【招银国际】海外医疗器械行业2023年度业绩剖析：手术市场强劲复苏，设备采购需求逐渐改善.pdf

2024-03-18

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海外医疗器械公司业绩概览：整体复苏，耗材收入增长快于设备

随着全球新冠疫情影响逐渐消退，院内诊疗活动逐步恢复常态，手术量回升，2023年海外医疗器械公司的常规业务持续复苏。剔除新冠业务后，大部分海外医疗器械，尤其是耗材类公司，2023 年收入增长已基本恢复至疫情前水平。海外主要高值耗材类公司 2023 年及 4Q23 的收入增长相较 2022 年同期明显加速，大部分公司收入增速均反弹至 10%以上，且 4Q23 的收入增长相较 3Q23 更加提速。海外主要设备类公司 2023 年及 4Q23 的收入增长则出现较大差异，主要是受到个别业务的拖累，如 Illumina 和西门子医疗受到新冠检测业务影响，飞利浦计提了呼吸机产品 Respironics 的相关拨备。若剔除上述影响，大部分设备类公司在 2023 年及 4Q23 均实现单位数收入增长。直觉外科受益于手术量在疫情后反弹，2023 年及 4Q23公司的耗材类收入实现了超 20%的快速增长，带动公司 2023年收入同比增长 14.5%，增速远超其他设备类公司。

此外，体外诊断公司正逐步消化新冠业务骤减对收入增长带来的负面影响。雅培、西门子医疗和 Illumina 的 4Q23（西门子医疗为 1QFY24）收入均已恢复至同比低单位数增长。耗材类公司业绩修复普遍好于设备类公司。从收入端来看，2023年耗材类公司的收入增速普遍高于设备类公司。从利润端看，耗材类公司经调整净利率也普遍高于设备类公司，且多数耗材类公司 2023 年的经调整净利率相较 2022 年改善，而多数设备类公司 2023 年的经调整净利率仍有所下降。我们认为，造成差异的主要原因有以下三点：

1）全球新冠疫情导致医院的正常诊疗及手术活动受限，大量非紧急手术的需求被抑制，随着疫情的结束，手术需求快速反弹推动相关手术耗材需求增长。比如，直觉外科表示疫情后手术量迎来反弹，2023 年公司机器人手术量增长 22%，其中美国市场增长 19%，美国以外市场增长 27%。强生认为手术量的恢复带动公司电生理业务 2023 年实现强劲增长。捷迈邦美和史赛克也表示看到终端手术市场大幅改善，患者需求强劲。

2）新冠疫情以及宏观经济环境给医院造成了财务负担，虽然医院的财务状况随着诊疗和手术活动的复苏而逐步改善，但总体而言，医院的设备采购积极性仍较疲弱。比如飞利浦表示目前医院及医疗系统购买设备仍然谨慎，消费情绪仍然低迷。Illumina 认为资金紧缩和预算压力会影响客户的购买决策。

3）全球新冠疫情和各地局势对全球供应链体系带来挑战，一定程度上对设备生产带来负面影响。多家设备类公司均提到过去一段时间受到供应或产能限制，如直觉外科的 Ion 系统装机受到耗材如导管、视觉探头的产能限制。飞利浦认为全球供应链危机始于 2021 年，现在已有所改善；西门子医疗表示瓦里安的核心零部件受到了供应链的影响，但已有改善。部分耗材类公司也经历了供应链问题，比如史赛克表示全球范围的供应限制仍然存在，但总体上供应稳定，并在逐渐改善；波士顿科学 FARAPULSE（PFA 脉冲场消融系统）的供应链改善推动了公司电生理业务的快速增长。

海外医疗器械公司对 2024 年业绩指引普遍增速放缓，耗材类公司 2024 年收入增速预期继续略高于设备类公司。我们认为，基数原因以及积压手术需求的释放使得 2023 年的全球手术市场加速增长。2024年，随着医院的诊疗活动恢复正常，新冠带来的基数影响逐渐被消化，全球手术市场的增速也将回落至常态。设备采购活动的复苏取决于医院财务状况和支出预期的改善，因此设备采购活动的复苏相对偏慢。但我们认为，随着诊疗及手术量回升，医院财务状况逐渐改善，资本支出预期回温，设备采购活动将逐渐恢复。在海外主要的医疗器械上市公司中，手术机器人依旧是增长最快的赛道之一，直觉外科收入增速领先于其他器械子板块。由于直觉外科在全球手术机器人市场处于绝对的主导地位，公司将持续受益于全球手术市场回暖，管理层预计 2024 年公司的手术量将同比增长 13%-16%。 2023 年直觉外科的耗材收入占比已达到 60%（vs 2022 年占比 57%），耗材收入占比持续增加，体现了手术机器人利用率的提升。

从全球市场来看，耗材类公司对手术市场的持续复苏看法乐观。骨科和心血管龙头强生看到疫情后患者增加， 2023 年的行业增速超过了历史平均水平，管理层预计这一趋势将至少延续到 2024 年上半年，2024 年全球手术量将回到疫情前水平。骨科龙头史赛克和捷迈邦美均表示终端需求强劲，骨科门诊的排队景气度高，且医院正在建立更多的门诊手术中心促进手术量增长。史赛克和捷迈邦美预计骨科手术市场未来几年的增长将在中单位数。大多数耗材类公司预计 2024 年收入将实现同比中至高单位数增长，主要是得益于手术量的强劲增长和新产品的获批放量。医疗设备类公司对于医院的设备采购需求及设备市场复苏持谨慎乐观态度。公司管理层普遍认为市场环境尚不是太好，医院的财务状况继续影响着医院的采购意愿，但已开始逐步改善。大多数医疗设备类公司预计 2024 年收入将实现同比中单位数增长，主要来源于现有在手订单的转化和医院设备采购活动的逐渐改善。GE 医疗通过对大量美国客户进行调查，看到设备市场情绪好转，资本支出前景有所改善。GE 医疗认为市场总体不是特别景气，但认为 2024 年会相对稳健。飞利浦预计 2024 年医院财务状况改善和手术量的增长将逐渐推动医院的采购意愿改善，2024 年新增订单数将增长。同时，由于供应链体系的改善，2023 年飞利浦诊断治疗板块可比销售同比增长 11%，飞利浦预计未来几个季度在手订单也将继续支持设备销量的增长。

基因测序设备龙头 Illumina 业绩继续承压，公司管理层认为当前具有挑战性的宏观经济环境在 2024 年将持续存在，并且更加紧缩的资金和预算压力将继续影响客户的购买决策，而地缘政治挑战和本地竞争也对中国市场的业务带来了较大挑战。Illumina 预计 2024 年除 Grail 外的核心收入将与 2023 年大致持平，其中测序仪器销售收入将同比下降高双位数。

板块剖析：心血管医疗器械赛道增长强劲

我们对各主要海外医疗器械公司的业务细分板块进行拆分及梳理，从 2023 年收入体量看，影像设备 > IVD > 骨科及心血管医疗器械；从 2023 年收入增速看，心血管医疗器械 > 骨科及影像设备 > IVD。

心血管医疗器械：电生理业务表现强势，行业持续创新

2023 年全球心血管手术市场复苏，除美敦力财年不同外，海外主要的心血管医疗器械公司的心血管业务均实现双位数的快速增长。美敦力与雅培的心血管业务 FY23 收入均超过 100 亿美元，表明心血管医疗器械市场空间广阔，具有较大的增长潜力。下图中并未展示美敦力的季度数据，因为公司的财年截止是 4 月底。24 财年前三季度（2023 年 4 月底~2024 年 1 月底），美敦力的心血管医疗器械业务收入为 87.0 亿美元，同比增长 5.9%。强生的心血管医疗器械业务增长尤其强劲，2023 年同比增长 47.7%至 63.5 亿美元，主要得益于并表人工心脏泵公司 Abiomed，其介入心脏泵Impella系列产品表现亮眼，贡献 13.1 亿美元收入。

我们发现，除受益于手术量的回暖，海外龙头公司心血管业务的强劲增长还由于以下几个因素：

1）电生理业务增长强劲。除爱德华生命科学以外，其余 4 家心血管龙头公司均布局了电生理赛道。2023 年电生理业务均强劲拉动收入增长。比如，2023 年强生的电生理业务收入同比增长 19%至 46.9 亿美元，剔除汇率影响后同比增长 21%；雅培的电生理业务同比增长 14%至 22.0 亿美元，剔除汇率影响后同比增长 16%，其中 4Q23 同比增长 21%；波士顿科学的电生理业务收入剔除汇率影响后同比高速增长 37%至 8 亿美元，4Q23 国际市场的电生理业务更是实现加速增长，内生同比增长达到 46%。从区域上来看，强生、雅培和波士顿科学在业绩会上均提到公司电生理业务在全球各区域均实现强劲增长。

此外，电生理领域的竞争焦点之一在治疗房颤的脉冲电场消融（PFA）领域。电生理业务增长最快的波士顿科学在业绩会上提到，公司 2023 年及 4Q23 电生理业务的强劲增长主要得益于公司 FARAPULSE PFA 系统供应改善，且 POLARx FIT 冷冻消融球囊导管也带动日本市场实现强劲增长。美敦力则提到许多客户因等待即将上市的 PulseSelect PFA 系统而推迟购买冷冻消融系统。美敦力管理层预计随着 PulseSelect 的推出，公司业绩将有所改善。目前，美敦力和波士顿科学在 PFA 领域的进展最为领先。波士顿科学的 FARAPULSE 系统在 2021 年和 2024 年初相继获得 CE 和 FDA 的批准，是全球第一款商业化的 PFA 系统。波士顿科学的 FARAPULSE 系统在全球已有超 4 万患者使用，并取得较好增长。美敦力的 PulseSelect 系统在 2023 年底也获得了 CE 和 FDA 认证，并且是全球第一款获得 FDA 批准的 PFA 系统。美敦力在 4QFY24（即 2024 年 2 月起）开始有限发布PulseSelect 系统。强生的 VARIPULSE 系统在 2024 年初相继获得日本和 CE 认证。雅培的 PFA 研发进展稍慢，尚处于临床研究阶段。

我们认为，海外龙头公司电生理业务增长强劲，并仍在持续进行产品技术迭代，表明全球电生理市场尚处于快速发展的阶段，市场对于更高治疗有效率和更短学习曲线的创新产品的需求强烈，新一代产品的推出将有助于电生理治疗渗透率的持续提升，带动电生理市场持续扩容。快速增长的电生理市场也为中国电生理企业带来发展机遇。如波士顿科学管理层所说，中国是电生理行业的重要市场。中国心率失常患者人数庞大，但电生理治疗渗透率远低于发达国家，因此中国电生理市场增长潜力巨大。而电生理省际联盟集采的落地加速了国产品牌的入院放量，提升了国产品牌份额。中国电生理企业积极拓展技术布局，在脉冲电场消融等高端技术领域陆续取得突破，如锦江电子的LEADPFA 心脏脉冲电场消融仪及 Pulsed FA 一次性使用心脏脉冲电场消融导管在 2023 年底获得 NMPA 批准；惠泰医疗心脏脉冲消融系统在 2023 年初完成临床试验入组；微电生理的 PFA 系统也处于临床阶段。国产企业在新一代创新产品的突破或将有助于加快国产品牌对于行业龙头的追赶步伐，拓宽国产品牌在海内外电生理市场的份额，带动收入增长。2023 年国产龙头微电生理和惠泰医疗均实现快速增长。微电生理 2023 年收入同比增长 26.5%至 3.3 亿元，其中，海外业务收入同增长超 50%；惠泰医疗 2023 年收入同比增长 35.8%至 16.5 亿元。

2）心血管医疗器械行业持续创新，具备先发优势的创新产品显著拉动收入增长。我们发现，龙头企业具有先发优势的创新产品能较好地拉动公司的业绩增长，且各心血管医疗器械龙头公司均保持着良好的新品迭代节奏，新产品的推出也能持续带动公司收入的增长。比如，雅培的经导管二尖瓣系统 MitraClip 在 2023 年的全球销售额同比增长 10%。波士顿科学的左心耳封堵器 WATCHMAN在 2023年收入同比增长 25%至 12.7 亿美元，管理层认为新一代左心耳封堵器 WATCHMAN FLX 的放量带动了日本市场的强劲增长，公司预计今年将会推出最新一代左心耳封堵器WATCHMAN FLX Pro，并且新一代瓣膜 ACURATE Prime 2025 年有望在欧洲获批。强生收购了人工心脏泵公司Abiomed，其介入心脏泵 Impella系列产品在 2023 年表现亮眼，实现收入 13.1 亿美元，带动强生的介入板块收入同比增长 47.7%至 63.5 亿美元。强生预计 2024 年将在美国推出 Impella RP Flex with SmartAssist, 用于治疗右心衰竭，并提交心室辅助血泵 Impella ECP 的注册申请。强生管理层预计到 2027 年，公司器械板块将有 1/3 的收入来自于新产品。

3）结构性心脏病业务健康增长。波士顿科学、雅培和爱德华生命科学的结构性心脏病业务在 2023 年均实现双位数增长，美敦力的结构性心脏病业务在 3QFY24 也实现高单位数增长。爱德华生命科学聚焦于结构心脏病领域，产品最为丰富，涵盖经导管主动脉瓣膜置换系统（TAVR）SAPIEN、经导管三尖瓣膜置换系统 EVOQUE、经导管二尖瓣及三尖瓣膜修复系统 PASCAL Precision。爱德华生物科学的 TAVR 业务增长稳健，2023 年公司 TAVR收入剔除汇率影响后同比增长 10.6%至 39 亿美元；TMTT（二尖瓣及三尖瓣业务）高速增长，2023 年实现收入 2 亿美元，剔除汇率影响后同比增长 66.8%。爱德华生命科学的研发主要布局两个方向：（1）纵向进行已有产品的迭代和适应症拓展。公司下一代 TAVR 产品 SAPIEN X4 正在进行临床试验，并已完成针对中度主动脉瓣狭窄患者的临床试验入组。SAPIEN X4 针对无症状严重主动脉瓣狭窄的关键临床试验数据将在 2024 年 10 月的 TCT 大会上公布。（2）横向拓展创新产品，公司即将完成经导管二尖瓣置换系统 SAPIEN M3 的关键临床试验的入组，预计 2025 年将在欧洲获批。

骨科：骨科手术机器人成为收入增长引擎

2023 年，全球骨科业务显著复苏，史赛克、捷迈邦美、强生的骨科业务收入较 2022 年均实现加速增长。其中，史赛克的增长势头最快，2023 年和 4Q23 公司骨科业务收入均实现双位数增长，远超骨科收入体量相近的强生。

我们认为，骨科业务的强劲复苏主要由以下两点推动：

1）受益于疫情后手术需求复苏、各年龄段患者需求强劲、门诊手术中心扩容等因素，全球骨科手术量增长强劲。史赛克认为老年人需求旺盛，为保持较好的活动能力而主动就诊，公司已经看到骨科门诊排队的景气度非常高。捷迈邦美看到患者需求强劲，且年轻患者数量增加。强生也提到疫情后整体手术患者增加，且公司预计这一趋势将至少延续到 2024 年上半年。此外，美国门诊手术中心（ASC，Ambulatory surgery centers）的兴起也是手术量增长的一大助推因素。这类手术中心专注于提供门诊手术，这些手术通常不需要患者住院，可以在一天内完成并让患者回家休息。对于患者而言，在 ASC 进行手术等待时间更短，医疗费用更低。据美国门诊手术中心协会（ASCA）的数据，截至 2022 年 12 月，美国获得 Medicare（美国医疗保险计划）认证的门诊手术中心中，能提供骨科手术的占比最高，达到 2,233 家，占所有门诊手术中心的 37%。史赛克管理层提到目前医院在建立更多的门诊手术中心。捷迈邦美表示美国手术病例正逐渐转移到门诊手术中心，公司管理层认为美国门诊手术中心的建设将成为骨科市场的增长驱动因素。

2）骨科机器人的普及带动骨科手术量增长。史赛克在骨科关节手术机器人中处于市场领先地位，2009 年关节手术机器人 Mako 获得 FDA 批准用于髋膝关节手术。2022 年初，史赛克的关节手术机器人 Mako 的全球装机量达到近 1,500 台。2023 年，Mako 的装机量继续强劲增长，利用率持续提高。据史赛克披露，截至 2023 年底，在美国市场有 60%的膝关节手术和 34%的髋关节手术使用了 Mako；全球范围内使用 Mako 进行膝关节手术的比例超过 40%，使用 Mako 进行髋关节手术的比例接近 20%。得益于 Mako 装机量和手术量的持续增长，史赛克的关节产品收入强劲增长，增速远超强生的关节业务增速。2023 年，恒定汇率下，史赛克的膝关节和髋关节业务收入分别增长 14.4%和 10.4%，强生的膝关节和髋关节业务收入分别增长 7.5%和 3.5%。捷迈邦美的关节手术机器人 ROSA 在 2019 年获得 FDA 和 CE 认证用于膝关节置换，2021 年获得 FDA 许可用于髋关节置换。虽然 ROSA 获批时间较 Mako 晚了约 10 年，但受益于 ROSA 系统渗透率的提升，捷迈邦美的膝关节和髋关节业务在 2023 年分别增长 10.2%和 5.1%。捷迈邦美管理层预期 ROSA 每年大约进行 300 台装机，其中 1/3 的装机将在门诊手术中心。我们看到，由于手术机器人在手术精度、患者预后方面的优势，如术后疼痛评分更低、住院时间更短，骨科机器人已逐渐成为骨科行业龙头收入增长的引擎，协同带动公司植入物的销售增长。行业龙头也在继续拓展骨科手术机器人的产品布局，史赛克已经推出了第二代 Mako 手术机器人，并计划在 3Q24 推出 Mako 脊柱平台，在 2024 年底推出 Mako 肩部平台。强生的骨科机器人 VELYS 也终于进入商业化阶段，在 2023 年获得 CE 认证并开始在欧洲进行推广。

分区域看，受汇率的影响，史赛克、捷迈邦美、强生在美国和国际市场的收入增速相近。若剔除汇率因素，骨科巨头在国际市场的收入增长稍快于美国市场。史赛克看到加拿大和大多数新兴市场的表现强劲。分板块看，膝关节在骨科行业中增长最快，尤其是在国际市场。恒定汇率下，史赛克、捷迈邦美、强生的膝关节收入均实现双位数同比增长。我们认为，这主要是受益于骨科手术机器人在膝关节手术中的普及，以及强劲的终端需求。从 Mako 关节手术机器人的利用率情况看，关节手术机器人在膝关节手术中的使用率比髋关节更高，因此对膝关节市场增长推动更大。我们认为，这主要是由于膝关节手术难度相较于髋关节更大，因此更依赖手术机器人的辅助。此外，无水泥关节置换产品可以与手术机器人结合使用，这也带动了史赛克和捷迈邦美膝关节业务收入的快速增长。

新产品的放量对髋关节业务的增长贡献较大。史赛克的 Insignia 人工髋关节产品自 2021 年在美国获批后，陆续已经在加拿大、新西兰、新加坡、中国香港及日本获批，带动公司 2023 年髋关节业务在美国和国际市场均实现超 10%的收入增长（恒定汇率下）。相比之下，捷迈邦美缺少部分髋关节产品，丢失了髋关节的市场份额，因此公司希望 2024 年通过推出多个新品来加快髋关节业务的增长。史赛克的国际市场脊柱业务收入在 2023 年微跌，我们认为这主要是由于史赛克在 2022 年中国国家脊柱集采竞标失败，公司在中国的脊柱业务受到较大负面影响。

IVD：新冠影响已逐步消化

2023 年，体外诊断板块受到新冠检测需求大幅下降的挑战，海外龙头罗氏、雅培、丹纳赫和西门子医疗（“罗雅丹西”）的体外诊断业务均遭遇下滑。从季度收入增速来看，罗雅丹西的体外诊断单季收入的同比降幅在逐渐缩窄，表明公司在逐渐消化新冠检测收入的基数影响。恒定汇率下，罗氏的诊断业务在 4Q23 已恢复正增长，同比增长 4%。若剔除新冠业务，罗雅丹西的体外诊断业务均实现稳健增长。具体来看，2023 年在固定汇率下，罗氏非新冠诊断业务收入同比增长 7%，雅培非新冠诊断业务收入同比增长 6%，西门子医疗 FY23 非新冠诊断业务收入同比下降 1%，但 1QFY24（即 4Q23）同比增长 2%。西门子 FY23 非新冠诊断业务的下滑主要是由于 1QFY23（即 4Q22）中国新冠疫情爆发导致中国的常规诊断业务受到较大负面影响。免疫诊断业务增长稳健。2023 年，罗氏的免疫诊断业务同比增长了 10%。丹纳赫的贝克曼诊断业务收入同比增长 10%，其中临床、化学和免疫诊断业务增长强劲。

医疗影像及治疗设备：需求缓慢复苏，供应链限制影响逐渐消退

医疗影像龙头 GE 医疗、飞利浦、西门子医疗（“GPS”）的医疗设备收入增长稳健， 2022 和 2023 年均保持中单位数至双位数的增长。具体来看，GE 医疗影像及超声板块 2023 年收入同比增长 4.7%至 140 亿美元，收入增长相比 2022 年稍有放缓，主要是受到超声设备 2022 年收入高基数的影响。剔除超声板块，GE 医疗影像板块（包括 CT、MI、MR、图像引导治疗设备如 C臂、XR）收入同比增长 6.0%至 106 亿美元，与 2022 年的收入增速相当。飞利浦诊断治疗板块 2023 年收入同比增长 6.4%至 88 亿欧元（约合 94 亿美元），收入增速相比 2022年略有提升，其中剔除汇率影响后，图像引导治疗设备（如 C臂）和超声设备实现同比双位数增长。西门子医疗的影像及瓦里安板块 FY23 收入同比增长 10.0% 至 154 亿欧元（约合 165 亿美元），其中瓦里安板块对收入增长的贡献较大，FY23瓦里安板块收入同比增长 13.8%至 36亿欧元（约合 38 亿美元）。若折算成 2023 自然年，西门子医疗的影像及瓦里安板块 2023 年收入同比增长 9.6%至 156 亿欧元（约合 167 亿美元），其中瓦里安板块 2023 年收入同比增长 17.5%至 37 亿欧元（约合 40 亿美元）。

我们认为，医疗设备收入增长主要来源于三个方面： 1）健康的在手订单。2023年，GE医疗的在手订单（company orders）剔除汇率影响后同比内生增长 3%，订单收入比（book-to-bill）为1.03。西门子医疗FY23的在手订单（order backlog）同比持平，订单收入比（book-to-bill）为 1.16，1QFY24 的订单收入比为 1.14。飞利浦 2023 年的新签订单（order intake）和在手订单（order book）同比均有所下滑，但管理层预计 2024 年新签订单将恢复正增长。 2）全球供应链改善。由于疫情和国际局势的影响，全球供应链面临较大挑战。随着疫情影响消退，各公司对供应链体系的调整陆续完成，供应能力和交货周期大大改善，产品的销售转化率提高，带动收入增长。飞利浦通过重塑供应链体系，缩短交货时间，在 2023 年更快地将订单转化成为收入。西门子医疗受供应链影响最大的是瓦里安板块，收购后公司持续推进瓦里安供应链水平提升工作，将其纳入西门子医疗的供应链网络。随着供应链的改善，瓦里安丰富的在手订单能有效转化为销售额，带动瓦里安 1QFY24 收入同比强劲增长 22%。 3）产品价格持续提升。我们看到 GPS 的产品价格均在上涨。具体来看，2023 年 GE 医疗整体实现超 3%的价格增长，所有业务板块价格均实现正增长，公司管理层预计 2024 年涨价趋势将持续。飞利浦的产品价格在 3Q23和 4Q23 持续上涨，公司管理层提到大部分价格上调会在 2024 年发生。西门子医疗管理层提到在过去几年，各个地区都有涨价。此外，我们认为，各种 AI 及智能化解决方案的加持也将带动医疗设备的价格上涨。

从地域上看，美国依旧是最重要且稳定增长的市场，GPS 的美国/北美收入占比最大。GE 医疗和飞利浦 2023 年的北美收入占比超过 4 成，西门子医疗 FY23 的美国收入占比超过 1/3。飞利浦和西门子医疗在 2023/FY23的财报中均提到美国的影像业务增长强劲，西门子医疗管理层认为 4Q23（即 1QFY24）在中国影像市场疲软的情况下，美国市场贡献了增长。 GPS 在美国和多家医疗机构或科研院所建立长期且全面的合作，涵盖设备、系统、解决方案等，为公司未来的持续增长提供动力。尽管受到行业监管及宏观经济环境的压力，GPS 的影像设备业务 FY23在中国仍实现了增长。此外，新兴市场的增长潜力也逐渐显现，飞利浦管理层提到在亚洲，印度尼西亚、日本和沙特阿拉伯等地区看到增长机会。从设备类型看，MI、MR 需求旺盛，带动西门子医疗和 GE医疗影像设备业务的增长。超声市场也较为强劲，2023 年飞利浦的超声业务收入实现同比双位数增长，GE 医疗也对 2024 年的超声业务保持积极展望。

从研发趋势上看，GPS 主要聚焦在三个领域：

1）AI 解决方案及智能化：AI 解决方案和智能化能简化设备操作，降低基层医院的使用门槛，增加医疗设备的可及性，同时提高医生的诊断效率，此外还能提升图像质量。GE 医疗拥有多款影像设备 AI 解决方案，如可用于自动分析正面胸部 X 射线影像的影像 AI 算法 Critical Care Suite 2.1，用于更快 MRI 扫描的 Sonic DL 等。GE 医疗还将收购人工智能和医学影像分析公司 MIM Software。GE 医疗正在积极推进整个产品组合中的 AI 应用。飞利浦的创新重点也是为临床医生提供人工智能，近期推出了 Philips HealthSuite Imaging，是基于云的下一代 Philips Vue PACS，提供了基于人工智能的工作流编排、远程高速访问诊断阅片，以及集成报告功能。西门子医疗推出的几项重点产品包括：磁共振 Deep Resolve AI 支持图像重建技术，可以在低磁场强度下获得高分辨率成像，加快扫描速度，减少 MRI图像中的噪音；CIARTIC Move，一种自动运行（self-driving）的三维 C 臂成像系统，通过自动化术中成像工作流程，解决了手术室中人员短缺和负担过重的问题，有效减少移动和定位系统所需的时间、工作量和人力；具备强大 AI 功能的乳腺机 Mammomat B.brilliant，可以实现高精度地识别乳房组织中的异常和微钙化。

2）影像设备与治疗设备结合：GE 医疗同时拥有影像设备和显影剂的研发和生产技术，公司将影像诊断和放射性制剂结合实现针对肿瘤的诊疗一体化。目前 GE 医疗的诊疗一体化系统主要用于甲状腺癌、神经内分泌癌和前列腺癌，潜在市场规模（包括设备、示踪剂和疗法）约为 90 亿美元，公司预计未来应用有望拓展至乳腺癌、卵巢癌、胰腺癌和肺癌等。西门子医疗收购瓦里安后同时拥有影像诊断与放射治疗技术，公司通过结合成像与放疗的优势，推出 HyperSight 系统，用新型锥形束 CT 成像技术在 6 秒内实现诊断级成像，提升成像质量、精度和速度，大幅改善治疗规划能力。

3）新一代成像技术如光子计数 CT：GPS 在光子计数 CT 领域皆有布局。目前西门子医疗较为领先，公司的光子计数 CT NAEOTOM Alpha CT 是全球唯一获批的光子计数 CT，目前累计应用于 50 万名患者。西门子医疗计划在不久后推出价格更低下一代光子计数 CT，目标通过降低价格让更多患者能够使用光子计数 CT，并努力让光子计数 CT 成为临床标准。 GE医疗和飞利浦的光子计数 CT 均在研，GE 医疗管理层认为光子计数 CT 是行业的重大革命，五年内光子计数 CT 的应用比例可能就会显著增加。此外，西门子医疗通过迭代磁共振技术，拓宽临床应用场景，如推出 Magnetom-free 磁共振技术，用较低磁场强度和极小液氦量来提供高分辨率的影像，使用更简便也更具成本效益，可以应用于门诊(ambulatory care)，未来也有望应用到介入性磁共振或牙科领域。

中国的医疗设备公司也重点布局了上述全球前沿研发领域。大型医疗设备龙头企业联影医疗的 AI 及智能化应用已覆盖包括 CT、MR、MR、RT 和 XR 在内的全产品线，如磁共振的 uAIFI，分子影像的 uExcel，CT 的 uSense，介入的 uVera，放疗的 ALL-IN-ONE，公司未来也将继续深耕 AI 及智能化，提高图像质量，辅助医生诊断，并计划通过提供多病种全流程临床解决方案来拓宽影像设备的应用场景。在影像设备与治疗设备相结合方面，联影医疗也同时拥有影像及放疗产线，充分发挥平台化优势，将诊断级 CT与直线加速器集成，在 2018 年推出行业首款一体化诊断级 CT 引导的直线加速器 uRT-linac506c。诊断级 CT 图像可以支持在线靶区修改并可直接用于剂量计算，配合公司自动化软件平台可以实现智能勾画、自动计划、智能质控、智能治疗，因此公司的 uRT-linac506c 可实现 ALL-IN-ONE 一站式放疗。在前沿技术方面，联影医疗针对光子计数 CT 这一行业聚焦发展方向，已牵头并启动了“十四五”国家重点研发计划“诊疗装备与生物医用材料”重点专项——光子计数能谱 CT 研发。我们认为，目前中国医疗设备龙头企业已打破 GPS 的进口垄断，在高端前沿领域实现追赶甚至弯道超车。凭借完善的产品覆盖和较强的产品竞争力，国产龙头公司不仅能在中国市场逐步实现国产替代，在海外市场也具备巨大增长潜力。

其他板块：手术机器人、糖尿病护理业务景气度高

手术机器人：行业快速增长，看好耗材+设备闭环商业模式

手术机器人是目前医疗器械市场的竞争焦点之一。直觉外科仍然是手术机器人领域的领头羊，2023年实现收入 71.2亿美元，同比增长 14.5%，总装机量（包括多孔及单孔机器人、 Ion系统）同比增长 44.4%，达芬奇系统累计装机量同比增长 14%至 8,606台。公司第五代达芬奇系统 Da Vinci 5 已向 FDA 提交申请，预计将在 2024 年获批上市。除直觉外科外，多家高值耗材龙头公司纷纷通过收购布局手术机器人领域，并推出业务相关的手术机器人。骨科领域，史赛克管理层表示，关节手术机器人 Mako在 4Q23达成历史最高季度装机量，利用率也在持续提升，带动公司膝关节收入在 2023 年强劲增长。捷迈邦美的 Rosa 关节手术机器人在全球快速推进装机，公司预期每年约装机 300 台。强生的全膝关节骨科机器人 VELYS 在 2023 年获得 CE 认证并在欧洲进行推广。美敦力的 Mazor 骨科手术机器人销量在 2023 年实现双位数增长。腹腔镜机器人领域，美敦力的 Hugo 腔镜手术机器人在 2023 年新进入了中欧和东欧区域，在国际市场的装机量持续增长。经自然腔道手术机器人领域，强生的 Monarch 机器人 2023 年在中国获批，成为是中国首款获批的经自然腔道诊疗机器人。此外，影像设备龙头西门子医疗通过收购布局了血管介入手术机器人 CorPath GRX 系统，但西门子医疗在 2023 年中宣布将停止 CorPath 介入手术机器人在心脏冠脉领域的应用，转而专注于神经血管介入治疗。

经过多年的市场培育，手术机器人市场在多个细分赛道如腔镜和骨科，已进入快速发展阶段，渗透率持续提升，商业化竞争愈发激烈。从目前的竞争格局来看，具备先发优势的龙头公司如直觉外科之于腹腔镜手术机器人、史赛克之于骨科关节手术机器人的行业领先地位仍旧稳固。我们认为，在腹腔镜手术机器人领域，直觉外科的领先优势巨大，已探索出成熟的商业模式，实现了从由设备收入向耗材收入的成功转变。在优势巨大的装机量基础上，直觉外科的设备利用率持续提升，带动公司经常性收入（耗材、服务、设备租赁）快速增长，已代替设备收入成为公司增长的主要动力。2023年，直觉外科实现收入 71.2亿美元，同比增长 14.5%；其中经常性收入达到 59.4 亿美元，同比增长 20.8%，收入占比达 83.4%。

参考直觉外科成功的商业模式，我们认为，骨科植入物与手术机器人同样具有极强的绑定关系，骨科手术机器人的商业化成功最终也将落脚在设备驱动耗材收入增长。因此骨科耗材公司向骨科手术机器人的“跨界”将比单一的手术机器人公司在骨科手术机器人领域更有优势。我们看到，国产骨科耗材厂商正陆续推出自己的骨科机器人系统。2022 年，微创机器人的鸿鹄骨科手术机器人相继获得 NMPA、FDA 和 CE 批准。2023 年，国产骨科龙头爱康医疗的髋关节置换手术机器人获得 NMPA批准，公司预计膝关节机器人系统将在 2024 年获批。

糖尿病业务：市场需求强劲，新品拉动增长

我们注意到糖尿病业务在 2023年的增长也颇为可观。美敦力的糖尿病业务在 3QFY24实现收入 6.4 亿美元，同比增长 12.3%，环比增长 5%，增长势头强劲，主要得益于自动胰岛素泵 MiniMed 780G 系统的增长拉动。美敦力在美国的胰岛素泵收入增长近 50%，新用户数量同比增加了一倍。配备 Simplera Sync 传感器的 MiniMed 780G 已获得 CE 认证，美敦力预计将 2024 年春季在欧洲发布该系统。美敦力已经完成配备 Simplera Sync 传感器的 MiniMed 780G 的美国临床试验，并计划在今年上半年提交美国 FDA 申请。美敦力管理层预计糖尿病业务的增长贡献将加速。连续血糖监测系统（CGM）通过 24 小时的连续监测组织液中的葡萄糖水平，可更全面的获得身体葡萄糖水平的趋势数据，有助于更精确的调整用药改善血糖水平。全球连续血糖监测系统正在经历快速的需求增长以及持续的产品创新。雅培的连续血糖监测系统 FreeStyle Libre 销售额在 4Q23 同比增长了 24%，达到 15 亿美元，其中美国市场同比增长了 32%，全年销售额超 53 亿美元。2024 年雅培预计将推出新系统 L3。同时，罗氏的管理层提到，由于市场需求转向连续血糖监测系统，公司糖尿病护理业务销售额在 2023 年恒定汇率下同比下降了 4%。2024 年 3 月，罗氏推出首款连续血糖监测仪 Accu Chek SmartGuide，公司管理层表示期待 2024 年糖尿病护理业务恢复增长。

美国 FDA 于 3 月 5 日批准了全球首个非处方（OTC）连续血糖监测仪（CGM） - Dexcom 的 Stelo 血糖生物传感器系统。这是一种集成 CGM（iCGM），适用于 18 岁及以上不使用胰岛素的患者（例如通过口服药物治疗的糖尿病患者）或希望更好地了解饮食和运动如何影响血糖水平的非糖尿病患者，产品计划于今年夏天上市。国内企业也在进行相关布局。微泰医疗的 CGM 产品 AiDEX 在 2020 年获得 CE 认证，2021 年获得 NMPA 认证，是中国第一款上市的免校准、即时持续血糖监测系统。2023 年上半年，微泰医疗的 CGM 产品实现收入 2,164 万元，同比增长 19.5%。微泰医疗的新一代 CGM 产品 AiDEX X 也已提交 NMPA 注册申请。鱼跃医疗在 2023 年 5 月推出使用时间 14 天免校准 CGM 产品 CT3 系列，公司新一代 CGM 产品已经在申请 CE MDR 的认证中。关于 GLP-1 药物对于糖尿病业务的影响，我们认为连续血糖监测仪与 GLP-1 存在协同作用，联合疗法将带来更好的血糖控制效果以及更好的依从性。2024 年 3 月，雅培公布了两项真实世界研究数据，数据显示，与单独使用 GLP-1 治疗（下降 1.7%）相比，同时使用 GLP-1 和 FreeStyle Libre 的患者糖化血红蛋白（HbA1c）下降得更多。同时，GLP-1 的渗透率增加可能会导致胰岛素的需求受到一定负面影响，但是目前胰岛素泵仍在市场渗透的早期，受影响不大。

对中国市场的展望：集采影响仍在持续，期待设备市场下半年回归增长

高值耗材集采是影响海外医疗器械公司中国区耗材业务收入的主要因素。强生的中国手术外科及电生理业务在 4Q23 受到了腔镜吻合器集采和电生理集采的负面影响。史赛克管理层也提及中国神经介入业务在 2023 年受到集采较大的冲击。2023 年史赛克的海外神经介入业务同比下降 1.4%，恒定汇率下同比仅增长 1.5%。受益于部分集采被推迟，美敦力的中国业务在 3QFY24实现了同比低双位数增长。但波士顿科学 2023年中国市场收入仍实现同比约 20%的增长，尽管也受到了多个省级联盟集采的影响，我们认为可能主要得益于多元化的产品组合以及强劲的电生理业务。直觉外科则表示 4Q23 中国手术情况表现强劲，亚洲地区第四季度手术量的增长主要来自于中国。总体来看，中国的手术及耗材需求依旧强劲，但是由于集采冲击，部分海外耗材类公司不再将关注焦点放在中国市场。也有海外公司认为，集采对于公司中国业务发展是机会。雅培 2023 年中国市场电生理业务增长非常强劲，尤其是在集采之后。雅培管理层表示集采对于产品价格确实带来一些挑战，但公司销量的增长和市场份额的增长可以弥补降价带来的损失。波士顿科学表示中国是电生理的重要市场，公司在中国进行了大量投入并引入了新管理者。西门子医疗管理层认为集采能够消除中间商并挤压中间环节利润，为公司提供了机会，因而公司的中国业务可能会获益于集采。

海外医疗设备类公司的中国业务增长较为稳健，对于中国市场也更为关注，普遍认为中国市场具备增长潜力。GE 医疗 2023 年中国收入同比增长 10%至 27.85 亿美元。剔除汇率及收并购等影响后，西门子医疗 1QFY24（即 4Q23）中国地区可比营收同比增长 6%。飞利浦 4Q23 的增长主要来自于中国、西欧和其他新兴市场。飞利浦管理层认为集采目前对于医疗设备的影响较小，因为设备采购涉及到不同配置、培训、升级等，因此难以像耗材集采一样以统一标准进行集中竞价。西门子医疗管理层表示看到部分省份在尝试设备集采，但给公司提供了更多在中国直接开展业务的机会。海外公司普遍认为反腐的影响会在今年 2 季度或者年中逐渐结束，并且预期中国市场在 24 年下半年恢复正常增长。西门子医疗管理层则更加乐观，表示已经看到中国设备订单的季度环比改善，并且预期中国市场将在 2024 财年第二季度末（即 4 月起）开始复苏。

中国医疗器械行业映射

海外龙头成立时间长，通过持续的并购完成了多产线业务布局，单个公司体量较大。中国医疗器械发展时间相对较短，与海外龙头相比，公司业务更为聚焦，大多深耕单一赛道。我们认为，未来中国医疗器械企业将延续海外的发展趋势，龙头企业通过并购整合拓展赛道布局，形成强者恒强的局面。例如，迈瑞医疗在 2024 年 1 月宣布将收购惠泰医疗的控股股权。惠泰医疗是中国电生理领域的龙头企业，电生理市场国产替代空间巨大，迈瑞医疗将通过收购惠泰医疗快速切入心血管介入赛道。我们预期，未来中国医疗器械行业还将有更多的整合并购机会。

根据 2023 年业绩预告的披露，我们预计中国医疗器械的子板块市场规模排序与全球市场相同。从 2023 年的收入体量看，影像设备 > IVD > 骨科及心血管医疗器械。2023 年，中国医疗器械公司的收入增速普遍快于同行业的海外龙头公司。手术机器人领域，由于国产龙头微创机器人尚处在发展初期，收入体量和装机量尚较小，新增装机对收入影响较大。据业绩预告，2023 年微创机器人收入同比增长超 350%，主要得益于图迈四臂腔镜手术机器人、鸿鹄关节置换手术机器人、蜻蜓眼三维电子腹腔内窥镜装机量的持续增长。除手术机器人外，2023 年中国医疗器械龙头公司的收入增速排序为：心血管医疗器械 >医疗设备 >骨科及 IVD。心血管医疗器械的增长继续领跑中国医疗器械行业，普遍实现高双位数增长。结构性心脏病、电生理、神经介入和外周介入增长均十分强劲。我们注意到，结构性心脏病领域，沛嘉医疗和心通医疗的收入增速远高于国际龙头爱德华生命科学，我们认为，主要是得益于 TAVR 在中国的渗透率相对国际市场仍较低，医保范围的扩大和公司渠道覆盖能力的提升推动公司市场份额和植入量快速增长。

中国医疗设备龙头公司 2023 年的收入增速远快于 GPS。中国医疗设备龙头公司受益于国内的医疗新基建浪潮。2023 年国家相关文件继续强调补齐医疗领域建设短板，尤其是县级医院的提能升级，持续带动医疗设备需求增长。财政支持力度也继续维持高位。截至 2023 年 11 月 15 日，国家财政部 2023 年共下达公立医院综合改革补助资金以及医疗卫生机构能力建设补助资金合计 245.82 亿元，较 2022 年下达的 200.57 亿元增长 22.6%，意味着在后疫情时代医疗新基建仍在加速推进，带动中国医疗设备市场持续扩容。此外，随着千县工程等新改建医疗项目的逐渐落成，医疗设备需求也在陆续释放。此外，国家及地方政策也在持续推动国产医疗器械替代进口。中国的医疗设备龙头企业如迈瑞医疗、联影医疗，凭借其完备的产品管线和强大的品牌影响力可满足国内各级医疗机构的采购需求，在医疗新基建和公立医院高质量发展建设阶段快速抢占市场份额。因此，尽管 2023 年下半年，国内医疗设备采购需求受到反腐政策冲击，但国产医疗设备龙头企业仍实现收入的稳健增长。

骨科龙头公司 2023 年的收入增长则慢于史赛克和捷迈邦美的骨科业务。尽管积压的择期手术需求在一季度显著复苏，全国手术量迅猛增长；但 2023 年上半年，由于国家脊柱集采落地执行，脊柱产品价格的下滑对中国骨科脊柱业务造成较大影响。2023 年下半年，由于医疗监管的推进，骨科手术量受到了影响，特别是集采范围以外的产品的临床使用也受到一定影响。据 IQVIA 统计，2023 年 9 月，全国骨科手术量环比减少超 8%。相较于史赛克和捷迈邦美受益于全球手术市场的强劲复苏，中国骨科龙头公司受国内政策影响较大，2023 年收入均承压。同时，我们看到中国骨科龙头的收入增长也出现分化，春立医疗 2023 年收入同比增长 0.6%，爱康医疗 2023年收入预计同比持平，而威高骨科 2023年收入同比减少 37.6%。我们认为增速差异主要是由于脊柱业务占比以及海外业务占比的不同而导致。爱康医疗和春立医疗脊柱业务占比相对较小，2022 年脊柱业务收入占比分别仅为 5.7%和 11.1%。威高骨科的脊柱业务占比更大，2022 年脊柱收入占比 43.1%。此外，爱康医疗和春立医疗的海外收入占比也相对更大，一定程度上对冲了国内市场的影响。爱康医疗 1H23 海外收入占比达到 17.5%，春立医疗 2022 年海外收入占比 9.1%，而威高骨科 2022 年海外收入占比为 3.1%。

基因测序设备方面，国产龙头华大智造受到新冠相关业务需求萎缩的影响，2023 年收入同比减少 31.2%，但主营业务基因测序仪板块增长强劲，销售收入同比增长 30.57%。

根据彭博的一致预期，中国医疗器械公司 2024 年的增长预期普遍加速。分板块看，我们认为推动因素主要有以下几点：

1）医疗设备：医疗反腐只是影响医院的短期采购进程，院内采购刚需仍旧存在。随着行业监管常态化，我们预计 2024 年院内采购将逐步复苏，延期的采购需求将逐渐释放，医疗设备公司有望展现强劲的业绩修复弹性。而大型医疗配置证管理的放松以及“十四五”大型医用设备配置规划的陆续落地将进一步催化大型医疗设备需求的释放，带动医疗设备市场扩容。2024 年 3 月，国务院发布关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出到 2027 年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。方案强调要加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。在政策保障方面提到要把符合条件的设备更新、循环利用项目纳入中央预算内投资等资金支持范围，并运用再贷款政策工具，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持；中央财政对符合再贷款报销条件的银行贷款给予一定贴息支持。我们认为该方案有望进一步刺激存量市场设备更新、升级需求的释放，且中高端医疗设备的渗透率有望进一步提升。国产医疗设备龙头企业如迈瑞医疗、联影医疗，将继续受益于市场份额的提升和高端市场的持续突破。此外，海外市场空间巨大，海外市场也是国产医疗设备龙头企业长期增长的重要驱动力。迈瑞医疗、联影医疗均在全面海外平台化建设，公司海外业务有望维持良好增长势头。

2）骨科：随着强监管情绪逐渐消化，我们预期手术量将持续复苏。此外，2月23日，国家组织高值医用耗材联采办发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购公告（第 1 号）》。本次接续采购周期为 3 年（此前为 2 年）。采购周期延长将有利于中标企业维护市场份额和价格。最高有效申报价和拟中选规则等招标细则尚未公布，但我们预计集采续约将延续此前的高确定性和温和的趋势，各公司中标价将趋同。由于国产品牌具备成本优势，我们预计国产龙头企业如爱康医疗、春立医疗、威高骨科有望继续获益，市场份额将持续提升。

3）心血管医疗器械：中国电生理市场需求大，渗透率和国产化率低，而福建省联盟电生理集采加快了国产电生理龙头的入院放量。随着国产电生理公司在产品性能和高端技术上逐步追赶海外龙头公司，我们预计中国电生理市场的国产替代有望加速进行，国产龙头企业如惠泰医疗、微电生理有望优先获益。2024 年 1 月，迈瑞医疗公告拟收购并控股惠泰医疗，在迈瑞研发体系的助力下，惠泰医疗的三维标测系统、射频消融仪等原有基础相对薄弱的设备领域有望得到显著补强，迈瑞医疗的全球市场资源优势也将完善惠泰医疗的全球化布局，推动惠泰医疗的海外业务快速发展。

海外医疗器械公司 4Q23 业绩概况与电话会要点

海外龙头器械公司 IVD 业绩跟踪

海外主要 IVD公司的 2023 年表观增速仍然受到新冠基数的影响，然而影响在逐渐减弱。同时，海外主要 IVD 公司维持了健康的内生增长，例如，剔除新冠及汇率影响之后，罗氏 2023 年诊断板块的收入增速为 7.0%，雅培为 5.8%，丹纳赫为高单位数百分比。

罗氏： 2023 年公司收入 587 亿瑞士法郎，固定汇率下同比增长 1%。归母净利润 115 亿瑞士法郎，固定汇率下同比增长 9%。 2024 年指引：预计 2024 年公司整体收入以中单位数增长，基础业务（非新冠业务）将同比增长 8%。 EPS 的增长将与收入增长一致。分地区：剔除新冠影响，北美地区收入同比增长 5%，EMEA 地区收入同比增长 5%，亚太地区收入同比增长 10%，拉美地区受同比增长 26%。

中国市场：由于政府正在进行的采购计划（ongoing government procurement initiatives，我们理解应该指的是集采），预计公司的中国业务可能会面临一些阻力。

诊断板块： 2023 年固定汇率下诊断板块收入同比下降 13%至 141 亿瑞士法郎，占总收入的 24%，主要是新冠检测需求大幅下降。固定汇率下，除新冠产品外的基础业务（base business）收入同比增长 7%，所有地区都实现增长，其中心脏检测实现同比强劲的双位数增长。2023 年新冠检测收入 8 亿瑞士法郎，固定汇率下同比下降了 80%。固定汇率下，4Q23 诊断业务收入同比增长 4%，基础业务收入同比增长 8%，新冠检测的影响减轻。核心实验室（免疫分析、临床化学和定制生物技术）：实现收入 77.5 亿瑞士法郎，固定汇率下同比增长 9%，剔除新冠业务同比增长 11%。免疫诊断产品（如心脏和肿瘤检测）固定汇率下增长 10%，临床化学业务同比增长 10%。核心实验室业务在所有地区都实现了增长，其中拉美、亚太地区和 EMEA 地区的销售增长贡献最大，固定汇率下分别增长了 20%， 10%和 9%。

分子实验室：实现收入 22.2 亿瑞士法郎，固定汇率下同比下降 30%，主要是由于新冠检测收入下降。剔除新冠业务，收入同比增长 7%，其中宫颈癌检测增长 23%，血液筛查增长 13%，血清学基础检测增长 6%。病理实验室：实现收入 13.9 亿瑞士法郎，固定汇率下同比增长 14%。主要是高级染色（如疫组化检测(IHC)和原位杂交检测(ISH)）和伴随诊断业务的增长。 POC：实现收入 13.8 亿瑞士法郎，固定汇率下同比下降 59%，剔除新冠业务同比增长 4%，北半球呼吸道疾病季节的需求带动基础业务的增长。糖尿病护理：由于美国和主要欧洲市场的血糖监测市场持续收缩，市场转向连续血糖监测系统，销售额下降了 4%。公司即将推出连续血糖监测系统。

研发： 1）针对多发性硬化症的 Elecsys 神经丝轻链测试在 2023 年 11 月获得 FDA 的突破性器械认定。 2）2023 年 11 月推出 HEV 传染病检测，抗 HeV IgM 和抗 HeV IgG 测试 3）navify 算法平台：用于辅助和改善临床决策。该平台与医院的实验室信息系统集成，获取罗氏分析仪器的数据，及患者的临床数据，并集成到医院的电子病历系统中。目前已有 15 个算法获认证，大部分集中在肿瘤学和心脏治疗领域。预计到 2025 年底将新增 20 多个算法，涉及神经学、传染病以及败血症等领域。 4）2023 年 11 月推出 LightCycler Pro，是具有多重检测能力的新一代 rt-PCR 仪器。该仪器有 7 个光学通道，是首款同时标记为研究和体外诊断使用的 rt-PCR 仪器。公司认为该仪器市场规模约为每年 2 亿瑞士法郎，对应的试剂市场规模约为 5 亿瑞士法郎。 5）2024 年将迎来公司诊断业务历史上最大规模的产品发布年，计划推出 Accu Chek SmartGuide（连续血糖监测仪）、 c703（高通量生化分析仪）、第二代Cobas 6800/8800（全自动分子检测仪）、Cobas pro serology solution（血清学解决方案）、i601 质谱分析系统（可与血清工作区仪器相集成）、DP 600 数字病理学切片扫描仪、Elecsys 阿兹海默检测 panel、NGS、Fourplex Liet 多重分子快速检测呼吸道病毒试剂盒等。

雅培：

4Q23 实现收入 102.4 亿美元，剔除汇率影响后同比内生增长 2.1%，剔除新冠业务影响同比增长 11%。2023 年实现收入 401.1 亿美元，剔除汇率影响后同比下降 8.1%，剔除新冠业务影响同比增长 11.6%。 2024 年指引：剔除新冠业务，恒定汇率下，公司整体收入内生同比增长 8-10%，经调整 EPS 为 4.5-4.7 美元，其中 1Q24 经调整 EPS 为 0.93-0.97 美元。预计 24 年毛利率将提升 75 个基点。诊断业务： 4Q23 实现收入 25.3 亿美元，同比下降 22.7%，剔除新冠业务影响同比增长 2.2%。快速诊断业务的增长受到了与呼吸道病毒检测相关的季节性影响。今年流感季节比去年来得晚，导致 4Q23 流感和其他呼吸道疾病测试的销售额较去年同期下降。但是，得益于 Alinity 系列的成功以及广泛的测试菜单，核心实验室诊断业务收入同比增长 9.7%。 2023 年实现收入 99.9 亿美元，同比下降 39.4%，剔除冠业务影响同比增长 5.8%，其中核心实验室诊断业务收入同比增长 9.4%，POC 业务同比增长 7.7%。

丹纳赫

2023 年实现收入 239 亿美元，同比下降 10.5%。剔除汇率、收购以及出售业务影响，核心收入 (core sales)同比下降了 10.0%。剔除新冠疫情相关的检测和疫苗、治疗产品收入，基础业务核心收入同比下降 0.5%。调整后经营利润率为 28.7%，调整后每股普通股稀释净收益为 7.58 美元。

中国市场： 4Q23 高增长市场收入同比下降了高单位数，其中公司中国市场整体收入同比下降了中双位数。中国的经济环境仍然具有挑战性。公司预计 2024 年中国市场的整体销售额将下降高单位数。诊断业务： 4Q23 实现收入 27.2 亿美元，剔除汇率、收购以及出售业务影响，核心收入 (core sales)同比下降 8.5%，剔除新冠疫情相关产品收入，基础业务核心收入同比实现高单位数增长。 2023 年实现收入 95.8 亿美元，剔除汇率、收购以及出售业务影响，核心收入 (core sales) 同比下降 11.5%，剔除新冠疫情相关产品收入，基础业务核心收入同比实现高单位数增长。 2023 年诊断业务占整体收入的 40.1%。

分板块： 1）4Q23 临床诊断业务核心收入实现高单位数增长。 2）4Q23 贝克曼诊断业务的核心收入同比增长 10%，仪器、耗材均实现双位数增长，临床、化学和免疫检测增长强劲。 3）4Q23 赛沛分子诊断非呼吸道业务的核心收入实现低单位数增长，A 型链球菌检测和性健康方面的检测实现 high-teens 增长。呼吸道业务实现收入约 6.5 亿美元，呼吸道病毒的高流行率推动检测量的提高，对 COVID-19、甲型流感、乙型流感和 RSV 四合一检测产品的偏好也有所增加。根据过去两年的观察和公卫专家的讨论，公司认为在呼吸道病毒流行季节，每年呼吸道业务收入将达到 15 亿美元，这一数字较之前预估的每年 12 亿美元有所增加，这是由于预期检测量提升以及四合一产品占比更大。四合一检测已成为临床医生的标准护理模式，呼吸道业务比疫情前增长了 6 倍，公司预计这种增长是可持续的。

诊断业务指引：预计 2024 年诊断业务收入同比增长低单位数。公司预计非呼吸道业务增长将达到中单位数，但这个增长将被呼吸道收入的下降所抵消。2023 年的呼吸道收入为 19 亿美元，公司预计 2024 年将下降到 16 亿美元。

西门子医疗：诊断业务：1QFY24 实现收入 10.58 亿欧元，占总收入的 20%。剔除抗原检测业务后，诊断业务可比营收同比增长 1.6%。诊断业务指引：预计 2024 年诊断业务可比收入同比增长 2-4%。 IVD 集采：中国区的诊断业务占公司诊断业务的约 10%。目前 IVD 集采影响了公司中国区诊断业务的约 20%左右，对应公司全球诊断业务的约 2%。公司认为集采能够消除中间商，挤压中间环节利润，为公司提供了机会。公司在美国的诊断领域是市场领导者，但在中国的地位并不那么强劲，所以集采可能会带来更多收益而非损失。

直觉外科（ISRG US）

2023 年收入 71.2 亿美元，同比增长 14.5%；其中经常性收入（recurring revenue）同比增长 21%，占比达到 83%。Non-GAAP 净利润 20.4 亿美元，同比增长 20.5%。4Q23 收入 19.3 亿美元，同比增长 16.5%，non-GAAP 净利润为 5.7 亿美元，同比增长 30.7%。

2024 年指引： 1）装机量：公司预计 2024 年的总装机量将低于 2023 年。因为客户希望在供应允许的情况下灵活升级到 da Vinci 5（第五代系统），因此将有更多客户选择租赁 2024 年第四代系统。这类租赁合同可能导致客户付款周期拉长，从而对 2024 年的收入产生负面影响。由于老一代的 SI 设备的置换已经进入尾声，预计 2024 年置换数量将低于 2023 年。 2）手术量：预计 2024 年手术量增速将在 13%-16%。指引的下限是考虑 1）减重手术略微下降；2）中国市场竞争加剧，反腐对设备入院及手术增长产生影响；3）今年不再有疫情积压的手术量。指引的上限是假设 1）减重手术将继续保持现有增速；2）中国的竞争和反腐对公司业务影响不大；3）积压的手术量缓慢减少。 3）利润：由于新系统的毛利率一般较低，随后逐年上升，考虑新工厂导致折旧费用的增加以及新系统 da Vinci 5 的增长将对毛利率产生影响，2024 年经营利润率将承压。2024 年毛利率预计在 67-68%，经营费用预计增长 11-15%。中期来看（3-5 年），随着 Da Vinci 5 的推出，客户有望将现有设备升级到最新，毛利率逐渐改善至超 70%，加上规模效应，经营利润率将有望提升。 4）Capx：预计 10-12 亿美元，主要用于基地建设。

中国市场情况： 4Q23 中国手术情况表现强劲，亚洲地区第四季度手术量的增长主要来自于中国。但由于反腐工作的持续推进，招标延迟，装机量减少。公司认为反腐将持续到 24 年中，预计 24 年上半年中国的装机量仍将较低，公司不太能预测 24 年下半年的情况。公司在 4Q23 开始在中国进行本地化生产，以参与仅限国产设备的招标。业务近况更新： 1）装机量：2023 年多孔机器人装机 1,313 台（vs. 2022 年 1,241 台），Ion 系统（经自然腔道肺部活检机器人）装机 213 台（vs. 2022 年 192 台），单孔机器人装机 57 台（vs. 2022 年 23 台）。截至 2023 年底，公司累计装机量超 9,100 台，其中多孔机器人超 8,000 台，Ion 系统 534 台（其中 214 台为经营租赁模式），单孔机器人 177 台。美国和日本装机表现强劲，第四季度美国装机 209 台（同比增长 28 台），日本装机 70 台。2023 年置换需求降低，置换台数为 240 台，较 22 年减少了 105 台。截至 23 年底，已装机系统中还有约 375 台 SI 系统，其中 60 台在美国。达芬奇系统累计装机量同比增长 14%至 8,606台。Ion系统的市场需求强劲，但装机受到耗材如导管、视觉探头的产能限制。公司已在逐步解决供应问题。公司预计在未来 18 个月内在加州开设新的生产基地来生产 Ion 系统和 da Vinci 5，并计划将 Ion 和 SP INA（耗材）的生产线转移到墨西哥的 Mexicali 基地。公司正在将 Ion 系统和单孔系统 SP 引入美国以外的地区，2023 年第四季度已在韩国装机 5 台 SP，在日本装机 2 台 SP，预计 24 年将进入欧洲市场。

二、协同业务：实现同比中单位数增长。 1）主动脉业务：同比增长 13%，得益于供应恢复和 Endurant AAA 系列产品（腹主动脉覆膜支架）的持续放量。 2）心脏外科：同比增长 10%，其中灌注系统和 ECLS（体外生命支持）氧合器（ECMO）方面表现强劲，这得益于竞争对手出现质量问题和 Avalus 外科主动脉瓣在国际市场上的强劲销售。 3）冠脉业务：同比增长 7%，其中指引导管和球囊均实现双位数增长。Onyx Frontier 药物洗脱支架带动公司药物洗脱支架在美国和欧洲的市场份额提升。

三、高增长业务：实现同比高单位数增长，公司预计这些业务增长将加速。 1）糖尿病业务：3QFY24 实现收入 6.4 亿美元，同比增长 12.3%，剔除汇率影响后的内生增长为 10.2%，得益于自动胰岛素泵 MiniMed 780G 系统。公司看到了强劲的连续增长势头，环比增长了 5%。美国糖尿病业务实现中单位数增长，其中胰岛素泵收入增长近 50%，新用户数量同比增加了一倍，吸引了每日多次注射的用户以及竞争对手系统的用户。配备 Simplera Sync传感器的 MiniMed 780G获得了 CE认证，预计将在 2024年春季有限发布。公司已经完成配备 Simplera Sync 传感器的 MiniMed 780G 的美国临床试验，并计划在今年上半年提交美国 FDA 申请。公司的研发方向包括下一代耐用泵、智能笔、贴片泵、传感器和算法。公司预计糖尿病业务的增长贡献将加速。 2）心脏消融（CAS）：国际市场实现同比 11%的增长，其中西欧增长了 9%。强劲的国际增长得益于 Arctic Front 冷冻解决方案的推动。脉冲场消融（PFA）仍处于初级阶段，公司在 4QFY24 有限发布 PulseSelect PFA 系统，它的学习曲线非常短。美国市场同比下降，主要是在冷冻治疗领域首次面临竞争。此外，许多客户因等待 PulseSelect PFA 的推出而推迟了购买。公司预计随着下一代 Nitron CryoConsole（氮气冷冻消融）和 PulseSelect （已获 CE 和 FDA 批准）的推出，业绩将有所改善。此外 Affera Mapping System 和 Sphere9 导管预计将在今年上半年公布试验结果。 3）神经血管：剔除受到集采影响的中国市场后，本季度实现高单位数增长，血流转向（Flow Diversion）业务保持双位数增长。手术机器人 Hugo 在国际市场装机量持续增加，新进入了中欧和东欧两个子区域。公司预计很快将在美国启动疝气试验的首次招募。 4）结构性心脏病：实现同比高单位数增长，环比实现中单位数增长，主要得益于 Evolut FX（公司第四代 TAVR）的持续放量。在欧洲，FX 在推出的首个完整季度中实现了双位数增长，日本市场增长率达到了 20%左右。公司已经向 FDA 提交了 Evolut FX+的批准申请。

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