【华鑫证券】公司动态研究报告：积极拓展客户，出海与新能源共振，业绩加速增长.pdf

2024-03-24

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公司概况：深耕汽零冲焊，客户资源丰富

历经多轮经营改革，专注汽零业务打造增长新动能

发展历史悠久，业务拓展迎增长新契机。无锡振华起源于 1989 年设立的校办企业，最初是由张舍中学创立的胡埭仪表厂，于 1995 年转型成为汽车零部件供应商并更名为无锡振华轿车附件厂，专注于汽零冲压与模具业务，1999 年公司出资主体变更，钱金祥成为了公司的最大股东。历经长期发展，公司于 2017 年从原有的冲压和模具业务向更高毛利率的分拼总成业务开拓，并于 2022 年收购无锡开祥进军汽零电镀业务打造增长新动能。目前，公司经营活动围绕汽零总共分为三条主线：传统冲压和模具、分拼总成、选择性精密电镀，新业务发展有望带动公司盈利水平进一步提升。

产品布局完善，下游客户放量助力收入增长。公司历经多年发展已建立起成熟完善的产品矩阵，冲压件涵盖车身件、底盘件、动力总成件和电子电器；分拼总成包含 AB 柱框架加强板总成、后侧围内板总成、中央通道总成和座椅板总成等；选择性精密电镀涉及车身高压喷油器和高压燃油泵产品内部零件的电镀工艺。公司拥有丰富的下游客户资源，据公司年报披露，目前公司下游客户包括新能源和传统整车厂以及知名汽零供应商，特斯拉、理想汽车、长城汽车、上汽智己、上汽大众、亚普股份和爱德夏等主机与零部件厂商均已和公司建立起了稳定的供应关系。伴随着下游新能源汽车销量保持高景气度，公司收入有望持续放量。

股权结构集中，实控人为父子关系。公司实际控制人是钱金祥和钱犇，钱金祥是钱犇的父亲，两人分别直接持有公司 11.68%和 22.33%的股权，并通过无锡君润间接持有公司股份。合计计算，两人共计持有公司 61.49%的股权。实控人长期执掌公司，具有丰富的产业从业背景，钱金祥曾任胡埭仪表厂厂长，振华附件厂厂长，振华配件厂副厂长等职务，现任公司董事长。钱犇现任公司董事和总经理。

业绩拐点确立，盈利能力逐步改善

下游需求回暖，公司迎来业绩拐点。公司 2022 年实现营收 17.47 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润 0.81 亿元，同比-11.1%。伴随着下游传统车企销量回暖以及新能源汽车客户持续放量，公司业绩已迎来拐点。2022 年下半年以来上汽自主品牌出口快速增长，同时特斯拉、理想汽车等新能源客户销量持续高增，据公司公告：公司新中标的零件总价中新能源车型占比逐年提高，2022 年新承接新能源汽车产品比例已超 60%。2023 年前三季度 16.16 亿元，同比+19.9%，实现归母净利润 1.67 亿元，同比+55.9%，业绩拐点已经到来。

高毛利产品收入保持高增速，结构优化带动盈利向上。据公司公告，2022 年公司产品中的冲压、分拼总成和模具的毛利率分别为 3.4%、33.4%和 9.9%，分拼总成加工业务价值量更高且营收增速更快，产品结构改善下公司毛利率进一步向上。2023H1 公司冲压/ 分拼总成/模具业务的营收增速分别为 3.9%/60.7%/61.3%，分拼总成业务营收占比进一步提升至 25.0%，另外新并表的无锡开祥的电镀业务 2023H1 贡献收入 0.59 亿元，参考无锡开祥 2022H1 综合毛利率 81.7%。2023H1 公司整体销售毛利率为 23.4%，同比+11.3pcts，公司盈利能力有望持续改善。

费用率保持稳定，盈利能力进一步改善。据公司公告，2023 年前三季度公司期间费用率为 8.4%，同比+0.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.1%/4.6%/1.0%/ 2.8%，同比分别-0.1/+0.2/+0.4/-0.4pct，期间费用率基本保持稳定。据公司公告，无锡开祥 2022H1 净资产收益率、销售净利率均超过 50%，因此无锡开祥的并表对公司的净利率产生积极影响，2023 年前三季度公司销售净利率为 10.3%，同比+6.7pcts，伴随着选择性精密电镀和分拼总成业务持续放量，我们预计公司销售净利率将进一步受益。

新能源汽车持续利好，电镀业务打造第二成长曲线

深度绑定上汽客户，乘汽车出海东风

公司收入与下游整车销量高度挂钩。公司专注于汽车零部件领域，收入与下游整车销量高度正相关。公司产品包括冲压零件、模具、分拼总成加工件，均应用于下游整车结构件当中，通过观察公司的营收和我国汽车年销量增速，以及公司最主要的冲压零件产品与中国汽车销量数据对比，会发现两者呈现高度的正相关。据中汽协数据，2023 年前三季度中国汽车销售 2107 万辆，同比+8.2%，其中，国内销量/出口分别为 1768 万/339 万辆，同比分别+1.9%/+60.0%。汽车销量回暖与出口持续高景气将进一步利好公司收入端。

上汽出口持续增长，公司作为稳定供应商深度绑定。据中汽协数据，2023 年 10 月上汽集团出口整车达 10 万辆，同比+35.3%，1-10 月累计出口 86 万辆，同比+25.9%，出口量稳居全市场第一。公司深度绑定上汽集团，据公司招股说明书披露，2020 年公司冲压/ 分拼总成/模具业务收入中上汽集团的占比分别为 20.98%/14.57%/4.92%，上汽集团总计贡献收入 5.73 亿元，占比 40.47%。伴随着以上汽为代表的中国汽车厂商出海提速，公司作为零部件供应商有望持续受益。

产能分布广泛，直接对接下游客户。公司已在无锡、上海、郑州、武汉、宁德等地布局生产基地，产能布局背靠下游大客户所在地，有望提升服务效率，降低运输成本并持续收获新订单。公司郑州工厂和宁德工厂分别为上汽乘用车郑州工厂和宁德工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，据公司 2023 年半年度报告，受益于上汽乘用车产量持续增长， 2023H1 两基地合计产量达 34.07 万套，占上汽乘用车产量的 75.29％，合计实现营收 2.36 亿元，同比高增 56.0%。

切入新能源汽车供应链，未来增长可期

新能源汽车市场高景气度，公司有望持续受益。据中汽协和 EV-sales 数据，全球与中国新能源汽车市场持续保持高增长，2022 年全球与中国市场新能源汽车销量分别为 1052.2 万/688.7 万辆，同比分别+55.5%/+93.4%，渗透率分别为 13.0%/25.6%，同比分别+4.7pcts/+12.2pcts。伴随着下游新能源整车销量持续增长，公司作为新能源汽车零部件供应商，有望持续受益行业红利。

公司切入新能源大客户，未来增长前景广阔。据公司公告，目前公司新能源汽车客户包含特斯拉、理想汽车、上汽智己等，特斯拉和理想汽车作为公司两大新能源客户，在新能源汽车市场中销量增长快、市场份额高。据特斯拉与理想汽车官方数据，2022 年特斯拉和理想汽车销量分别为 131.39 万/13.32 万辆，同比分别+40.3%/47.2%，进入 2023 年理想汽车销量持续高增，前 10 月销量为 28.46 万辆，同比高增 193.0%。据乘联会数据，前 10 月中国市场特斯拉与理想销量市占率分别为 11%/4%，分别位居市场第二和第五，排名靠前。公司在新能源领域率先绑定两家大客户，其中子公司上海恒伸祥专门负责对接特斯拉和上汽智己等客户，据公司公告，2023H1 上海恒伸祥分别实现营收和净利润 10277.23 万/896.21 万元，同比分别+79.7%/+1204.3%，未来有望持续放量。

新增电镀业务，高利润提振公司整体盈利能力

公司收购无锡开祥扩展电镀业务。据公司公告，无锡振华通过发行股份及支付现金的方式购买钱金祥所持有的无锡开祥 50%股权和钱犇所持有的无锡开祥 50%股权，本次交易完成后，无锡开祥将成为上市公司全资子公司。无锡开祥总对价为 6.82 亿元，公司通过发行股份支付对价 4.62 亿元，通过现金支付对价 2.20 亿元，已于 2023 年 2 月 28 日完成股份及现金支付，交易对方承诺标的公司在 2023/2024/2025 年实现扣非后归母净利润分别为 7819 万/8163 万/8330 万元。

无锡开祥从事选择性精密电镀业务，稳居细分市场龙头。汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中的部分零部件（主要为衔铁、内支撑杆和铁芯等）通过选择性精密电镀，在表面镀铬以提升硬度、耐磨性和耐腐蚀性，确保零部件在长期高压高频率运动的工况下保持正常工作。无锡开祥为联合电子（德国博世境内合营企业，股权结构为：罗伯特·博世有限公司 41%，博世中国投资有限公司 10%，中联汽车电子有限公司 49%）表面处理领域的战略供应商。据公司公告，联合电子在国内高压电喷系统处绝对领先地位，市占率超 50%，无锡开祥是联合电子高压电喷镀铬加工在国内的唯一供应商，市场份额也达到 50%以上。

无锡开祥核心竞争优势显著，行业领先地位有望保持：（1）无锡开祥技术研发实力行业领先。公司在金属表面镀铬处理的核心工艺方面具有先进的技术储备、研发能力，能够按照客户要求在零件的指定部位实施指定形貌的精密电镀。全自动生产和智能化控制系统实现了 100%的产品膜厚检测率，具备稳定的出货质量，使得其在选择性精密镀铬领域处于行业领先的地位；（2）汽零供应链验证周期长且基本保持稳定。无锡开祥与联合电子建立合作关系以来，在产品生产、技术交流和新品研发等各方面均保持紧密、良好的合作关系。高压电喷系统作为决定汽车性能的关键部件之一，联合电子最终客户包括上汽大众、比亚迪、长城和吉利等，最终客户较分散，且终端整车厂客户对高压喷油系统产品的可靠性有着极高的要求，为保证产品性能、质量的稳定和一致性，整车厂一般不会频繁更换供应商；（3）深度绑定联合电子，境内无直接竞争对手。在国内高压电喷系统，联合电子处于绝对领先地位，市场份额超过 50%。在无锡开祥未开展业务之前，国内相关产品的电镀业务主要由韩国大东（Daedong Metal Finishing）完成，后因博世和联合电子为优化境内供应商体系，无锡开祥在通过博世验证许可后成为了联合电子在高压电喷精密镀铬工艺国内唯一的合格供应商，也是德国博世该领域全球产能重要供应基地之一。无锡开祥在德国博世和联合电子的体系内无境内的直接竞争对手，订单有长期稳定的保障。由于无锡开祥在境内显著的竞争优势与壁垒，公司盈利水平始终保持高位。据公司公告，2022H1 无锡开祥实现营收和净利润分别为 6146.11 万/3655.83 万元，毛利率和净利率分别为 81.7%/59.5%，伴随着营收规模进一步向上，我们预计将继续提振公司整体盈利能力。

节能要求叠加混动车型销量高增保障业务的持续性：（1）“国五”向“国六”的转变带来的排放和油耗标准的提升。涡轮增压、缸内直喷、 VVT（气门可变正时技术）、DVVT（双气门可变正时技术）等高效发动机技术将得到进一步的推广应用。高压电喷系统主要运用于缸内直喷发动机，一般整车厂缸内直喷与涡轮增压技术同步运用。根据工信部数据，2016 年以来，涡轮增压和缸内直喷技术搭载率稳步提升，2021 年缸内直喷搭载率为 69%，涡轮增压+缸内直喷技术搭载率为 57%。我们预计未来缸内直喷和涡轮增压技术的渗透率将持续提升，带动公司喷油器与燃油泵电镀业务量持续增长。（2）新能源汽车对发动机需求仍有提升空间。在新能源汽车中，插混车型和增程式汽车仍需使用高压电喷系统。在我国新能源汽车品牌中，比亚迪、长城、吉利、理想、问界等主流车企在插混与增程式中仍有大量布局，据中汽协数据，2022 年中国插混汽车销量达 152 万辆，同比+89.7%，混动车型销量的高速增长仍将带动对公司发动机电镀产品的需求增量。（3）联合电子在高压电喷系统的市场份额有望进一步上升。在国内高压电喷系统领域，据公司公告，联合电子处于绝对领先地位，市场份额超过 50%。随着排放标准和油耗标准的不断提升，根据公司公告，大陆和德尔福等部分跨国企业在该领域竞争力下降甚至陆续退出中国市场，未来联合电子的市场份额预计将稳中有升。

我们对无锡开祥未来收入作出测算，结果显示预计 2023-2025 年无锡开祥的收入分别为 1.36 亿/1.43 亿/1.47 亿元，同比分别+10.5%/+5.2%/+3.2%，主要假设如下：（1）我们以主流的四缸发动机配件需求为例，每个产品的配比关系是：1 台发动机需配备 4 个高压喷油器和 1 个高压燃油泵。1 台高压喷油器包含 1 个内支撑杆、1 个衔铁和 1 个挡套（如有）。1 台高压燃油泵包含 1 个 HDPMSV 衔铁和 1 个 HDPMSV 铁芯；（2）据公司公告，高压喷油器中内支撑杆与衔铁、高压燃油泵 HDP MSV 铁芯与 HDP MSV 衔铁的销量比例接近 1:1，我们假设同一系列按 1:1 测算。HDEV6 挡套数量呈快速上升趋势，预计未来 HDEV6 挡套全部需镀铬，因此挡套数量按照内支撑杆和衔铁的数量预测。高压喷油器和高压燃油泵系列产品之间的销量关系报告期内，受部分发动机为三缸以及下游客户部分产品并非全部成套出售等因素的影响，HDEV/HDP 的销量比例介于 3.43-3.82 之间。预测期内，上述比例保持在该范围内；（3）伴随国六政策的逐步实施，HDEV6 销量增长较快。从整体行业角度来看，随着 2023 年国六 b 政策的正式落地，HDEV5 的市场规模将加速被 HDEV6 替代。且随着联合电子的市场份额逐步提升，HDEV6 产品将保持稳步上升，因此假设 HDEV5 销量将逐步下滑，而 HDEV6 保持稳定上升；（4）出货单价水平依据无锡开祥与联合电子的历史实际出货价格进行测算，无锡开祥与联合电子合作以来，加工费价格处于合理的年降水平，即随着产量的上升在价格上予以优惠。2021 年 12 月，无锡开祥与联合电子签署了《年度价格谈判备忘录》，对 2022 年 -2024 年的加工单价进行了约定，本次预测单价主要参考该谈判结果。

持续加码研发投入，扩展产品应用边界。无锡开祥将持续加大研发投入，持续关注并同步研发喷油器相关零件下一代新品及其他需要电镀工艺的元器件，保持目前在该细分领域的市场份额。未来市场开拓及产品销售计划无锡开祥未来拟开展的业务领域有：（1）开发汽车、高铁等行业电气、电子设备零部件电镀业务；（2）开展氢燃料电池、电堆、电解装置及其附属设施中零部件的电镀业务。目前公司已完成相关的原理验证，与天津大学、西南大学开展校企合作，正就部分产品和运用方向与下游客户进行接洽和同步开发。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）