【民生证券】驱蚊赛道国货龙头，婴童护理业务打开增长空间.pdf

2024-03-20

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1 润本股份：国内驱蚊&个护行业领先企业，定位细分赛道实现差异化竞争

1.1 公司概况：坚持“大品牌、小品类”战略深挖细分市场， “研产销一体化”模式打造品牌护城河

润本股份创立于 2006 年，坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，以驱蚊系列、婴童护理系列和精油系列产品为主线，采用差异化战略，推出满足细分市场消费者需求的多种类产品实现发展，逐步成长为国内知名驱蚊及个人护理用品公司。根据公司招股书，2022年公司驱蚊产品在整个驱蚊市场的份额约为5.0%，在线上渠道的市场份额约为 19.9%；婴童护理产品的整体市场份额约为 1.9%，在线上渠道的市场份额约为 4.2%，公司已在驱蚊和婴童护理领域形成较强的品牌知名度和市场认可度。

我们对公司 2006 年成立以来的发展历程进行复盘，主要可以分为三个阶段： 1）2006-2013 年：品牌初创，搭建基础销售平台。润本品牌由公司全资子公司广州鑫翔贸易在 2006 年创立，成立初期以线下经销为产品的主要销售模式； 2010 年，公司抓住契机进入电子商务领域，开设首个线上直营店铺 “天猫润本旗舰店”，逐步切入主流线上流量入口。 2）2013-2019 年：扩大生产、拓展销售渠道，构建“研产销一体化”经营模式。2013 年，为满足日益增长的市场需求，公司购入黄埔生产基地，开始丰富产品结构；2019 年，公司在浙江义乌建设生产基地，进一步扩充产能。同时，公司进一步开拓天猫、京东等多个线上销售渠道，形成以线上渠道为主、线下渠道为辅的渠道结构，逐步构建“研产销一体化”的经营模式。3）2019 年至今：丰富产品矩阵，加快发展速度。2019 年起，公司逐渐将产品线从驱蚊产品外延至婴童护理系列和精油系列，不断丰富产品矩阵，满足消费者多元需求。基于在驱蚊、个人护理领域形成的核心市场竞争力，公司成功筑起品牌的护城河，润本品牌已快速成长为知名的优质国货品牌。

1.2 股权结构：实控人合计控股 73%，股权结构集中稳定

公司实际控制人合计控股 72.55%，股权结构集中稳定。截至 2023 年 10 月 17 日，公司实际控制人赵贵钦与鲍松娟夫妇合计直接持有公司 22.68%的股份，通过卓凡投控间接持有公司 44.58%的股份，并通过卓凡承光间接控制公司 5.29% 的股份，合计控股 72.55%，整体股权结构相对集中。卓凡合晟和卓凡聚源为公司员工持股平台，其中卓凡合晟为鲍松娟、张娜等公司核心员工出资成立，卓凡聚源受公司董事兼副总经理鲍松娟、财务总监兼董秘吴伟斌控制，卓凡合晟和卓凡聚源合计持有公司 1.40%的股份，员工持股绑定公司利益，有助于增强公司凝聚力，维护公司长期稳定发展。

1.3 管理团队：核心管理层从业经验丰富，赋能公司发展

核心管理层从业经验丰富，赋能公司发展。董事长兼总经理赵贵钦先生曾任广州市鑫翔贸易有限公司执行董事、总经理；鲍松娟女士曾任广州市中启贸易有限公司执行董事、总经理，赵贵钦先生与鲍松娟女士均具有丰富的商贸管理经验，利于管理公司战略决策。董事林子伟曾任广州小为电子商务有限公司总经理、电商销售中心副总监，电商行业从业经验丰富，有望高效赋能公司线上渠道运营。

1.4 主营业务：以驱蚊类和个人护理类产品为核心，线上渠道引领发展

公司主要从事驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产和销售。1）驱蚊类业务（22 年收入占比 31.82%）：驱蚊系列产品涵盖电热蚊香液、驱蚊液等品类。2）个人护理类业务（22 年收入占比 62.69%）：①婴童护理系列产品（22 年收入占比 45.59%）：产品涵盖润唇膏、舒缓膏、舒缓霜、保湿霜、润肤乳、湿巾等品类； ②精油系列产品（22 年收入占比 17.10%）：产品涵盖植物精油香圈等品类。

公司销售模式以直销为主，经、代销为辅。1）线上直销模式（22 年销售收入占比 60.32%）：公司在天猫、抖音、京东、拼多多等大型电商平台开设自营店铺，消费者线上点单，公司收到订单直接发货。2）线上平台经销模式（22 年销售收入占比 14.42%）：公司将商品销售给线上平台经销商，由线上平台经销商自行通过其电商平台向消费者销售商品，公司与线上平台经销商根据验收入库的商品清单进行结算。3）线上平台代销模式（22 年销售收入占比 3.31%）：公司向线上代销平台提供商品，由线上代销平台自行向消费者销售商品，线上代销平台根据实际销售情况发送代销清单与公司定期结算。4）非平台经销模式（22 年销售收入占比 21.96%）：非平台经销商指除平台电商以外的经销商，公司通过直接与非平台经销商签订销售合同达成经销关系，主要采用先款后货的结算方式，公司收到货款后将商品发货给非平台经销商，由经销商签收后完成交易。

天猫、京东等传统大型电商贡献主要收入，抖音等新兴平台快速增长。公司线上合作平台包含天猫、京东、京东 POP、抖音、唯品会等。分平台看，天猫、京东等旗舰店贡献公司线上主要收入，其中天猫平台润本旗舰店采取直销模式，为公司最主要的线上销售平台，22 年实现收入 2.79 亿元，同比增长 19.41%，占线上平台总收入的比例为 46.55%；京东平台的润本京东自营官方旗舰店为线上经销模式，22 年收入1.12亿元，同比增长30.58%，占线上平台总收入的比例为18.73%。抖音平台的润本官方旗舰店为直销模式，20-22 年分别实现收入 141 万元、0.46 亿元、1.57 亿元，21-22 年分别同比增长 3167.57%、241.76 %，抖音平台旗舰店收入高速增长。

公司线下销售渠道瞄准头部大体量客户，客户结构持续优化。公司线下渠道主要客户为非平台经销商，20-22 年公司非平台经销商客户数量分别为 226 家、270 家和 248 家，其中 22 年经销商数量下降主要系公司持续完善和优化客户体系，减少与部分规模较小的经销商合作。同时，公司积极推进与大客户的合作，大客户数量和收入贡献均有所提升。从数量看，20-22 年公司 500 万元以上的线下非平台经销商数量分别为 3 家、3 家、7 家，21-22 年分别同比持平、+133%；从收入占比看，20-22 年公司 500 万元以上的线下非平台经销商销售收入占比分别为 52%、62%、75%，21-22 年分别同比+10pct、+13pct，公司头部客户收入占比提升明显，客户结构持续优化。

1.5 募资用途：主要用于新工厂建设和品牌渠道建设

公司计划将9.03亿元IPO 募资净额用于新工厂建设和品牌渠道建设等。2023 年，公司在上交所主板上市，实际募资净额 9.71 亿元，其中 9.03 亿元将主要用于新工厂建设和品牌渠道建设；具体来看，1）41%用于黄埔工厂研发及产业化项目：项目总投资 3.69 亿元，拟新建生产车间、研发中心及配套基础设施、并购置先进的自动化生产及研发设备和配备充足的生产及研发人员，有利于缓解公司产能瓶颈，提高研发能力。2）38%用于渠道建设与品牌推广项目：项目总投资 3.44 亿元，资金拟用于公司渠道建设及润本品牌推广，将通过开展线上平台推广和线下营销活动等方式进行渠道建设，提升公司品牌知名度和影响力。3）10%用于信息系统升级建设项目：项目总投资 0.9 亿元，具体应用于营销数字化平台项目、信息平台建设项目和企业 5G 应用落地项目。4）11%用于补充流动资金：将本次募集资金中的 1 亿元用于补充流动资金，以满足业务增长与业务战略布局所带来的流动资金需求。

2 行业概况：驱蚊/婴童护理行业稳健增长，儿童消费市场贡献主要动力

2.1 驱蚊杀虫行业：驱蚊产品新型化升级，儿童驱蚊市场快速发展

户外出行盛行、用户需求转变等因素推动我国驱蚊杀虫行业稳定增长，预计 22-27 年 CAGR 为 6.40%，27 年市场规模有望达 101.7 亿元。受益于：1）户外出行盛行驱动户外可携带驱蚊产品快速增长，2）人们对蚊虫的防治理念从杀灭转变为驱避、预防，且对驱蚊产品日常使用的便捷性、个性化需求增加，推动温和、便捷类驱蚊产品对传统型驱蚊产品的替代，我国驱蚊杀虫行业持续稳定增长。根据灼识咨询，2017-2022 年，我国驱蚊市场规模从 51.81 亿元增至 74.59 亿元，对应 CAGR 为 7.56%；预计 2027 年达 101.70 亿元，22-27 年 CAGR 为 6.40%。

国内驱蚊杀虫行业竞争格局较为稳定，CR5 维持在 60%左右。根据华经产业研究院数据，2012-2021 年我国驱蚊杀虫市场 CR5 在 60%水平上下波动，竞争格局较为稳定。分品牌看，驱蚊杀虫行业竞争格局呈现多巨头并存现象，21 年市占率前三的品牌为超威、雷达、榄菊，对应市占率 16%、16%、13%。

驱蚊产品持续迭代升级，温和型驱蚊产品逐步成为市场主体。驱蚊产品是指居民用于防治蚊虫的日常卫生杀虫用品，以有机磷类、有机氯类为代表的传统型驱蚊产品多以杀灭蚊虫为目的。随着消费者个人健康卫生意识增强，人们对蚊虫的防治理念从杀灭转变为驱避、预防，倾向于选择温和、有效的驱蚊产品，电热蚊香液、驱蚊液等温和便捷的驱蚊产品逐步替代第一代有机磷类、有机氯类以及第二代早期产品盘式蚊香等化学防治驱蚊产品。截至目前我国驱蚊产品市场以盘式蚊香、电热蚊香片、电热蚊香液、驱蚊液为主体。

驱蚊产品成分更注重安全性，契合婴童群体对驱蚊产品诉求，儿童驱蚊市场快速发展。在“十四五”农药产业发展规划对绿色、高质量、安全产品的发展提出更高要求的政策背景下，过去以传统驱蚊成分拟除虫菊酯为主的驱护产品，逐渐向更加安全温和的派卡瑞丁、驱蚊酯等产品转型。儿童群体活动量大、出汗多，汗液中的三甲胺和乳酸含量更高，较成人更易被蚊子叮咬，驱蚊需求更多；由于儿童皮肤稚嫩，更需健康安全、绿色无害的产品，新一代以相对安全、温和的派卡瑞丁、驱蚊酯等为主要成分的驱蚊产品恰能满足婴童群体消费诉求，儿童驱蚊市场快速发展。根据华经产业研究院数据，我国儿童驱蚊消费市场规模从 16 年的 3.9 亿元增至 19 年的 9.0 亿元，16-19 年 CAGR 为 32.7%，预计 24 年市场规模达到 21.7 亿元，19-24 年 CAGR 达 19.3%，儿童驱蚊行业仍有良好的发展前景。

2.2 婴童护理行业：行业竞争加剧，精细化育儿驱动行业规模持续扩张

婴童护理产品是指专门针对婴幼儿和儿童皮肤研发，用于婴幼儿和儿童日常清洁、保护皮肤的护理产品。婴童护理产品可细分为护肤用品、洗浴用品、清洁用品，产品主要包括沐浴液、润肤露、按摩油、乳液、湿巾等。近年国货婴童护理类产品迭代升级的重点放在产品的成分、配方、安全性等方面，产品成分更加安全有效、品类功能划分更加细致、时尚感更强，国货婴童护理产品质量持续提升。

婴童护理行业市场持续稳健增长，预计 22-27 年市场规模 CAGR 为 9.7%， 27 年行业规模有望达 490.7 亿元。根据欧睿数据，08-19 年中国婴童护理市场实现快速稳健增长，市场规模由 54.2 亿元增至 258.5 亿元，对应 CAGR 为 15.3%。 2020 年受新冠疫情、生育率下滑等多方面因素影响，婴童护理行业市场规模增速略微放缓，21 年市场规模突破 300 亿元。中长期来看，受益于国民收入水平持续提升、精细化育儿观念下育儿支出稳步提升等因素驱动，中国婴童护理市场规模将稳健增长，预计 27 年达到 490.7 亿元，22-27 年 CAGR 为 9.7%。

国内婴童护理行业竞争激烈，22 年 CR5 为 16.3%。在新兴婴童品牌逐步崛起以及跨境电商发展使得外资品牌进入国内市场的背景下，我国婴童市场竞争持续加剧。根据欧睿数据，13-22 年，我国婴童护理市场 CR5 由 43.3%下降至 16.3%，CR10 由 53.5%下降至 26.2%，行业竞争较为激烈，竞争格局分散。

分品牌来看，强生市占率下滑明显，国货品牌加速掠夺市场份额。根据欧睿数据，2020 年之前，强生强势领先，17-19 年市占率分别为 9.2%、7.8%、6.6%，市场份额将近第二名的两倍；2020 年后，优秀国货品牌加速崛起，抢占强生的市场份额，强生市占率从 17 年的 9.2%降至 22 年的 4.1%，国货红色小象、戴可思、启初加速崛起，市占率分别从 17 年的 2.7%/0.7%/2.1%提升至 22 年的 3.9%/2.8%/2.5%。

母婴人群代际变化，科学育儿逐渐成为主流育儿理念，驱动婴童护肤产品精细化发展。近年来，90 后逐渐成为生育人群的中坚力量，根据尼尔森数据，2022 年中国已育女性中 90 后（20-32 岁）占 70%，其中 20-27 岁/28-32 岁人群分别占总体的 21%/49%。由于 90 后的平均受教育水平更高，对科学育儿理念的认同度更高，育儿观念从过去简单的吃饱穿暖升级为“科学喂养、科学护理”，对婴童护肤产品的功效也在清洁保湿的基础上增加功能性护肤需求，部分消费者甚至分场景、分年龄、分性别购买婴童护肤品。

细分赛道中，乳液面霜品类市场规模较大且增速较高，22 年销售额同比增速约 20%，品类发展潜力较高。根据艾瑞咨询数据，婴童护肤行业细分赛道中，润肤乳为主要销售品类，但增长速度较慢；乳液面霜销售规模仅次于润肤乳，同比增速处于较高水平，22 年销售额同比增速约 20%，为高潜力品类。

健康意识觉醒，安全性成为母婴人群进行产品购买决策时的重要衡量因素。根据艾瑞咨询《2023 年中国跨境婴童功能护肤行业趋势报告》，新一代年轻父母对婴童护肤产品的成分安全性的关注度最高，讨论度占比为 31.1%，位居首位；配方温和无刺激及功效效果的讨论度次之，分别为 29.4%、25.4%；且根据美业研究院《2023 母婴护理市场分析及消费人群趋势洞察》数据，MAT2023 年淘系销量 TOP 20 母婴人群护理产品所宣称的成分中，有 15 种成分为天然植物提取物，可见消费者对护肤产品的安全性的重视程度提升，且使用天然成分的产品更易受到消费者青睐。

2.3 精油行业：市场潜力巨大，植物精油需求增长

精油产品种类丰富，纯精油产品为主要消费品类。精油产品是指包含从香料植物或泌香动物中加工提取得到的挥发性含香物质的配方产品，具体可分为纯精油产品、精油个护、精油家居、精油营养食品四大品类，其中纯精油产品和精油个护产品为消费者认知度较高且消费较多的品类。尼尔森数据显示，2022 年，消费者对纯精油产品、精油个护产品的认知度分别为 94%、92%；而对精油家居、精油营养食品的认识度仅 65%、58%。

精油行业处于初步发展期，市场规模逐年扩大，14-21年期间CAGR达19.5%。根据中研普华产业研究院数据，14-21 年中国植物精油行业市场规模由 26.3 亿元扩大至 91.5 亿元，对应 CAGR 达 19.5%。考虑 1）在医用、日用化妆品等领域，天然植物提取的植物精油因相对健康、环保受到终端消费者欢迎，具备较大市场潜力；2）在农业领域，植物精油作为替代抗生素的产品受到下游饲料行业以及养殖业的广泛应用，中国植物精油市场需求正在逐渐扩大，有望推动行业进一步发展。

3 核心竞争力：产品、渠道、研发多点发力，公司护城河持续拓宽

3.1 产品：国货品牌形象深入人心，产品定位高性价比

润本品牌具备深厚的中华传统文化底蕴，紧抓国货崛起时代机遇。近年来，随着消费水平的提升与文化觉醒，消费者越来越注重产品对于其特定需求及精神层面的满足，国货品牌加速发展，融入中国元素的商品日渐成为消费新时尚。润本品牌取名灵感源自中国古文诗词，其中“润”字取自杜甫佳句“随风潜入夜，润物细无声”，取润泽、润育之义，蕴意轻柔、细微地呵护；“本”字一为本草之义，二指本源、起始，寓意人生本初；品牌形象借鉴民俗年画经典人物“年画娃娃”，国产品牌形象鲜明，润本品牌紧抓国货崛起背后的消费红利实现发展。

坚持“大品牌、小品类”的经营战略，深耕细分市场实现差异化竞争。公司以驱蚊产品起家，深耕行业十余年，已逐步成为电商驱蚊领域的头部品牌，建立起较强的品牌知名度，2023 年位列国内消费品牌独立调查排名网站 MAIGOO“驱蚊液十大品牌榜”第一。公司依托在驱蚊市场建立起的“大品牌”影响力，迅速向更为广阔的个人护理市场扩展，深挖婴童护理、精油产品等“小品类”市场，在细分市场实现差异化竞争。

产品矩阵丰富，能够满足消费者多元需求。目前，公司在驱蚊领域已开发蚊香液、驱蚊喷雾、驱蚊液、蚊香片等产品；在婴童护理领域已开发爽身乳、爽身粉、舒缓喷雾、湿巾、儿童唇膏、洁面等产品；在“驱蚊+精油+母婴护理”领域推出精油驱蚊贴、精油香圈、精油扣、香茅驱蚊喷雾等产品。

产品品类和功效迭代升级，产品矩阵精细化扩张。公司依托自身产品研发设计实力，不断发现用户需求与痛点，并结合行业最新的流行趋势，进行产品的品类扩充和功效升级，例如在驱蚊杀虫领域，公司持续扩充电热蚊香液品类，20 年推出跑车款电热蚊香液，21 年针对消费者“智能驱蚊”需求推出蓝牙款电热蚊香液， 22 年针对有孩家庭起夜生活推出小夜灯电热蚊香液，电热蚊香液产品适用场景持续拓宽；在母婴护理领域，公司升级足跟皴裂凝露（23 年迭代推出 2.0 版，增加蜜桃香味、升级凉感肤感）等产品，并根据儿童性别、年龄推出适用不同群体的防皴霜、洗发水等，产品结构精细化发展，产品矩阵竞争力持续提升。

产品定价卡位中低端价格带，性价比优势凸显。公司旗下品牌产品在保证质量及效果的基础上，卡位具备竞争力的中低端价格水平，打造高性价比优势。以驱蚊产品为例，在传统驱蚊产品赛道，产品同质化较为严重，润本驱蚊产品价格多集中于 7-45 元，与传统驱蚊行业龙头品牌六神、雷达 9-75 元的价格带相比，价格更亲民；在婴幼儿驱蚊产品赛道，根据久谦数据，2023 年天猫婴幼儿驱蚊用品行业销量 TOP20 品牌中，均价位于 50 元以上中高价格带的品牌占 15%，位于 20-50 元中低价格带的品牌占 35%，位于 30 元以下低价格带的品牌占 50%，润本品牌的产品均价为 29.9 元，卡位中低端价格带，且产品多添加天然植物提取物成分，产品品质和安全性较高，具备高性价比。久谦数据显示，2023 年，润本在天猫婴幼儿驱蚊用品行业实现销售额 2.93 亿元，销售量 978 万件，销售额和销售量均位于行业首位。

合作国内外知名原料商，产品品质较高。公司蚊香液核心用料来源于扬农化工、道达尔、默克等原料厂商，其中驱蚊酯成分主要由德国默克供应，该成分和同浓度的避蚊胺（DEET）相比，具有毒性更低、刺激性更小、驱避时间更长等优点；婴童护理产品紫草舒缓膏选取德之馨的舒缓原料 Symcalmin、Symrelief；精油系列产品选用法国罗伯特精油。公司与罗伯特、德之馨、扬农化工、道达尔、默克等国内外知名原料企业达成合作，从源头严格控制原材料质量，产品品质和安全性较高。

以天然植物成分为卖点，满足母婴童群体对产品成分添加的安全性诉求。与成人相比，婴童皮肤表皮层薄，容易吸收化学物质，且功能发育不完全，无法抵御细菌繁殖，因此婴童护理群体高度关注产品的成分安全性。润本以天然草本植物为主要产品成分，驱蚊产品添加艾叶、洋甘菊等草本成分，婴童护理产品复配桃果、积雪草等多种草本植物，精油产品使用桉叶、香茅、薰衣草等多种天然原料，以温和无害无刺激的配方满足市场需求。

3.2 渠道：以线上渠道为驱动，打造全渠道销售网络

线上渠道为核心同时加码线下渠道，打造全渠道销售网络。公司以线上渠道为核心，与天猫、京东、唯品会等主流电商平台深入合作。同时，公司结合抖音、小红书等新媒体平台和地铁广告等传统宣传渠道进行品牌推广和营销，提高公司品牌知名度，打造公司及产品口碑。在此基础上，公司进一步构建以母婴连锁店、大型连锁超市和社区小店等终端为主的线下销售网络，完善公司渠道布局，全方位实现多渠道共同发展。目前，公司已搭建起较为完善的全渠道销售网络，线上端合作天猫、京东、抖音、唯品会、拼多多等大型电商平台，线下开拓家乐福、华润万家等商超渠道以及爱婴岛、乐友等母婴零售渠道。

天猫、京东等传统货架电商平台发展成熟，粉丝积累深厚。公司在线上以直销为主要销售模式，通过在天猫、抖音、京东、拼多多等大型电商平台开设自营店铺直接向消费者销售产品。线上渠道中，天猫和京东为较早布局的电商平台，2010 年 9 月开设天猫平台首店“润本旗舰店”，2015 年 6 月开设京东平台首店“润本官方旗舰店”。发展至今（截至 24 年 2 月 23 日），天猫“润本旗舰店”粉丝数达 345.6 万，京东“润本官方旗舰店”拥有 59.9 万粉丝，天猫、京东平台直营店铺的年购买用户数也从 2019 年的 537.95 万人增至 2022 年的 1041.22 万人，对应 CAGR 为 24.62%，品牌已收获庞大的用户群体，具备客户流量优势。此外，从收入端看，2019-2022 年天猫平台直营店铺销售收入金额从 1.48 亿元增至 3.00 亿元，对应 CAGR 为 26.57%，品牌在天猫平台的运营体系较为成熟，天猫已成为驱动公司收入增长的重要渠道。

发力抖音等渠道，品牌销售持续提升。公司积极把握新兴电商平台发展红利，积极布局抖音、快手、小红书等平台，其中抖音渠道于 2020 年中开始拓展，2020 年 7 月开设“润本官方旗舰店”，2021 年 7 月开设“润本婴童生活旗舰店”。近年来，公司加大抖音渠道推广力度，合作达人并进行投流，带动抖音渠道销售增长。根据公司招股书，2020-2022 年，润本在抖音渠道的推广费用从 42 万元提升至 6222万元，销售额从141万元增至15749万元，销售占比从0.32%提升至18.41%，抖音渠道实现高速发展，带动品牌全面发展。

积极开拓线下渠道，进一步完善全渠道销网布局。公司积极与全国知名连锁商超、便利店、百货商店建立合作关系，不断加强在各类型实体店的宣传促销力度，进一步完善线下渠道布局。目前公司线下渠道网络已通过非平台经销商覆盖全国 30 多个省（市、自治区），开发大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道以及 WOWCOLOUR 等特通渠道。未来公司将通过搭建以经销商为纽带的全国线下渠道网络，借助经销商充足的线下渠道资源增加公司合作的商超、百货商店等线下实体店的合作家数，深挖终端市场潜力；并建设经销商渠道数字化管理平台、打造专业化线下渠道运营团队，提升线下渠道运营效率。

线上“种草+直播”，线下“多门店+地广”，多方位营销提高品牌知名度。线上端，公司持续加大天猫直通车、京东京准通等平台推广工具的投入，并结合小红书“种草”、直播、短视频、IP 联名等多种方式进行产品内容营销推广，例如 2020 年与健康科普 IP 丁香医生合作，分享润本宝宝润唇膏等产品的相关内容；19-21 年间多款产品在李佳琦直播间销售；21 年合作《国家宝藏》推出联名驱蚊喷雾和止痒走珠冰露。线下端布局地铁广告等线下推广渠道，进一步扩大营销活动辐射范围，带动品牌知名度和销售收入提升。

3.3 研发：研发实力强劲，研发体系持续完善

研发团队专业背景多元，赋能多细分赛道产品推陈出新。截至 2022 年末，公司研发团队共 106 人，团队成员学科背景覆盖生物工程、精细化工、药理学等领域，其多元知识储备有助于公司驱蚊产品、婴童护理系列、精油系列等细分赛道的产品研发。2020-2022 年，公司凭借自身研发优势，持续加大研发投入，推进旧产品迭代升级和新产品的开发，在驱蚊赛道推出电热蚊香液蓝牙智能加热器、避蚊胺驱蚊液、羟哌酯驱蚊液，婴童护理赛道推出润本叮叮舒缓棒、皴裂膏，精油赛道推出植物精油香圈、植物精油香圈等具备竞争力的产品，有效促进公司营收增长。

6 项自研核心技术已实现批量生产，技术优势行业领先。截至 22 年底，公司共有 6 项核心技术进入批量生产的产业化阶段，其中 1）蚊香液智能加热器技术：通过加热器内的蓝牙芯片进行远程控温、控时，实现药液间歇、持续性地挥发；2）驱蚊酯在水基型驱蚊产品中的应用技术：通过使用其他天然替代物代替酒精提升驱蚊酯的溶解性，并添加舒缓和保湿的活性成分将适用人群扩至敏感肌群体；3）舒缓功效组合物的应用技术：筛选出具有舒缓作用的活性物/原料并应用于产品中； 4）保湿护肤组合物的应用技术，通过复配甘油等具有保湿作用的安全温和原料，提升吸湿保湿功效；5）一种婴儿液体痱子粉的制备技术及其应用技术、低敏柔软的杀菌湿巾的应用技术：使用植物原料制作减少产品刺激性。

储备 9 余项研发项目，中长期发展机会充足。截至 22 年底，公司在研重要项目共有 9 项，其中驱蚊领域项目包含：具有长效保湿的植物提取物的应用研究、含有驱蚊酯的驱蚊凝胶、羟哌酯驱蚊产品的开发及应用、薄荷二醇驱蚊液的制备及其应用、四氟苯菊酯气雾剂的制备及其应用；婴童护理领域项目包含：儿童防晒产品、婴童洗护无泪配方的研究及应用、婴童舒缓止痒产品的开发、防皴裂组合物及其应用。公司在核心业务领域的项目储备充足，其中儿童防晒产品、含有驱蚊酯的驱蚊凝胶两大项目的配方基本完成，其他项目逐步落地有望进一步巩固公司在驱蚊和婴童护理两大赛道的差异化竞争力。

3.4 生产：坚持“研产销一体化”模式，自有产能持续扩大

公司坚持“研产销一体化”模式，采用自主生产、委托加工相结合的方式安排生产，其中自主生产系主要模式。1）自主生产：公司依靠自有生产设备、技术和工人组织生产，采取“以销定产”的生产模式，自主研发产品配方及独立设计产品外包装。20-22 年，公司自主生产的产量占比分别为 68.95%、67.84%和 75.69%。 2）公司产品产销具有一定的季节性特征，部分产品旺季订单量大、交期短，为提高生产效率和对订单需求的反应能力，更好地发挥专业化分工优势，公司将部分非核心生产工序进行委托加工，包含半成品委托加工及成品委托加工。

自建广州、义乌两大生产基地，提供强力产能支持。公司持续扩充产能，不断提升生产自动化与供应链智能化程度，目前已建成广州、义乌两大生产基地，建筑面积总计约 10.50 万平方米，配备独立科研团队，共有 56 条自动化生产线，2022 年公司 80.56%的产品可自行生产。强大的自有供应链确保公司充分把控质量控制、生产进度、产品检测等环节，提高生产效率和市场响应能力，实现用户需求驱动产品供给。

自有产能持续扩大，新产能爬坡影响产能利用率。2020-2021 年，随着公司业务规模不断增长，公司产能利用率处于较高水平，分别为 95.24%和 95.87%。为了满足消费者多样化需求、缩短运输距离从而加快对消费者订单需求的反应，公司在浙江义乌新建生产基地，持续扩充产能。截至 22 年底，公司驱蚊系列产品自有产能为 3911.66 万件，婴童护理系列产品产能为 8321.22 万件，精油系列产品产能为 1186.57 万件；公司驱蚊、婴童护理、精油三大主营业务 22 年产能利用率略有所下滑，分别为 80.81%、83.91%、76.72%，主要系义乌工厂新建产线处于量产初期，产能未完全释放，未来随着公司新建产能持续爬坡，整体产能利用率有望稳步回升。

4 财务分析

公司营收持续高增，2022 年总营收同比+47.06%至 8.56 亿元。20-22 年公司营业收入分别为 4.43 亿元、5.82 亿元、8.56 亿元，21-22 年同比增长 31.46%、 47.06%，收入高速增长主因：1）公司所处行业发展较快且市场空间大；2）电子商务快速发展为公司线上渠道提供发展机会；3）公司深耕驱蚊及个人护理用品多年，品牌知名度高，受益于行业增长及消费升级的大趋势，销售规模逐年增长。23 年 Q1-3 公司实现营收 8.24 亿元，同比增长 20.90%。

分业务看，驱蚊产品为公司基本盘，婴童护理业务加速发展。1）驱蚊产品系列：20-22 年销售额分别为 1.69 亿元、2.28 亿元、2.72 亿元，21-22 年分别同比增长 34.66%、19.54%，主要系消费者个人卫生健康意识增强及线上购物占比的提升带动公司产品销量增长；驱蚊产品为公司核心品类，20-22 年收入占公司主营业务收入的比例分别为 38.21%、39.14%、31.82%；2）婴童护理系列产品： 20-22 年销售额分别为 1.44 亿元、2.17 亿元、3.9 亿元，21-22 年分别同比增长 50.75%、80.03%，主要系公司推出多款热销产品带动婴童业务量价齐升；3）精油系列产品：20-22 年销售额分别为 1.26 亿元、1.31 亿元、1.46 亿元，21-22 年分别同比增长 4.15%、11.78%。

毛利率逐年上升，22 年毛利率达 61.5%。20 年-23Q1~3，公司毛利率分别为 58.38%/59.90%/61.53%/61.83%，呈逐年上升趋势，公司维持较高毛利率且持续增长主因：1）公司以电商为主要销售渠道，直接面向终端消费者，相比以线下为主要销售渠道的模式利润空间更大；2）产销规模扩大，规模效应降低产品成本；3）高毛利的线上直销模式的收入占比逐年提升；4）持续推出毛利率更高的新品；5）公司采购规模不断扩大，对上游原材料供应商的议价能力逐渐增强。

分业务看，驱蚊系列、婴童护理系列产品毛利率整体呈上升趋势，精油系列毛利率较为稳定。1）驱蚊系列产品：20-22 年毛利率分别为 54.29%、56.66%、 56.66%，毛利率稳中有升；2）婴童护理系列产品：20-22 年毛利率分别为 56.02%、 59.93%、62.77%，毛利率逐年上升主因高毛利的功能护理类产品和基础护理产品的收入占比提升，功能护理类产品收入占比从 20 年的 32.56%提升至 22 年的 42.50%，基础护理产品收入占比从 20 年的 33.39%提升至 22 年的 44.97%；3）精油系列产品：20-22 年毛利率分别为 67.04%、65.61%、67.29%，毛利率较为稳定且维持较高水平。

公司业务规模扩大，销售费用逐年增长，销售费用率显著提升。20-22 年，公司销售费用分别为 0.95 亿元、1.34 亿元、2.32 亿元，21-22 年同比增长 41.33%、 72.5%；销售费用率分别为 21.48%、23.09%、27.09%，21-22 年同比+1.61pct、 +4.00pct。推广费、职工薪酬是公司销售费用的主要组成部分，两者合计占比超过 95%。 1）推广费：20-22 年推广费投入分别为 0.77 亿元、1.08 亿元、1.87 亿元，占营业收入的比例分别为 17.42%、18.54%、21.90%，推广费及费率呈上升趋势主要系公司加大对抖音、地铁等渠道的品牌推广力度以及新品的市场培育力度。2）职工薪酬：20-22 年销售人员薪酬分别为 0.14 亿元、0.22 亿元、0.37 亿元，占营业收入的比例分别为 3.07%、3.80%、4.34%，公司销售人员薪酬持续上升主因公司销售人员人数增加以及社会劳动力成本提高。

管理费用逐年增长，管理费用率有所改善。管理费用方面，20-22 年，公司管理费用分别为 0.15 亿元、0.21 亿元、0.25 亿元，21-22 年同比增长 42.7%、 20.74%，其中 21 年管理费用增加主要系公司 21 年确认股份支付费用 268.43 万元，以及公司管理人员数量和平均薪酬随着业务规模的增长有所上升，22 年管理费用同比增长主要系公司规模持续扩大且子公司浙江润峰正式投产致公司管理人员数量增加、浙江义乌工厂及新办公楼的投入使用致物业管理费增长。管理费用率方面，20-22 年公司管理费用率分别为 3.32%、3.60%、2.95%，21-22 年同比 +0.28pct、-0.65pct，管理费用率改善主因公司相对扁平的管理模式提升管理效率、营收快速增长。

研发费用逐年增长，研发费用率呈下降趋势。20-22 年，公司研发费用分别为 0.11 亿元、0.14 亿元、0.2 亿元，21-22 年同比增长 40%、42.86%，研发费用增长主要系直接人工、其他和直接材料的投入增加导致；研发费用率方面，由于公司营业收入快速增加，研发费用率逐年下降，20-22 年研发费用率分别为 2.42%、 2.34%、2.28%，21-22 年同比-0.08pct、-0.06pct。

归母净利润高速增长，22 年达 1.54 亿元，对应 22 年归母净利率为 18.69%。 20 年-23Q1~3，公司分别实现归母净利润 0.95 亿元、1.21 亿元、1.60 亿元、 1.81 亿元，21 年-23Q1~3 分别同比增长 27.38%、32.66%、37.47%，盈利能力较好。归母净利率方面，20-22 年，公司归母净利率分别为 21.39%、20.72%、 18.69%，归母净利率略微下滑主要系费用端短期承压。23Q1~3，得益于公司毛利率提升以及费用率优化，公司归母净利率回升，归母净利率同比+2.64pct 至 21.95%。

2022 年 ROE 为 22.21%。20 年-23Q1~3，公司权益回报率分别为 48.88%、 29.72%、24.92%、22.21%。拆分来看，20 年-23Q1~3 公司权益乘数分别为 1.14、 1.14、1.15、1.11，整体较为稳定；20 年-23Q1~3 总资产周转率分别为 2.01、 1.26、1.16、0.91 次，总资产周转率大幅降低致 ROE 下滑。

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