20 年高点均有明显下降，隆鑫系不良资产也已核销完成。
不良率在上市农商行中处于靠后水平，但优于市内银行同业。20 年起，渝农 商行显著加大不良核销力度，推动不良率逐年下降，23Q3 末不良率已降至 1.2%， 但距农商行同业仍有一定差距。和市内主要银行相比，渝农商行资产质量相对较 优，不良率、关注率均较低。
贷款投向结构为渝农商行资产质量提供一定支撑。23H1 末，渝农商行房地 产开发贷在总贷款中仅占 0.5%，资产质量受地产风险的影响较为可控。同时， 33%的贷款投向租赁商务服务业、水利环境公管业和制造业，这三个行业的不良 率均在 1%左右，为渝农商行整体资产质量奠定较好基础。
展望来看，渝农商行对公和个人贷款不良率均有优化空间。作为化债重点省 市，重庆将有力推动地方平台债务风险缓释，利好当地银行的资产质量。近年渝 农商行的个人贷款不良率有所上升，主要是个人经营性贷款违约增加，后续随着 个体工商户经营收入恢复，该部分资产质量也将趋于稳定。
不良净生成率低、拨备充裕，助力信用成本的节约。一方面，渝农商行存量 不良基本出清，区域化债背景下新增不良也相对可控，不良净生成率能够保持在 较低水平，后续拨备计提压力不大。另一方面，渝农商行的拨备较为充裕。展望 来看，后续渝农商行减值准备有望少提，信用成本得以节约，有释放利润的空间。
2.2 净息差处同业中游，资负两端均具优化潜力
净息差处同业中游，资产端表现一般，负债成本优势较大。23Q3 末，渝农 商行净息差为 1.77%，在上市农商行中处于中间位置。资负两端来看，负债端成 本优势明显，23H1 末计息负债成本率为 2.05%，为上市农商行最低；资产端生 息资产收益率为 3.75%，而净息差高于渝农商行的常熟、江阴、张家港、青农商 银行的资产收益率都在 4%以上。
渝农商行贷款占生息资产比重较低，结构优化空间大。23H1 末渝农商行贷 款在生息资产中占比 49%，在上市农商行中最低，是拖累公司生息资产收益率的 重要因素。后续渝农商行有望通过加速投放基建类、普惠小微贷款，推动贷款在 生息资产中占比不断提升，从结构上改善资产端收益率。
从资产端冲击因素来看，渝农商行化债压力相对较小，受按揭利率调降的负 面影响也不大。重庆是国内 12 个重点化债省市，市场可能较为担心化债对渝农 商行资产端收益率的冲击，我们粗略地以四个对公行业贷款+企业债+非标资产 作为化债涉及敞口，敞口内局部资产可能面临收益率下降。测算得 23H1 末渝农 商行化债涉及敞口在生息资产中占比为 20%，在上市银行中降序排名 24/42。另 外，23H1 末渝农商行按揭贷款在生息资产中占比 7%，在上市银行中降序排名 27/42，预计存量按揭利率调降对公司资产收益率的影响也相对可控。
深耕县域，存款成本优势凸显。得益于在本地，尤其是在县域地区的深厚根 基，渝农商行县域存款占比高，带来了稳定、低成本的存款，近年渝农商行存款 平均成本率呈现下降趋势，但存款增速依然较为稳定，23H1 末渝农商行存款的 平均成本率为 1.91%，为上市农商行最低。另外，渝农商行其他计息负债在成本 上也有一定优势，23H1 末渝农商行发债平均成本率为 2.52%，仅高于沪农商行， 同业负债成本率为 2.18%，仅高于苏农、瑞丰银行。
定期存款占比高，更受益于存款挂牌利率调降。22 年以来，商业银行存款挂 牌利率已经历四次下调，其中定期存款利率下调的频次和幅度都高于活期。 23H1 末渝农商行定期存款占计息负债的比重为 49%，水平在上市行中较为靠前， 预计挂牌利率调降对其负债成本的节约效果较佳。
2.3 压制因素趋弱，ROE 步入改善通道
净利息收入、减值损失是近年拖累渝农商行 ROE 表现的主要因素。2020 年， 渝农商行 ROE 出现明显下滑，考虑两方面原因：1）减值准备计提力度加大，主 要是为了核销先前区域经济震荡、大股东违约遗留的不良包袱；2）净利息收入 贡献度下降，主要由于银行业整体处于息差收窄环境。
22 年以来，减值损失对渝农商行 ROE 的负面贡献度逐步降低。主要是三年 加速核销后，存量不良已基本出清，拨备计提压力有所减小，推动减值损失下行， 支撑公司盈利表现。23 年前三季度，渝农商行 ROE 已呈现恢复迹象。
后续，渝农商行净利息收入也有望回升。一是息差有望企稳，负债端，县域 存款占比高，成本优势稳固，且后续存款挂牌利率下调的效果将持续显现，资产 端，贷款占比低，结构上优化空间大，近年来渝农商行贷款在资产占比稳步提升； 二是信贷增量有抓手，成渝双城经济圈建设等区域战略带动下，基建类、产业类 投资需求旺盛，相应领域贷款有望保持较快增长。
3 贷款投放有望提速，中收亦有提升空间
3.1 成渝经济圈建设提速，基建投放持续加码
成渝经济圈建设有望长期支撑当地投资需求。一是计划周期长，《成渝地区 双城经济圈建设规划纲要》中提出到 2025 年，成渝地区双城经济圈经济实力、 发展活力、国际影响力大幅提升，到 2035 年建成实力雄厚、特色鲜明的双城经 济圈。二是投资需求大，成渝双城经济圈重大项目不断扩容，总资金需求持续增 长，截至 2024 年，重大项目计划投资总额为 3.6 万亿元，而 2020-2023 实际投 入资金合计约 0.9 万亿元，预计后续资金需求强劲。
23 年以来，成渝经济圈建设的投资节奏明显加快。23 年成渝经济圈重大项 目实际完成投资达 4138 亿元，24 年计划完成投资 4221 亿元，投资力度较前几 年明显提升。区域行的业务发展与当地经济具有一定相关性，23 年重庆市人民币 贷款同比增速已经明显回升，伴随成渝经济圈建设持续推进，当地经济发展势头 良好，有望对渝农商行贷款投放形成较好支撑。
区域内基建和产业项目储备充裕，是渝农商行对公业务重点发力方向。从 《共建成渝地区双城经济圈 2023 年重大项目清单》来看，基础设施网络项目、现代产业项目的总投资额合计占重点项目总投资的 91％。近年来，渝农商行对公 贷款主要投向基建（水利+交运仓储+电热供应，下同）、租赁商务服务和制造三 大领域，三领域贷款在渝农商行对公贷款占比稳定在 70%以上。
丰富的项目经验也助力渝农商行承接当地项目融资需求。渝农商行深耕重庆 本土业务，23H1 末已支持成渝地区双城经济圈重大项目及市级重点项目 141 个、 授信金额 1084 亿元、贷款余额 217 亿元。23 年上半年，渝农商行对公贷款余 额新增 287 亿元，三领域合计贡献 93%的增量，展望来看，成渝双城经济圈建 设有望继续对渝农商行在基建、租赁商务服务和制造业领域的信贷投放形成有力 支撑。
3.2 零售转型稳步推进，普惠金融优势稳固
零售战略有定力、有打法，业务贡献度持续提升。公司早在 2010 年年报中 就提出“打造当地最大最优的零售银行”，后在 2019 年年报中将“零售立行、科 技兴行、人才强行，以大零售业务为核心竞争力”作为全行发展战略，2021 年 年报提出“三转新零售思维“和”五心新零售策略”，进一步为全行零售业务发 展指明方向。在不断更新的战略引领下，渝农商行个人银行业务占营收的比重逐 年上升，23H1 末达 44%。
零售贷款占比领先同业。随着“零售立行“战略的持续推进，渝农商行零售 贷款规模逐年提升，在总贷款中占比也呈现上升趋势，全行的贷款结构更加均衡。 23Q3 末，渝农商行零售存款在总贷款中占比达 43%，在上市农商行中处于靠前 水平，也高于重庆市内主要城商行。
现阶段，个人经营贷是渝农商行个人贷款增长的主要动力。渝农商行个人贷 款结构一直较为均衡，因而在 2021 年住房信贷环境收紧、消费需求偏弱的背景 下，个人贷款增速受到的影响相对较小。另外，公司作为扎根重庆的大型地方银 行，本地网点众多且多分布于县域地区，发展普惠业务具备先天优势，个人经营 贷增势稳定，对个人贷款增速也能形成一定支撑。23H1 渝农商行个人贷款同比 增速为 7.9%，较 22 年已有所回升。
深耕下沉市场，普惠小微贷款兼具量价优势。23H1 末渝农商行普惠小微贷 款规模达 1252 亿元，位居全市银行机构首位，主要是公司基于自身网点优势， 重点发力下沉市场，普惠小微贷户均规模虽低，但服务户数显著多于市内同业银 行机构。同时，服务下沉也为定价打开空间，2022 年渝农商行普惠小微贷平均 利率为 5.35%，相比重庆银行、重庆三峡银行更高。
普惠小微贷占比有望进一步提升。近年重庆市持续推进普惠小微金融港湾建 设工作，港湾主要布局在市场主体附近的街道、商圈、园区等区域，以打通普惠 小微“最后一公里”。23H1 末渝农商行已建成港湾 77 个，数量居全市银行机构 首位，有助于公司进一步挖掘市场需求。
3.3 卡业务或进一步激发中收潜力
渝农商行中间业务在上市农商行中处于领先位置。23Q3 末，从中收规模和 占营收的比重来看，渝农商行的中收业务在上市农商行仅次于沪农。动态来看， 渝农商行中收在 21-22 年有所下滑，主要是投资市场收益率下降导致当年理财业 务收入明显下滑。
银行卡业务、代理业务收入增长较快，已成为渝农商行中收的主要贡献力量。 渝农商行代销产品种类丰富，包括保险、信托、贵金属等，为公司开展代理业务 提供较好抓手。23H1 渝农商行实现手续费及佣金收入 12 亿元，同比增长 0.3%， 其中代理业务收入 4 亿元，同比增长 23%，银行卡手续费收入 3 亿元，同比增 长 82%。
持续强化商户服务，银行卡手续费收入有望保持较高增速。一方面，渝农商 行可持续拓展“渝快付”商户，通过提供收单服务融入商户经营，归集商户存款。 另一方面，不断完善自身的“渝快生活”品牌，与餐饮、购车、家装商户合作， 从消费场景端切入商户经营，推动商户交易金额保持较快增长，为公司银行卡手 续费收入增速提供支撑。
4 低估值高股息，投资安全性高
现阶段渝农商行 PB 或存在一定低估。截至 2024 年 3 月 22 日，公司 A 股 PB（LF）仅 0.44 倍，在上市农商行中排名 10/10，23 年前三季度年化 ROE 在 上市农商行中排名 7/10，从 PB 与 ROE 匹配的角度看，渝农商行的估值仍有一 定提升空间。
较低的估值、较高的现金分红比例，造就亮眼股息率。渝农商行近三年的现 金分红比例稳定在 30%，领先于农商行同业，与国有大行相当。使用 2024 年 3 月 22 日收盘价测算，公司 23E 股息率为 6.51%，在农商行中排名 1/10，在上 市银行中排名 4/42。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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