【长城证券】国内分子筛催化剂龙头之一，移动源脱硝与钛硅分子筛两大核心产品推动公司稳定发展.pdf

2024-03-22

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1. 创新驱动，终成国内分子筛催化剂行业龙头之一

1.1 国内分子筛催化剂行业龙头之一

深耕 16 年，成为国内分子筛催化剂行业龙头之一。中触媒，全称中触媒新材料股份有限公司，是我国催化剂生产领域的主要厂商之一，其主要业务为催化剂的研发与销售以及提供相应技术服务。其前身为大连多相触媒有限公司，由自然人李进、刘颐静于 2008 年 8 月设立，2015 年正式更名为中触媒新材料股份有限公司，2016 年在中小企业股票转让系统挂牌并公开转让，2017 年终止在中小企业股票转让系统挂牌，2022 年 2 月，公司在上海证券交易所科创板上市。截至 2023 年三季报，李进和刘颐静夫妇合计持有公司 25.67%的股权，为公司实际控制人。

以点带面，特种分子筛为公司营收提供坚实保障。公司主要产品及业务为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类，应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业。特种分子筛及催化剂为公司核心产品，2018 年-2023H1 特种分子筛及催化剂系列销售收入分别为 1.47 亿元、3.12 亿元、3.79 亿元、5.27 亿元、 6.39 亿元、1.85 亿元，占主营业务收入分别为 87.53%、94.46%、94.22%、95.35%、 93.84%、77.99%，其中移动源脱硝分子筛产品在特种分子筛及催化剂占比较高，根据公司招股说明书披露，2018 年至 2021 年上半年，移动源脱硝分子筛产品销售收入分别为 0.17 亿元、1.55 亿元、2.54 亿元及 2.31 亿元，占公司主营业务收入比例分别为 9.86%、46.98%、63.16%及 72.17%。

1.2 公司发展良好，盈利基本保持上行趋势

公司营业收入以及归母净利润短期承压。2018-2023 年前三季度公司营业收入分别为 1.69 亿元、3.33 亿元、4.06 亿元、5.61 亿元、6.81 亿元以及 3.64 亿元，2019-2023 年前三季度相应同比增速分别为 96.88%、21.91%、38.15%、21.37%以及-10.79%；归母净利润分别为 0.09 亿元、0.53 亿元、0.92 亿元、1.34 亿元、1.52 亿元以及 0.43 亿元，2019-2023 年前三季度相应同比增速为 479.28%、71.82%、45.55%、13.54% 以及-49.91%。根据公司 2023 年业绩快报披露，2023 年公司营业收入为 5.50 亿元，同比下降 19.21%，归母净利润为 0.77 亿元，同比下降 49.33%。2023 年公司业绩出现下滑的主要原因为下游需求疲软导致产品销量出现下滑。

公司毛利率维持较高水平。2018 年-2023 年前三季度毛利率分别为 36.54%、36.49%、 44.06%、45.17%、39.64%以及 38.39%，毛利率维持较高水平的原因主要有两点，其一与产品自身特点相关，催化剂在下游产品成本中占比较小，但对成品质量以及产量起着至关重要的作用，催化剂产品存在较强的客户黏性，客户对催化剂产品价格敏感度不高。其二，随着公司市场的拓展，产量增加，规模效应逐步显现，且公司持续研发改进技术，降本增效，有助于毛利率的保持。2022 年毛利率下滑主要系原材料及能源成本上涨所致，2023 年毛利率下降主要系排产减少、产能利用率下降、单位产品分摊固定费用升高所致。

公司销售费用控制较好且积极投入研发。公司销售费用率较低，2018 年-2023 年前三季度分别为 3.66%、2.05%、1.59%、1.72%、1.83%以及 1.76%，均处于较低水平，其原因主要是巴斯夫等战略客户开发及维护一般由董事长、研发部、销售部门、生产部门等共同完成，与此相关的销售费用较低。公司研发费用率较高，2018 年-2023 年前三季度分别为 13.20%、8.91%、6.94%、6.59%、7.28%以及 10.51%，均处于较高水平，2018-2021 年研发费率下降是由于公司营业收入增长高于研发费用增长速度所致。

2. 催化行业国产替代趋势下，公司凭借创新快速发展

2.1 化工生产重要组件，催化剂为生产效率提高提供保障

公司主要产品及业务为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务等。催化剂是一种能够改变化学反应速率，同时又不影响原反应化学平衡的物质，其作用机理主要是通过改变反应途径，从而降低反应的活化能，其在工业生产中可以缩短反应时间，提高反应效率，从而提升企业的生产能力。

催化剂使用范围广泛。根据公司招股说明书及中经智盛市场研究显示，90%以上的工业过程涉及催化剂的使用，包括化工、石化、生化、环保等多个领域。在石油化工中超过 90%以上的过程需要催化剂，其需求占整个化工催化剂需求的 70%。炼油化工中，除常减压、焦化等少数几个过程外，80%以上的过程为催化反应过程。大部分催化剂由三类组分构成，分别是承担主要催化作用的活性组分、承载活性组分的载体以及提高催化性能的助催化剂。催化剂种类繁多，但主要可分为分子筛催化剂，金属催化剂等，络合物催化剂等。

分子筛催化剂性能良好，有望成为新发展方向。分子筛是一类具有规则而均匀孔道结构的无机晶体材料，具有筛分分子和择形催化的作用，可作为催化材料、吸附分离材料以及离子交换材料使用。分子筛催化剂是指以分子筛作为主要活性组份或主要载体的催化剂，其主要应用于环保，能源化工以及精细化工等领域，其具有更高的性能和成本优势，可以在对应的生产过程中提高产品的产率和选择性。除此之外，分子筛催化剂作为固体催化剂，在失活便于回收，且无毒无味、无腐蚀性，属于环境友好型新型材料。由于催化剂广阔的应用领域，其市场规模将持续扩大。根据恒州博智调研机构的数据， 2022 年全球催化剂市场规模为 252.99 亿美元，预计到 2029 年全球规模将达到 342.91 亿美元，年复合增长率为接近 5%。分子筛因其良好的催化、吸附以及离子交换功能，拥有广阔的市场前景。根据华经产业研究院数据，2020 年分子筛市场容量为 64 亿美元，预计到 2028 年将达到 84.9 亿美元，复合年增长率为 3.8%，其中主要增量将集中在分子筛催化剂。

2.2 行业壁垒深厚，造就企业坚固护城河

催化剂生产涉及多学科交叉领域（如材料化学，结构化学，工业催化及自动控制等），工艺较为复杂，生产难度较高。催化剂行业壁垒较高，主要体现在技术壁垒、市场壁垒、规模壁垒以及人才壁垒这几个方面。技术壁垒主要体现在新技术开发难度方面。新技术的开发需要经过基础研究开发等多个环节，逐步进行工业放大试验和工业应用试验。因此整个催化剂技术开发周期较长，需要有长期的技术积累以及经验沉淀，新企业在短时间内很难形成技术沉淀。

市场壁垒体现市场需求多样以及客户黏性方面。由于下游企业多样化的催化剂需求，公司需要深入了解客户的具体需求，提供相配套的催化剂服务。另外，由于催化剂在生产中的重要作用，客户对于产品质量的要求较高，认证周期较长，且客户不会轻易改变催化剂的生产厂家，因此催化剂市场存在一定的客户黏性。对于新企业来说，难以在短时间内建立稳定的下游客户源以及销售渠道，市场开拓较为困难。规模壁垒体现在规模效应方面。成熟催化剂企业因其较大的业务规模，具有规模经济的优势，从而导致企业生产成本的降低和企业竞争力的增强。新公司很难满足客户规模化、可持续的采购需求，并且在生产成本无法与行业内成熟企业竞争。人才壁垒主要体现在研发人才与管理人才的储备上。企业需组建优秀的研发团队，不断进行技术创新以及产品迭代，保持技术领先优势，不被市场所淘汰。企业管理人员应当具有战略眼光，把下游客户需求以及产品发展趋势，为公司产品的布局指明方向。相对于业内成熟企业，新公司很难再技术人员与管理人员水平上与之抗衡，因而具有劣势。

2.3 催化剂发展存在差距，国产替代进程逐渐加快

相对于国外催化剂产业发展，我国催化剂行业发展仍存在一定差距。以环保催化剂行业以及石油催化剂行业为例，我国大部分催化剂企业存在科创能力不足、生产过程中技术含量较低以及服务能力较差等问题。根据公司招股说明书披露，全球行业龙头企业大多为国外知名企业如巴斯夫、庄信万丰等，其凭借资金以及经验优势，在被称为“经验科学”的催化剂行业形成了一定的寡头垄断。下游行业如精细化工，能源化工等对国外催化剂进口较为依赖。以未列名反应引发剂、促进剂、催化剂这一细分品种为例，根据中国海关总署的数据，该品种长期处于贸易逆差状态，2023 年贸易逆差为 1.47 亿美元。

近年来，我国积极推进产业结构优化，加快新材料及催化剂领域的发展。根据国家发改委发布的《产业结构调整指导目录》，石油及化工催化剂的制造以及气体的分离净化属于国家大力发展的行业，其对于我国节能减排以及环境治理有着重要推动意义。基于政策推动的大背景下，我国已涌现出一批具有优秀研发能力的新兴催化剂制造企业。我国催化剂出口金额呈增长趋势，这说明我国催化剂产品已经逐渐得到国际客户的认可。从长期来看，催化剂国产替代化为大势所趋，其有助于降低下游企业的成本压力，推动相关下游产业的发展，进一步为国内催化剂市场带来更多空间。根据前瞻产业研究院统计，2010-2021 年间，我国化工催化剂产量已由每年 15.2 万吨增长至 43.2 万吨，年复合增长率约为 10%。表观消费量由每年 17.4 万吨增长至 44.2 万吨，年复合增长率约为 9%。我们认为在国产替代化趋势下，我国未来催化剂市场规模仍将进一步扩大，国内催化剂市场前景广阔。

2.4 三大支柱推动创新，多产品国际竞争力明显

完善的科研平台构建研发基础。公司建立了强大的科研平台，拥有设施完善、技术领先的研发中心和中试平台，被认定为辽宁省省级企业技术中心、国家“专精特新小巨人” 企业、大连市绿色催化与分离工程重点实验室以及大连市尾气净化吸附分离工程实验室。依托上述科研创新平台，公司不断进行产品的开发以及更新迭代，积极扩大公司的产品布局，并确保每一代产品的技术水平始终处于领先地位。

强大的科研团队为研发提供经验。截至 2023H1，公司拥有研发人员 140 人，占总人数比例的 17.50%。研发团队以博士及技术专家为核心，多位具有硕士及中级以上技术职称的专业技术人员为研发中坚力量，多数人员在分子筛催化剂领域具有多年研发经验，其中董事长李进作为研发团队的代领人，曾任职于中石化上海石油化工研究院，中科院大连化学物理研究所等催化剂研发领域领先的机构，作为发明人获得授权专利 141 篇，带领公司研发团队开发出 6 大类百余项科研成果。

内外结合的研发模式加速创新。公司采取自主研发与合作研发相结合的模式，自主研发方面，公司建立了完善的研发体系以及严格的研发管理内部控制制度，以技术委员会为核心，研发部为执行机构，质监部、销售中心、生产部等其他部门进行协同支持，以满足客户针对催化剂产品的多样化需求。合作研发方面，公司与巴斯夫已商定合作进行下一代脱硝分子筛的研发工作。同时，公司加强与各大科研院所的合作力度，与中国科学院大连化学物理研究所、大连理工大学等国内众多科研机构建立了密切的合作关系，促进产学研的结合，提高科技创新能力。

凭借其优异的研发能力，公司所生产的多种分子筛及催化剂产品在国际范围内均具有较强的竞争力。公司致力于自主研发，自成立以来陆续推出了多种拥有自主知识产权的产品。根据公司招股说明书披露，2009 年 5 月，公司研发的烯烃异构化催化剂第一批产品正式下线。2012 年 4 月，公司研发的钛硅分子筛正式推向市场，填补了我国在该领域的不足，降低了生产成本，推动了下游乙酰内胺与环氧丙烷合成产业的发展。 2017 年公司推出 CHA 移动源脱硝分子筛，并获得巴斯夫的认可，成为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商。以上产品均获得了客户的认可，在一定程度上推动了催化剂国产替代化水平，降低了我国在重要产品上对国外的依赖。受益于多年的技术积累与持续创新，公司技术储备深厚。技术储备可为未来公司持续发展提供保障，同时有望开辟新的营业收入增长点。据 2023 年半年报显示，公司及全资子公司合计拥有 205 项专利，其中，钛硅分子筛及催化剂产品、ZSM-5 分子筛及催化剂产品、CHA 结构分子筛等多项发明专利已经实现产业化并实现盈利。除此之外，公司部分产品已形成技术储备并具有工业化生产能力，包括固定源脱硝催化剂、甲醇制烯烃（MTO）催化剂、甲醇制丙烯（MTP）催化剂、乙二醇催化剂、铂钯双氧水催化剂等。

3. 排放政策日趋严格，移动源脱硝业务快速发展

氮氧化物主要成分为一氧化氮（NO）与二氧化氮（NO2），均对环境危害较大。一氧化氮可以与臭氧发生反应，致使臭氧层遭到缓慢破坏，并生成二氧化氮。二氧化氮可在大气中发生光化学反应，对当地动植物产生损害。氮氧化物还可形成酸雨，对建筑物外层造成损害，以及对水资源造成污染。近些年来，随着可持续发展观念的提出以及环保意识的加强，国家越来越关注生态环境的保护以及治理。大气污染作为每年主要的污染源之一，且相对于其他污染源来说其治理难度较大，因而受到国家的高度重视。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要（草案）》指出，氮氧化物和挥发性有机物排放总量计划分别下降 10%以上。移动源氮氧化物排放量占比较高，预计成为治理关注重点。根据生态环境部发布的《2022 年中国生态环境统计年报》显示，2022 年全国废气中氮氧化物排放量为 895.7 万吨。其中，移动源氮氧化物排放量为 526.7 万吨，占比为 58.80%。在环保排放政策日趋严格的背景下，预计移动源氮氧化物的排放将是未来环保部门在氮氧化物排放方面关注的重点。移动源氮氧化物的排放主要是指交通工具在移动使用的过程中所排放的氮氧化物。

移动源氮氧化物排放中，预计重型柴油车将成为关注重点。根据《2023 年中国移动源环境管理年报》显示，2022 年全国机动车四项污染物排放总量为 1466.2 万吨，其中汽车为主要的排放源，四项污染源排放占比均超过 90%。在氮氧化物排放方面，全国汽车排放量为 519.9 万吨，如以燃料类型进行划分，柴油车排放占比为 88.4%。如以车辆类型进行分类，重型货车的排放占比分别为 76.1%。由此可见，在移动源氮氧化物排放中，重型柴油车的排放占比较大，预计未来将成为重点治理对象。根据国家统计局数据，2015-2022 年间，我国民用重型载货汽车拥有量基本保持上升趋势，且因其短时间内无法被新能源车所替代，预计未来拥有量仍将持续上升。公司所生产的移动源脱硝分子筛所面向的市场正是重型柴油车尾气脱硝领域，预计未来发展前景良好。

我国针对机动车尤其是重型柴油车的排放标准已经日趋严格。2018 年 6 月 22 日，我国生态环境部以及国家市场监督总局共同发布了 GB17691-2018《重型柴油车污染物排放限值及测量方法中国第六阶段》（国六标准），标准中详细制定了各个阶段的明确实施时间，2020 年 7 月 1 日，所有城市车辆应满足 6a 标准（即国五与国六之间的过渡标准），2021 年 7 月 1 日，所有车辆应满足 6a 标准。2023 年 7 月 1 日，所有车辆应满足 6b 标准。凡不满足相应阶段标准的新车均不允许生产、进口、销售和注册登记。

相对于国五标准，国六标准对于重型柴油车的排放提出了更为严格的标准。首先，发动机测试工况由欧洲稳态循环（ESC）改为更具代表性的世界稳态循环（WHSC）。其次，相对于国五标准来说，国六标准碳氢化合物排放限值下降 71.7%，氮氧化合物排放限值下降 80%，颗粒物排放限值下降 50%，并新增对颗粒物数量（PN）与氨气（NH3）的排放要求。国六 b 相对于国六 a 阶段，增加了 PEMS 方法的 PN 要求、远程排放管理车载终端数据发送要求、同时修改了高海拔排放要求以及 PEMS 测试载荷范围等。

受益我国严格的尾气标准的实施，预计我国移动源脱硝分子筛市场规模将不断增加。自从 2019 年 7 月开始分阶段实施国六标准之后，移动源脱硝分子筛销售额快速增长，在 2023 年 7 月我国全面实行国六标准之后，公司移动源脱硝分子筛市场空间有望进一步增大。原有不符合国六排放标准的重型柴油车也将逐步退出市场，这部分市场也将由满足国六排放标准的重型柴油车承接。叠加上述因素，我国移动源脱硝分子筛市场在未来将会有着广阔的空间。除我国市场外，公司移动源脱硝分子筛的主要市场还分布在亚太其他国家（如日本、韩国、泰国以及印度等），预计可提供广阔市场空间。2019 年公司境外移动源脱硝分子筛销售额迅速增加，其主要得益于 2018 年 10 月-11 月，公司陆续通过了 BASF 韩国合资公司喜星催化剂、日本合资公司 NECC 的质量审计，实现了向日韩市场的供货，1由于日韩进入欧六等同级别排放标准较早，预估市场需求将保持稳定。根据 marketlines报道，印度于 2020 年 4 月跳过 BS-V 排放标准，正式执行对标欧六的 BS-VI 排放标准，氮氧化物排放水平降低 68%，标准的大幅度提升会导致对于移动源脱硝分子筛需求的迅速增加。根据泰国日报 2022 年 12 月报道，泰国工业部将加快将汽车尾气排放标准从欧 4 提高到欧 6，预计泰国也将成为移动源脱硝分子筛业务的主要增量市场。

SCR 脱硝优势明显，成为国六标准下主流技术。柴油车尾气脱硝技术一般采用还原法，以完成对尾气中氮氧化物的脱离。目前主要的技术包括 NOx 储存－还原技术、碳氢选择性催化还原技术和 NH3 选择性催化还原技术(NH3－SCR)。其中，NH3 选择性催化还原技术(NH3－SCR)凭借优异的脱硝性能和前后尾气处置工艺的兼容性能，成为目前主流柴油车尾气脱硝技术。2在国六标准下主流商用车柴油发动机尾气后处理布置方案中， DOC+DPF+SCR 为必备装置，以满足严格的尾气排放标准。

分子筛催化剂预计成为未来 SCR 脱硝催化剂中主流产品。SCR 催化剂主要可分为贵金属催化剂、碳基材料催化剂、金属氧化剂催化剂和分子筛催化剂几大类。贵金属催化剂造价昂贵，且存在活性中心易受氧的抑制以及硫的毒害，催化活性温度窗口受限等问题。碳基材料催化剂热稳定性较差，不适合高温脱硝。金属氧化物催化剂中主要产品钒基催化剂会对环境造成污染，且钒基催化剂在较高尾气温度下活性会降低，因而无法满足国六场景下的应用。相对于以上几种催化剂，分子筛表现出了较好的催化活性、较宽的活性温度窗口以及较好的稳定性，同时具有显著的成本优势和可持续推广使用的技术特点 3。公司移动源脱硝分子筛产品优势明显且应用场景广泛。公司所推出的移动源脱硝分子筛为 CHA 型分子筛，其具有良好的选择性、水热稳定性以及脱硝活性，且价格相对低廉且无毒无害，因此成为近期移动源 SCR 脱硝研究的热点。公司在移动源脱硝分子筛领域进行了持续的研发投入，应用场景包括于 2023 年实施的国六 b 阶段排放标准、预计于 2025 年实施的“欧七”排放标准及其他区域同级别排放标准。公司深度绑定巴斯夫，抢占亚太地区脱硝催化剂市场份额。公司移动源脱硝分子筛下游客户为巴斯夫，其为全球知名的化工企业，且为全球脱硝催化剂的主要供应企业之一。公司拥有独家供应巴斯夫及其附属公司亚洲市场移动源脱硝分子筛的权利，包括中国、日本、韩国、印度、泰国等国家和地区，公司还为巴斯夫波兰等欧洲区域供应分子筛产品。我国汽车尾气催化市场呈寡头垄断局面，以主要的新兴市场中国为例，根据立木信息数据显示，2023 年中国尾气催化剂市场中巴斯夫、庄信万丰、优美科合计市场份额占比约为 71%。公司作为巴斯夫移动源脱硝分子筛亚洲市场的独家供货商，应当在亚洲脱硝催化剂市场占有较大市场份额。

4. 两大产品支撑，钛硅分子筛系列前景良好

4.1 国产替代化趋势下，己内酰胺催化剂进一步扩大市场份额

己内酰胺下游应用领域广泛，市场空间广阔。在化工领域，己内酰胺是非常重要的有机原料。通过聚合生成聚酰胺切片，进而加工成尼龙 -6 工程塑料以及尼龙-6 纤维。尼龙 -6 工程塑料主要用作汽车、船舶、电子电器、工业机械和日用消费品的构件和组件等。尼龙-6 纤维可制成纺织品、工业丝和地毯用丝等。此外，己内酰胺还可以用于生产一些医药中间体以及人造革，因而拥有广阔的下游市场发展空间。

受益于下游广泛需求，我国己内酰胺产能与产量迅速提高。根据《己内酰胺市场现状和发展建议》，截止至 2021 年，我国己内酰胺产能与产量分别已达 558 万吨每年以及 406 万吨，表观消费量为 416.24 万吨，自给率达到 97%，己内酰胺产品基本实现自给自足。2021 年中国已成为世界最大的己内酰胺生产国与消费国。结合己内酰胺日益增长的下游需求以及己内酰胺生产企业公布的产能扩张计划，预计己内酰胺未来产能以及消费量将进一步上升，市场前景良好，未来市场空间将持续上升。

己内酰胺合成路线众多，HAO 法优势明显。己内酰胺的合成路径在工业生产中以苯法为主，苯法制备路线中主要的区别在于环己酮肟的制备过程。根据羟胺的制备路线和合成方法不同，目前采用的方法可以分为四类，分别是硫酸羟胺法( HSO) 、磷酸羟胺法 ( HPO) 、一氧化氮还原法( NO) 、环己酮肟化法( HAO) 。环己酮肟化法( HAO)作为一种新兴的工艺方法，具有工艺稳定、产品质量高、安全性好等特点，此方法还缩短了生产步骤，减少了在生产设备上的投入以及能源成本。截止 2021 年底，我国己内酰胺主要产能中，主流工艺路线为环己酮肟化法(HAO)，其他工艺产能占比不足 20%。在已公布的未来己内酰胺产能扩建计划中，大多数公司仍采用环己酮肟化法(HAO)。由此可以预测，未来对钛硅分子筛的需求将随着下游己内酰胺市场规模的扩张而持续增加，公司的钛硅分子筛产品销量在未来仍存在广阔的上升空间。

公司己内酰胺催化剂技术成熟，成功实现国产替代化。在环己酮肟化法( HAO)中，钛硅分子筛催化剂的活性以及稳定性对整个反应起着重要的作用。己内酰胺催化剂制备技术过去主要被国外化工企业所掌握，催化剂成本较高，给我国己内酰胺合成产业的发展带来了沉重的成本压力。在这样的背景下，公司大力投入对己内酰胺催化剂的研发工作，攻克多项技术难关，于 2012 年 4 月成功自主研发己内酰胺催化剂，成为我国首批己内酰胺催化剂供应企业之一。公司产品具有结构稳定、结晶度高、产品一致性好等特点，在生产过程中呈现高稳定性与高活性，且成本较低，下游客户覆盖多个己内酰胺生产厂家，包括海力化工、旭阳集团等国内知名化工企业，成功实现部分国产替代化。

4.2 HPPO 法优势日益明显，环氧丙烷催化剂需求稳步提升

汽车、环保等热门领域拉动，环氧丙烷消费量预计持续增长。环氧丙烷主要用于生产聚醚多元醇、丙二醇、丙二醇醚等。下游产品中，聚醚多元醇占比最高，其可用于生产聚氨酯，应用于家具、家电以及汽车领域。丙二醇及碳酸二甲酯为另一主要下游产品，碳酸二甲酯可作为锂电池电解质的主要溶剂，是新能源汽车核心部分的关键原料，其还可以用于合成另一种重要化工产品聚碳酸酯，因而具有较大的市场空间。在其他下游产品中，聚碳酸亚丙酯作为一种完全可降解的环保型塑料拥有广阔的发展前景。2020 年 7 月，国家发改委联合九部门发布《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，明确禁限不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、一次性塑料吸管等的政策边界和执行要求。聚碳酸亚丙酯具有良好的可降解性及阻氧性，其降解产物仅为二氧化碳和水，不会对环境产生污染，因而可以填补不可降解塑料退出市场后留下的巨大市场空白，因而具有广阔的市场增量空间。

环氧丙烷需求带动产能提升，HPPO 法逐渐占据新建产能主导。根据华经产业研究院数据，2017-2021 年我国环氧丙烷消费量持续上升，结合环氧丙烷在汽车、环保等热门领域的应用增长点，预计我国环氧丙烷消费量将进一步增长，为产能的提升提供稳定支持。根据华经产业研究院数据， 2017-2021 年我国环氧丙烷产量总体呈现上升趋势。根据《环氧丙烷产业现状及发展趋势》，我国拟新建产能累计 441 万吨，其中采用 HPPO 法新建产能 220 万吨/年，随着新产能的陆续投产，环氧丙烷催化剂市场未来发展前景良好，市场空间较大。

氯醇法逐步退出市场，HPPO 法有望成本主流工艺。环氧丙烷的合成工艺主要有三种，氯醇法，共氧化法以及 HPPO 法。氯醇法生产工艺较为成熟，成本较低，为目前主要的生产工艺，但其工业“三废”排放量较高，每生产 1 吨环氧丙烷产品，会产生约 2 吨的含 CaCl2 废渣和 43 吨的含氯化物废水。42011 年政府颁布的《产业结构调整指导目录( 2011 年本) 》明确提出: 限制新建氯醇法环氧丙烷和皂化法环氧氯丙烷生产装置。在《聚氨酯工业“十二五”发展规划建议》也明确提出: 环氧丙烷淘汰环境污染严重的氯醇法，主要发展 HPPO 法。因此预计未来氯醇法会逐渐退出市场，共氧化法与 HPPO 法应用率将持续上升。

共氧化法的工艺流程长，造成投资成本大，原料多，需要同时使用乙苯与丙烯；其生产过程中生成的副产品种类多，受市场制约较大，每产出 1 t 吨环氧丙烷能联产约 2.2 t 吨苯乙烯。相比较之下，HPPO 法生产工艺较为简单，无联产品制约，其终端产品为水与环氧丙烷，副产物仅为少量丙二醇5，属于环境友好型绿色工艺，为国家政策鼓励的方向，其出口可享受退税政策。生态环境部印发的《环境保护综合名录（2021 年版）》中，环氧丙烷被列入“双高”产品目录，但直接氧化法工艺除外，这一政策将有助于 HPPO 法在未来环氧丙烷合成市场上的竞争优势，HPPO 法有望成为未来市场的主流工艺。随着氯醇法逐渐退出市场，市场空间将被进一步释放。根据《环氧丙烷产业现状及发展趋势》，预计至 2025 年，HPPO 法在环氧丙烷生产工艺中占比将达到 33.4%。

公司打破技术垄断，实现 HPPO 法催化剂国产化替代。从世界范围来看，环氧丙烷产能较为集中，2021 年世界排名前三的陶氏化学、利安德巴塞尔以及壳牌产能合计占全球总产能的 39.3%。长期以来环氧丙烷的制备技术，尤其是催化剂制备技术，主要被外国企业所垄断。公司所自主研发的 HPPO 钛硅分子筛催化剂成功打破了技术壁垒，其催化性能满足工艺需求，实现了一定的国产替代。公司还可提供配套的 HPPO 工艺包，为客户提供与催化剂产品相匹配的全套工艺服务，同时公司已有铂钯双氧水催化剂及配套流化床的技术储备并具有投产能力，可用于为客户提供 HPPO 的原料双氧水的配套生产。在未来 HPPO 法大量应用的背景下，预计公司的环氧丙烷催化剂将在市场竞争中占据有利位置。

技术成本优势明显，公司环氧丙烷催化剂进一步抢占市场份额，根据《环氧丙烷产业现状及发展趋势》，截止 2021 年底，我国已有三家公司采用 HPPO 法制备环氧丙烷，分别为中国石油化工股份有限公司长岭分公司、吉神化学工业股份有限公司以及江苏富强新材料有限公司，其中吉神化学工业股份有限公司年生产能力为 30 万吨。吉神化学本来采用赢创公司的生产技术以及配套的催化剂，公司生产的 HPPO 催化剂已经实现对吉林神华下属子公司聚源化学的稳定供应，实现了对 HPPO 催化剂的国产化供应。相对于赢创 HPPO 催化剂及其配套技术，公司 HPPO 催化剂及其配套工艺包在原料成本方面更具有优势，根据《HPPO 工艺发展历程及不同技术许可方的工艺区别》，赢创 HPPO 工艺需要使用浓度为 70%的高浓度双氧水，而高浓度双氧水技术为赢创独有，原材料只能由赢创提供，因而成本较高。根据 2023 年 3 月 1 日公司投资者交流纪要显示，公司 HPPO 工艺包仅需使用浓度高于 40%的双氧水，因而具有一定成本优势且安全性更高。根据公司招股说明书披露，2021 年初公司已与多个客户签订了关于 HPPO 法催化剂以及配套工艺包的合同，其中包括聚源化学、浙江卫星控股股份有限公司下属子公司江苏嘉宏新材料有限公司等。

5. 多产品布局，打造丰富产品矩阵

除移动源脱硝分子筛催化剂及钛硅分子筛催化剂以外，公司还积极布局其他分子筛催化剂以及非分子筛催化剂产品，形成了公司自己的催化剂系列产品。其中分子筛催化剂产品主要有烯烃异构催化剂、吡啶合成催化剂以及石油裂化催化剂，非分子筛产品主要包括用于草甘膦生产的 HDC 催化剂。除催化剂应用以外，部分子筛还运用在吸附材料领域，用作成人纸尿裤的除臭剂。草甘膦兼具高效广谱、低毒安全等特性，使用量较高，供给格局集中。根据中商产业研究院数据显示，2018-2022 年间我国草甘膦产量总体保持上涨趋势，行业发展较为稳定。全球草甘膦供给格局较为集中，根据华经产业研究院数据显示，2022 年全球草甘膦产能约为 118 万吨，主要集中在前十家企业当中，其中拜耳孟山都草甘膦产能为 37万吨/年，占比达到 31.4%，其余产能主要集中在中国。

草甘膦合成路线中，IDA 路线逐渐普及，公司产品前景良好。IDA 路线由于其工艺简单，副产物少，受国际认可度高等优点，预计其应用占比将逐渐提升。随着环保政策的趋严，我国草甘膦中小产能陆续退出市场，但退出工艺均为甘氨酸法，由此预估 IDA 法市场份额将逐年增大。公司所生产 HDC 催化剂用于二乙醇胺法合成 IDA，能够有效提高产品转化率，因而预计未来需求将会随着 IDA 法的普及有所提升。公司主要 HDC 催化剂下游客户为优士化学，其为上市公司扬农化工的全资子公司。

公司烯烃异构催化剂具有广阔市场前景与技术优势。烯烃异构的主要产物为异丁烯，其，下游应用包括多种农药、染料、香料、汽油添加剂、医药中间体、日化用品、有机玻璃等，具有广阔的市场应用空间。烯烃异构法能够很好的利用产量过剩的正构烯烃，又能够生产对应的异丁烯，是一种非常具有前景的生产方法。公司 2009 年便推出了具有自主知识产权的烯烃异构催化剂 ZSM-35 分子筛，多年来技术储备丰富，该产品实现对下游企业的广泛供应，应用于 10 套以上异丁烯生产线，拥有良好的市场前景。2018 年 7 月，公司所拥有的专利 “ 一种 ZSM-35 分子筛的制备方法 ”（专利号 ZL201210120962.1）被大连市科技局评为 2017 年度大连专利奖一等奖。公司吡啶催化剂实现国产替代化，并持续研发保持技术优势。吡啶是一种具有高附加值的化工中间体，广泛应用于农药、医药、染料、香料、表面活性剂、食品添加剂、太阳能电池等领域。目前制备吡啶的方法主要有从煤焦油中直接提取和通过化学方法进行合成，其中醛氨合成法是目前国内外较为成熟而且已经工业化的吡啶碱合成方法。公司 2016 年完成吡啶催化剂 ZSM-5 分子筛催化剂的开发，用于醛（酮）氨法合成吡啶，其主要客户为山东昆达生物科技有限公司等化工企业，已于部分客户中实现了对国外进口产品的替代，大大降低了企业的生产成本，推动了下游相关产业的发展。为保持技术先进性，公司持续对吡啶催化剂进行科研投入，已于 2020 年研发出新一代吡啶合成催化剂。

炼化催化剂性能要求逐步提升，高性能催化剂开发为大势所趋。公司所生产的 Y 分子筛、β 分子筛等催化剂主要用于炼油过程中的催化裂化以及加氢裂化过程。在世界炼油工业中，原油组分与生产设备的区别、炼油产品质量的快速升级更新、市场对炼油产品需求结构的变化都对炼油工艺和催化剂的性能提出了更高层次的优化要求。结合愈来愈严格的环保要求以及对油品质量的要求越来越高等因素，未来高性能、高适用性的炼油催化剂产品的开发是大势所趋。石油炼化过程中各产品的转化率、油品质量、杂质比率均与催化剂质量有关。

得到巴斯夫认可，公司炼化催化剂有望在扩张市场中占据主动。我国作为世界上第二大炼油主体，炼油催化剂的需求量也必然随着产业规模的扩大而增加，根据《全球主要炼油催化剂的发展现状及发展趋势展望》，截止到 2020 年，全球炼油催化剂的需求消费金额已经超出了 48 亿美元，预计到 2025 年将会达到 59 亿美元。公司所自主研发 Y 分子筛、β 分子筛等催化剂具有良好的水热稳定性，已实现对世界化工知名企业巴斯夫集团的销售，且公司重视产品的研发与迭代，预计在未来能够在市场中占有稳定的份额。老龄化程度加剧，成人纸尿裤市场前景巨大。公司所生产的 ZSM-5 分子筛可用作成人纸尿裤中的除臭剂。随着我国人口老龄化愈发严重，成人纸尿裤行业作为一个新兴产业正在快速发展。第七次人口普查显示，我国 60 岁以上人口 2.64 亿，占比达 18.7%，而在超过 65 岁的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据显示，2019 年我国成人失禁用品总消费量 53.5 亿片，市场规模 93.9 亿元；2020 年市场规模增至 104.7 亿元，同比上升 11.86%，2030 年成人纸尿裤市场规模将达到 500 亿元。6目前成人纸尿裤市场渗透率较低，市场规模也将会随着老龄化的加剧而迅速扩大，预计未来公司在吸附剂领域的销售收入将持续提升。

6. 募投项目与技术储备为公司营收持续增长提供保障

6.1 创新与增产并行，募投项目为公司营收提供增长点

根据公司招股说明书显示，公司的募投项目为环保新材料及中间体项目以及特种分子筛、环保催化剂、汽车尾气净化催化剂产业化项目。总募集资金投资额为 78442.35 万元，其中环保新材料及中间体项目募集投资额为 42806.35 万元，占总投资额 54.57%，特种分子筛、环保催化剂、汽车尾气净化催化剂产业化项目募集投资额为 35636.00 万元，占总投资额 45.43%。环保新材料及中间体项目将生产包括固定源脱硝分子筛、光触媒 VOCs 净化催化剂、乙二醇催化剂等多种环保型新材料分子筛及催化剂产品，还将生产高纯度氧化铝以及高纯度二氧化硅等重要原材料。

煤电为固定源氮氧化物排放的主要源头，SCR 技术广泛应用。根据生态环境部发布的《2022 中国生态环境统计年报》，2022 年工业源废气中氮氧化物排放量为 333.3 万吨，占总排放量的 37.2%。在统计调查的 42 个工业行业中，氮氧化物排放量排名第一的行业即次为电力、热力生产和供应业，占全国工业源氮氧化物排放量的 35.0%，其主要原因为我国“缺油多煤”的资源禀赋所造成的煤电装机量居高不下。煤炭的燃烧是大气中氮氧化物的主要来源，根据《选择性催化还原法烟气脱硝催化剂市场分析》，67%的氮氧化物来自于煤炭的燃烧。SCR 脱硝技术因实用性、转化率和选择性较高等优点，被认为是实现超低排放目标最有效的脱硝技术之一，目前广泛应用于热电厂、焚烧厂等工业烟气脱硝。

固定源脱硝市场规模较大，公司已完成初步布局。根据中国电企业联合会数据，2017- 2023 年，我国煤电装机容量保持缓慢增长。根据中电联《能源转型中的电力燃料供需格局研究》，预计 2025 年、2030 年全国煤电装机量分别达到 12.3 亿千瓦、12.6 亿千瓦，并且全国煤电装机量将在 2030 年达到顶峰。由此可以预计，2023-2030 年，我国新建煤电机组装机量约为 1.0 亿千瓦。根据《选择性催化还原法烟气脱硝催化剂市场分析》。新建机组催化剂初装量为 0.8m3 /MW，由此可以推算新建机组带来的固定源脱硝催化剂市场规模为 80000 立方米。根据招股说明书显示，脱硝催化剂使用周期约为 16000-24000 小时，按照火电年运营小时数 5000 计算，催化剂 3-5 年左右需要更换。如果火电烧的煤炭质量较差，催化剂的更换频率将更快。结合我国目前煤电机组装机量规模，可以预计未来煤电机组脱硝催化剂更换市场规模将保持稳定。公司已具备固定源脱硝催化剂的生产能力，能够迅速实现工业化生产，2022 年已实现销售。

VOCs 毒性较强，国家愈发重视其治理与防控。VOCs 是指常温下以蒸汽形式存在于空气中的一类具有挥发性有机物，其对人体有很多直接危害，主要为气味、感官、黏膜刺激和其他系统毒性导致的病态及基因毒性和致癌性。根据生态环境部发布的《2022 年中国生态环境统计年报》，2022 年全国废气中挥发性有机物排放量为 566.1 万吨。“十三五”以来，生态环境部印发《“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案》，加大挥发性有机物治理力度，制定了重点行业 VOCs 排放量下降 10%的目标任务。“十四五”以来，国家持续关注挥发性有机物治理领域，挥发性有机污染物(VOCs)替代二氧化硫列入大气环境质量的约束性指标，成为我国环境保护关注的重点。

VOCs 处理技术中，光催化技术更适用于日常场景当中。VOCs 处理技术目前主要包括吸收技术、冷凝技术、膜分离技术、臭氧氧化、高温焚烧技术、热催化技术、生物治理技术、光催化技术等。相对于其他技术，光催化技术更适用于低浓度 VOCs 处理应用场景，具有能量消耗低、对污染物的降解效率较高、可在常温常压下进行、可降解多种污染物等特点，因而可以用于日常领域。7 公司 VOCs 净化催化剂结合净化与杀菌功能，应用场景更广。公司的光触媒 VOCs 净化催化剂在民用以及工业 VOCs 处理领域均有较好性能，其能有效的分解空气中的甲醛、苯系物等挥发性的有机化合物，将其分解成对环境无污染的 H2O 和 CO2，目前已进入中试及工业放大阶段，具有广阔的应用前景。同时，公司已在研究将光触媒产品升级，使其具有杀毒灭菌功能，这样既能有效分解室内的 VOCs，又能够将细菌与病毒其躯体矿化成 H2O 和 CO2，绿色无污染，产品的升级将进一步拓宽其应用领域，开拓更大的市场。

乙二醇合成中，草酸酯路线成本优势明显，发展前景良好。乙二醇在有机合成、制药、香料等诸多领域有着广泛用途。根据生产原料的不同，乙二醇合成路径主要分为石油法、天然气法以及煤法。目前市场广为采用的为非石油路线: 煤经草酸酯加氢制乙二醇路线和石油路线: 乙烯法非催化水合制乙二醇。根据百川盈孚数据显示，截至 3 月 18 日，近 6 个月煤制乙二醇月度平均成本均低于乙烯法制乙二醇。相对于石油路线，煤路线生产乙二醇具有明显成本优势。结合我国丰富的煤炭储备量，煤制乙二醇在我国具有良好的发展前景。根据《我国乙二醇市场供求预测与发展建议》，2021-2023 我国拟建及在建乙二醇产能 1682 万吨，其中以煤炭为原料路线的产能为 780 万吨，占比约为 46.4%。

公司乙二醇催化剂克服传统催化剂缺陷，更具应用价值。在草酸二甲酯加氢生成乙二醇的过程中，传统工艺催化剂的反应温度和压力高，乙二醇的选择性低，因而导致热量和动力消耗高，副产物增多，此外铜基催化剂易发生晶粒团聚而失活，导致催化剂的寿命难以满足工业化要求。8公司研发成功了一种草酸二甲酯加氢的铜硅催化剂及其制备方法，制备的催化剂低温活性好，选择性高，稳定性好，催化剂寿命长，在合成乙二醇过程中绿色无污染，具有技术优势以及市场竞争力。

高纯氧化铝应用广泛，我国存在进口依赖。高纯度氧化铝指纯度超过 99.99%的氧化铝，具有高硬度、高强度、耐高温、耐腐蚀等优点，其可广泛应用于新型发光材料、特殊陶瓷、高级涂层、催化剂及一些高性能材料（如锂电池隔膜）等领域。与国外高纯氧化铝产业相比，我国高纯氧化铝产业较为落后。首先氧化铝纯度低，国内企业生产的高纯氧化铝成品纯度大多集中在 4N，只能应用于中低端领域。其次，我国高纯氧化铝产能较低，许多公司的产能都在千吨左右，目前高纯度氧化铝存在进口依赖。公司高纯氧化铝制备技术实现突破。公司技术在微量杂质元素的控制方面实现了突破，一定程度解决了粉体批次稳定性相对较差和粉体粒度分布宽及团聚等问题，同时对现有工艺进行改良和升级，在确保纯度的前提下通过控制粒度大小获得粒度分布的均匀度，提高了产品质量，缩小了与国外高纯氧化铝制备技术的差距，为高纯度氧化铝的进口替代做出了贡献，可以满足国内市场的部分需求。高纯二氧化硅属关键资源，公司募投项目缓解进口依赖。二氧化硅中含有的金属杂质总量小于 10-5 ，单个非金属杂质含量小于 10-5 的二氧化硅通常被称之为高纯二氧化硅，其可应用于半导体、光伏、航空航天诸多高科技领域。根据《中国高纯石英产业链现状及发展建议》数据显示，2015-2022 年我国 4N 级以上高纯石英贸易逆差较大，我国高纯石英存在进口依赖。公司募投项目即为高纯二氧化硅粉体的研究及工业化生产，有助于多行业产品升级提档，一定程度上解决了高纯二氧化硅原料来源依靠进口的情况。

特种分子筛、环保型催化剂及汽车尾气净化催化剂项目拟于山东基地新建生产线，提升产品产量与市场份额。特种分子筛、环保型催化剂及汽车尾气净化催化剂均属于公司成熟产品，客户认可度较高，市场需求较为稳定。公司经过多年研究与开发，已积累大量经验，可为项目提供成熟可靠的生产技术工艺，这样既降低了工程投资，又为装置长周期稳定运行提供了保障。

6.2 技术储备为公司未来发展奠定基础

结合我国资源禀赋，MTO 与 MTP 技术前景广阔。甲醇制烯烃（MTO）催化剂与甲醇制丙烯（MTP）催化剂均以甲醇为原料，生产乙烯与丙烯等重要下游化工原料。制备乙烯与丙烯的传统路线为石油路线，甲醇制低碳烯烃的工艺路线的出现，减少了对于石油路径的依赖，同时为我国煤资源的清洁化利用提供了下游市场，符合我国“多煤少油” 的资源禀赋。我国煤制烯烃产能近年来稳步增长，2020 年产能已突破 1600 万吨/年。根据亚化咨询预计，到 2025 年，中国有望形成煤（甲醇）制烯烃产能 3300 万吨每年，甲醇制烯烃（MTO）催化剂与甲醇制丙烯（MTP）催化剂下游市场广阔。

公司 MTO 催化剂解决应用问题，适应生产需要。目前已工业化应用的甲醇制烯烃（MTO）催化剂类型主要为 SAPO-34 分子筛，其具有高活性、高甲醇转化率、高的低碳烯烃选择性、合理的乙烯/丙烯比等优点，但 SAPO-34 分子筛固有的 CHA 结构易造成大分子产物如稠环芳烃在孔道内结焦积炭，覆盖催化剂活性位点，造成孔道堵塞，催化剂失活。9公司成功研发出一种新的 SAPO-34 分子筛制备工艺，生产出的 SAPO-34 分子筛具有易活化再生等优点，更利于工业化生产需要，因而具有更为广阔的应用优势与市场前景。

公司 MTP 催化剂合成路径简单，成本较低。目前的甲醇制丙烯过程中，主要选用酸性的 ZSM-5 分子筛作为反应催化剂，其为工业界和科研界公认的用于甲醇制丙烯技术的最佳催化剂。MTP 工艺需要的催化剂为氢型 ZSM-5 催化剂，但传统技术生产的 ZSM-5 分子筛为钠型，需要进一步采用铵盐水溶液或无机酸水溶液进行离子交换，产生大量废水，不利于环境保护。10公司具有一种生产技术，能够直接制备得到纳米级氢型 ZSM-5 分子筛，显著简化了 MTP 催化剂合成的过程，降低了生产成本，更易于在甲醇制丙烯工业中进行推广和应用。

己内酰胺扩产带动双氧水产能稳定提升。双氧水工艺合成方法为蒽醌法，占比为 99% 以上，其主要应用为作为己内酰胺的原料，根据《我国双氧水生产现状及市场分析》 2019 年己内酰胺消费双氧水占比 35%，为双氧水的最大消费领域。由于近年来己内酰胺产能的不断提升，可以预测双氧水的产能也应处于长期稳定上升趋势。

双氧水与己内酰胺以及环氧丙烷生产配套，预计催化剂可实现组合销售。公司生产的铂钯双氧水催化剂能够有效提高双氧水的收率和反应速率，其配合公司的流化床生产工艺，有效提高双氧水生产效率、产品质量，降低投资成本，提高生产安全性。此外，公司具有己内酰胺以及环氧丙烷催化剂生产工艺并实现稳定销售，这两种产品的生产均需使用双氧水作为原料，预计己内酰胺以及环氧丙烷钛硅分子筛催化剂的销售将会带动公司双氧水催化剂的销售，因此铂钯催化剂具有良好的市场前景。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）