【国信证券】商用冷链设备龙头，海内外客户持续拓展.pdf

2024-03-20

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海容冷链：深耕商用冷链设备，快速成长为行业龙头

海容冷链主营商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，产品主要包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜，广泛应用于冷饮、速冻食品、饮料、乳制品等快速消费品行业和流通行业。公司成立于2006年8月，通过不断扩大与下游客户的合作，成功切入蒙牛、伊利、雀巢、联合利华、百事、可口可乐、711、罗森、美宜佳等头部大客户，并建立起稳定的合作关系。2012-2022年公司营收复合增长 23.9%至 29.0 亿元，归母净利润复合增长34.1%至2.9亿元，快速跻身于我国商用冷链设备制造的第一阵营。

核心管理层均直接持股，员工激励充足

公司股权结构相对分散，核心管理层任职经验丰富，且均有直接持股。截至2023Q3，公司董事长兼总经理邵伟持有公司 19.88%股权，为公司实际控制人。其余股东持股比例均不足 5%，公司股权结构相对分散。公司高管的持股比例均在1.5%以上，且在商用冷链设备行业拥有多年的从业经验，为公司长期稳定的发展提供了强大的保障。

推出股权激励计划，深度绑定核心员工。公司分别于2019 年和2021 年推出股权激励计划，涵盖 76 名和 364 名高管、核心技术、管理及业务人员，股票数量分别占当时总股本的 1.07%和 3.00%（含股票期权和限制性股票）。公司两期股权激励授予的股票数量和覆盖的员工人员较多，有助于充分调动公司员工积极性，为公司业绩的长期增长保驾护航。

经营复盘：收入快速增长，盈利能力较强

公司收入以商用冷冻展示柜为主，实现快速增长。2017-2022 年公司收入复合增长 24.7%至 29.0 亿元，2023 年前三季度收入增长 7.8%至25.0 亿元。2021年公司收入实现较快增长主要得益于客户需求增长；2022 年在较高的基数下，公司收入逐步回归稳健增长。公司收入以商用冷冻展示柜为主，2020 年以来占比均在60%左右。分内外销来看，随着国内商用冷链设备需求的持续成长及海运成本的影响，公司 2020-2021 年内销收入占比有所提升，2021 年以来公司内销收入占比超过70%；2022 年随着海运费回落，公司外销占比有所恢复。

公司盈利能力较好，经历波动后实现回升。公司 2017-2022 年归母净利润复合增长 19.7%至 2.9 亿元，2023 年前三季度利润增长 32.6%至3.6 亿元。2021年公司盈利出现下滑主要系原材料价格出现大幅上涨，但公司由于订单周期较长，价格调整不及时，导致盈利承压。2022 年以来，随着原材料价格扰动减弱，公司盈利逐步修复。2023 年前三季度，公司净利率达到 14.3%，已接近2019-2020年较高的净利率水平。公司费用率相对稳定，管理费用率保持在3%左右，研发费用率在3%出头，销售费用率随着线下来往交流恢复正常而有所提升，财务费用率在-1%左右波动。

商用冷链设备行业稳健成长，行业格局相对分散

轻商制冷行业规模超 350 亿，近年来保持稳健增长

公司主要产品商用冷链设备属于轻型商用制冷设备，近年来保持约10%左右的复合增长，增速相对较快。商用制冷设备主要分为轻型商用制冷设备、移动制冷、冷凝机组等三类，其中轻商制冷设备主要包含制冷陈列柜、车载冰箱、厨房冰箱、医用冷柜、自动售货机等，移动制冷主要指冷藏车、冷藏集装箱等，冷凝机组制冷库等应用。海容冷链所属的轻商制冷设备行业2022 年规模为354亿元，2018-2022 年复合增速达到 9.4%；移动制冷行业规模为220 亿元，2018-2022年复合增速为 6.7%；商用冷凝机组 2022 年规模为 63 亿元，2018-2022 年复合增速5.6%。拉长维度看，2014-2022 年轻商制冷行业量额复合增速均在11%左右，行业保持相对稳健的成长。

更细分来看，目前海容主要的产品与轻商制冷设备中的制冷陈列柜较为接近，也是轻商制冷设备中的第一大类别。产业在线数据显示，2022 年我国制冷陈列柜销量达到 775 万台，约占轻商制冷设备的一半，若假设制冷陈列柜均价与轻商制冷设备均价相同，则行业销售额规模预计约为 167 亿元。从增速来看，2019年及此前，制冷陈列柜销量增速在 10%以上，2020 年以来销量规模有所波动，但整体保持小幅增长趋势。

在下游低温制品需求的带动下，商用制冷设备有望保持稳健增长

展望未来，商用冷链设备行业有望随着下游需求的稳健增长而逐步成长。公司的冷链设备以冷冻、冷藏食品饮料等为主，而随着我国消费者对低温奶、速冻食品等需求的增长，未来商用冷链设备行业有望延续成长态势：

1）低温奶迎来较快发展：根据灼识咨询的数据，2021 年我国低温白奶和低温酸奶规模分别为 406.8 亿和 510.4 亿，2016-2021 年复合增速分别为10.7%和14.3%，至 2026 年低温奶仍有望保持 11%以上的复合增速。与其他国家对比来看，我国低温鲜奶消费量在白奶当中的占比依然较低，欧睿数据显示，2021 年该比例只有28%，与海外发达国家超 90%以上的占比仍有较大差距。预计未来低温奶市场仍将持续增长。

2）速冻食品保持 10%左右的复合增长：根据艾媒咨询的数据，2022 年我国速冻食品市场规模达到 1688.5 亿元，2013-2022 年复合增速达到11.2%。在我国快节奏生活的助推下，方便、易储存的速冻食品在我国迎来较快发展。对比其他国家来看，2019 年我国速冻食品人均消费量不足 10kg，与日本等国20kg 以上的人均消费量水平仍有一定差距，未来成长空间充足。

商用制冷设备行业格局分散，海容冷链位居行业第一阵营

我国商用冷链设备行业格局较为分散，海容冷链销量市占率稳步提升，营收规模稳居行业第一阵营。2022 年公司商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜合计销量 109.8 万台，参考产业在线数据，以 2022 年制冷陈列柜销量775万台为基数，公司 2022 年市占率为 14.2%。而公司 2018 年市占率为8.1%，近5年市占率实现较大提升，迈进行业头部阵营。从营收来看，公司收入体量同样处于行业领先水平，或仅次于星星冷链。2022 年公司营收 29 亿元，或已超过澳柯玛、松下冷链、银都股份的商用制冷设备收入（由于披露口径的原因，澳柯玛为2020年商用冷链及自动售货机收入口径、松下冷链为 2021 年营收口径、银都股份为2022 年商用餐饮制冷设备收入），仅次于星星冷链2021 年商用制冷设备32亿元的收入。

展望未来，专注于商用冷链行业的头部企业市占率有望实现进一步提升。商用制冷设备作为 B 端业务，下游客户对设备的品质及价格最为看重。而行业内的头部企业往往拥有较多的产品销量及数据和时间验证，更容易得到下游客户的信赖，在开拓新客户上具有明显的优势。在成本方面，商用制冷设备存在个性化定制的需求，对应的往往是小批量生产，规模较大的企业能通过集中化采购降低生产成本，降低订单及生产的周期性波动，成本优势相对显著。另一方面，商用制冷陈列柜的定制化需求，也需要企业快速反应和提供相适应的服务。专注于商用制冷设备行业的企业，在面对客户多元化需求的时候，往往能做出更快的应对，未来也有望获得更多客户的订单。因而综合拓客的难易程度及成本和快速服务能力，我们认为未来专注于商用冷链行业的头部企业有望抢占更多的市场份额。

公司竞争优势：柔性制造满足定制需求，大客户合作稳固

柔性生产提供定制化产品，管理高效人均产出高

公司建立起柔性化生产体系，产品型号多，满足下游客户定制化的需求。与通用的家用电器不同，商用制冷陈列柜一般被放置在商超、便利店、交通枢纽等公共场所，除了承担冷藏冷冻等功能外，也是品牌宣传、消费者心智打造的重要渠道。因而下游客户对制冷展示柜往往存在定制化的需求，在展示柜上彰显出自身的特色，在外观、颜色等方面作出区分，强化用户的记忆点。这对制冷展示柜制造企业的柔性化生产能力提出了较高要求。海容冷链通过长期实践探索，建立起柔性化生产管理体系，可以为客户提供专业化、差异化和定制化的产品。该生产管理体系既可以保障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，又可以实现小批量、多批次、多型号并线生产。在柔性生产的支撑下，公司形成了类型齐全的产品矩阵，可以满足客户在不同容积、性能、展示效果以及不同程度的数字化等方面的差异化、定制化需求。

在满足客户定制化需求的同时，公司生产效率高，人均产出较为领先。虽然公司产品需求的季节性波动相对较大，但公司通过持续优化生产管理水平，持续提高效率，人均产出保持较高水平。以公司披露的生产员工计算，公司生产人员人均产量维持提升的趋势，2018 年生产人员人均产量（以当年产量/年初与年末生产人员均值）为 681 台/人，2022 年人均产量提升至1235 台/人。横向对于其他公司来看，公司 2022 年人均创利为 16.5 万元，在同行业内也属于较为领先水平。

研发持续投入，保障产品品质

生产高效率及产品类型丰富的背后，也离不开公司对技术研发的持续投入。公司紧跟市场需求，主动发掘新需求动向，进行前瞻性研发，在不断满足客户各种差异化需求的过程中积累了丰富的产品研发经验。在传统业务领域，多年来公司的新产品一直具有引领行业发展的作用；在智能化业务领域，公司凭借超前的布局，在技术方面已经取得先发优势。2018-2023 前三季度，公司研发费用率维持在3.1%-3.7%之间的水平，研发费用投入从 2018 年的不到4000 万提升至2022年超过 1 亿元。研发持续大力度的投入，有望为公司在制冷设备愈发智能化、数字化的当下，构建差异化的竞争优势，更好的满足客户的需求。

在技术及生产的保障下，公司通过国内外及大客户的产品认证，质量控制及管理体系完善。公司专门设有品质部，具体负责公司质量体系策划、质量体系持续改进、供应商资质管理、业务部门质量目标考核、客户满意度调查分析等。在供应商资质管理、原材料采购、产品设计、生产加工、产品试制、售后服务等各环节，公司制订了严格的质量管理规范，确保产品质量。目前公司已通过国内3C认证，在海外，公司通过美国 ETL 认证、德国 VDE 认证、欧盟RoHS 认证、欧盟CE认证、日本 PSE 认证、韩国 KC、沙特 SASO 认证等，也通过了雀巢、联合利华等跨国企业内部的产品标准。

持续开拓大客户，优质客户资源多

在技术研发和生产的支撑下，公司持续开拓客户，与下游各行业头部品牌建立起长期稳定的合作关系。B 端客户通常具有严格的外部采购管理体系，对于产品交付期及产品质量要求较高，一旦切入其供应链，往往会获得较为稳定的订单。公司在过去多年的发展中，持续切入行业头部客户，与联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、百事、可口可乐、农夫山泉等下游行业的头部公司建立起合作关系，建立起覆盖全国、辐射海外的销售网络。此外，公司还和国内外知名商业超市、连锁品牌便利店、冰淇淋生产商、速冻食品生产商等建立供货关系，持续扩充客户覆盖面。目前公司已和下游乳品、冷饮、饮料、商超便利店等行业头部客户建立起稳定合作，优质客户资源丰富。

发展展望：持续开拓海内外客户，发力冷藏等占比较低品类

虽然目前公司已成为行业头部企业，但 2022 年行业销量市占率仅有14.2%。在分散的行业格局下，公司有望凭借头部企业的规模优势和品牌效应，更高效的开拓国内外新客户，利用客户资源优势发力冷藏等占比较低的品类。1）公司 2014-2022 年营收复合增速达到 22.5%，而轻商制冷设备销售额复合增速为 11%，公司实现远高于行业的增长。这背后主要依靠的就是公司对于新客户的持续开拓，获得包括伊利、雀巢、农夫山泉等大客户的订单，后续新客户的开拓有望持续贡献新的增长点。外销方面，公司客户开拓的空间相对更充足。产业在线数据显示，2022 年我国轻商制冷出口量占比达到43%，而公司的外销收入占比仅有 24%，外销存在一定的提升空间。 2）商用制冷除了冷冻需求外，冷藏、智能售货柜等需求的行业空间同样不低。公司 2022 年收入中，商用冷冻展示柜的收入占比达到61%，商用冷藏展示柜收入占比不足 20%。而商用冷冻及冷藏的客户存在一定的重叠关系，如商超便利店、乳品客户等，公司在冷冻行业做到行业龙头后，有望在冷藏等细分行业持续发力，为公司收入增长贡献新的增长点。

财务分析

成长性分析

公司收入规模相较同行业尚低，但增速相对较快。我们选取具备商用制冷业务的澳柯玛、银都股份、冰山冷热、星星冷链作为可比公司，2022 年公司收入体量为29 亿，可比公司中有两家规模与公司相近，两家营收规模或超50 亿（星星冷链中止 IPO，缺少 2022 年财务数据），公司营收规模较小。主要系澳柯玛存在较大体量的家用制冷业务，星星冷链还有商厨设备、家用制冷业务，单纯比较商用制冷业务营收规模的话，公司营收体量位居行业前列。从收入增速看，公司收入增速在可比公司中相对领先，2018-2022 年的收入复合增长高于可比公司。

盈利能力分析

公司毛利率处于行业靠前水平。公司 2018-2022 年毛利率平均为27%，与可比公司相比，公司毛利率仅次于银都股份，高于其他可比公司。银都股份毛利率较高主要在于下游客户规模较小，银都存在一定的品牌溢价。费用方面，公司销售及管理费用控制较好，研发投入力度相对较大。

公司盈利能力处于行业中上水平。公司 2018-2022 年净利率平均为12%，较为稳定，在可比公司中，仅次于银都股份，处于行业较高水平。以摊薄ROE 来看，公司 ROE 基本在 10%左右，位于行业中间水平。

现金流量分析

公司现金流量表现相对较好。2018 年以来公司销售商品收到的现金/营业收入及净利率现金含量（经营性现金流量金额/归母净利润）的比例基本在100%左右，2021-2022 年公司部分客户的账期有所增加，拉低营收及利润的净现金含量，但2023Q1-Q3 已恢复至 100%的水平。公司应收账款周转天数有所增加，存货周转天数有所降低。2018-2023 前三季度公司应收账款周转天数从 81 天增加至 146 天，公司信用期内的应收账款增加，导致应收账款周转率有所降低。公司的存货周转天数有所下降，由最高的110多天降至 2023 年前三季度的 84 天。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）