【国盛证券】深耕厚植，笃行致远，打造物业央企标杆.pdf

2024-03-23

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一、深耕物管近 40 年，铸造“第一管家”形象

1.1 公司简介及历史沿革

中海物业集团有限公司（以下简称“中海物业”或公司）是国内领先的综合物业服务上市企业。1986 年，中海物业成立于香港，于 1991 年进入中国大陆市场，引入港式服务理念，先后在深圳、广州、上海设立公司，开启全国化布局。1996-2006 年，规模扩张成效初显，公司业务覆盖大陆 20 多个省份及港澳地区。2013-2016 年，关联方中国海外发展密集收购整合，公司在此期间先后收购中建物业、中海宏洋物业、中信物业。2016 年，颜建国回归中海，管理层动荡结束；2018 年杨鸥获委任为行政总裁，中海物业正式开启市场化外拓之路。2021 年，公司明确“1155”发展战略。公司凭借着专业化、精细化的优质服务，打造出业内“第一管家”的品牌形象。经过近 40 年的发展，公司管理业态涵盖住宅物业及非住宅物业，至 2023H1，公司已经布局全国 154 个城市，在管物业项目 1818 个，在管面积达 3.63 亿平方米。

1.2 拥有国资背景，集团间业务协同能力强

中海物业背靠央企，其控股股东为中建集团旗下的中国海外集团。截至 2023H1，公司控股股东中国海外集团通过直接和间接方式共计持有公司 61.18%的股权，股权结构集中稳定。中国海外集团是中国建筑的全资子公司。中国建筑控股五家上市公司，涵盖建筑、地产、物业等多个领域，中海物业深刻受益于集团协同优势。中国建筑是国内最大的建筑设计综合集团，业务覆盖建筑设计、城市规划、工程勘察、市政公用工程设计等众多领域。中国建筑通过中海集团控股的上市公司包括中海物业、中国建筑国际、中国建筑兴业、中国海外发展、中国海外宏洋，打造投资、建造、运营和服务一体化的全产业链业务模式。中海物业依托于实力雄厚的央企平台，深刻受益于集团内部子公司间业务协同优势，特别是拥有关联方中国海外发展长期稳定的交付支撑；同时中海物业的央企背景在外拓时形成较强的信誉品牌背书，为公司近年基础物管+增值服务全面发展打下坚实基础。我们会在下文详细分析公司各项子业务发展的情况。

1.3 “老中海”带队，管理层经管能力强劲，人员结构稳定

2016 年颜建国回归后，中海集团整体经营趋向稳定。颜建国于 1989 年加入中建，曾任中海地产苏州、上海子公司总经理、董事副总经理兼华北区域总裁，中建集团首席信息官、助理总经理等核心岗位。2014 年离开集团，2016 年底回归，并于 2017 年担任中国海外发展董事会主席与行政总裁、中海物业董事会主席。自此，中海集团整体经营趋向稳定。中海物业管理层在 2017 年后基本稳定，2018 年杨鸥掌舵，推动公司迈向新发展阶段。 2020 年由张贵清接任颜建国为中海物业董事会主席。张贵清于 1995 年加入中海系，曾任苏州、深圳地区公司总经理、中国海外发展助理总裁、中国海外宏洋集团执行董事兼总裁，他拥有丰富的房地产开发及企业管理经验，与中海系渊源深远有利于公司与集团资源整合、战略协同。杨鸥博士曾任中国海外发展客户关系部总监及总经理，于 2015- 2016 年曾任中海物业执行董事及副总裁。2016 年短暂离开中海，并于 2017 年回归，于 2018 年开始担任中海物业执行董事兼行政总裁。也正是杨鸥博士任上调整公司运营方向，聚焦客户满意度及规模扩张，真正推动了中海物业迈向新的发展阶段。现任 4 位执行董事以及 2 位非执行董事均来自中海系、中建，“老中海”带队，管理层经管能力强劲，人员结构稳定。

1.4 实现量质并举的增长，业务多元发展

中海物业基础物管稳步增长，增值服务不断扩围，2023H1 实现营收 71.6 亿港元。公司的主营业务收入由 2012 年的 14.5 亿港元增长至 2022 年的 126.9 亿港元，10 年 CAGR 达 24.3%；2023H1 同比增长 23.2%至 71.6 亿港元。主营收入主要由传统的基础物业管理服务贡献，2019 年统计口径调整，部分子业务从基础物管划归至住户增值与非住户增值，基础物管收入、利润等占比因而减少，但近年整体保持稳定，2023H1 营收占比为 72.1%。同期非住户增值服务、住户增值服务、停车位买卖业务营收占比分别为 16.8%、 9.9%、1.2%。公司增值服务近年发展迅猛，目前已经具备一定规模，业务结构多元发展。

受市场外拓力度加强、业务范围扩大的影响，近年毛利率承压。公司近年毛利率整体承压，2022 年毛利率为 15.9%。子业务方面，2022 年物业管理服务、非住户增值服务、住户增值服务、停车场买卖服务毛利率分别为 13.4%/16.4%/38.4%/28.4%，近年整体有所回落。物业管理服务毛利率下滑主要是由于公司规模持续扩张，包干制收入模式占比提升。增值服务因市场化面临激烈的竞争、业务范围扩大而毛利率有所承压。考虑目前收入结构不断优化，毛利率下行趋势将有所减缓。

公司长期保持较强盈利能力，归母净利率相对下滑不明显。公司归母净利润从 2012 年的 0.62 亿港元攀升至 2022 年的 12.7 亿港元，10 年 CAGR 为 35.4%；2023H1 同比增长 39.2%至 7.3 亿港元。相对毛利率下滑幅度，公司近年归母净利率下滑幅度不明显， 2022 年归母净利率为 10.0%，同比小幅下滑 0.4pct；2023H1 同比微增至 10.1%。2022 年，公司 ROE 为 38.5%。盈利能力上的优势，主要得益于刻在中海基因里的成本管控能力。

二、基础物管行稳致远，内生外拓共同发力

2.1 关联方稳健物管基本盘稳固，第三方外拓渐入佳境

中海物业多年深耕物业管理服务，2018 年起全面开拓市场业务，在管面积加速扩张。公司在管建筑面积从 2012 年 0.34 亿方增长至 2022 年的 3.2 亿方，其增长可分为 2018 年前后两个阶段。2018 年及以前，在管项目主要承接关联方，以及收并购的中海宏洋物业、中建物业、中信物业等。2018 年，杨鸥博士成为公司行政总裁及执行董事后，确立了持续提升客户满意度和经营规模的整体发展战略，此后公司全面面向市场拓展业务。 2018-2022 年在管面积复合增速为 22.8%。截至 2023H1，公司在管面积已增长至 3.6 亿方。随着在管面积的长期稳健增长，公司物业管理服务收入也逐年走高，2022 年公司物业管理服务营收同比增长 42.9%至 94.5 亿港元，2023H1 同比增长 17.7%至 51.6 亿港元。

公司第三方外拓渐入佳境，2023H1 新增外拓占比接近 75%，外拓能力正在持续得到市场验证。2021 年在房地产确认大周期级别拐点后，我国物业行业发生了两大变化，一是行业的 beta 正在递减，当新增交付规模下降时，存量盘的竞争变得更加激烈；二是多数物企出于各种考量开始降低对关联方的依赖，第三方外拓的难度正在提升。而中海物业早年确因发展策略上的偏差，进入全面市场化外拓时间较晚，但幸于管理层果断调整与坚决执行，公司近年第三方外拓渐入佳境。2018 年后，公司第三方在管面积占比明显提高，2023H1 第三方在管面积占比已达 37.8%。从新增在管面积看，第三方外拓占比从 2020 年的 22.8%增长至 2023H1 的 74.5%。近两年新增外拓合约面积也在快速增长，进一步保障未来第三方在管面积的持续扩张。

外拓合约来源渠道多元，在降低业务风险的同时提升项目获取能力。从公司新增外拓合约面积来源看，近年来企业与事业单位的占比有明显提升，两者在 2022 年以来占比已经超过 50%；而公建物业、中小开发商占比有所下降，主要是出于业务风险以及未来物业费收缴率的考量。2023H1，公司新增外拓合约面积中，企业、事业单位、公建物业、中小发展商、业委会、政企合资/平台公司占比分别为 36.6%、25.6%、16.4%、9.7%、 8.7%、3.0%。

公司关联方中国海外发展销售拿地表现稳健，为公司在管面积基本盘的增长保驾护航。 2023 年，中国海外发展及其附属公司实现全口径销售面积 1336 万方，同比下降 3.7%，降幅较 2022 年已经明显收窄。从拿地端看，中国海外发展管理层在 2023 年对外界释出较为积极的拿地指引（全年权益拿地金额双位数增长），从实际结果看 2023 年中国海外发展权益拿地金额同比增长 42.2%。关联方拿地策略高度聚焦在核心城市，这些城市销售确定性更强、且物业费定价也相对较高，形成销售后有望对冲面积整体下行带来的影响。综上所述，考虑到中海物业新增在管中关联方仍为重要的来源、关联方中国海外发展作为头部国央企销售拿地均较为稳健且聚焦核心城市、中国海外发展管理层补货态度相对行业更积极，我们认为关联方将继续为公司基本盘增长保驾护航。

2.2 非住业态比例持续提升，助力穿越地产周期

中海物业近年非住宅物业占比持续提升，助力公司穿越地产周期。2023H1 新增在管面积中 55%来自非住。非住宅物管相较住宅物管要求更高的专业能力，定价方面较少受到政府价格指导，定价相对自由且重新定价频率高，因此非住宅物管大部分业态盈利能力强于传统业态。另外，非住宅物管市场空间较住宅物管更大，细分业态较多，可有效补充住宅增量的缺口。中海物业近年非住宅物业占比持续提升。至 2023H1，非住宅物业占在管面积的比重已经提升至 28.2%；同期新增在管面积中，非住宅物业占比已达 55.2%。从新增外拓合约面积的业态看，非住宅占比更大，近年公司持续发力外拓产业园区。我们预计公司未来非住宅占比会继续提升，助力公司穿越地产周期。

2.3 基础物管对比：中海物业规模居前，第三方外拓可期，有望持续领跑行业

中海物业规模居前，第三方外拓可期，有望持续领跑行业。我们对比了 18 家主要上市物企的基础物管业务。从 2023H1 在管规模看，中海物业位列样本物企第四位，处于行业领先位置；但绝对规模上与 TOP2 碧桂园服务、保利物业等还有较大差距。从外拓占比看，公司近 4 成的占比也略低于主要物企水平。考虑到公司第三方外拓渐入佳境，我们认为公司未来外拓将持续发力并且增幅领跑行业；同时关联方国资背景下稳健的交付能力，以及公司近年品牌形象的沉淀，将推动公司在管面积进一步增长。

三、非住户增值服务：乘政策东风的全周期管理，工程增值发展迅猛

中海物业非住户增值服务包括 4 个子业务，近年工程增值服务发展迅猛。2019 年，公司开始区分非住户增值服务与住户增值服务，非住户增值服务的对象为物业发展商及其他物管公司。目前，公司非住增值服务具体包括工程服务、交付前服务、销项检查服务和顾问咨询服务等 4 个子业务。其中，工程服务是房地产下行周期中增长相对明确的方向。政策面看，早在 2021 年中央经济工作会议中就提到探索房地产新的发展模式。“房地产新发展模式”在 2023 年顶层设计中趋于完善，住建部相关领导多次提及在机制上要“完善房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制”。公司旗下海博工程及兴海物联近年发展迅猛，通过“一线五链”整合上下游供应、提供全程物业管理解决方案。

公司非住户增值服务营收在复杂的外部环境中依然保持高增，3 年 CAGR 约 32%。公司非住户增值服务营收从 2019 年口径调整后的 9.17 亿港元快速增长至 2022 年的 21.1 亿港元，3 年 CAGR 达 32.0%，2023H1 收入为 12.1 亿港元，同比继续增长 39.3%。非住户增值服务收入规模保持高速增长，但受房地产市场低迷影响、以及公司基础物管相对更加稳健快速的增长，非住户增值服务占总体收入的比重有所下滑，从最高点 2021 年的 19.0%下滑至 2023H1 的 16.8%。整体上，非住户增值服务依然为公司基础物管业务以外重要的业务方向之一。细分业务看，工程服务营收占比不断提升已近非住户增值服务 6 成，是房地产下行周期中增长相对明确的方向。2023H1，公司工程服务营收占非住户增值服务营收比重达 55.7%。交付前服务、销项查验服务、顾问咨询服务与地产销售关联度较高，近年来受到房地产行业下行的影响相对更明显，可以说迅猛增长的工程服务一定程度对冲了其他子业务增速的放缓。从利润的角度看，2019 年以来公司非住户增值服务毛利率持续走低， 2023H1 毛利率降至 13.5%，当期非住户增值服务毛利润占比已低于营收占比。一方面在外拓竞争中毛利率不可避免会有所下滑，另一方面占比快速增长的工程服务毛利率偏低，对总体毛利率产生一定影响。整体上，我们认为公司工程业务是增值服务的一大亮点，也是房地产下行周期中增长相对明确的方向，下文介绍海博工程会展开讨论。

公司工程增值服务乘政策东风，旗下海博工程与兴海物联近年发展迅猛。前文提到，近年中央在房地产行业顶层设计频繁提及“房地产新发展模式”，住建部相关领导表示在机制上要完善房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制。公司多年耕耘的工程增值服务有望持续受益相关政策。公司旗下海博工程拥有近 40 年工程经验，提供建筑全生命周期工程服务。海博工程通过实施“一线五链”发展战略，围绕建筑生命时间线，打造五大业务链条。以建筑物为核心，围绕城市建设及居民生活空间的各个领域，参与到项目建设全生命周期的每个环节，促进行业价值全面提升。业务范围涵盖设计咨询、查验交付、维修管理、精装加载、工程咨询、地产代建等，围绕建筑物时间线，为商家、企业、客户及业主提供设备系统安装和维修保养服务、审阅建筑图则及绿化工程业务等。

兴海物联是一家以物联网平台、智能硬件、人工智能算法研发为核心的智慧城市、智慧园区、智慧社区整体解决方案公司。其专注智慧空间核心技术研发，承担集团全面数字化转型与科技力领先重任，承担中建科创平台使命，加快科创成果在中建中海体系及全行业的高质量落地转化。兴海物联坚持高质量发展，在多领域已实现行业领先，持续创新突破新业态。拥有 200+项知识产权，10+项行业标准，20+个国家级和中建级科研课题，10+家合作研发机构等。开展科技课题超 20 项，取得科技成果超 10 项。拥有 50 项授权专利，85 项软件著作权。以自研技术支撑“中海式物业管理现代化”。2023 年，兴海物联已在总部大厦、制造园区、商业综合体、场馆会展等重点业态上积累了丰富的标杆案例，覆盖电力、医疗、交通等新行业。推出基于星启中台自主研发的星启云屏、星启端脑、星启 IoT 平台及企业级业务中台四款产品。基于智慧园区经验的拓展创新，探索多元化发展方向，在智慧城市、数字化、双碳等前沿领域持续发展。

与主要物企对比，中海物业非住户增值服务收入规模、增速均领先，具有一定地产逆周期性。2023H1，中海物业非住户增值服务收入增速位列样本房企第二（不论是否考虑汇率影响），而同期样本物企整体同比-14%。中海物业非住户增值服务营收占比处于行业较高位置，而毛利率相对较低，其营收增速与关联方销售增速走势也并不同步，主要与前文提到的公司工程增值近年增长较快有关。我们认为中海物业非住户增值业务本身与地产关联性不高，未来工程服务有望持续发力，一定程度规避房地产开发继续下行的风险，成为公司业绩增长的一大动力。

四、住户增值服务：打造便民生活圈，成长空间广阔

中海物业住户增值服务成长空间广阔，是公司未来业绩核心增长点之一。公司住户增值服务面向物业住户提供，包括三个子业务，分别是社区资产营运服务、居家生活服务、商业服务运营。公司基于基础物业服务在客户端积累的优良口碑，近年来不断进行业态扩围和创新，其住户增值服务呈现跳跃式发展。2023H1，公司住户增值服务贡献毛利润规模超越非住户增值服务。考虑到公司居家生活服务近年来快速的发展，未来有望持续受益于在管面积的扩张以及宏观经济的修复，成长空间广阔，是公司未来业绩核心增长点之一。

公司住户增值服务近年增长较快，营收 3 年 CAGR 为 26.9%，毛利润贡献占比高。 2022 年营收为 8.8 亿港元，同比增长降速，主要是居家生活服务因社交政策受到较大影响，以及房地产市场持续低迷的环境拖累社区资产运营业务的增长。2023H1，随着压制居家生活服务的外部因素消退，公司持续优化线上线下平台服务，产品供应及营销渠道日趋多样化，推动住户增值服务营收同比增长 56.9%至 7.1 亿港元。从利润的角度看，得益于住户增值服务相对较高的毛利率，2023H1 营收占比约 10%，但贡献了 18.2%的毛利润。居家生活服务有望持续受益在管面积的扩张以及宏观经济的修复，成长空间广阔。从子业务结构看，居家生活服务及商业服务运营两项子业务增长迅猛，是住户增值服务核心增长点，2021-2022 两年营收复合增速达 53.3%。2023H1 这两个子业务占住户增值业务比重已经超 50%。我们认为在房地产经历大周期拐点之后，住户增值服务中与房屋资产相关的经纪业务、美居业务未来可能有所承压。而居家生活服务基于公司持续增长的在管面积，相对刚性的日常居住需求为公司业绩提供稳健基本盘；同时未来经济复苏的环境下，多元化、客制化的居住服务需求将为公司业绩带来更多增长弹性。因此我们看好公司未来居家生活服务的进一步增长。

优你互联打造便民生活圈，是业主增值服务的关键“催化剂”。前文提到，我们看好公司业主增值服务未来稳健的基本盘与增长弹性，我们认为其中关键的“催化剂”是公司多年深耕的“优你互联（又称 UN+）”系列品牌。优你互联紧密围绕社区空间运营、不动产增值服务、社区生活服务三大场景，旗下服务平台包括中海美居、中海租售、优品买买、优你旅行、优你车服、优客到家等，提供房屋租售、家居装修、优质商品、旅游休闲、到家服务等多元化增值服务。至 2023H1，优你互联已经覆盖全国 38 个核心城市、 1000+社区项目、300 万服务客户。我们认为，优你互联不断通过细分社区增值服务赛道及创新多元，满足客户不断提高的美好居住生活需求，帮助公司在住户增值服务领域拥有长期竞争优势。

与主要物企对比，中海物业社区增值服务仍有较多提升空间。横向对比主流上市物企，中海物业近年社区增值服务（即公司口径的住户增值服务）增长相对较快，如考虑到汇率变化，中海物业 2023H1 收入增速位列样本房企第 3 位。从收入规模上看，中海物业社区增值服务营收绝对量并不高，且占总收入比重也仅 10%，处于行业中等水平。结合我们前文提到公司在该业务领域较强的竞争能力，我们认为未来中海物业社区增值服务增长空间广阔。

五、停车位买卖业务：新拓业务，持续去化

停车位买卖服务为公司近年新涉足的业务，预计未来主要以存量去化为主。中海物业于 2018 年下半年开始涉足停车位买卖业务，通过协调集团管理物业的停车位销售，为有关物业的住户带来更多便利及创造更高价值。2021 年，公司通过激励制度增强销售动力，当年停车位买卖业务收入大幅增长至 2.31 亿港元，占总收入的 2.4%，年内共出售停车位 2067 个。2023 年，停车位价格进一步下探，导致 2023H1 该业务收入同比下滑 22.8% 至 0.83 亿港元。截至 2022 年末，公司在手车位库存数为 1.8 万个，公司车位投资策略有所变化，计划以 IRR 不低于 10%的投资刻度，五年回本并实现多数去化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）