【国信证券】全国速冻食品龙头，第二成长曲线初显.pdf

2024-03-19

41页

8MB

1 百亿新征程，估值折价之谜

速冻行业唯一百亿规模龙头，10 年收入 CAGR 达 24%。安井前身华顺民生食品公司创建于 2001 年，在公司管理层明确的战略指挥下公司从鱼糜制品等火锅料做起，历经 20 年发展成功实现从二线品牌向一线品牌的跃升。安井于2017年上市，通过扩大自身销售规模，匹配以经营策略，2012-2022 年10 年间安井食品收入保持较高增速增长，安井 2022 年营业总收入 122 亿元，期间收入CAGR 达到23.9%，目前是速冻食品行业内唯一规模超过百亿的企业。上市以来超额收益明显，积淀通过业绩外显。排除上市初期连板影响，2017年7月至 2023 年 11 月安井食品股价（前复权）增长 374%，大幅跑赢食品饮料（申万）指数 224%，超额收益显著。其中，2020 年 1 月至 2021 年6 月安井股价增长374%，期间公司业绩高增，叠加外部环境较好以及速冻食品行业景气度高，成功实现戴维斯双击，估值从 39X 爬升至 65X 左右，2021 年 6 月底安井市值达到620亿元，约为上市时 11 倍。除了疫情期间市场对于速冻食品情绪高涨影响，期间内安井食品前期积累产能逐渐释放，火锅料产品、菜肴产品通过渠道放量，优秀的业绩是安井股价良好的支撑。

2023 年以来回调较多，市场担忧公司中长期成长性。2023 年4 月至12 月安井食品股价下跌 38%，期间 Forward P/E 下跌 43%，主因市场担忧随着规模逐渐提高安井中长期是否能够维持较好增长中枢，即安井迈入百亿规模后基数效应逐渐消弭，公司能否找到新增长点以及是否能够跨越新赛道的磨合障碍实现再次增长。

公司成长未触天花板，基本面支撑中长期成长，估值有望提升。我们认为安井目前所处赛道依然会在未来一段时间内维持高景气度，且以安井为龙头的速冻行业格局雏形初步形成，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性并未消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。

速冻食品市场容量大，成长赛道维持高景气度。当前安井所在的中国速冻食品行业仍处于成长阶段，虽然速冻米面逐渐步入生命周期中后段，但是新式面点、火锅料仍然能够在 C 端渗透、品类拓展下有望保持较好增长，细分品类中预制菜仍处于培育阶段，综合来看行业依然会在未来较长的时间内维持高景气度。比较国内处于不同阶段的消费品品类，成长期、培育期的消费品往往因为市场预期增长潜力较大而拥有更高估值。

行业格局基本稳固，安井未触天花板。速冻行业行业头部竞争格局已经基本稳固，安井超百亿规模排名第一，三全、千味、海欣、惠发等第二梯队公司营收规模不及安井一半，尾部还存在大量参与者。从市场份额来看，安井并未触及行业天花板，参考国内外的市场格局，成熟的速冻米面赛道中三全市占率超过20%，日本速冻食品行业龙头份额超过 20%，行业依然存在集中度提高的可能。

安井基本面扎实，未来成长路径可预见性高。安井具有扎实的渠道模式，通过经营策略已经实现全国的产能布局与营销网络布局,产业链掌控力在多年沉淀下行业领先，组织富有活力，依托于高效的管理能力寻觅到新的增长点具有可预见性，理应享有较高的估值溢价。

2 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位

2.1 伴随行业变迁发展，摸清路径乘风而起

复盘公司历史，我们发现安井的发展史的背后也是中国消费环境、行业渠道、竞争格局的变迁，安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，通过前期积累的竞争优势和一定的经营策略获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，实施三路并进的经营策略，积极布局预制菜。

2006 年以前-徘徊阶段：公司粗放管理，摸索发展出路。中国改革开放之后市场经济繁荣，下游的商超、大卖场渠道兴盛，三全、思念等以速冻汤圆、水饺生产销售为主的品牌诞生，行业巨头分食传统速冻米面市场份额，CR3在2006年就已经达到 45%。2001 年安井前身华顺民生成立并于2003 年购买“安井”商标及少量设备。早期华顺无锡、厦门分隔，产品主要销售至华东、华南局部地区。

2006 年至 2017 年-立足阶段：重心转移至火锅料，性价比策略获取行业份额。传统汤圆水饺渗透逐渐见顶，行业增速放缓，随着居民收入提高和消费趋势多元化，火锅、麻辣烫、冒菜等餐饮业态在中国开始兴起，火锅料接棒增长。2008年三全规模超越思念，并在 2013 年收购龙凤品牌，确立行业龙头地位。早期带领无锡华顺扭亏为盈的张清苗于 2007 年开始执掌华顺集团，华顺民生无锡厂和厦门厂合并，开始将鱼糜制品等火锅料列为重心产品并获得了巨大的成长。2013 年后安井使用性价比策略成功在火锅料市场的出清期抢占份额，与海欣、惠发等竞争对手市占率差距加大，确立了领先地位。

2017 年至 2021 年-夯实阶段：强化竞争优势，锁鲜装高速成长。2017年安井上市，利用资本工具迅速扩张产能，2020 年营收规模超过三全。安井于19下半年推出锁鲜装 1.0 系列，主要包括撒尿牛肉丸、包心鱼丸、鱼豆腐等常规火锅料产品，锁鲜装全透明、独立小包装视觉冲击力较强且240g 规格适合C端家庭消费，迅速在当年获得含税 2 亿元收入。

2021 年至今—鼎新阶段：龙头地位稳固，着手二次创业预制菜。2020年开始公司以外协代工的冻品先生发力预制菜，随后在2022 年、2023 年完成对新宏业、新柳伍的并购，强化对于产业链上游把控能力，也开启了水产预制菜肴的布局，由此公司全渠道、全品类布局建立。2022 年公司总收入达到122亿元，成为速冻食品行业规模最大的企业。2023 年公司成立安井小厨，结合新宏业、新柳伍着手二次创业预制菜，2022 年菜肴制品收入已达30 亿元，占营业总收入约 25%。

2.2 顺势而为建立壁垒，公司龙头地位趋稳

2.2.1 徘徊阶段：公司粗放管理，摸索发展出路

商超零售业态风起，传统米面全国化铺开。1986 年我国冷冻食品总产量（包含出口）为 232.35 万吨，人均年产量为 2.11 千克。1990 三全通过改造冰淇淋机创造第一颗速冻汤圆，米面类速冻产品映入眼帘，同时速冻鱼糜技术传入我国东南部，鱼丸、龙虾球、肉肠等产品得以机械化生产，出现安井、海欣、海霸王等地域性品牌。2000 年城镇居民百户电冰箱保有量达到 80 台，相比1990 年几乎翻倍，为速冻食品提供了家庭消费基础。渠道方面，中国零售市场大卖场、百货公司、购物中心业态迭代，速冻汤圆、水饺乘商超渠道之风走向全国。

2.2.2 立足阶段：重心转移至火锅料，性价比策略获取行业份额

敏锐判断行业趋势与自身优势，重心转向鱼糜制品。安井2009 年销售额突破9.5亿元，相比 2007 年翻番，公司判断 2007 年左右速冻米面市场已经接近饱和、集中程度较高、竞争激烈而速冻鱼糜行业规模约百亿且未来3–5 年增速20%以上。同时，无锡华顺与厦门华顺分据两地，各自在一定半径内进行销售，缺乏协同。速冻米面市场集中度程度较高，2006 年行业 CR3 达到45%，行业内有三全、思念等全国性大企业。因此，安井开始切入火锅料赛道，而后火锅、麻辣烫等餐饮业态在中国迅速发展，使得安井作为火锅料生产商获得红利，根据中国连锁经营协会，2013-2019 年我国火锅市场规模 CAGR 达到 11.1%。

定位渠道第一品牌，错位竞争建立优势。火锅料早期消费场景集中于餐饮，因此安井将自身品牌定位于渠道第一品牌而非消费者第一品牌，避开商超卖场等竞争激烈的渠道，主攻餐饮渠道与中小 B 餐饮采购集中地批发农贸市场。安井错位竞争发力农贸批发渠道，获得小 B 渠道高粘性，为富有竞争力的经销体系埋下坚实基础。灵活性价比策略完成市场出清，火锅料市占率提升、地位趋稳。安井火锅料产品定位高质中高价，性价比特点明显。2013 年前后市场竞争加剧，安井使用性价比策略切入市场，公司 2013/2014/2015/2016 火锅料产品吨价同比降低7%/7%/10%/7%，而销量同比增加 37%/37%/26%/28%,期间火锅料收入复合增速约22%，远高于竞争对手海欣、惠发的 6%、-2%。通过这一策略，安井成功在速冻火锅料市场的出清期抢占份额，2013 年-2016 年安井市占率上升1.1pct 至6.8%，与海欣、惠发差距加大，确立了领先地位。

2.2.3 夯实阶段：强化竞争优势，锁鲜装在疫情催化下高速成长

灵活进行多次价盘调整，价格策略传导顺畅。2016 年后安井采取多次提价，根据市场销售情况和竞争对手表现灵活调价，覆盖了多个品类的产品。在强有力的成本管控措施以及自身渠道网络的保障下，安井通过上调价格、减少促销等多种手段灵活调整价盘，多次调价均实施到位，有效侵蚀竞争对手市场份额。锁鲜装引领行业升级，安井龙头地位愈加稳固。随着经济增速换档，传统速冻汤圆水饺发展步入生命周期中后段，C 端火锅料出现升级趋势，2020 年疫情暴发后居家需求提升，潜移默化地培养家庭对于预制食品的消费习惯，汤圆水饺以外的C 端消费开始萌芽。安井准确判断火锅料行业升级换代的需求，率先推出革命性新产品锁鲜通过自身产品加强 C 端品牌认知，利用头部效应引领火锅料行业产品升级。在安井推出锁鲜装后，三全、海霸王、海欣、升隆、惠发等企业都推出了真空包装产品，但安井仍然在锁鲜装赛道保持领先地位。

2.2.4 鼎新阶段：龙头地位稳固，着手二次创业预制菜

龙头地位稳固，着手二次创业预制菜。产品方面，公司主业以火锅料锁鲜装和虾滑以超级大单品为目标继续推广，同时速冻米面瞄准主食类板块，在原有发面类产品的基础上做强做大主食类单品。公司从 B 端为主转向BC 兼顾，开始利用多元产品覆盖农贸市场、BC 超、KA 商超、社区团购等，建立全面的渠道布局。与此同时，为了迎合餐饮市场降本增效需求，公司通过代工先行、自产与并购跟随的方式发力菜肴制品业务，坚持“三箭齐发”，着力打造全场景、全区域和全渠道爆品，多品牌运作，积极打造预制菜新增长点。

3 高效组织富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地

安井组织高效且富有活力，强产业控制力与渠道分工保障战略落地。安井高效的治理结构与团队能够为公司运行注入源源不断的活力，使得上下游竞争优势发挥出最大化效用，总成本领先路径下的强产业链控制力与以人为本的渠道模式保障生产、销售部门实践战略执行。公司已建立现代化治理结构，晋升机制明确，激励充分，团队具有较强效率。公司沿袭总成本领先轨迹，以领先的产能规模为基础，规模效应随着公司体量扩大逐渐凸显，公司建立采购、生产、运输全方位的成本优势。公司销售人员“贴身支持”服务，销售策略能够从公司层面传导至基层；同时公司扶植并持续赋能大商，强化职能分工，提高销售链条经营效率。

3.1 公司组织完善高效，内部治理活力充足

公司团队组织完善，治理结构现代化。2001 年创立之初，安井食品控股股东国力民生就确立了所有权和经营权分离的原则。公司为实现高水平企业管制组建了勤勉尽责的三会组织、健全内部监管制度、组建多元化治理架构以提升治理水平，致力于将安井食品办成一家从控股股东、董事会、经营管理层规范治理的现代企业。经营者支配、所有者监督的公司治理模式顺应了市场竞争和专业化分工发展的趋势。

职业经理人经验丰富，团队架构稳定性充足。公司采用职业经理人团队经营，管理层与公司利益高度绑定，刘鸣鸣、张清苗、黄建联、黄清松等人均在公司工作超过 20 年，团队稳定性高。自公司成立至今核心管理人员稳定基本未变动，团队在速冻食品领域具有丰富的专业经验。2023 年 9 月公司公告变更实控人，调整后大股东国力民生股权占比 25%，新实控人杭建英、陆秋文与控股股东国力民生18个月内不转让公司股权，目前管理团队稳定。

前端销售部门职能清晰，营销中心直控营销大区。安井食品前端销售部门架构下设多个营销大区与直营电商部、商超部、市场企划部，企划部负责品牌建设、产品策划、市场督导、终端推广，营销大区分公司与联络处销售人员负责区域市场开拓，职能分工清晰。相比安井营销中心直控营销大区，速冻行业竞对三全、惠发均采用事业部形式进行管理，惠发营销部下设流通事业部和餐饮连锁事业部并通过下属客服中心和调度中心负责营销后台支撑工作，流通事业部对接营销大区；三全 2022 年新设营销中心统管红标事业部与绿标事业部，双方独立运作但是共享中后台支持。

晋升机制明确有效，企业上下执行力强劲。安井重视内部人才的培养提拔，基本不会出现空降现象，员工竞争氛围浓厚，基层年轻员工具有较大的成长空间。安井的管理理念是:“把企业办成军队，把企业办成学校，把企业办成家庭”，企业作风为“马上去做，用心去做”，其中“马上去做”代表速度，“用心去做”代表态度。在有效的机制和良好的氛围下，公司上至管理层、下至基层员工执行力强。

上市以来推出两轮激励，首轮激励效果卓越，团队具备凝聚力。安井在2019年推出第一轮股权激励，业绩考核目标设置 2019-2021 年营收CAGR 为14%，但是最终收入复合增速实际达到 30%，远高于原定目标，完成效果卓越。2023 年安井再一次推出股权激励，业绩考核目标为 2023-2025 年营收CAGR 约12%，覆盖人数达到 1458 人，较上一轮激励范围更广，体现了公司对于中层、基层员工的扶持。

3.2 沿袭总成本领先路线，建立全方位产业链控制力

3.2.1 具有鱼糜原料议强势议价权，成本管理模式精细化

具有鱼糜原料议强势议价权，并购新宏业、新柳伍向上游延伸。2012 年安井开始与湖北淡水鱼糜供应商宏业水产食品有限公司合作，向其采购稳定性较高的冷冻淡水鱼糜。淡水鱼糜用途单一，鱼丸类生产制造厂家几乎为唯一的销售渠道，上游白鲢鱼价格相比大宗属性强的面粉、油脂等原材料波动更大，需求大、品牌强劲的速冻厂家对于原料的议价权就较高。安井持续增强淡水鱼糜领域话语权，2018受让第一大鱼糜供应商新宏业 19%股权，随后完成收购新宏业、新柳伍90%、70%股权。

生产计划需求决定采购，成本管理模式精细化。公司原辅材料采购主要分大宗商品（鱼糜、肉类、粉类等）和小额物料（蔬菜、添加剂、调味品等），公司对于大宗商品会根据销售、生产需求批量采购或针对性锁价，小额物料按照计划结合销售与库存状况采购。安井对于成本的管理愈加精细化，2022 年公司任命各生产基地总经理兼任大宗物料品类总监，职责为关注行情变化，提供定期行情分析并向集团层面预警提示囤货高低点与操作建议，集团层评估供应商能力，采购与生产部门紧密合作，针对生产基地的分散性问题，则采取订单分配、必要时集采议价的方式以控制成本。

3.2.2 研发能力优秀，大单品投入产出比高

自身大单品打造能力优异，单品扩张能力出众。安井每年挑选部分符合“全渠道通用、全区域适销”标准的冠军相产品为当年战略大单品，倾斜资源重点推广。安井历年来大单品表现优异，根据公司公告，2013-2015 年公司大单品占总收入比例均值为分别为 30%、35%、37%，其中 2015 年霞迷饺、手抓饼年销售额过亿元。随着规模扩张，安井食品从 2017 年“每年聚焦培养1-2 个战略大单品”发展到2023 年“每年聚焦培养 3-5 个战略大单品”，支撑单品扩张的能力实现跃升。

选品逻辑通顺叠加适度创新，新品成功率高、活力强。安井每年的战略大单品进一步划分为“全国性战略单品”和“区域性战略单品”，并因地制宜实施“单品突破、单品夺冠、单品称霸”的营销策略，对于重点产品采取针对性策略。速冻产品本身技术壁垒不强，安井自身优秀的生产能力使得公司能够基于竞争对手的优秀产品适度创新，一定程度上保证自身产品成功率。公司坚持“研发一代、生产一代、储备一代”新品规划思路和“及时跟进、持续改进、适度创新”的新产品研发策略，新品迭代速度快且持续带来增量，每年新品、次新品的收入贡献达到 20%至 25%。

3.2.3 产能领先支撑“销地产”布局，经营效率提升显著

产能全国化布局基本完成，为“销地产”策略提供支撑。公司产能逐渐与竞争对手拉开差距。根据公司公告数据计算，2022 年公司总产能达到94.39 万吨，相比同期三全、海欣、惠发领先，其中三全主要产能为速冻米面。目前公司拥有厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍共计12 大生产基地。安井食品的全国化研发业务布局已覆盖华东、东南、东北、华北、华中、西南等销售大区,在10 个生产基地建立了研发中心，为“销地产”、“产地研”策略提供有力支撑。

规模效应显现，费用逐渐被摊薄，经营效率提高。伴随产能释放与产能利用率提高，前期投入逐渐发挥效益，叠加自动化水平提高，运输费用、人工成本、制造费用也不断被摊薄。在产能逐渐全国化基础上，公司规模效应逐渐显现，履约成本得以降低，根据公司公告，2011 年至 2022 年安井运输费用率自3.9%下降1pct至 2.9%。同时，安井人工费用率保持较为平稳的趋势，在前期购置的设备逐渐投入使用后，制造费用率也在 2018 年后逐渐降低。

3.3 渠道模式以人为本，扶植并持续赋能大经销商

3.3.1 建立高粘性与高忠诚度，策略传导通畅

公司注重经销商，销售策略围绕经销商展开。速冻食品生产、加工、运输、销售全过程需要保证低温环境，公司将产品直接销售给具有地域资源、销售经验的经销商能够有效降低生产企业前期投入精力与成本，因此速冻食品行业多采用经销方式经营，根据公司公告，2022 年安井/海欣/惠发/三全经销模式收入占比均超过 50%。安井采取销售人员“贴身支持”方式实施经销商选择、管理、支持、反馈，将经销商纳入公司销售策略层面。比较速冻食品行业安井三家竞争对手的模式，相较于注重经销商，竞争对手普遍更加注重经销结构和终端掌控，例如海欣、惠发均注重终端掌控，三全改革后注重精简结构、削减低效经销商。

销售人员“贴身支持”，经销商粘性、忠诚度高，公司战略顺利传导执行。安井单个经销商匹配充足的销售人员，销售人员采取“贴身支持”方式服务经销商，匹配中国广大、分散的中小 B 渠道，同时在服务过程之中销售人员与经销商建立良好关系链条。在销售适销对路的产品基础上，经销商销售安井品牌时能够获得高于行业水准的服务，对于公司忠诚度高，愿意相信公司规划，能执行到位销售政策，公司战略得以顺利传导至销售环节。

配备销售人员充足，覆盖广大中小 B 渠道。中国地域广袤、城乡层级复杂，根据红餐网数据，2022 我国餐饮终端门店数量约 775 万家，而连锁化率仅有19%，社会餐饮等中小 B 组成了速冻食品不可或缺的销售通道。安井经销商配备销售人员充分覆盖广大中小 B 渠道，2022 年安井平均每个经销商配备2.1 个销售人员，远高于同行业的三全、海欣、千味。

“贴身支持”帮助经销商扩展市场，建立紧密关系。经销商通常管理较为粗放，人员分工定位不清晰，出于降低自身工作难度和强度目的，在既定预算之上希望企业能够提供较高响应度和配合度，对于销售人员能力要求高，且需要人情关系进行维系。公司销售团队“贴身支持”经销商帮助扩展销售市场，例如2020 年 6 月安井为帮助经销商抢占“地摊经济”先机推出多款“摆摊”车型，满足不同售卖场景需求。同时，安井销售人员与经销商共同成长、互利共赢，所建立的人情关系能够起到维系合作链条的作用。

3.3.2 扶植并持续赋能大经销商，加强销售环节职能分工

安井始终扶持大经销商形成，大商与公司共同成长，颇具样板效应。安井单体经销商规模大，经销商平均年收入（公司口径）达到534 万元，同行业的三全、千味、海欣均不超过 150 万元，距离安井还有较大差距。与调味品、瓶装水、乳制品行业龙头相比，速冻行业经销商数量偏少，但是安井单经销商贡献收入规模已能与大规模的消费品品类龙头比肩。安井始终培养大商形成，伴随公司规模增长，经销商规模不断成长，除了 2019 年以后并购新增新经销商较多导致经销商体量平均值有所下降外，单体规模保持上升趋势。很多大商与公司合作时间多年，能够为其他经销商提供样板，提高经销团队的战斗力、稳定性。

通过培训、信息化等方式赋能经销商，提升经销商经营水平。公司以技能培训、信息化等方式赋能经销商,致力于推动经销商从坐商、行商、平台商到终端商的转变。安井致力于提升信息化水平为经销商服务，例如开发订货系统CRM“安井之家”，系统提供了包括各类产品图册、宣传信息、烹饪方式及渠道建议,使得经销商可以更好的推进产品销售。公司强化销售链条职能分工，提升公司运营效率。相比啤酒、乳制、饮料等食品饮料板块，中国广泛的社会餐饮业态规模较大，渠道碎片化特征显著，而其他C端占比高的行业对于终端数量需求更加强烈。相比其他食品饮料细分板块，速冻食品龙头规模仍然较小，对于终端的过多把控耗费公司有限的精力与资源。安井培养大商并赋能经销商加强了速冻食品产业链销售环节的职能分工，有效提升整体运营效率，公司应收账款周转率行业领先。

4 存量积极布局，增量并购提供可能性

4.1 C 端产品渠道机遇仍存，预制菜或将再造新安井

4.1.1 C 端产品渠道存在机会，立足市场趋势与自身优势积极布局

对标海外：面临 B 端增长困境，日冷发力家庭端获得二次增长。上世纪90年代日本经济环境泡沫破裂，外出餐饮需求下滑，居民家庭速冻食品需求增长，C端接力 B 端开始持续放量，供给端 80 年代 B 端速冻食品竞争加剧。日本速冻食品龙头日冷 B 端起家，FY1980 至 FY1987 年速冻食品收入CAGR 仅3.7%，日冷随后开始发力 C 端速冻食品，推出针对家庭消费便当系列、异国风味系列、微波系列。C端的成功使得公司获得了二次增长，FY1987 至 FY1992 公司速冻食品收入CAGR达到 19.6%。2022 年 B、C 端日本速冻食品产量分别为79.4、80.5 吨，占比分别为50.3%、40.7%，达到较为均衡的状态，以调理类食品为主的日本速冻龙头日冷2022财年 C 端速冻食品销售占比约 45%。

中国 C 端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局。相比日本，中国 C 端速冻食品的品类、渠道均有特殊性，1）品类上，中国食品品类丰富、口味众多；2）渠道上，由于地域广袤、城市县乡层级多，C 端零售渠道结构复杂。品类方面安井避开已经较为成熟的汤圆水饺行业，聚焦发面类产品，以锁鲜装打开 C 端火锅料空间，渠道方面安井有望利用优势经销继续拓宽。

品类方面，新式面点擅长发面类产品，火锅料锁鲜装具有放量空间。根据京东，烧麦、包点、饼类等新式米面冻品表现突出，是增长较快的潜力品类。安井无锡工厂发面类产品起家，擅长研发此类产品，已推出烧麦、手抓饼、蒸煎饺、馅饼、小笼包等创新差异化发面类产品，是公司速冻米面制品的主要品类。安井于 19 下半年推出锁鲜装 1.0 系列，主要包括撒尿牛肉丸、包心鱼丸、鱼豆腐等常规火锅料产品，迅速在当年获得含税 2 亿元收入。公司采取电商直播达人带货、内容营销推广等方式曝光品牌并持续推新，2022 年销售收入达到含税14 亿元。

渠道方面，安井优势经销模式有望通用 C 端，广度和深度仍需继续挖掘。根据沙利文，现阶段中国零售终端数量约 600 万-1200 万，其中超过75%为小型食杂店。C 端消费品龙头通常经历了对于终端的深度掌握过程，参考海天味业，2022 年底通过 7172 家经销商，超过 100 万个终端网点覆盖到全国城市、县乡的各大连锁超市、批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店等终端业态，是全国化布局的消费品代表。中国中小 B 和 C 端皆具有较为分散、需要服务的特点，安井目前经销模式在中小 B 客户拓展方面产生极强效果，有望继续通用于C端销售，但是相比其他行业龙头，在广度和深度方面仍有一定距离。

4.2 “三箭齐发”预制菜二次创业，有望“再造新安井”

预制菜行业处于高速增长阶段，预制菜行业格局分散。根据NCBD 数据，2022年中国广义预制菜行业规模约 4152 亿元，2017-2022 年CAGR 达到28.5%，处于较快增长阶段。根据《中国烹饪协会五年（2021-2025）工作规划》，目前国内预制菜渗透率只有 10%-15%，仍然处于较低水平。根据中国食品报数据，截至2022年底，国内市场目前现存预制菜企业已达 6.4 万家，市场格局较为分散。企业间入局预制菜行业能力存在差异，安井、千味、三全等传统速冻厂商具有较强的渠道优势，能够依托速冻米面、火锅料现有经验实现扩张，而餐饮、零售企业能够利用自身品牌打通与消费者的链条，终端反馈更加有效。

三箭齐发布局预制菜业务，目标再造新安井。安井2018 年1 月参股水产企业新宏业，随后新宏业推出 C 端“洪湖诱惑”系列产品，安井新增调味小龙虾水产品，由此安井开始从速冻火锅料、速冻米面拓展至预制菜业务，以“三路并进”泛速冻食品赛道。安井预制菜板块主要通过自产（安井小厨重资产模式）+贴牌（冻品先生轻资产模式）+外延并购（新宏业+新柳伍）三箭齐发发力，打造全场景、全区域和全渠道爆品，目标是预制菜“再造一个新安井”。

4.2 多元化并购提供可能，行业整合存在想象空间

美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散。日本速冻食品行业龙头企业市场份额较高，根据 2016 年丸羽日朗（Maruha Nichiro)、日冷（Nichirei）、加藤吉（Table Mark）、味之素（Ajinomoto）、日本水产(Nissui)占据前五名，CR5 高达 79%。根据欧睿，美国速冻食品行业市场（Frozen ready meal 零售口径）主要参与者包括雀巢、康尼格拉、泰森食品、通用磨坊等，CR5 为46%，另外B端餐饮供应链还有 SYSCO、US FOODS 等龙头。相较之下，中国的速冻食品行业集中度仍然较低。

多元并购提供扩张可能性，成就多个海外巨头。例如日本速冻食品龙头丸羽日朗就是由 2007 年合并而来，美国餐饮供应链龙头 Sysco 利用横向并购实现美国区域乃至全球的规模扩张，韩国东远集团通过产业链一体化延伸协同掌控资源。

日本-丸羽日朗：并购整合贯穿始终，合并造就巨头。2007 年，丸羽（Maruha）与日朗（Nichiro）合并建立日本最大海产品捕捞和加工、运输公司，向全球市场提供罐装、冷冻和其他加工海产品。在两家公司长达百余年的历史中，并购整合贯穿始终，日朗本身就来自于日鲁渔业与大洋渔业的合并，丸羽也通过收购、合资等方式推展业务。2013 年丸羽日朗参股荷兰冷冻海鲜产品的领先供应商 Seafood Connection、澳大利亚最大的综合商业捕鱼公司之一AustralFisheries 开始全球业务，截至 2023 年 3 月的财年公司实现营收1.02万亿日元（约合 488 亿元人民币）。

美国-Sysco：并购拓展区域业务，餐饮供应链网络遍及全球。1969 年创始人John Baugh 通过并购 8 个小的食品配送商与原本拥有的Zero Foods 合并成立Sysco，在 Sysco 的发展历史中累积并购数量近200 个。梳理Sysco 的历史发现，公司主要通过并购拓展不同地区的业务，2009 年收购爱尔兰最大的食品分销商 Pallas Foods，2016 年成功收购了英国餐饮供应链龙头Brakes，拓展了公司的国际版图，2019 年收购美国年销售额高达4000 万美元的分销商WaughFoods。目前 Sysco 利用全球营销和物流网络为全球90 多个国家、60 多万客户（包括餐厅、医院和学校）提供食材供应服务。2023 年Sysco 收入达到763亿美元，但是由于业务众多，Sysco 毛利率、净利率水平并不高。

韩国-东远集团：产业链一体化延伸，主线是资源协同掌控。东远（Dongwon）上世纪的核心为海洋产品捕捞，80 年代到 90 年代开始发力发展食品制造加工业务，主要以海产品为主，1989 年上市。2005 年以前收购分销企业提升销售能力，2003 年建立金融控股企业，此后于 2008 年收购美国美国第一金枪鱼品牌 StarKist，建成韩国最大的冷冻海产品制造销售企业。除此以外，东远集团还通过收购包材、物流供应链公司提升产业链效率。

国内速冻行业并购已有实践，行业整合想象空间大。国内速冻行业公司也曾通过并购实现规模扩张，三全曾经在 2013 年以 1.6 亿元收购龙凤登顶中国速冻第一品牌。千味央厨 2023 年完成并购味宝向茶饮供应链业务拓展，安井2021-2023年通过并购新宏业、新柳伍布局水产预制菜，也加强了对于上游鱼糜原材料的控制。目前中国速冻食品第二梯队、第三梯队存在大量体量微小、管理粗放的公司，行业整合具有较大的想象空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）