【开源证券】电动两轮车：行业回归产品维度高质量竞争，建议关注前瞻布局优质企业.pdf

2024-03-19

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1、国内市场回归产品维度高质量竞争或成趋势，海外市场潜力正现

1.1、国内：行业销量预计稳增长，回归产品维度高质量竞争或成行业趋势

复盘我国 2023 年电动两轮车行业内销总体情况，我们预计整体将符合我们年初对行业判断——行业销量并未因为高基数出现明显下滑，2020 年行业增速因新国标推出明显拔高，预计 2023 年及以后行业总量增长将恢复稳态，以自然换新为主要拉动，即时配送、国内共享骑行等为行业潜在增长点。代表公司方面，头部企业雅迪及爱玛增速仍持续高于行业整体水平，雅迪2023H1销量为821万台，同比增长34%；爱玛科技 2023Q1-Q3 预计实现销量约 916 万辆。

1.1.1、拆解销量影响因素：产品价格、旺季销售表现、新国标替换需求释放节奏

我们通过各大品牌 2023 年销售表现，营商电动车调研报告、艾瑞咨询等第三方资料，试图总结 2023 年影响电动两轮车国内市场销售的因素，以此作为后文行业趋势判断的依据之一：

影响因素一：价格仍对销量产生重要影响，中高端市场销售并未出现疲软

根据营商电动车旺季消费者的调研报告显示，价格仍是消费者在购买环节最关心因素。2023 年各大商家集中在 2000-3000 元价格段产品进行促销活动，而从主打中高端车型的九号、小牛品牌销量看，中高端产品销量并未出现疲软，九号两轮车 2023Q3 销量为 61 万台，同比增长 85%；雅迪高端系列的冠能摩登自 2023 年 3 月上市以来，受到市场的热烈追捧，销售迅猛，三个月内售出超 261,000 台。同时，品牌 618 及双十一促销活动多集中为 2022 年及之前老款或超高端电摩车型，部分车型降价幅度在 6%-40%之间，新车型多为原价销售，甚至部分联名款式有产品溢价（雅迪冠能奢享 Q9 迪士尼草莓熊限量版比普通版贵 500 元）。我们预计，2023 年行业不同价位段产品销售情况或出现分化，低价竞争主要集中于低端或老款车型，中高端市场销售并未出现明显疲软，背后原因或为行业消费用户的价格偏好走向多元，价格接受程度高的外卖骑手、追求时尚个性化用户等群体消费需求新起。因此，我们不可简单定义行业整体需求价格弹性，需拆分价位段及目标用户群体讨论。

影响因素二：行业旺季销售表现良好，两极分化特征明显

与此前市场对行业旺季销售的悲观预期不同，根据营商电动车调研数据，整体看 2023 年旺季认为总体市场仍处热销的经销商占比达 49%，旺季较同期增长的经销商占比 23%，市场销售旺季仍表现良好，是托底全年行业销量稳增长的重要因素。同时，终端市场旺季销售情况出现两极分化特征，旺季销售上升的商家上涨幅度大多为 30%以内（占比 84%），相比之下 25%的商家反馈旺季销售降幅超过 30%。旺季市场总体呈现出两极分化趋势。

影响因素三：新国标置换需求释放疲软，多省份过渡期延长。我们推测， 2023 年新国标替换对行业整体拉动偏弱，依据为：（1）部分省份在“换购潮”结束后，市场遇冷较明显。浙江于 2022 年初大规模启动淘汰置换工作，2022 年至 2023 年初市场处于较快增长阶段，但换购之后浙江部分区域出现了较为严峻的市场形势，根据温州当地的上牌数据显示，温州市场 1 月份销售 9 万辆，2 月份 16.5 万辆，3 月份开始下跌至 8.7 万辆，随后的 4-6 月销量均处于 5 万多辆。（2）多省份选择延期新国标，政策执行挑战仍存。作为电动两轮车保有量大省，山东济南、河南郑州、陕西等选择延期至 2024 年及以后，新国标置换需求仍未释放。展望新国标未来走向，2024 年为新国标过渡期截止的最后一年，预计各地政府将不同程度加严监管，比如电动两轮车保有量大省江苏目前已经出台部分补助措施，目的或为在 2024 年推行换购；此外江西、山西省份新国标政策也将于 2024 年截止。总体趋势看，我们看好 2024 年新国标强制替换需求对行业总量仍将起到拉动作用，但长期看其对行业总量的贡献预计会逐年减弱。

1.1.2、竞争格局变化：寡头竞争，强者恒强；九号凭借智能化成功突围

市占率排位呈现寡头竞争，强者恒强。从近几年的行业竞争格局来看，雅迪、爱玛、台铃市占率领先行业于行业其他企业，根据艾瑞咨询以及沙利文，2020-2022 年两轮车行业 CR3 分别为 52.9%/65.4%/59.6%。进入 2023 年，行业出现价格战，雅迪爱玛等头部企业推出特价车型价格下探，进一步抢占中低端市场份额，我们预计 2023年两轮车行业CR3集中度将进一步提升，寡头格局更为凸显。新势力车企方面，九号、小牛凭借其智能化接力突围，与头部车企形成差异化竞争，在细分群体方面具有一定的竞争优势。

我们预计行业集中度将继续提升。据艾瑞咨询数据，销量口径下，行业 CR5 从 2016 年的 29.6%提升至 2021 年的 73.4%，整体呈现上升趋势。根据沙利文数据，2022 年行业 CR5 为 68.0%（收入口径）。我们预计，2023 年国内电动车行业集中度仍在提升。原因为：（1）国内新国标严监管加速供给出清。据天眼查数据显示，2023 年我国电动两轮车新注册相关企业数量为 36 家，同比减少 66.4%。（2）龙头价格带下探，依靠渠道及品牌力形成降维打击。2023 年龙头公司持续在腰部价格带推出性价高的产品挤压杂牌市场份额。2023H1 雅迪加大新车型的推新力度，销量同比增长 33.8%，整体单车 ASP 下降-6.8%，呈现量增价降表现，推断有效抢夺杂牌车市场所致。（3）龙头规模化生产效应彰显，全方位挤压小厂盈利空间。从电动两轮车生产工艺链看，大厂主要通过上游原材料规模化招标采购、生产全流程自动化两项措施有效降低产品全流程生产成本。另一方面，新国标后产品强制要求国家 3C 认证，目的为保护生产制造商知识产权，大厂借此有意精简 SKU 数量，加大自主车型研发；小厂依附大厂共模生产机率大大降低，高昂的开模成本将进一步摊薄小厂盈利空间。

1.1.3、国内市场展望：回归产品维度高质量竞争

内销总量：预计内销行业驱动逐步回归自然更新，看好 B 端市场需求潜力。如上文对行业 2023 年销量影响因素分析，我们维持此前对行业总量的预测：预计未来 1-2 年内需求驱动将回归以存量自然更换和保有量提升带来的新增需求为主，新国标剩余执行的更换需求为 2024 年的增量点，但长期看其对行业总量的贡献会逐年减少，更长期内需求增长动力或来自于产品品质提升和消费场景延伸带来的新增需求。另一方面，我们认为行业以共享电单车、即时配送服务为主的 B 端需求值得重点关注。嘉世咨询预计，共享电单车的市场规模在 2025 年有望达到 800 万辆；即时配送行业市场规模将于 2026 年接近千亿量级，该行业高度依赖电动自行车，行业的扩大或激发电动两轮车新一轮市场扩张。

行业变化：关注结构性变化，回归产品维度高质量竞争

展望国内两轮车行业 2024 年及之后变化，我们认为行业将逐步脱离产品低价内卷、渠道无序扩张的阶段，逐步回归产品维度的高质量竞争，行业新一轮价增逻辑孕育，彼时产品迭代研发能力将会是企业核心竞争力。我们认为 2024 年行业产品竞争预计会聚焦以下两个方向：方向一：中高端智能化产品预计增多。不同于市场观点，我们认为电动两轮车该轮的产品中高端智能化升级，是由供应品牌端发起的行业产品升级变革，与消费降级的大背景及行业总量增速放缓关联性不大，且相较于用户端自行发起的消费需求，将更具备持久性。我们从各个品牌新品推新分析，各大品牌 2023 年推新新品价位大多在 3000 元+，并侧重产品智能化功能的迭代更新，同时有意缩减终端门店 2500 元以下的产品上样。同时，行业产品高端化趋势已显，以线上销售为例，久谦数据显示电动自行车 3500 以上价位段产品销量份额（京东/天猫）由 2019 年的（48%/4%）提升至 2023 的（62%/49%)，电动摩托车 3500 以上价位段产品销量份额（京东/天猫）由 2019 年的（66%/33%）提升至 2023Q3 的（92%/84%）。

方向二：钠电产品量产进度加快，有力抢夺锂电产品市场。2023 年电动两轮车行业电池产品结构仍在变化，锂电产品占比预计同比继续降低。据 EVTank 统计数据显示，2022 年起两轮车锂电池出货量已显颓势，同比-14.7%。起点研究院（SPIR）预计 2023 全球电动两轮车用锂电池出货量为 7GWh，同比下降 37.6%。锂电池原材料碳酸锂价格回落至低位，成本优势明显，但渗透率不升反降底层原因或为锂电安全性能不足：锂电电解液介质属于可燃性物，外界因素易导致锂电隔膜破裂引发短路。相比之下，钠电池能够较好解决锂电池产品存在的安全问题，其具有较好的低温性能，同时钠能源丰富程度大幅高于锂，长期看降本潜力较大。与传统的铅酸电池相比，钠电池能量密度等性能明显优于铅酸，能有效实现新国标要求下的车身减重。2023 年，雅迪、台铃等企业加大对钠电池的研发，且已有相关的技术产品落地，预计 2024 年钠电池量产产品将带来新一轮的品牌竞争。

1.2、海外市场：东南亚市场潜力可观，欧美市场“电动化”趋势显现

1.2.1、东南亚：油改电逻辑持续兑现，钠电或成市场新拉动

2023 年海外东南亚市场“油改电”驱动下市场扩容逻辑正持续兑现中，地区两轮车需求仍强劲。政策端看，地区顶层政策持续加码，大力支持电动两轮车发展。2023 年印尼政府制定了到2025年将20%的燃油二轮车转换为电动车、电动二轮车；同时承诺在2050 年之前全面停止销售燃油车。2023 年 3 月，印尼宣布将向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印尼盾(约 3200 元人民币)的补贴。此外，泰国、越南等政府也在持续致力于促进电动交通，推出建立完善充电基础设施等措施。销售端看，地区仍存百万级别销售市场，电动化率有望提升。东南亚地区主要国家马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国每年的摩托车销量合计仍在 300 万辆以上，根据 ASEAN 统计数据，东南亚主要国家（马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）2022 年销售总和为 405 万辆（+14.05%），销量同比提升明显，2023 年 1 月-10 月销量为 336 万辆（-0.23%）。同时国际可再生能源机构（IRENA）对地区电动化率做出乐观预判，至 2025 年东南亚道路上约 20%的车辆将是电动车辆。因此，我们预期东南亚市场电动化率仍有提升空间，叠加地区两轮车需求饱满，东南亚地区电动两轮车的销售市场潜力较大。

产品品牌端看，国产品牌进入加速扩张，钠电技术有望推动产品迭代。日本品牌在东南亚摩托车市场入局较早，已占据绝对的市场份额，日系摩托车市占率预计为 80%以上。其中，本田和雅马哈表现最为突出，2022 年本田在越南/泰国/菲律宾摩托车市场市占率分别为 72.1% 、 76.7% 和 43.5% ，雅马哈市占率分别为 25.5%/16.5%/35.1%；中国品牌雅迪、爱玛等作为行业较新入局者，借助电动化东风，进入加速扩张期。细看行业公司发展策略及产品，我们预计行业存在两方面的变革趋势：（1）看重电动化产品的迭代推新：传统强势品牌本田、雅马哈、铃木等都将电动两轮车作为未来产品迭代的主力方向，雅马哈计划到 2035 年实现产品的 20%电动化，2050 年将新车销量的 90%改为电动车。本田表示将在 2025 年前将推出 10 款以上纯电动二轮车，并计划在2030年销售 350 万辆纯电二轮车，约占到全球销量15％。（2）钠电技术推出有望助力中国品牌弯道超车：对比东南亚市场热销产品，目前雅迪推出的锂电电动踏板车在最高速度、续航已经接近同价位段的小排量燃油摩托车，并超过了本土品牌的电动踏板车。但国产电动两轮车产品仍存在产品重量较重及高速骑行下产品续航缩短明显的问题，雅迪、台铃、绿源等企业目前已经加大钠电池技术及相关产品量产研发，我们预计钠电池或可凭借高能量密度和低重量优势，攻克市场产品痛点。

1.2.2、欧洲市场：“电动化”趋势显现，中国企业已有前瞻布局

欧美市场电动摩托注册规模较小，“电动化”趋势显现。受环保理念、油价上涨、政府补贴推动，相较于欧洲摩托车主要国家摩托车注册量同比平稳，欧洲地区消费需求进一步呈现出“电动化”趋势，电动摩托需求同比增幅较大。根据八方股份公告，2022 年欧洲电动摩托车注册量 4.35 万辆（+88.4%），渗透率提升至 4.58%。电动轻便摩托车注册量 8.58 万辆（+17.4%），渗透率提升至 33%。同时，欧美市场电踏车在骑行文化和运动需求背景下，销量增长势头强劲，2022 年欧洲及美国电踏车销量分别同比增长 29.5%/40.0%。目前中国企业在欧美两轮车市场大多处于早期布局阶段，电踏车市场主要布局上游制造端。欧美电动摩托车市场方面，小牛布局较早，截至 2023Q3 公司已从电动助力车和电动摩托车扩展到 e-bike；九号、雅迪处于布局初期阶段，如雅迪目前在西班牙、法国等地有门店开设，连续 5 年携全品类两轮车产品亮相米兰展会。电踏车市场方面，我国企业主要布局上游制造端，八方股份是全球化电助力自行车及两轮交通工具用电机、控制器、电池、仪表、传感器等驱动系统供应商，2022 年电踏车电机营收 13.7 亿元；久祺股份则依靠旗下自主品牌 HILAND 打入欧洲市场。

2、公司层面：马太效应凸显，建议关注前瞻布局优质企业

2.1、头部车企马太效应凸显，新势力车企或凭智能化突围

销量规模上，头部车企表现稳健，新势力车企走势分化。头部车企方面，雅迪及爱玛 2022 年销量已突破 1000 万台，销量规模已与行业其他车企拉开较大差距。行业龙头雅迪 2023H1 销量为 821 万台，同比增长 34%，销量增速仍持续高于行业整体水平，呈现出较强马太效应，爱玛 2023Q1-Q3 销量有所放缓，预计同比+1%，或主系为保证利润空间，主动收缩促销折扣。新势力车企方面，2023H1 九号两轮车销量已超小牛，且公司在渠道扩张逻辑下销量增速远高于行业整体，对比之下小牛销售承压，品牌走势分化明显。

营收及业绩端：头部车企营收及利润规模与行业拉开较大差距，九号电动车追赶势头强劲。各个公司整体营收及归母净利润看，头部车企雅迪和爱玛收入已超百亿，与行业其他公司拉开较大差距，其中，雅迪控股营收及利润延续较高增速，爱玛科技受到价格战较大影响，低价产品推新节奏相对较慢，营收增长阶段性承压。另一方面，雅迪及爱玛利润增速高于收入增速，或主要受益于公司控费降本持续推进、单车盈利同环比增长。新势力车企方面，九号两轮车业务营收增速亮眼，2023Q1-Q3 营收 16.75 亿元，智能化高端品牌影响力持续提升下，我们预计业务利润率有望由 2022 年盈亏平衡提升至 2023H1 中单位数；小牛或因智能化产品迭代速度放缓、赛道竞争加剧，2023H1 营收及业绩承压。

拆分至各公司单车 ASP 及单车净利指标看，各车企单车利润相当，小牛出现亏损。雅迪、爱玛单车 ASP 呈整体平稳向上趋势，2023H1 雅迪单车 ASP 为 2078 元，爱玛 2023 年前三季度 ASP 为 1906 元，两家车企产品结构处持续调整，高端智能化产品趋势下单车 ASP 仍有提升空间。相比之下，定位高端、智能化的小牛和九号两轮车处品牌扩张阶段，整体 ASP 相较于行业头部品牌处于较高位置，九号 2023H1 单车 ASP 为 2915 元，小牛 2023H1 单车 ASP 为 4055 元；2023 年九号及小牛产品仍定位中高端、智能化，单车 ASP 预计仍明显领先于行业。单车净利方面，2023H1 雅迪单车净利为 145 元、爱玛 2023 年前三季度单车净利为 170 元，均处于同一水平；小牛自 2022 年起，因受到原材料碳酸锂价格上涨、高推广费用投入，利润端出现亏损，2023H1 公司高举高打策略延续，单车亏损呈扩大走势。

盈利能力方面：头部车企规模效应下成本端优势明显。毛利率方面，头部车企方面，2023H1 雅迪及爱玛主要受到原材料成本下降以及低价格带产品增多两方面影响，毛利率略有承压，但仍然凭借原材料集中采购招标以及产品品牌溢价优势，毛利率明显领先于行业。雅迪 2023H1 毛利率及归母净利率分别为 16.9%（-1.1pct）/7.0%(+0.6pct)；爱玛 2023Q1-Q3 毛利率及归母净利率分别为 15.80%（+0.5pcts）/8.9%（-0.1pct）。新势力车企方面，九号相较于小牛公司毛利率已达到相对高位。考虑建店补贴情况下预计 2023 年九号两轮车毛利率超 20%，若剔除建店补贴影响与小牛毛利率相当。费用率方面，头部公司规模效应凸显，九号公司费用率仍有较大提升空间。 2023H1 雅迪/爱玛/九号/新日的调整后期间费用率（不含研发费用）分别 7.71%/5.43%/20.85%/11.06%，雅迪及爱玛作为行业龙头控费能力凸出；九号公司相较于同行期间费用率处于高位，伴随收入规模扩大公司两轮车板块仍有较大费用改善空间。研发费用率方面，九号公司研发费用率明显高于同行业主要公司，2023H1 雅迪/爱玛/九号/新日的研发费用率分别 3.26%/2.66%/6.13%/2.82%。

渠道方面，头部车企渠道优势显著，九号加快网点铺设。雅迪及爱玛渠道优势显著。2022 年雅迪在中国已有 4,041 名分销商以及其众多子分销商，共有超过 32,000 个销售点（相比 2021 年新增约 4000 个）；此外，雅迪还建立了稳固的国际业务据点，在欧洲、东南亚等地区超过 80 个国家建立分销渠道，龙头渠道优势凸显，2023 年我们预计雅迪保持了较快的网点铺设节奏。爱玛在价格战反复情况下，更专注于保证门店店效，网点铺设节奏预计放慢，至 2023 年末门店网点预计为 3.2 万左右。新势力车企方面，九号自 2022 年起加快网点铺设节奏，品牌蓄能充分，2023 年网点铺设预计进一步加快；小牛因行业竞争加剧，网点同比呈下降趋势，2023H1 网点为 2844家，同比 2022 年末减少 258 家。单店收入上看，小牛/九号凭借高出厂价收入高于绿源/新日/爱玛，九号 2021-2022 单店收入同比分别+11%/+18%，2022 年单店收入达到行业相对较高水平。

2.2、雅迪控股：2024 冠能 6 代顺利发布、钠电研发或将步入收获期，海外市场拓宽想象空间

2024 年雅迪推出新品冠能 6 代，聚焦高端产品市场，性能、安全性、智能化等多方面升级助力品牌成长。2024 年 2 月，雅迪举行以“聚光前行”为主题的雅迪领先技术峰会暨雅迪冠能 6 代新品上市发布会。公司官方推出了冠能 6 代 Q50、T60、 M85 为代表的系列新品，新品售价均为 4000 元以上，体现雅迪作为龙头引领行业摆脱低价内卷，回到聚焦于产品的高质量发展决心。同时，公司围绕性能、安全性、智能化推出 TTFAR6.0 长续航系统、方舟智能安控系统以及智行系统，强产品研发能力持续验证，公司产品竞争壁垒持续筑高。

雅迪前瞻布局钠电研发，2024 或进入收获期。2023 年 3 月 17 日雅迪华宇举行钠电产品发布会，顺利推出极钠 1 号华宇第一代钠离子电池。如我们在推荐报告《雅迪控股（01585.HK）：钠电新品发布，护航产品迭代升级_20230320》中所述，相对于锂电池原材料匮乏（我国储量不到 10%，90%依赖进口）还有充电难、充电慢、低温里程的缩减等用户痛点，极钠 1 号具有明显优异的四重性能：（1）原材料丰富；（2）高安全性及电池稳定性；（3）低温性能优异；（4）倍率性能更优。同时，搭载公司研发的钠电池电动两轮车极钠 S9 即将量产上市，2024 年公司或进入钠电布局收获期。我们看好，雅迪钠电产品对市场锂电产品形成有效替代，规模化生产解决成本痛点后，凭借其优异的安全性能有望进一步替代传统铅酸产品。

公司领先于行业开启海外布局，产品+渠道双轮驱动增长。海外市场仍是公司发展的重点，2023 年，公司海外市场进展亮点频出：（1）产能：进一步加大产能投入，新增与越南北江省政府签署投资备忘录，计划投资 1 亿美元，于北江省建设电动摩托车制造和装配厂（雅迪越南第二座工厂），计划年产能 200 万辆。（2）产品：雅迪携 Trooper 01、Innovator 等 E-bike 产品于欧洲参展亮相，先后于越南市场发布 VoltGuard 滑板车、Fierider 电动摩托车和 Keeness 电动摩托车 3 款新品。展望公司未来海外业务发展，产能配套逐步成熟，钠电技术或助力产品迭代适应市场。2022 年 5 月公司完成 8.57 亿港元配股融资，将均用于海外研发中心、工厂及分销网络建设，为公司海外产能及渠道扩张提供较充沛资金支持。2024 年 1 月，雅迪在越南北江省举行了第二家工厂的奠基仪式，工厂占地 232,200 平方米，耗资 1 亿美元，设计产能为每年 200 万辆电动摩托车，预计将于 2025 年投入运营，该工厂奠基标志着雅迪在东南亚的发展进入又一新阶段。产品方面，目前，东南亚市场以油摩为主，电摩相较于油摩仍存在续航、动力不足的产品缺点。因电池特性不同，我们预计钠电产品相较于雅迪在东南亚市场广泛售卖的石墨烯产品，能够在同等的重量下做到更强的动力及更远的续航。我们认为，公司在钠电的研发储备落地，将有利于更快在东南亚市场推出适应用户需求的新一代产品。

2.3、爱玛科技：新发股权激励彰显公司发展信心，精准营销+时尚设计能力打造品牌溢价

营销端：发布品牌全新定位，线上线下联动赋能品牌 IP 换新。2023 年 4 月，爱玛全新的品牌定位“时尚爱玛自在出行”正式发布，实现全域时尚领先，开启了爱玛时尚战略的新纪元。从 2023 年来看，爱玛精准捕捉到音乐节 IP 打造风口，线上接连赞助《乘风 2023》、《披荆斩棘 3》等音乐相关顶流综艺，借势筑起了连贯性的时尚流量池，并实现了对行业传统旺季时段的宣传的全面覆盖。同时，爱玛线下的多元化时尚战略落地，通过多站“追星音乐节”、“追星-爱玛 Miss 大小姐驾到”时尚嘉年华的布局，成功实现了与线上流量的同频共振，引导全新品牌定位的快速落地，让爱玛品牌 IP 在年轻一代中再次换新。

产品端：2024 年初公司新品成功接棒推出，高端产品占比预计明显提升。2023 年底公司推出仰望系列（售价 3999-5399 元），定位面向男性用户的高端电动摩托车，进一步助力公司抢占高端市场份额；系列产品成功实现上市即热销，区域单场订购量频频突破新高。2024 年 2 月公司于经销商大会上接连推出爱玛露娜 2024、爱玛骁龙、爱玛机甲师等多款旗舰产品，其中主推产品露娜 2024（售价 2999 元），市场反响热烈，接棒仰望成为公司高端产品的又一爆款。展望公司 2024 产品战略变化，一方面公司将依靠多年积淀的研发设计及消费者洞察能力，缩短产品推新周期，我们预计 2024 年全年公司新品及高端车型收入占比或将明显提升，有效拉高整体产品均价及公司盈利水平。另一方面，“以利润为先”的整体战略导向下，我们预计公司将进一步缩减产品 SKU 数量，有利于提升成本端规模效应；使得总部的资源能够更精准地投放于新品爆款打造，爆款的接力推新将进一步刺激终端动销，提升终端库存周转效率。

渠道端：渠道领先于行业转型，线上引流线下成效初显，线下渠道改革持续推进，2024 或实现渠道数量及质量双增。线上渠道方面，公司重视以小红书、抖音为代表的新社交平台，2023 年 4 月正式和小红书达成战略合作后，7 月份和抖音本地生活签约深度合作。另一方面，公司借助庞大的线下经销商网络，培训经销商建立独属于自己的线上社交账号，专为线下引流，该模式成本低且可复制性高，截至 2023 年 11 月，爱玛在小红书、抖音已经搭建了 14000 多个矩阵账号，仅在小红书就发表累计了数十万的种草笔记。据爱玛郑州门店了解，来自于抖音、小红书等社交平台线上种草，线下选购的内容引流方式，目前已经占门店销量的 60%。线下渠道方面，公司将以渠道数量和质量共同提升作为目标，数量上公司预计将在 2023-2025 年新建城市旗舰店、城市标准店、城市社区店、乡镇样板店和乡镇基础店 5 类门店共 11463 家，根据公告披露的新开门店区域分布，我们推测公司以补足空白区域+下沉市场为主要开店目标。质量上公司积极推进渠道改革，渠道结构经历了从传统的以经销商为主到 2023 年的经销商与运营中心并存的转变，2024 年我们预计公司将继续加大渠道端改革，使得公司总部资源能够更有效投放、并采取相应措施更好帮扶终端销售实现量价增长。

股权激励发布，公司坚定发展信心彰显。公司于 2024 年 1 月发布 2024 年限制性股票激励计划（草案），激励计划拟向董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心技术（业务）人员 204 人授予的限制性股票 1,370 万股，约占公司股本总额的 1.59%。股权激励考核给予明确业绩增长目标：以 2023 年营收或净利润为基数， 2024/2025/2026 营收或净利润增速分别不低于 20%/44%/72.8%，即 2024-2026 营收或净利复合增速均不低于 20%。该激励较 2023 年股权激励，业绩目标调整为均以 2023 年为基数，重申三年收入及业绩 20%复合增长目标，体现出公司并未因业绩短期波动丢失长期发展信心，我们预计在此激励下，公司将以更为积极的举措应对市场挑战。

2.4、九号两轮车：机器人技术和团队的赋能品牌“真智能”发展

自 2015 年系统研发机器人产品以来，公司已积累包括室内外定位导航、机器人运动控制、高精度伺服轮毂电机等机器人关键技术。（1）定位导航技术方面，公司已掌握 UWB 室内定位、RTK-GPS 室外定位、激光雷达/毫米波雷达、双目视觉/IMU （视觉惯导）等核心技术。（2）避障技术方面，公司掌握激光+视觉融合、结构光摄像头、超声波传感器以及内置 AI 的传感器避障（可检测识别物体）关键技术。除核心定位导航和避障技术外，公司亦掌握计算机视觉（识别人体数据）核心技术。

根据鲁大师调研报告，两轮车智能化技术可以分为运算中心、信息采集与交互能力、驾驶辅助、能源系统、防盗系统、乘坐系统、智慧娱乐系统和用户系统，运算中心和驾驶辅助为两大智能化体系。其中运算中心细分为数据处理、传感器、定位系统、智能控制系统等；驾驶辅助细分为停车辅助、推行辅助、驾驶安全辅助系统（ABS、TCS 等）、巡航服务。鲁大师智能化测评报告显示，九号两轮车运算中心和驾驶辅助两大智能化功能要优于同行，运算中心中传感器、数据处理能力以及智能控制系统要普遍优于同行。而驾驶辅助中安全辅助、推行辅助以及停车辅助要普遍优于同行，其中主动安全辅助仅九号布局（或主要系 ABS、TCS 等安全系统）。整体表现来看，九号电动两轮车综合智能化水平要显著优于同行。

九号两轮车较为优秀的处理运算和驾驶辅助能力主要系传统主业例如机器人、滑板车底层技术和研发团队赋能。从两轮车发展史来看，公司先后自研并引入了 ABS、 TCS 和 RCS 等主动安全辅助系统。感应方面，公司进入两轮车领域伊始便引入了姿态感应系统，全车多处传感器提供多种姿态识别，随后通过机器学习+AI 算法提高车辆状态识别能力。控制方面，公司联合旗下公司零级创新推出了自研的鼹鼠控 MoleDrive，配合传感器实现坡道驻车、助力推行等智能化功能。（1）两轮车多项智能化技术需算法、电控和传感器配合，而传感器/算法/电控为公司机器人和短交通业务核心底层技术。ABS、TCS 核心主动安全辅助系统需轮速传感器与 ECU 控制配合；RideyLong 自研 L 级电控算法+高效率电机提升续航； OPD 单电门算法实现动能回收；姿态感应系统运用机器学习+AI 算法识别车辆倾倒、非正常移动、翘车等多种情形；防盗传感器布局全车多处。（2）ABS、信息处理等技术核心人员多来自于公司原有机器人以及智能短交通团队。主导两轮车检测系统、ABS 系统、信号处理系统和电机控制器的袁玉斌为零级创新 CEO，早期便进入九号公司曾负责控制算法、定位算法、信息处理等底层技术。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）