一、华凯易佰：跨境电商沧海遗珠
（一）股权架构清晰，主业成功转型为跨境电商
公司前身为华凯文化创意，主营空间环境艺术设计服务业务，2017年在 A股上市。2021 年 6 月，公司寻求战略转型，以 15.12 亿元收购易佰网络 90%股权，2021 年 7 月开始对 易佰网络并表。2022 年 5 月，公司更名为华凯易佰。截至 2022 年底，跨境电商出口业 务占公司收入 99%以上，公司已基本完成跨境电商企业转型，并于 2023 年继续收购了 易佰网络 10%少数股东权益，易佰网络就此成为华凯易佰的全资子公司。
业绩同比大幅度改善，跨境电商业务经营步入正轨。公司逐步摆脱英国/欧洲小包 VAT 政策带来的基数影响、俄乌冲突导致的欧洲需求受阻、美国零售商去库、亚马逊封号潮 致使竞对低价清库存、海运费上升等负面因素的影响，2023 年收入逐季度回暖，业绩同 比大幅提升。据公司公告，23Q1-Q3 营收分别为 13.79、16.13、17.58 亿元，环比增速 1.51%、16.99%、8.95%；归母净利润分别为 0.76、1.32、0.91 亿元，同比增速 119.2%、 171.4%、52.5%。据公司发布的 2023 年业绩预告，预计 2023 全年实现归母净利润 3.20- 3.55亿元，同比增长47.99%-64.18%；实现扣非净利润2.88-3.23亿元，同比增长45.06%- 62.69%。
股权逐步厘清，跨境电商团队稳定。公司实际控制人周新华及其配偶罗晔女士直接和间 接持有公司 25.7%的股份，胡范金通过泗阳芒励多间接持股 10.3%，庄俊超通过泗阳超 然迈伦间接持股7.6%。收并购完成后，保留易佰网络管理层推动公司改革，核心管理层 稳定，且经验丰富。
行业发展前景乐观，公司员工激励充分，多次超额完成约定业绩。公司在收购易佰网络 时约定业绩要求，要求易佰网络 2019-2023 年合并报表中扣除非经常性损益后归母净利 润分别不低于 1.41/1.70/2.04/2.51/2.90 亿元。2019-2021 年易佰网络均超额完成目标，分 别为 1.75/3.64 /2.16 亿元，完成率分别为 124%/214%/106%。 公司于 2022 年推出新一期员工持股计划，解锁条件为 2022 年易佰网络扣非归母净利润 不低于 2.7亿元，以及 2022-2023 年扣非归母净利润累计不低于 6亿元，上调此前在业绩 补偿协议中约定的业绩目标。据公司公告，2022年易佰网络实现扣非归母净利润 2.74亿 元，2023 年预计实现净利润 4.9-5.1 亿元（预计计提超额业绩奖励 9000 万，合并报表层 面考虑少数股东损益以及确认可辨认无形资产后的摊销金额等影响后归属于上市公司利 润约 3.7 亿元-3.9 亿元），有望再次超额完成目标。 2023 年公司收购剩余 10%少数股东权益时，提出新目标，要求易佰网络 2024 年扣非归 母净利润不低于 3.6 亿元，展现了管理层对发展前景的充分信心。
2024 年 2 月公司发布 2024 年股票激励计划，拟以 9.82 元/股向董事、高管、中层管理人 员、核心技术及业务人员共 114 人授予 1672.2 万股，占总股本的 5.78%。激励股票分三 期解禁，考核2024-2026年收入或净利润增速，具体如下：以2023年营收为基数，2024- 2026 年增速分别不低于 30%/56%/71.6%，即同比增速 30%/20%/10%；或者净利润增速 分别不低于 30%/43%/57.3%，即同比增速 30%/10%/10%。
股份回购计划和高管增持并进，管理层高度认可公司价值。公司在 2022-2023 年均推出 股票回购计划，2022年累计回购 1056万股，占公司现有总股本 3.7%，合计成交金额 1.6 亿元；2023 年累计回购 1387 万股，占公司现有总股本 4.8%，合计成交金额 3.0 亿元。 截至 2024 年 2 月 7 日，公司副董事长胡范金先生（易佰网络总经理）的配偶罗春女士以 集中竞价方式增持公司股份 308.47 万股，占比总股本 1.1%（总股本已剔除回购专用账 户），合计增持 5090 万元。此外，罗春女士计划自 24 年 3 月 8 日起 6 个月内，在股价不 高于 21 元/股的前提下，择机增持公司股份，金额不低于 5000 万元。本次增持完成后， 胡范金及其配偶合计持股 11.4%，为公司第二大股东。
到 24 年 7 月约四成股份将解禁流通。自 2021 年 6 月并购重组以来，公司已累计解禁 0.6 亿股，占公司总股本 20.6%。根据并购说明书公告，罗晔、南平芒励多、南靖超然及易 晟辉煌于 2021 年公司重组定增所获股份，共计 36 个月股份锁定期，于 2024 年 7 月 2 日 解禁，合计 11741 万股，占总股本 40.6%。
（二）易佰网络经营情况
基本停止原展馆主业，核心业务转移至跨境出口电商。截至 2023 年底，出口电商业务 贡献收入占比达 99%以上。公司原有的空间环境艺术设计业务战略性放弃，对人员进行 大幅度精简、遣散，少量优质布展项目由全资子公司上海华凯负责承接，原遗留项目验 收、结算、回款由公司财务结算中心牵头负责。据公告，2023 年公司收回应收款项约 1 亿元，应收账款减值损失较上年同期没有增加。 22 年易佰网络营收体量超 40 亿元，盈利修复。2023 年前三个季度，易佰网络收入达 47.2亿元，净利润为 3.5亿元，净利率 7.4%。据业绩预告，易佰网络 2023年预计实现收入 64-66 亿元，净利润 4.0-4.2 亿元（已剔除计提的超额业绩奖励 9000 万元）。
主营泛品+第三方平台模式，精品和亿迈业务快速发展。公司已经形成了“泛品+精品+ 亿迈”三大业务核心，其中泛品为主要业务，收入占比约 80%以上，精品和亿迈综合服 务平台处于快速发展阶段，基数较低，收入占比分别为 10%和 6%。 亚马逊占比 8 成，欧美为核心出口地。泛品业务主要通过亚马逊、ebay、速卖通、Wish 等第三方平台对外销售，品类以家居园艺、工商业用品、汽摩配件、户外运动等低客单 价商品为主；精品业务的基础是选品，重视品质和创新，以清洁电器、家电、宠物用品、 灯具为四大产品线；亿迈综合服务平台是公司基于自身长期沉淀的供应链优势及信息系 统优势，优化功能后为其他跨境电商中小卖家提供的全链路 SaaS 服务。分平台看，亚 马逊是主流第三方平台，收入占比近 8 成；分地区看，欧美为主要出口市场，拉美等地 有望成为新蓝海。
拟收购通拓科技，补充现有品类、渠道和经验。据公告，公司拟以现金方式收购通拓科 技 100%股权。通拓科技成立于 2004 年，为国内跨境电商出口零售头部企业，深耕行业 二十载。依托自主品牌+自建平台+自建 ERP+自营海外仓，以 TOMTOP 垂直站和 Amazon、Walmart、AliExpress、Mercado Libre 等多个全球知名电商平台为载体，推动 民族品牌出海，销售覆盖全球 200 多个国家和地区，包括仪器仪表及工具、户外运动、 家居及园林、办公文教及乐器等十余个品类。2018 年与义乌华鼎通过资产重组方式于上 交所上市，完成资本化。
通拓科技扭亏为盈，发展势头良好。受亚马逊事件、平台代扣代缴 VAT政策、海外需求 下行等多重因素的影响，通拓科技 2021-2022 年营收、净利润均大幅度下降。2023 上半 年跨境电商板块回暖，公司收入 16.8 亿元，利润总额 454.6 万元，同比增长 102.35%， 净利润 350.8 万元，同比增长 101.80%，实现扭亏为盈。
我们认为，收购通拓对公司现有品类结构及运营平台能够形成良好的补充，规模效应下 有望进一步提升利润率水平。同时，通拓本身自主品牌的运营经验也对华凯精品业务的 快速发展有促进作用。
二、基础业务回暖，新业务迈入盈利阶段
（一） 泛品受益于高效库存管理，净利率提升
泛品类售卖单价 70-120 元高性价比产品。泛品是公司“压舱石”业务，贡献稳定现金 流。截至 2023H1，公司 SKU 数量超过 95 万款，平均客单价约 15 美金（70-120 元人民 币），品类覆盖家居园艺、工商业用品、汽车摩配件、健康美容、3C 产品及户外运动等， 23H1销售贡献分别为6.49、4.83、4.36、3.76、3.11、2.50亿元。品类毛利率水平均在25% 以上，其中健康美容毛利率水平最高，达到 52.2%。
销售费用率维持稳定，平台支出占 6 成。2022年易佰网络产生销售费用 10.8亿元，销售 费用率 24.7%，较 2021 年增长 0.1pct（2021 年销售费用率变动幅度较大，主要原因是 2021 年起销售费用中的运输费用受会计准则调整影响，分类至营业成本）。销售费用中， 平台支出为第一大开支，占比约 60%。近两年公司加大了营销推广力度，推广费用占比 提升至 22%。
易佰网络库存管理能力良好，存货周转好于同行。对比行业内可比公司库存情况，易佰 网络在跨境电商行业剧烈波动的 2021-2022 年均表现出良好的库存管理水平，存货维持 在 6 亿元以下，保持相对稳定。截至 2023 年中期，公司在售 SKU 由 2022 年 50 多万个 增长至 90 多万个，从平均每月上新 1 万多个到每月 3 万多个，尽管库存管理数量提升， 难度加大，但凭借极强的运营管理能力，23 年中期库存仅较 22 年底增长 7%，库存周转 效率高。
整体仓储费率较低，FBA仓是现阶段发展重点。公司仓储模式按发货方式分为三种，国 内仓发货（东莞虎门，租赁）、第三方海外仓发货（谷仓、万邑通等）、平台仓发货（亚 马逊 FBA）。FBA 仓因其周转效率高、收入稳健等特点，成为公司主流选择，收入占比 66%。海外仓费率较高，抵御存货过载风险能力弱，现已战略收窄，占比约 5.6%。 盈利水平短期小幅波动，现已逐步修复。尽管公司未受亚马逊“封号潮”的直接影响， 但面对外部经营风险加剧，盈利水平曾出现短暂下降。对比发现，公司整体抗风险能力 强，净利率虽小幅波动，长期表现稳中求进。
（二）精品业务快速成长，开始贡献利润
行业洗牌期把握机遇，打造品牌化精品业务。2021年，亚马逊封号潮导致行业进入新的 洗牌期，公司看好精品市场未来发展潜力，组建一支全新精品团队，该团队独立于其他 业务运作，成员拥有丰富的选品经验，会通过调研、分析消费需求和产品热销周期来确 定新品种类，在市场已有品类中选品或研发设计新品。 精品涉足较高客单价、有一定研发壁垒的差异化产品，打造品牌属性。2022 年，公司 采取多品牌、少品线矩阵式布局的发展策略，布局传统精品出口品类基础上，拓展具备 一定差异化、市场需求稳定且竞争不激烈的品类，包括清洁电器、厨房家电、环境家电、 LED 灯、宠物用品等。2022 年精品业务在售 SKU 数量为 338 个，销售客单价为 327.8 元。 持续培育优化，精品迈入盈利阶段。公司精品业务增速较快，预计 2023 年实现收入超 8 亿元，全年实现盈利。随着公司持续战略投入、海外放量，精品业务将进一步释放增长 潜力，收入、利润具备较大的提升空间，有望为公司带来新的增量。
（三）信息化推动公司效率提升，SaaS 开启变现路径
公司坚持数字化运营，自研系统发展成熟。公司自 2018 年开始投入系统研发，自研 “易佰云”系统，全面兼顾前端与后端，在智能刊登、智能调价、智能广告、智能备货 等核心领域深度应用，有效提升了库存周转率、单位人效及运营管理效率。
高度重视研发投入，研发团队占比 10%。2019-2022 年公司年均研发投入 2600 万元，80% 左右为职工薪酬支出，整体研发费用率较为稳定，约 1%。截至 2023 年中期，公司研发 团队共 268 人，占公司总人数的 10.3%。其中，数据算法研究人员共 72 人，本科及以上 学历超过 90%。数字化投入保障高人效产出，据亿迈公众号显示，公司 2019 年约 4000 多名员工，创造不到 1 亿的净利润规模，到 2022 年 2000 名员工创造了 3 倍的利润，降 本增效效果显著。
跨境电商 SaaS 发展势头强劲。目前市场上跨境电商 SaaS 厂商主要分为两类，一类是深 耕单一场景厂商，如提供建站服务的 FunPinPin、提供数据服务的欧鹭等；另一类是全 场景覆盖厂商，如 Shopify 平台服务、阿里跨境供应链服务、敦煌网旗下 MyyShop 等。 亿迈聚焦六大核心业务，打造差异化优势。公司依托自身在泛品领域长期沉淀的供应链 资源和“易佰云”系统资源，针对商家需求对功能进行优化，于 2021 年推出“亿迈” 综合服务平台。亿迈涵盖“供应链管理、亚马逊孵化、美客多孵化、亿迈云仓、拉美海 外仓、增值服务”六大核心业务，可满足不同发展阶段卖家的差异化需求，帮助卖家从 供应链端降本增效、运营端实现利润增长。
相较市场上同类型产品，亿迈的 SaaS 差异化优势在于：1）实操经验丰富：基于易佰网 络成功逻辑及资源，感知市场铺货痛点，优化运营数据，并对入驻商家提供选品、运营 管理等指导，减少新卖家出错率，高效孵化店铺；2）全供应链整合：提供供应链一站 式服务，降低卖家人工、仓储物流等成本，提高人效，卖家价格优势凸显，店铺运营效 率提升；3）打通新兴平台入驻壁垒：提供美客多绿色开店渠道，助力商家开拓拉美等 蓝海市场。
轻资产模式运营，盈利变现能力强。2023年亿迈业务保持良好增速，预计全年实现收入 超 8 亿元，同比增速约 200%。截至 2023年中期，亿迈合作商户 2000 多个，年复合增长 率超 300%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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