【天风证券】LED显示控制系统龙头，产品矩阵扩张引领增长.pdf

2024-03-22

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1. 卡莱特：LED 显控系统龙头厂商

卡莱特是为 LED 视频图像领域提供综合化解决方案的公司。公司产品主要分为 LED 显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，实现了对 LED 视频播放后端的覆盖。公司产品以显控系统为基础，持续向视频处理等领域延展。公司自成立以来，以 LED 显示控制系统为基础，不断积累研发经验和市场口碑，逐步向视频处理及播放领域延伸，推出了一系列视频处理设备。随着云联网与通信技术的发展，公司顺应移动显示的市场趋势，针对远程无线管理需求推出云联网播放产品系列。

公司股权结构稳定，周锦志、何志民、邓玲玲直接或间接持有股份合计占比达 62.01%以上。公司实际控制人为周锦志先生，担任公司董事长、总经理，以自然人身份持有 2.14%的股权，通过三涵邦泰持有 40.59%的股份及通过纳百川持股 0.47%公司股份。公司控股股东为三涵邦泰，周锦志先生持有 100%股权。何志民先生以其自然人身份及持有 100%股权的公司佳和睿信持股合计占比 9.16%，并且担任公司董事、副总经理。邓玲玲女士通过直接或间接持股安华创联和纳百川，合计持有公司 9.65%的股权，并担任公司董事。

公司管理层多为清华系或其余 985 高校，技术底蕴深厚。公司董事长、总经理周锦志先生毕业于清华，曾在华为、高校实验室（清华）、意法半导体等地从事研发工作。其余管理层亦多为名校通信、光电、信息等专业毕业生。从公司高管履历看，我们认为公司对技术与人才的重视可见一斑。

公司总收入持续增长，视频处理设备高速发展创造第二增长曲线。公司近年来总收入增长较快，2020 年由于 led 显示系统收入的下降增速略有下滑。云联网播放器与其他业务收入均有细微增长。2022 年视频处理设备的收入较 2018 年增长超过 10 倍，2018-2022 CAGR 达 85%，在总收入中占比持续提升，2022 年约 40%，视频处理设备的快速收入增长是公司保持整体收入高速增长的关键驱动力。由此可见，公司成功向显示设备产业链上游延伸业务，为自身打造了第二增长曲线。

注重研发投入，公司研发和管理费用率提升。19 年以后随着公司规模扩大，管理费用率有所增长，由于公司收入的增长使得管理费用率增速放缓。软件和算法为公司核心竞争力，对研发项目的投入持续增加，导致研发费用呈线性高速增长。公司归母净利润高速增长，2023Q1-3 实现归母净利润 1.10 亿，2018-2022 年 CAGR 为 36.46%。归母净利润同比总体呈增长趋势。

公司轻资产重研发的模式使得毛利率较高，且随着视频处理设备占比提升继续增长。基于公司以软件算法为核心，硬件设备为载体，轻资产的生产模式，毛利率处于较高水平，且随着公司收入结构不断优化，视频处理设备销售占比提升，视频处理设备的毛利率不断提升，产品价格相对稳定，总体呈增长趋势；2020 年起由于新收入准则，公司将运输费用计入成本，因此略有下降。费用率持续高增背景下净利率依然保持稳定。2020 年主要由于毛利率有所降低以及研发费用的加大投入，导致净利率有所降低；随着毛利率的提升和收入增长带来费用的摊薄，净利率恢复增长且总体基本保持稳定。

公司拥有丰富的技术储备，不断加强专利布局，构建技术壁垒。公司拥有一流的研发技术应用团队，研发技术经过多年积累，形成较全面并具有前瞻性的专利体系，截止至 2022 年 12 月 31 日，共拥有授权专利 110 项（发明专利 90 项），软件著作权 52 项。掌握 LED 显示控制及视频处理核心技术包括：巨量像素快速光学校正技术、大屏幕物理间距微调技术、多路超 8K 视频低延迟处理技术、虚拟拍摄 XR 技术、图像比特延展技术、非线性色域校准技术、移动显示网格化播控管理技术等。

公司客户为知名 LED 显示厂商，强力巨彩市场份额持续提升。公司拥有众多高质量客户，与知名 led 厂商持续与公司建立长期良好的合作关系，持续获得强力巨彩更高份额。公司注重业内品牌推广和口碑管理，与利亚德、强力巨彩、洲明科技、北京嘀嘀无限科技发展有限公司、广州硅芯电子科技有限公司、深圳蓝普视讯科技有限公司、无锡五洲光电科技有限公司、长春希达等知名 led 厂商均有合作。

2. LED 显控系统：LED 显示屏核心赛道，市场增量逻辑明确

2.1. LED 显控系统处于 LED 显示产业上游，涉及协作产品丰富

LED（发光二极管）是通过控制电路来控制每个像素点的亮与灭或其明暗程度，使得显示屏具备相当像素点从而显示出人们要求的各种信息。一面完整的 LED 屏幕是由一块块矩形模组拼接而成，每个模组又是由 LED 灯珠排列而成。灯珠是自发光的封装器件，每颗灯珠为一颗像素点，两颗相邻灯珠中心点之间的距离（点间距）决定了 LED 显示屏在单位面积下的分辨率，一般业内使用点间距标明显示屏的规格，如 P2.5 指两颗相邻的 LED 灯珠中心点距离是 2.5mm。点间距越小，像素密度越高，显示精细度也越高。

LED 显示控制系统包括接收卡和发送器，二者搭配使用，属于 LED 屏幕显示的核心组件。发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动 LED 屏幕显示视频图像。视频处理及播放设备主要负责光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能。播放服务器主要负责视频信号的存储与处理，主要用于视频文件的解码播放，适合大型演绎舞台、沉浸式场景、虚拟影视拍摄等要求播放视频清晰度高、播放控制功能强的场景。

显控设备行业诺瓦星云和卡莱特为行业主要企业，视频处理设备国外厂商手握先发优势。从竞争格局来看，LED 显控领域代表性厂商有诺瓦星云和卡莱特；视频处理设备技术含量较高，欧美厂商凭借先发优势曾在该市场占据主要份额，代表性厂商有 Extron、Barco 等，国内一众厂商在近年凭借完备的产业链和众多人才，成功实现脱颖而出。

2.2. 两大主要逻辑驱动：LED 出货复苏+点间距微缩化&产业超高清化

2.2.1. 逻辑一：疫情好转后海内外 LED 市场需求修复，带动显控系统需求上行

据洲明科技 2021 年年报测算，显示控制系统占 LED 总材料成本的 7%，为 LED 显示屏投入应用的核心部件。控制系统作为后端协同控制响应区域亮灭，使屏幕显示文字、图片、视频等内容。从成本来看，控制系统约占 LED 显示屏原材料成本的 7%，价格波动对 LED 成本整体影响较低。

据高工产研 LED 研究所预计，2025 年中国 LED 显示市场达 825 亿元，下游需求恢复是行业主要驱动力。随着疫情好转，新娱乐形态带动新应用场景，下游会议、商显等应用市场需求有望持续回升，根据高工产业研究所数据，2022 年中国 LED 显示屏规模约 633 亿元，我们测算，显控系统在 LED 显示屏整体材料成本占比约为 5.6%，其中 LED 显示屏毛利率为 25%，市场规模为 26.6 亿元。

海外 LED 显示屏市场持续向好，2023 年 1-4 月国内 LED 显示屏出口额达 5.09 亿美元同增 15.42%。据海关以及高工 LED 整理数据，2022 年国内 LED 显示屏出口额达 16.17 亿美元，较 2021 年大幅增长 37.15%；2023 年 1-2 月份存在春节假期、疫情等因素影响不具有可比性，3-4 月出口额达到 2.95 亿美元，同增 34.09%，海外需求持续向好。

2.2.2. 逻辑二：点间距微缩化+下游超高清趋势，像素密度提高推动显控系统需求量上行

以 LED 显示控制系统为例，显控系统包括接收卡和发送器，而接收卡是数量最多的部分。发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动 LED 屏幕显示视频图像。视频素材源通过 VGA、DVI、HDMI 等传输至发送器，电脑通过 USB 连接并控制发送器；发送器将视频信号转换并通过网线或光纤传输至接收卡；接收卡将视频信号通过排线传送到 LED 显示屏模组上，以驱动 LED 显示屏显示正确的视频图像。

每张接收卡的可控制面积由带载数量决定，LED 像素密度越大&显示屏面积越大，接收卡数量越多。以卡莱特 i8 为例，带载为 512*384，即可控制 512*384 个像素点。

小间距(P2.0 以下的 LED 显示屏)趋势下像素量指数级增长，接收卡需求空间广阔。点间距的基本单位为毫米，一般用 P 来简称，例如 P1.5 即为点间距为 1.5mm 的屏幕。以 P4 显示屏为例，1m2面积下的像素数量为【（1*10^3）/4】^2=62500 个，而 P2 显示屏的像素数量为 P4 显示屏的（4/2）^2=4 倍，以此类推，小间距趋势使得像素量出现指数级增长，对应接收卡的需求也将呈指数级增长。

点间距微缩化成为趋势，我们测算平均面积下，23~27 年像素数量复合增速达 12.87%。我们认为，随着 1.0 以下间距的推出和进入量产，未来 1.0 以下的产品应用将增多，对应更小间距的显示屏市占率会持续提升。假设 2023-2027 年销售面积不变，仅考虑产业应用 LED 点间距发生变化，据我们测算 2023-2027 年对应像素点数量的复合增速将达到 12.87%。考虑 LED 受众范围持续提升，根据 Trendforce 预测，2022~2025 年 LED 市场规模增速 CAGR 为 14.43%，考虑对应像素点数量增加后，LED 显控系统市场 CAGR 有望达到 29.81%。

利好政策推动，LED 超高清化趋势势在必行。近年来 LED 显示行业受到国家产业政策的鼓励发展，对公司的发展有较大的助力作用。我国颁布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》、《广播电视技术迭代实施方案（2020-2022 年）》和《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》等政策均加大了对显示行业涉及的各类显示控制与视频处理产品的扶持力度，为我国显示行业提供了良好的发展环境。未来 LED 显示控制系统及视频处理设备行业将随着显示行业的发展以及 5G+8K 的普及与应用而进步。

我国超高清视频产业持续发展，预计 2024 年产业规模达 5 万亿元。超高清技术主要包括 4k、8k。与传统视频相比，超高清具有高帧率、高位深、广色域、高动态范围等技术优势，被广泛应用于广播电视、医疗健康、智慧交通、安防等领域。2022 年我国超高清视频产业规模达 3 万亿元，YoY +22%，中商产业研究院预计 2024 年产业规模达到 5 万亿元。

超高清化带来像素量的剧增，推动显控系统单品价值量上行。以 2k 分辨率为例，2k 分辨率的屏幕有 2056*1440=2960640 个像素点，而 4k 分辨率的屏幕有 4096*2160=8847360 个像素点，是 2k 的 3 倍。超高清化同样会带来像素点的成倍增长，对显控系统的单卡带载量提出更高的要求。

3. 显控系统龙头横向拓宽一体化布局，加速出海成长曲线清晰

我们认为，LED 控制系统（包括 LED 显控系统与其他后端环节）整体呈现集中化趋势，主要体现在两个方向：1）供应商整合，卡莱特与诺瓦的市占率持续提升。2）产品模块整合，接收发送系统与视频播放控制系统已经出现整合。

3.1. 产业趋势叠加行业壁垒，LED 显控系统市场格局从分散走向集中

高度集中的市场格局与竞争激烈的下游使得头部 LED 控制系统供应商议价权较高。全球 LED 显示屏市场格局分散，竞争较为激烈，2020 年前十大参与者合计份额约 64.12%。上游控制系统市场集中度较高，这种竞争格局能够更好避免控制系统厂商间的“价格战”。因此我们判断，在高度集中的市场格局和分散的下游格局的背景下，头部 LED 控制系统供应商议价权较高。

LED 显示控制系统厂商卡莱特与诺瓦的营业收入增速持续高于 LED 显示市场规模。卡莱特与诺瓦星云两家厂商 2020 年~2021 年合计营业收入增速分别为-11%与 57%，对应当年 LED 直显市场规模同比增速分别为-19%与 8%。我们认为，这两家厂商增速优于行业已经验证行业呈现集中化趋势。

客户认可优势持续演绎。卡莱特对前五大客户收入在 2019-2021 年均有大幅增长，20 年公司在受到疫情冲击下仍能实现对前五大客户收入85.00%的大幅增长主要来自于对主要客户强力巨彩的销售突破，公司与其签订采购框架协议，约定了最低优惠价格条款，2022 年公司第一大客户收入占比从 2019 年的 14.18%提升至 32.74%，为公司前五大客户收入主要贡献来源。

产品参数对标诺瓦星云，公司部分技术已经实现领先。接收卡方面，公司 i10 接收卡能够实现最大 1024*384 带载分辨率，较诺瓦星云的 A10sPro 接收卡 512*512 最大带载分辨率有领先优势。视频处理器又叫视频控制器、画面转换器，在对图像进行缩放适配 LED 屏幕物理分辨率的能力上，公司 z8t 超级视频处理器最大支持 1769 万像素点，相较于诺瓦星云的 v2460 视频控制器最大带载 1560 万像素点有小幅领先，两者最大带载宽度同为 16384 像素。

3.2. 显控系统为矛，一体化产品撬动第二增长曲线

从 LED 显控系统出发，一体化产品推动整体毛利提升。公司以 LED 显控系统起家，不断积累研发经验和市场口碑，整合产品模块。以发送器为衍生，结合视频播放处理设备能力，设计出一体化程度更高的超级主控系列产品。公司对应的视频处理设备占营收占比从 18 年的 10%提升至 22 年的 47%。展望未来，公司高端超级主控系列产品放量，有望推动公司毛利率进一步提升。

分产品来看，公司的超级主控系列具备强大的视频信号接入、视频图像处理和视频信号发送能力，支持 8K 显示、低延迟、光学校正、动态帧率等多种视频图像处理功能；支持多种输入信号格式混合搭配使用，满足现场多样化的视频源需求，适用于电视演播、虚拟拍摄、竞技赛事、演艺舞台等多种应用场合。专业主控系列整合了视频拼接器、视频处理器和发送器的功能为一体，具备多信号输入和多画面显示的能力。该产品可以满足不同客户的需求，提供灵活的屏幕控制和高品质的视频图像显示，应用场景十分广泛，如展览展示、监控调度、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市等。

多场景应用，公司视频处理设备和播放服务器有望快速拓宽市场。近年来，公司的视频处理设备以及播放服务器被广泛应用于不同领域的应用场景，随着未来随着应用场景的多元化、复杂化、专业化，视频处理设备以及播放服务器的核心地位有望进一步提升。

已广泛应用于电影制作和广告拍摄，XR 虚拟拍摄技术有望成为公司下一增长极。XR 虚拟拍摄技术是通过计算机图像渲染引擎，实时将虚拟场景显示在 LED 大屏幕上，配合演员和道具，通过相机跟踪和快门锁定等技术，拍摄出想要的任何内容。卡莱特 XR 虚拟拍摄决方案，不但很好的满足了虚拟制作中相机拍摄的需求，而且很好的满足了对画面色彩调整、图像优化处理、数据传输等多个方面的要求，为拍摄出更出色的虚拟内容提供了很好的技术支撑，已广泛应用于电影制作和广告拍摄。

4. 对标 Barco，海外布局加速项目落地

Barco 作为全球领先的专业可视化领域技术公司，是海外 LED 显示控制系统龙头企业。 Barco 总部位于比利时，是一家视频和显示解决方案供应商，向娱乐、企业和医疗保健市场提供开发网络化与可视化的解决方案。产品广泛应用于影院、家庭娱乐、医疗成像、工作会议、电视演播室等领域。

Barco 适用于 LED 显示屏的图像处理设备产品主要有 Infinipix 系列，与卡莱特图像处理设备功能近似，为其对标产品。

对标 Barco 持续布局海外市场，业绩有望保持高增速。Barco 收入主要集中在欧美地区， 2022 年欧洲地区实现收入 4.05 亿欧元，YoY 32.8%，占比 38.3%；美洲地区实现收入 4.36 亿欧元，YoY 44.9%，占比 41.2%。2022 年卡莱特境外销售主要集中于北美洲及欧洲地区，公司海外业务收入在 2020-2022 年持续增长，其中 22 年达 0.7 亿元，21/22 年增速高达 85%/46%，伴随境外市场受新冠疫情的不利影响减弱，下游客户订单需求旺盛。

出海龙头业绩修复明显，展现海外 LED 良好需求态势。国内 LED 出海龙头艾比森在 2020疫情影响下营收下跌，在 2021 年业绩得到明显修复，并在 2022 年营收保持增长趋势达 27.96 亿元，23 年 Q1-3 营收同比增速达 42.57%，海外 LED 显示业务需求的复苏进一步得到验证。

海外产品应用场景广泛，未来业务增长可期。卡莱特产品在海外应用场景逐渐多元化，集中应用于竞技赛事、商业广告及虚拟拍摄等领域。经典应用案例落地包括英雄联盟全球总决赛、意大利米兰 CBD 广告屏、日本东京国际机场 LED 屏、比利时球场屏以及美国的 XR 虚拟影棚等。

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