【上海证券】高端+出海+智能，新能源汽车龙头再启航.pdf

2024-03-21

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1 全球新能源汽车领军者

1.1 国内新能源车龙头，产品矩阵覆盖面广

电池业务起家，终成全球新能源汽车行业领导者。比亚迪以生产二次充电电池起家，2002 年进入半导体领域，同时在港交所上市，2003 年通过收购西安秦川汽车进入汽车行业，开始布局新能源汽车，此后布局 ODM 业务、轨道交通业务。目前公司主要业务分为四大板块：新能源汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务和城市轨道交通业务。新能源汽车领域，公司分别于 2018 年/2021 年打造王朝和海洋系列车型，2022 年腾势品牌焕新，发布腾势 D9，2023 发布仰望和方程豹品牌。2023 年公司新能源汽车累计销量 302.44 万辆，同比+61.86%，夺得全球新能源汽车销量冠军。

乘用车形成多品牌梯度布局。公司乘用车业务覆盖从家用到豪华、从大众到个性化的需求，逐步形成由“比亚迪”品牌、“腾势”品牌、“仰望”品牌及“方程豹”品牌构建的多品牌梯度布局。其中“比亚迪”品牌又分为以朝代命名的“王朝”系列和以“海洋生物”及“军舰”命名的“海洋”系列。商用车和轨道交通持续深化市场布局。纯电动大巴领域，公司 2022 年在国内开辟了合肥、济南、抚州等地区的客运和公交市场，同时正式进入了印度尼西亚、毛里求斯等国家。城市轨道交通领域，稳步推进具有完全自主知识产权的中运量“云轨”和低运量“云巴”发展。

电池技术规模国内领先，光伏迎来行业机遇。目前产品涵盖镍氢电池、钴酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元电池，主要应用于电子产品、电动汽车、储能等领域，2020 年发布的刀片电池已应用在多种车型。光伏业务拥有硅片、电池片、光伏组件、光伏系统应用等全产业链布局，打通能源从吸收、存储到应用的各个环节，以优质的产品迎接行业增长机遇。积极部署智能化转型方案。电子业务涉及智能手机及笔记本电脑、新型智能产品、汽车智能系统、医疗健康四大领域。其中，在汽车智能系统中积极布局以智能网联系统、智能驾驶座舱以及自动驾驶系统为核心的汽车智能系统开发。

1.2 销量与盈利上行，汽车业务主体地位稳固

技术创新带动销量提升。2022 年公司宣布停产燃油车后，新能源汽车销量节节攀升，实现了同比逾两倍的大幅增长，创下历史新高，成为中国乘用车销量第一的车企。我们认为，随着公司多品牌的协同发展和全球市场的开拓，公司汽车销量将持续上升。公司业务整体呈现稳定增长态势。2018-2022年公司营收和归母净利润保持稳定增长态势，CAGR 分别为 34.38%和 56.37%。依托于公司精准的战略布局及深厚的技术积淀，2023 年公司新能源汽车销量 302 万辆，获全球新能源汽车销冠。 2022 年公司营收 4240.61 亿元，YoY+96.20%，归母净利润 166.22 亿元，YoY+445.86%； 2023Q1-Q3 公司营收 4222.75 亿元，YoY+57.75%，归母净利润 213.67 亿元，YoY+129.47%。

汽车业务在营收中占主体。2022 年公司将二次充电电池业务营收并入汽车业务中，同时受益于公司新能源汽车销量的提升，2022 年汽车业务营收占比达到 76.57%。2023H1 新能源车销量持续突破，其占比进一步扩大，2023H1 公司汽车业务营收为 2088.24 亿元，占比提升至 80.28%。 2023H1 年公司毛利率有所提高。其中汽车业务毛利率 20.67%，较 2022 年上升 0.28pct；手机业务毛利率 8.77%，较 2022 年上升 2.71pct；其他主营业务毛利率 13.72%，较 2022 年上升 1.76pct。

高度重视研发投入，研发费用率持续增长。2023 前三季度研发费用为 249.38 亿元，研发费用率为 5.91%。同期销售费用率为 4.08%，管理费用率为 2.43%，财务费用率为-0.30%。

1.3 股权结构稳定&员工持股，自研与外供并行

公司股权结构稳定，王传福为实际控制人和最终受益人。截至 2023 年 9 月 30 日，王传福为第一大股东，持股 17.64%；吕向阳系王传福表兄，是公司第二大股东，直接持股8.22%，并通过融捷投资间接持股 4.77%。

员工持股激励业绩增长。2022 年 5 月公司通过员工持股计划，对公司职工代表监事、高级管理人员等 12000 人授予 551 万股股票，分三期解锁，解锁目标为 2022 年/2023 年/2024 年营收同比增长不低于 30%/20%/20%，其中 2022 年营收同比增长为 96.20%，超额完成目标。

弗迪系子公司自供与外供并行。2019 年-2021 年期间，公司将旗下零部件事业部转化为子公司，先后成立弗迪精工、弗迪科技、弗迪动力、弗迪电池等弗迪系公司，各零部件公司将自主运营，不止为比亚迪配套，还为其他车企供应零部件。

2 新能源龙头地位稳固，混动销量持续提升

2.1 停产燃油车，新能源产品布局愈发完备

国内新能源龙头，实现新能源全面替代。公司乘用车业务逐步形成由比亚迪品牌、腾势品牌、仰望品牌及方程豹品牌所构建的多品牌梯度布局。2022 年宣布停止燃油车整车生产，聚焦新能源汽车业务发展，成为全球首家停产燃油车的车企。

产品迭代升级，布局更为完备。公司 2020-2023 年陆续推出多款新能源车型，在 DM-i 超级混动、e 平台 3.0、云辇等技术赋能下，助力汽车业务发展向更高层次迈进。截止到 2024 年 3 月，比亚迪品牌在售 26 款新能源车型，2024 年海豚、秦 PLUS DM-i、元 PLUS 等车型出新，我们认为新款车型上市有望进一步贡献销量。

新能源乘用车市场地位稳固，销量遥遥领先。据 Marklines 数据库，2023 年公司新能源乘用车销量为 301.29 万辆，国内市场占有率达 33.61%，稳居国内第一。

2.2 三大平台优势互补，混动率先发力

混动率先发力，终成三大混动平台布局，产品路线互补互促。公司 2008 年发布 F3 DM 搭载第一代 DM 混动系统。经过十几年技术发展，直至 2023 年 8 月，形成 DM-i 超级混动、DM-p 王者混动和 DMO 超级混动越野平台三大混动布局。三大布局产品面向不同产品定位，巩固公司在新能源混动车型领域的绝对龙头地位，支持业绩进一步增长。

DM-i 超级混动定位经济省油。作为以电为主的混动技术，围绕大功率电机驱动和大容量动力电池供能为主，发动机为辅的电混架构，颠覆传统混动技术以油为主的设计架构。

DM-p 王者混动定位公路性能。以电四驱超强动力，重新定义了四轮驱动，带来极速、安全、经济，三大极致用车体验。

DMO 超级混动越野平台定位越野性能。通过全新混动非承载式架构和越野专用混动架构的极致融合，充分发挥公司在高性能底盘、智能电四驱及越野专用动力总成等方面的领先优势，成就整车安全之上超强动力、强悍越野与极致能耗之间的最佳平衡。

混动产品矩阵完善，性价比优势凸显。根据懂车帝，公司目前在售混动车型经销商报价区间为 6 万-45 万。DM-i 超级混动已投入应用，搭载于秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i、宋 PRO DM-i、唐 DM-i、汉 DM-i、腾势 D9DM-i、驱逐舰 05、护卫舰 07 等多款车型；DM-p 王者混动，已经搭载在唐 DM-p、汉 DM-p 车型上； DMO 目前搭载于豹 5，满足不同人群的个性化需求。

公司插混销量持续提升。公司在插混领域取得先机，曾在插混市场独揽超过 70%以上的市场份额，随着其他自主品牌插混产品落地，公司插混市场份额出现一定下滑，但插混车销量仍在持续提升。

2023年公司插混车销量 143.81万辆，YOY+51.98%，所占国内市场份额 51.29%。

宋 PLUS 为销冠，秦 PLUS 紧跟其后。2023 年公司插混车型中宋 PLUS 以 33.32 万辆登顶销量榜首，12 月单月销量达 3.66 万辆；秦 PLUS 以 32.74 万辆位居第二，12 月单月销量达 2.94 万辆；宋系列的宋 pro 销量也颇为可观，达到 20.35 万辆，其中 12 月单月销量 2.33 万辆。

3 高端化与智能化厚积厚发，赋能品牌销量增长

3.1 高端化进程持续推进，技术平台成果斐然

新能源车动力技术平台优势明显，技术升级推动高端化进程。 2020 年以来，公司先后推出刀片电池、DM-i 超级混动、e 平台 3.0、 CTB 电池车身一体化、DM-p 王者混动、易四方与 DMO 超级混动越野平台等颠覆性技术，助力自身业务实现跨越式发展，推动新能源汽车行业技术变革。

公司在混动领域已发展 DM-i、DM-p 与 DMO 三大混动平台，满足用户不同用车需求。

刀片电池于 2020 年发布，具备超级安全、超级寿命、超级续航、超级强度、超级功率和超级低温性能六大技术创新，其安全性更是重新定义了新能源汽车安全标准。

e 平台 3.0 于 2021 年发布，作为下一代高性能智能电动车的摇篮，兼具智能、高效、安全、美学四大优势，大幅提升智能驾驶体验。

CTB 电池车身一体化技术于 2022 年发布，作为 e 平台 3.0 的核心技术之一，以突破性的电池安全，减少电池设计对车辆其他性能的影响，大幅拓展电动车的各项能力。

易四方于 2023 年 1 月发布，突破了现有汽车架构的限制，实现了极致安全、极致性能和极致体验，开创了新能源汽车安全的新高度，为用户带来了生活出行的无限可能。

3.2 智能驾驶与智能座舱互利，智能化频频出新

云辇实现车身垂直智能化控制。云辇智能车身控制系统由比亚迪全栈自研，标志着比亚迪成为首个自主掌握智能车身控制系统的中国车企。云辇产品矩阵包含云辇-C、云辇-A、云辇-P、云辇-X 等产品。

深化智能化战略布局，智驾厚积厚发。截至 2023 年 12 月，公司已拥有 11 大研究院，全球累计申请专利超 4 万项，获得授权专利超 2.8 万项，以创新技术平台为底座，以电动化为核心，公司开始发力智能化。在智能座舱领域，开发智能网联系统 DiLink，并不断迭代，成为了公司智能座舱系统的核心。截至 2023 年 11 月，DiLink 已迭代到 5.0 版本，并衍生出公司子品牌专属的腾势 Link、仰望 Link、 FiLink（方程豹）等产品。

2021 年 8 月，比亚迪发布 DiLink4.0（5G）系统，为用户解锁更多用车场景，并将智能网联系统行业领先的产品实力，转化为用户感知。该平台已投入应用，搭载汉 EV 旗舰款上市，后续还将有一系列的车型陆续上市。

腾势 Link 是腾势品牌全新打造的“豪华、科技、优雅”的智能化产品，通过软硬件创新全新研发的新一代智能座舱平台，其已投入应用，搭载腾势 D9，腾势 N7 等车型。

仰望 Link 搭载高通先进制程的 4 纳米芯片，内存采用 LPDDR5X，传输速率更快，同时集成 5G 基带技术，最快下载速率达 1G 每秒，能配备主流车载应用，其智能人机交互搭载了行业领先的大语言模型，意图识别更准确。

豹 5 的 Filink 智能座舱依托开放式生态，实现车机体验全面对齐手机体验，车内 50 英寸 AR-HUD、中控屏等与流媒体后视镜全面打通、实现五屏互联，叠加全车四音区智能语音控制系统，能为用户打造专属的智能交互空间。

在智能驾驶领域，智驾辅助系统由 DiPilot 领航，腾势 Pilot、仰望 Pilot 等系统陆续落地。

2020 年 4 月 DiPilot 首搭汉 EV 问世。DiPilot 智能驾驶辅助系统由 DiDAS（驾驶辅助）、DiTrainer（教练模式）和 DiRobot （自动驾驶）组成，其中“教练模式”（DiTrainer）在 2020 年发布时属于首创，赋予了智能网联技术新的高度。随着 HUAWEI HiCar 功能的搭配以及 5G 技术的加持，DiPilot 智能驾驶辅助系统与 DiLink3.0 智能网联系统相互兼容，实现更高级别以及更人性化的人机交互。

腾势 Pilot 高阶智能驾驶辅助系统，实现高速、城市、泊车等全场景驾驶辅助，在腾势 N7中包含一颗英伟达 Orin-X芯片以及一个摄像头和两个激光雷达，功能上新增高速 NOA、城市 NOA、HPA 记忆泊车、AVP 代客泊车等。

仰望 Pilot 高阶智能驾驶辅助功能搭载于仰望 U8，整车搭载了 38 个传感器，包括 3 个激光雷达、5 个毫米波雷达、14 个超声波雷达、16 个高清摄像头，配合两颗 NVIDIA DRIVE Orin 智能驾驶处理器，算力高达 508TOPS。

电动化与智能化 1+1>2，积极促进多方面业务进展。从 2022 年底开始，公司大举投入智能驾驶业务研发，自研智能驾驶传感器、芯片的项目，同时寻求电动化与智能化的结合，发挥出1+1>2 的优势。我们认为，公司智能化项目的推进将助力汽车销量提升，由此产生巨量驾驶数据将反哺智能驾驶的推进，公司智驾前景明朗。

2022 年报显示，公司正推动全景自动泊车系统的研发，相比传统泊车方式，它能以最优半径、最小泊车步数、最安全的方式泊车入位，带给驾驶员更智能、更优越的体验。这是公司拥有自主知识产权的全景自动泊车系统，为辅助驾驶迭代稳步发展奠定了基础。2022 年 4 月已搭载元 PLUS 旗舰款，实现量产。

2022 年 3 月公司与全球领先的人工智能计算制造商英伟达在智能驾驶技术方面达成合作，并于 2023 年上半年深化合作，打造更加安全且智能的汽车。

2023 年 7 月，比亚迪“天神之眼”高阶智能驾驶辅助系统发布，以安全为核心理念，致力于为用户打造全场景的陪伴、辅助、救助。

2023 年 7 月 21 日，比亚迪在深圳市获得高快速路段有条件自动驾驶（L3 级）测试牌照，成为拿到全国第一张有条件自动驾驶（L3 级）测试牌照的车企。

2024 年 1 月 16 日，比亚迪发布璇玑智能化架构，实现电动化与智能化的高效融合；同时推出行业首创双循环多模态 AI— —璇玑 AI 大模型，赋予整车智能持续进化的能力。

3.3 高端化+智能化赋能，助力汽车销量提升

新车型持续上新，高端+智能配置凸显。公司腾势、仰望和方程豹三大品牌车型陆续上新，均配备高端智能化平台或技术，赋能品牌竞争力。

腾势定位于新能源豪华汽车市场，以领先的新能源与安全技术、智慧豪华产品品质以及用户生态服务体系，构建品牌核心竞争力，车型配备云辇、腾势 Link、腾势 Pilot 等技术。

仰望汽车是公司旗下百万级高端新能源汽车品牌，将以颠覆性技术打造品牌与产品，品牌全系车型搭载“易四方”技术。

方程豹满足不同人群的个性化需求，旗下首款硬派 SUV 豹 5 搭载超级混动越野平台 DMO 及云辇-P 等高端智能技术。腾势 D9 打破别克 GL8 为代表的传统燃油车对 MPV 市场的垄断，丰富了 MPV 市场的新能源产品线。2023 年，腾势 D9 累计销售量 11.92 万辆，近一年连续稳居 30 万元以上豪华 MPV 销冠。豹 5 同等竞争实力强，未来销量可期。豹 5 不仅有硬核的动力性能以及越野能力，还有比较丰富的豪华配置。2023 年 12 月豹 5 销量 5086 辆。我们认为，豹 5 凭借出色的越野性能和丰富的智能化配置，未来销量形势向好。

4 出海战略稳扎稳打，市场拓展潜力大

4.1 国内出口势不可挡，销量持续提升

中国乘用车出口跨越式提升。在中国动力电池系统、新型底盘架构、智能驾驶体系等出色的产业化优势带动下，打造出独特的核心能力以及完整的产业链供应链体系，经过数年发展，中国在电动汽车领域已拥有全球领先的技术和其他国家难以企及的价格优势。乘用车出口量从 2014 年的 53.10 万辆增至 2023 年的 408.27 万辆，CAGR 达到 25.44%。 2023 年 12 月 28 日，日本汽车工业协会发布数据称，2023 年中国将首次成为“全球汽车出口第一大国”，汽车出口量将力压日本成为世界第一。

出口势头强劲，中国出海成功典范，新能源出口占比持续攀升。公司 2023 年 12 月产销数据显示，12 月份新能源乘用车出口 3.61 万辆，YoY+218.86%。2023 年公司新能源乘用车总出口 24.28万辆，YoY+334.16%。公司新能源乘用车海外销量占中国乘用车总出口比例持续上涨，2023 年 12 月达到 8.55%。 2022 年 7 月-2023 年 12 月，公司新能源汽车出口增长态势较好，环比增速基本高于中国总体出口增速。我们认为，随着公司出口战略的持续推进，出口增长速度将进一步加快，同时带动中国总体出口增速的提升。

4.2 全球化布局，市场扩张进一步提升成长空间

全球化进程加速，市场遍布全球六大洲。截至2023年 11月，比亚迪全球新能源汽车累计销量超过600万辆，新能源汽车足迹遍布全球 70 多个国家及地区，超 400 个城市。

海外基地积极推进，买船海运加快出海步伐。截至 2023 年 12 月，公司已在匈牙利、乌兹别克斯坦、巴西和泰国建设新能源乘用车生产基地，加速布局海外市场。

2022年 12 月公司与招商局旗下两家船厂签署造船协议，共订造 4 艘 9400 CEU 液化天然气（LNG）双燃料超大型汽车运输船（PCTC），新船预计将从 2025 年开始陆续交付，将成为全球最大的汽车运输船。

2023 年 11 月 6 日，由广船国际承接的比亚迪 7000 车位双燃料汽车运输船（PCTC）项目 1 号船在广州南沙开工，该项目共计划建造 2 艘船。

与经销商合作打开海外市场，实现本地市场的快速扩张。国内车企在海外开自营店很难，而经销商提供的本地化销售和服务体系可帮助公司进入特定市场后迅速扩张。公司已在泰国、巴西、摩洛哥等多个国家与经销商建立合作，以迅速进入各市场，与当地消费者产生链接。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）