一、万亿轨交行业，系基建托底经济的重要抓手
轨道交通领域市场规模超万亿人民币。轨道交通一般包含铁路（普铁、高铁）和城市轨道交通 （地铁、轻轨、有轨电车等），2014年以来轨交领域年均完成投资额超万亿人民币。 投资占比来看，交通运输、仓储和邮政业投资额每年约占政府基建投资总额的35%，是基建托 底经济的重要抓手。
新基建大趋势下，高质量基建投资有望持续
新型基础设施建设（简称：新基建），主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市 轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域。其中城际高速 铁路和城市轨道交通作为轨交重点领域，有望充分受益。 近年来新基建如火如荼，多地发布最新基建规划。一二线城市例如深圳、上海、南京等地纷纷 发布2024年新基建计划，为城市发展注入强动能。
二、轨交行业稳增长逻辑：
逻辑一：铁路规划目标明确，长期发展空间充足
铁路属于强规划品种，历年营业里程目标基本达成。2010 年末、2015 年末我国铁路营业里 程目标分别为9、12万公里，实际达到9.12、12.10万公里，均超额完成。2020年末铁路营业里 程达14.63万公里，虽低于“十三五”15万公里的目标；但高铁营业里程达到3.79万公里，远 高于3万公里的目标。预计2025年底全国铁路营业里程将达16.5万公里左右，其中高铁5万公 里左右。 铁路固定资产投资额维持较高水平，近十年固定资产投资目标基本超额完成。自2014年以来， 年度铁路固定实际投资额均稳定在7500亿元左右，计划完成率高。
逻辑二：国铁集团经营改善，支撑中长期资本开支
2023年铁路客运&货运发送量持续增长，国铁集团经营改善。 1）2020-2022年受疫情影响，国内客运量大幅下滑，国铁集团亏损严重。 2）2023年以来国内铁路客运量&货运发送量恢复性增长，国铁集团经营状况改善。2023Q1-Q3国 铁集团实现收入9080.5亿元，同比增长16.1%，归母净利润121.09亿元，同比大幅扭亏，经营状况 持续向好。
国铁集团经营情况有望持续改善，我们判断主要系： 1）客运量和货运量预计持续增长。由于疫情影响，客运量大幅降低，货运量也有小幅度降低。 疫情后，我国铁路客运量和货运量均有显著增长，其中客运量的增幅尤为显著。随着客货运量逐 渐回到疫情前水平，国铁集团的营收及利润水平也将有大幅度的改善，带动铁路投资增加。2）动车逐步替代普铁绿皮车，车单价ASP提升。随着低票价的普铁绿皮车逐渐被动车和高铁取代， 铁路的平均票价提升。 3）浮动票价的推出，解决高铁两极分化的难题。2023年4月推出浮动票价制度后，在客流量较大 的东部沿海地区，国铁集团通过用提升高铁票价，来取得更高的车票收入，以增强自身盈利能力； 但在客流量一直处于低谷的中西部地区，国铁集团推出票价折扣优惠，吸引更多客流量，从而解 决高铁在发达和偏远地区两级分化的难题。
逻辑三：维修维保&设备更新成为轨交增长新逻辑
维修维保受运力提升带动，需求量迅速增长。动车组主要通过周期和走行公里两个指标确定定 期检修日程。近年来，客运需求逐步提高，铁路运力相应提升，运输频次和密度相应提高，并 且定期检修需求量的上升趋势仍将持续，因此铁路维保市场快速增长。 动车组各级检修及价值量如下表所示。其中，从三级修开始的高价值量维修均需要到指定的负 责维修对象处，五级修需要直接返回主机制造厂进行维修。
近年来铁路运输频次和密度相应提高，动车组高级修数量逐渐提升： 具体来看，动车组高级修的检修需求中价值量较低的三级修减少、价值量较高的四级修和五级修增 多，从数据面来看，2021年动车组高级修第一次招标项目中四级修达137组，比2020年第一次招标多 49组，增幅超 50%，2023年首次出现五级修的招标。
高级修数量逐步提升，主要系主要干线运行压力较大： 以京沪线为例，全长1318千米，假设每天往返一次，每月运行20天（1/3的时间用来维修），则每个 月的运行长度达5.27万公里，一年运行里程63.26万公里，则不到2年需进行一次三级修，不到4年需 进行一次4级修，不到8年需进行五级修。比实际设定维修年限要更短。
中性假设下，我们预计2026年铁路高级修市场空间达193亿元
我们对2026年铁路客运机车维修市场空间进行测算，悲观中性乐观假设下，2026年市场空间分别 可以达121/193/234亿。假设如下： 1）维修年限：按照铁路检修标准，一般的检修年限为：三级修3年，四级修6年，五级修12年。但按 照里程数来算，由于大部分列车都是超负荷运行，比实际设定维修年限要更短。因此我们倾向于按 照中性/悲观/乐观的三种情况来预测：悲观假设下，三级修3年，四级修6年，五级修12年；中性假设 下，三级修3年，四级修5年，五级修10年；乐观假设下，三级修2年，四级修4年，五级修8年。 2）维修价格：三级修占整车价值的5%，四级修占10%，五级修占20%，高铁售价不一，平均来看我 们假设2亿元/列，则三级修价值量0.1亿，四级修0.2亿，五级修0.4亿。 3）维修比例：假设2024-2026年，三/四/五级修占全部修理的比例分别为2.0%/3.5%/15.0%。
逻辑四：一带一路沿线国家轨交潜在需求大，铁路规划提上日程
铁路密度角度来看，多数一带一路沿线国家轨交水平发展落后于国内： 根据世界银行数据，通过单位国土面积普铁长度来计算沿线国家普通铁路密度，多数一带一路沿 线国家铁路密度远远低于我国。随着一带一路战略不断加速沿线国家经济发展，促进贸易往来同 时带动铁路产业链发展，客运需求不断释放，海外轨交市场广阔。
我国高铁海外建设经验丰富，技术成熟： 根据中国政府网，近年来我国海外铁路建设取得较大进展，已建成铁路包括印尼雅万高铁、麦麦 高铁、中老铁路等。其中，麦麦高铁成功将从麦加到麦地那的行车时间由4个小时缩短到至2个小 时，雅万高铁将从雅加达到万隆的时间缩短为约 40 分钟。
三、建议关注价值量占比高的整车&信号系统环节
轨交板块产业链拆分详解
轨交装备环节众多，整条产业链均有相应配套应用。轨交产业链可以从上中下游分为装备设计、 土地建设、零配件、机电设备与系统、整车和运维等环节。 轨交装备及零部件位于整个产业链中游环节。其中通信信号系统主要由中国通号负责研制与开 发，而整车制造环节由对各类产品均拥有自主知识产权的中国中车负责。
整车和通信为轨交装备制造中最核心的部分。从轨交各板块的投资成本来看，土建工程占比 39%，工程建设费用比例在22%。装备制造中整车和通信占比最大，分别为15%和6%，轨道工 程、供电系统、施工准备各占2%。
中国中车：全球轨交装备龙头企业，以整车为核心
中国中车成立于2015年，由中国南车和中国北车合并而成，现已成为以轨道交通装备为核心， 具有全球竞争力的世界一流高端装备制造商和系统解决方案提供商。公司主要产品包括机车、 动车组、客车、货车、城市轨道车辆、机电设备、风电整机及零部件、新材料等，对各类产品 均拥有自主知识产权。
中国中车业务完善，其结构紧紧围绕“一核三极多点”。公司深耕铁路装备和城轨与城市基 础设施业务，以轨道交通装备业务为核心，以风电装备、新能源商用车、新材料等新产业为重 要增长极，以工业电驱、半导体芯片等为新的增长点，以数字化、绿色化、智能化、高端化、 国际化为方向加快转型升级。
近年来公司业绩稳中有升：2017-2022年营收CAGR达0.92%，归母净利润CAGR达1.28%；且 随着疫情影响逐渐消退，业绩增速回升，2023Q1-Q3营收达1430.35亿元，同比+5.5%，归母净 利润达61.52亿元，同比+2.1%。
盈利能力维持高位：细分来看，新产业毛利率稳步提高，从2021年16.6%提升至2023H1的 19.96%。轨交核心业务毛利率较为稳定，铁路装备毛利率在25%左右，城轨与基础设施毛利率 稳定在20%左右。
客运量逐步恢复，同比增长速度创7年新高：由于疫情影响，铁路旅客发送量自2020年起大幅 下跌，2023年以来随着疫情影响逐渐消退，使得铁路旅客发送量大幅上升。维修收入增加有望支撑轨交主业增长：由于高级修设计车身拆卸&零部件更换，因此需要至指 定场所进行维修，其中五级修需要返回原厂进行修理，公司作为整车制造商充分受益。 近年来公司新产业快速增长，有望打开长期成长空间：公司新产业主要包括风电整机及零部 件、新材料，新能源汽车零部件等，已在全国范围内名列前茅。2017-2022年新产业营收CAGR达 6.17%，远高于总营收增速。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
轨道交通行业专题报告：国之基石，维修维保&海外扩张开辟成长新逻辑.pdf
AFC（城市轨道交通自动售检票系统）业务委外行业市场调研报告.docx
中国城市轨道交通行业交控机白皮书.pdf
城市轨道交通补贴机制.pptx
上海市轨道交通13号线世博园区专用交通联络线工程世博园站基桩检测方案.docx
浅谈广州市轨道交通设计项目管理模式.docx
