1、 信德新材：负极沥青碳包覆龙头，上下游一体化延伸
1.1、 公司概况：负极包覆沥青龙头，开始产业链一体化布局
公司为行业领先碳基新型材料供应商，产业链一体化布局逐步形成。公司前身 为辽宁信德化工厂，成立于 2000 年，2012 年由股份制公司改制为有限责任公司， 并于 2020 年再次整体变更为股份有限公司。公司深耕沥青相关产品，是行业领先 的碳基新型材料供应商。2017 年，公司抓住动力电池风口率先在大连规划 2.5 万吨 包覆沥青产能，实现产销双旺成为国内负极包覆材料龙头。2019 年公司成立信德新 材料开始布局下游碳纤维产品的研发，2020 年公司开始规划 3 万吨一体化包覆沥青 新型产线，将使用的原材料从古马隆树脂向上延伸到乙烯焦油，产业链一体化布局 逐步形成。
1.2、 股权结构集中
尹洪涛、尹士宇父子为公司实控人。截至 2023 年三季报，尹洪涛直接持股 27.92%，通过信德企管间接持股 1.47%，尹士宇持股 24.13%，父子二人合计持有公 司表决权 53.52%，公司股权高度集中。
信德新材管理层实业经验丰富。公司董事长尹洪涛自 1999 年创建信德新材以 来一直担任公司董事长及总经理，深耕负极包覆材料多年，产业经验丰富。
1.3、 产品谱系全，未来高价包覆材料占比有望提升
公司产品覆盖低中高温包覆材料。按照负极包覆材料的软化点指标，可以分为 低温、中温、中高温、高温四种。
中、高温包覆的负极材料在库伦效率和循环次数上具有明显优势，未来占比有 望提升。经过中、高温包覆材料包覆的负极材料在库伦效率以及容量保持率上相比 不包覆的负极材料具有显著优势，同时相比采用低温包覆材料的负极材料也具有明 显优势，未来附加值高的中高温及高温负极包覆材料占比有望提升。
公司主售的高温材料包覆效果好，附加值高。高温包覆材料包覆的负极材料在 倍率性能和循环寿命上具有优势。高温包覆材料由于软化点高，对应的结焦值高， 杂质含量少，包覆效果在倍率性能在和循环寿命上优于低温材料。2021 年高温包覆 材料的单吨毛利达到 0.8 万元/吨，产品溢价明显高于其他类型材料的 0.65-0.67 万元 /吨。 公司包覆材料以高温为主。包覆材料的销售主要根据下游需求进行定制，因高温包覆材料在性能上具备优势，公司的高温材料销售金额占比逐年上升，2021 年公 司高温包覆材料占比达到 51%，同比提升 4pct。
1.4、 负极包覆材料产销双旺，营收利润不断攀升
负极包覆材料业务产能扩大，营收及净利润不断攀升。2017 年到 2022 年，公 司营收从 1.3 亿元增加至 9.04 亿元，2021、2022 年营收同比增速均超 80%；归母净 利润从 0.48 亿元增长至 1.49 亿元。公司持续发展锂电池负极包覆材料业务，产能 及产量均逐年提高，营收利润不断提升。2023 年上半年受到行业下游增速放缓及毛 利率波动影响，公司经营业绩增长放缓。
一体化布局，副产物增加导致营收增速进一步上升，石油价格上涨利润端承压。 2022 年公司营收 9.04 亿元，同比增长 84%，主要系公司包覆材料出货量进一步提 升，同时公司向上游延伸，新增副产物裂解萘馏分营收 2.41 亿元。公司主要原材料 为乙烯焦油和古马隆树脂，均为石油化工产品，2022 年全年原材料市场价格于高位 运行，利润端承压。
2、 沥青包覆：赛道小而美，乘新能源之风
2.1、 负极材料：石墨负极是目前主流的负极材料路线
负极材料是锂离子电池的关键材料之一。锂离子电池主要由正极、负极、隔膜 和电解液组成，充放电过程中，锂离子在正负两极脱/嵌，电子在外电路转移，实现 电能和化学能的相互转换。锂离子电池负极对锂离子电池充放电效率、能力密度等 性能起到决定性作用，是锂电池关键材料之一。 石墨是目前主流的负极材料。由于在导电率、比容量、首效、循环寿命、安全 性、成本等方面具有综合优势，天然石墨与人造石墨是目前主流的负极材料。根据 GGII 数据，2021 年人造石墨占中国锂电负极材料出货的 84%。
2.2、 沥青包覆：负极包覆主流方案，有效提升首效、循环、倍率性能
包覆材料能够改善石墨负极的首充效率、循环稳定性和倍率性能。
提高首次库伦效率：包覆层能有效抑制界面副反应，减少 SEI 膜的形成， 有效提高首次库伦效率，减少不可逆容量损失；
改善负极与电解液的相容性：可作为锂离子和溶剂分子的筛分器，加速锂 离子的去溶剂化，保证锂离子快速通过的同时避免溶剂分子共嵌入，减少 石墨片层的剥离和脱落，提高循环稳定性；
提高安全性能：减轻大电流充放电状况下的电解液界面极化，促进界面反 应动力学，抑制石墨电极表面的镀锂，提高安全性能。 由于较高的性价比，沥青包覆是当前负极包覆的主流方案。除沥青包覆以外， 还能以乙炔或甲烷为碳源用 CVD 法做碳包覆；也可用液相法，使均匀包覆在负极 材料表面的聚合物本身碳化，完成碳包覆。
2.3、 市场需求：新能源汽车&储能双轮驱动，下游负极市场高速增长
新能源汽车销量高速增长，动力电池带动负极材料需求。2023 年，我国新能源 汽车销量 949.5 万辆，同比增长 37.9%；动力电池装机量 387.6GWh，同比增长 32%。 随着电芯厂商需求快速增长，负极材料出货量也不断提升。
2.4、 市场空间：预计 2030 年市场空间或达 140.8 亿元，空间广阔
根据公司招股书，以损耗率 11%、人造石墨包覆材料添加量 11.88%、天然石墨 包覆材料添加量 10.21%测算。预计 2025 年、2030 年负极包覆材料市场分别达到45.0 亿元和 140.8 亿元。
2.5、 石油基为目前主流技术路线
负极包覆材料有煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种生产工艺，其中，石油基 是国内主流技术路线。
煤基工艺：煤基沥青包覆材料的优点在于原材料为炼焦产生的煤焦油，原 料易得，成本低。但产品中的杂质（喹啉不溶物）过高，影响负极使用寿 命。
石油基工艺：在相同软化点下，采用石油基可纺沥青技术路线生产出的产 品虽然结焦值略低、灰份含量略高，但喹啉不溶物含量远低于煤基可纺沥 青产品，产品包覆效果更佳。
2.6、 生产工艺：看似简单的物理过程，核心在于工艺控制
乙烯焦油通过缩聚反应可生产出负极包覆用浸渍沥青。乙烯裂解焦油依次经过 一次蒸馏、一次聚合、空气氧化、二次蒸馏和二次聚合过程，可生产出浸渍沥青。 古马隆树脂的品质直接决定了包覆材料的品质。由于外购古马隆树脂的品质不稳定， 所以生产中工艺参数的设置不一，进而导致包覆材料产品的杂质含量不稳定。此外， 古马隆树脂的软化点也会影响包覆材料产品的软化点，高温负极包覆材料对应需要 高软化点的古马隆树脂进行生产。 生产的核心在于工艺的控制。由古马隆树脂生产出负极包覆材料需要原料混合、 熔融、过滤后闪蒸、过滤后气提、交联缩合、沉降分离、精致纯化等流程，看似简 单，但对相关生产工艺参数的控制极为关键。 乙烯焦油生产古马隆树脂的技术难度较高，投资大。
2.7、 市场格局：龙头地位稳固，规模优势进一步扩大
根据公司产销数据，及前述对负极包覆材料市场空间的测算，2020/2021/2022 年，公司负极包覆材料国内市占率分别约为 29.2%/22.1%/17.1%。
2020、2021 年，江西紫宸负极包覆材料供应中，信德新材占比均在 60%以上。
负极包覆材料主要生产厂商有信德新材、大连明强、辽宁奥亿达和德国吕特格， 除信德新材外，均为非上市公司。
2.8、 下游负极厂商向包覆材料延伸威胁小
下游负极厂商向包覆材料延伸的威胁小，原因在于： 存在行政审批障碍。负极包覆材料生产为化工反应过程，但负极材料厂商 大多位于石墨产业园区而非化工园区，下游企业进军包覆材料存在行政审 批障碍。 第二，向上游延伸对降本贡献不高。负极材料中，原材料成本占比约 30%， 负极包覆材料在原材料成本中占比约 10%。也即，负极包覆材料占负极材 料整体成本 3%左右，成本较小。
3、 公司优势：垂直一体化扩产，碳纤维打造第二成长曲线
3.1、 公司负极包覆材料实现主流软化点范围全覆盖
公司以软化点和结焦值为主要指标区分产品型号，共有低温/中温/中高温/高温 四种负极包覆材料。 公司是行业内少数实现主流软化点范围产品全覆盖的企业。由于每单位不同型 号产品需要消耗的原材料数量和生产反应时间存在差异，且高温包覆材料软化点的 稳定性较难控制，公司是少数几家可以生产高温包覆材料，实现主流软化点范围产 品全覆盖的企业。
产品谱系全可以应对各类型客户需求： 软化点和结焦值是包覆材料的核心指标。不同软化点的负极包覆材料结焦 值不同，结焦值高低与其软化点正相关。改性时添加的负极包覆材料结焦 值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产 品附加值越高。 包覆材料的选择和客户产品定位和技术路线选择有关，公司产品谱系全可 以应对各类型客户需求。负极材料厂商根据自身产品定位及技术路线选择 包覆材料。公司产品谱系全，为公司扩展不同类型客户奠定了基础，高温 包覆材料的生产也提升了公司产品的平均单吨毛利水平。
3.2、 绑定下游负极龙头，形成较高认证壁垒
公司与下游排名前四的负极材料厂商均建立了合格供应商制度。负极材料厂商 集中度高，2022 年市占率前四的厂商依次为贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸和凯金能源。公司与上述四家厂商建立了合格供应商制度，也是各自负极包覆材料领域的主 要供应商。
下游负极材料厂商对包覆材料的认证周期在 6-12 个月，且对供应商产能规模、 供应保证能力、批次稳定性具有较高要求。公司与负极包覆材料的主要客户均有 5- 10 年合作历史，产品质量得到了客户认可。公司已形成了较高的认证壁垒。
3.3、 产业链一体化布局，打通上游原材料生产
上游一体化延伸至乙烯焦油，实现成本领先。2021 年起，公司由过去全部外采 转为采用部分乙烯焦油作为原材料，委托盘锦富添代加工生产古马隆树脂。3 万吨 负极包覆材料 IPO 扩产项目为新型一体化产线，采用乙烯焦油为原料，自产古马隆 树脂再加工成包覆材料，完成产业链垂直向上一体化布局。 向下游延伸部分碳纤维产品研发，提升需求韧性。由于沥青基碳纤维的原料和 负极包覆材料共产线，公司 2019 年成立大连信德新材料开始布局碳纤维产品的研 发，形成产能利用率的第二道保障。 收购成都昱泰 80%股权，布局西南基地加速产能扩张。2023 年 6 月 30 日，公 司公告完成成都昱泰 80%股权收购。成都昱泰为四川成都市一家具备四川石化乙烯 焦油供应资格的企业，截至 2023H1 具有 3.5 万吨包覆材料产能，公司入股后有望 导入公司先进生产管理技术经验，预计公司实现技改后有望进一步降低成本。
自产古马隆树脂，实现成本领先优势。占据乙烯焦油—古马隆树脂的产业链卡 位一方面可以有效降低生产成本，一方面可以保障原材料供应以及提升核心原材料 质量保证。 有效降低生产成本：省去外采古马隆树脂熔化的工艺环节，实现成本领先； 掌握原材料主动权：上游原材料乙烯焦油采购份额审批较为困难，且相应 产线环评、能评严格，扩产筹备时间长，公司向上游扩展一方面可以占据 产业链扩产核心卡位，一方面便于掌握乙烯焦油原材料主动权； 提升包覆材料原料质量保障：由于从古马隆树脂加工成包覆材料只需进行 过滤、纯化等物理变化，包覆材料的软化点等特性很大程度上取决于古马 隆树脂的性能，公司的新产线自产古马隆树脂，将对原料品质有更好的把 控。
3.4、 下游沥青基碳纤维：应用领域广，行业处于发展初期
碳纤维是一种含碳量高于 95%的特种纤维。具有优越的力学性能，根据制备原 料的不同，可分为聚丙烯腈（PAN）基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维。其 中，PAN 基碳纤维应用领域最广。 沥青基碳纤维下游应用领域尚处发展初期。沥青基碳纤维主要优势在于性价比 高，导电性优良。还具有高导热、耐腐蚀、耐磨损、低密度、低热膨胀系数的特点， 可作为轻量化、支撑、减震、防火材料，应用于航空航天、军工、轨道交通及建筑、 文化体育、医疗器械和风力发电等领域。
通用型沥青基碳纤维：主要用于民用市场，可用作保温隔热材料、水泥、塑料、橡胶等非结构材料的增强。 中间相高性能碳纤维：主要用于卫星、航空航天、5G 导热等高端领域。
沥青基碳纤维需求攀升，政策导向加速国内碳纤维产业发展。2017-2022 年国 内碳纤维材料需求量 CAGR26%。政策导向加速国内碳纤维产业发展。国家颁布多项产业扶持政策，加速推 动国内碳纤维行业的发展； 性价比高，对汽车和工业等需要大量廉价碳纤维的新应用领域具有较大吸 引力； 2022 年国内碳纤维市场规模达到约 152 亿元，同比增速达 48%，沥青基碳纤维 的需求预计将高速增长。
积极参与合作研发，寻求技术突破。公司高度重视技术研发，除自主研发外， 积极寻求技术合作，与企业、高校和科研院所建立技术合作关系。
产能方面，公司沥青基碳纤维的主要竞争对手有宝武碳材、陕西天策等，宝武 碳材截至 2021 年底产能为 7500 吨，陕西天策 2023 年产能将达到 115 吨。
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