【国金证券】出海东风助力成长，货代业务量利齐增.pdf

2024-03-18

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一、中国外运：国际货代龙头企业，股息率行业领先

1.1 中国外运：招商局旗下专业物流平台，物流资源注入助力快速发展

实控人为招商局集团，资源注入助力公司发展。公司是跨境物流及货代龙头企业，2023 年海运货代排名全球第二，国内第一。公司于 1950 年成立，2015 年并入招商局集团，定位为招商局集团旗下的专业物流平台。2017 年，通过并购招商物流，招商局集团将物流资源注入到中国外运体内，实现了物流资源的进一步整合。2018 年，公司吸收合并 A 股上市子公司外运发展，成为 A+H 上市公司，并持有中外运敦豪 50%股权。2020 年，公司完成对欧洲 KLG 集团的收购，完善欧洲物流网络。历经多年的数次整合，公司物流网络不断扩大，截至 1H2023，公司业务覆盖 42 个国家和地区，在全球拥有 66 个自营网点。

1.2 货代业务为传统主业，中外运敦豪贡献主要投资受益

代理业务为传统主业，中外运敦豪贡献主要投资收益。公司目前三大主营业务分别代理业务、专业物流、电商业务，其中代理业务为传统主业。代理业务历年贡献营收多在 60%以上，但呈现逐渐减少趋势，1H2023 代理业务、专业物流、电商业务营收占比分别为 59%/31%/10%，毛利占比分别为 59%/43%/-2%。投资收益是公司利润的重要来源，1H2023，公司实现投资收益 10.9 亿元；中外运敦豪贡献投资收益占比 72%。

货运代理的业务模式可以理解为货主与船主之间的中间商，货代企业帮助货主寻找物流承运商完成货物运输，从而赚取业务收入。完整的货物运输链条包括前端服务以及“仓干配” 等多个环节，大部分货代企业所提供的仅仅是前端服务。货主会将都服务费和运费给货代公司，货代公司将其全部计入营收，并将运费计入成本。因此，货代公司往往只能赚到前端服务一个环节的利润，这也是货代业务毛利率较低的原因。从货代的商业模式我们可以看出：1）单一模式的货代可以将承运商运价的波动转嫁给货主，运价对利润的影响较小。2）对于货代而言，服务链条越长，利润越高。

1.3 市场需求不振导致业绩下滑，公司业绩更有韧性

市场需求不振，业绩同比下滑。2023Q1-Q3，公司实现营业收入 728 亿元，同比下降 10%；实现归母净利润 32 亿元，同比下降 12%。主要原因在于整体市场需求不振，运力供给持续恢复，海运和空运运价同比大幅下降，收入和利润水平承压。同时，受市场影响公司空运通道业务分部利润以及来自中外运敦豪的投资收益同比下降，公司归母净利润同比下降。 2021 年公司营业收入大幅增长主要由于集运价格大幅增长所致。

营收远超国内可比公司，毛利率低于可比公司。可比公司对比来看，公司营收远超于可比公司，主要因为公司货代业务量全球领先。但由于公司货代业务并没有像普通货代企业一样承包运力，参与全链条利润环节较少，公司单箱收入及利润较低，公司毛利率低于可比公司。

公司业绩更有韧性。可比公司对比来看，公司归母净利润高于可比公司。2023Q1-Q3 公司业绩同比下降 12%，而可比公司华贸物流同比下降 23%，海晨邦达同比下降 66%，华光源海同比下降 45%，相比之下公司利润更有韧性。主要原因是可比公司多采用承包运力模式，成为“货代+承运人”，而公司海运无承包运力，2023 年海运运价大幅下挫，可比公司利润受影响较大。

成本端来看，由于货代独特的商业模式，运费及服务费均计入公司营收，公司运输及相关费用占营业成本 90%以上。2022 年，排名第二的人工成本占营业成本比重为 4.6%。公司期间费用率较为稳定，2023Q1-Q3 期间费用率合计为 4.6%，2021 年期间费用率出现较大幅度下降，主要由于公司营业收入大幅增长。

资本开支稳定，经营性现金流高于归母净利润。公司资本开支主要用于物流基础设施建设和改造升级、物流设备采购等。近年来资本开支保持稳定，维持在 20 亿元左右，2021 年起资本开支归母净利润比重稳定在 40%左右。公司实际盈利能力强，收款能力较好，经营性现金流多高于归母净利润。2022 年公司经营性现金流为 51.2 亿元，较归母净利润高 10.5 亿元。公司稳定的盈利及资本开支是公司高分红的基础。

1.4 股息率行业领先，利率下行背景下具备配置价值

分红率稳定，公司股息率行业领先。公司 A 股上市以来保持稳定的分红政策，2018-2022 年分红比例均在 30%以上。1H2023 公司派发中期分红 10.5 亿元，分红率高达 48%。按照 1H2023 计算公司 A 股股息率为 4.1%，港股股息率为 7.5%，港股股息率排名跨境物流行业第一。

我们认为当前公司的高股息特征具有较好配置价值：1）以 10 年期国债收益率为代表的无风险利率处于下行阶段，投资者要求的股息率下降，有望推高估值中枢。2）从大类资产比价视角来看，公司股息率超过市场上众多资产的收益率，较当前 10 年期国债收益率高 5.5pct，具备配置性价比。

二、货代业务：受益于国内企业出海，有望实现量利齐增

2.1 全球货代龙头，服务网络辐射全国

海运代理贡献主要收入和利润。货代业务是公司的传统优势业务，业务量规模在国内排名第一。公司货代业务主要包括海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务等。其中海运代理贡献主要收入和利润，1H2023 海运代理占货代业务收入比重为 59%，占货代业务利润占比为 33%。空运、铁路、船舶及库场站服务占货代利润比重分别为 8%、10%、 21%、15%。

中国外运是货代领域的国际龙头。公司是中国最大的货运代理商，拥有覆盖中国、辐射全球的庞大服务体系。根据 Armstrong & Associates, Inc.最新发布的榜单，公司货运代理服务位居全球第 5，全球第三方物流位居全球第 6。根据物流权威刊物《Transport Topics》公布的 2023 年度全球货代 50 强榜单，公司海运货代位居国内第 1 名、全球第 2 名；空运货代位居国内第 1 名、全球第 8 名。

公司货代业务核心竞争力在于完善的服务网络。从货代的商业模式我们可以看出，决定利润总额最重要的因素是货运量，而货运量则取决于公司积累的客户和网络。中国外运通过其二十多年的运营已经在货代行业积累下了丰富的国际物流和客户资源，与本土品牌、海关、物流供应商陆续建立长期合作，作为国内排名靠前的货代有较强的壁垒。公司的服务网络覆盖全国 32 个省、自治区、直辖市及特别行政区，海外物流网络覆盖 42 个国家和地区，在全球拥有 66 个自营网点。完善的服务网络是公司海运货运量稳居国内第一的主要支撑。

2.2 龙头市占率提升，中国企业出海有望驱动业务量增长

需求疲软拖累业务量，看好后续业务量增长。2023Q1-Q3，公司实现海运代理业务量 965 万 TEU，同比增长 2%，主要由于需求疲软拖累业务量；实现空运代理业务量 49.6 万吨，同比增长 9%。2021 年，公司空运代理业务同比大幅增长，主要由于公司转由传统货代模式转变为“货代+承运人”模式，可控运力同比增加 77%所致。展望未来，我们看好公司货代业务量增长，主要因为看好货代龙头市占率提升趋势以及中国企业出海有望驱动业务量增长。

货代市场分散，看好龙头市占率提升。货代由于是轻资产业务，进入门槛较低，市场较为分散。以货运量来看，2022 年公司在全球海运货代市场市占率为 1.9%，位居全球第二位；全球海运货代 TOP10 市占率位 11.4%。我们看好货代龙头市占率提升。近年来龙头企业加速整合，通过收购优质资产扩大自身网络，TOP10 龙头市占率提升，从 2019 年的 10.4%提升至 2022 年的 11.4%。2023 年 9 月，公司收购了外运长江 11%股权以及长航货运 13%的股权，进一步巩固国内货代及货运业务。

出口增速下滑，国内制造业企业出海进程加速。从需求端来看，一方面我国出口总额增速下滑对跨境物流需求造成拖累，2023 年我国出口总额为 3.4 万亿美元，同比下降 5%。另一方面，制造业企业的出海又带来大量的货运需求。由于海外的劳动成本更低、贸易环境更加友好，同时海外业务在制造业企业的占比提升，较多国内制造业企业选择在海外开设工厂，可以带来供应链运输需求。2023 年，国内非金融对外投资同比增长 11%，制造业企业出海进程加速。对于出口增速下滑和制造业企业出海，我们认为制造业出海对国内跨境物流公司货量的影响更大。

公司有望复刻欧洲巨头成长逻辑。DHL（德国邮政）、DB Schenker（德铁信可）等国际货代龙头均来自德国，在 2000 年左右快速发展，主要驱动是伴随德国制造业企业出海共同发展。2000 年左右德国制造业企业出海进程加速，在 1999 年，德国对外投资额达到了阶段性高峰。尽管当时德国出口也面临着增速下滑，但制造业企业出海带来的大量供应链物流需求仍可支撑货代企业的高速发展。值得一提的是，DHL 与德铁信可均有德国国资背景，我们认为在当前贸易保护主义抬头和国际环境的不确定性增强背景下，全球供应链不稳定性增加，央企控股的大型国有货代企业中国外运拥有竞争优势。

2.3 红海时间短期支撑海运运价，中长期看或继续下降

公司海运代理收入受外贸集装箱运价影响。公司的海运代理主要通过外贸集运方式运输，营收主要包含“运费+服务费”，因此外贸集运价格对公司货代业务营收有较大影响。2020- 2023 年是海运运价最近的一个周期，由于公共卫生事件导致港口人工短缺，世界各大港口堵港现象严重，行业有效供给极大缩小，运价短时间内快速上涨。随着港口作业恢复，有效运力释放，运价回到正常水平。

红海事件推动集运运价上涨。由于胡塞武装袭击红海船只事件持续发酵，通过苏伊士运河的集装箱船数量急剧下降，3 月上旬集装箱船通过数量较 12 月上旬下降 87%，被迫绕行好望角。绕行好望角将大拉长集装箱船航行距离，拖累有效运力供给，以远东-北欧航线为例，绕行好望角将导致运距增加 30%。目前集装箱运价短期出现快速上涨，外贸集运指数最新一期（3.8）较 12 月初上涨 53%。我们认为，随着美英介入红海事件，局势尚不明朗，短期内或难以结束冲突，运价将维持高位。

中长期来看，行业供给高增或拖累中长期运价。但由于 2021 年的运价高涨，行业内众多船东造船新增运力。根据克拉克森预测， 2024 年预计行业新增运力 305 万 TEU，分别占当前船队规模的 12%，2024 年全球集运海运运输需求仅同比增长 4%，我们认为在红海冲突得到妥善处理后，船舶继续通航苏伊士运河，供需失衡下运价或面临下行压力。

2.4 受益于拓展业务链环节，单箱利润有望增长

我们认为 2023 年运价下滑对公司单箱利润扰动不大。一方面，由于公司海运货代并无承包运力，仅进行前端服务等环节，运价的涨跌由船东承担。运价的涨跌对前端服务环节影响较小。另一方面，公司通过积极拓展业务链环节，可以实现单箱利润的上涨。 1H2023，在海运运价大幅下滑情况下，公司单箱利润仅下滑 2%，表现出充足韧性。我们认为红海事件短期内可支撑运价，2024 年运价整体下滑幅度有限，在拓展业务链环节公司单箱利润有望上涨。

公司单箱利润不及可比公司，看好公司单箱利润提升。和可比公司对比来看，根据我们测算，2022 年公司海运代理业务单箱利润为 54 元，而国际货代巨头 DSV、KNIN 单箱利润分别为 5717 元、5590 元。造成这一差距的主要原因是国际巨头的货代业务可以在海运收取全链条利润，包括前端服务以及后续的“仓干配”等重要节点，而公司利润主要来自于前端服务。我们认为，国内制造业企业出海以及品牌出海可以让公司获得更多更高附加值的环节，从而提高公司单箱利润。

公司和国际货代龙头服务链条的差距主要来自于品牌话语权差异。由于过往国内商业模式更多是海外代工厂模式，即按海外商家/品牌要求的订单生产。由于品牌在海外，传统海运使用 FOB 模式，即运输由买方负责，物流的话语权在海外货代的手中。FOB 模式下全链路由海外货代总包，然后将国内段分包给国内货代，国内段已经被抽走一部分利润。国外货代龙头由于服务的是海外品牌直接客户，利润会比国内龙头更高。

国内自主品牌出海，国内货代利润率或大幅上移。近年来，我国外贸代工厂模式逐步减少，加工贸易在中国出口贸易中占比由 2013 年的 39%下降到 2023 年 1-10 月的 21%，服装及衣着类劳动力密集型出口品占比也在减少。同时，汽车、电子产品等高端产品出口占比提升，同时国内自主品牌在海外影响力扩大。伴随着国内品牌在海外开店、建厂，或采用跨境电商模式，物流付费方转变为中国自主品牌。本土物流公司获得成为物流总包商的机会，服务环节大幅增加，利润率或大幅上移。2022 年，公司在代理业务收入同比下降 19%的情况下，直客收入同比增长 10%，我们看好公司后续直客比例上升，推动公司单箱利润的上升。

三、专业物流：合同物流深耕细分领域，延伸服务链条提升单吨价格

3.1 合同物流贡献主要利润，物流用地及仓储资源丰厚

合同物流贡献主要收入和利润。公司专业物流业务是公司的核心发展业务，主要包括合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流及其他项目等，其中合同物流贡献主要收入和利润。 1H2023 合同物流贡献收入占专业物流业务收入 75%，贡献分部利润占比 76%。项目物流、化工物流占专业物流利润比重分别为 9%、12%。

公司专业物流业务的核心竞争力在于丰厚的物流及仓储资源。公司在国内拥有约 1300 万平方米的土地资源、400 余万平方米仓库、200 余万平方米的场站、11 个内河码头及 4400 余米岸线资源，公司自身拥有的物流用地及仓储资源远超同行业竞争者，相比与仓储物流龙头也不遑多让。一方面，公司拥有仓储资源是业务展开的必要条件，且自有仓库更为稳定，可以在仓库内进行自动化改造，提高生产效率。另一方面，在租金逐渐上涨的背景下，自有仓储资源可以带来成本优势。

3.2 合同物流深耕细分领域，延伸服务链条提升单吨价格

合同物流深耕细分领域，为客户提供定制化服务。公司合同物流是基于和客户的长期合作关系，为客户提供采购物流、生产物流、销售物流、逆向物流等供应链物流管理服务。目前公司主要服务消费零售、汽车制造、科技电子、医疗健康四大细分行业。公司在行业内深耕十余年，积累大量经验和长期客户，例如汽车行业的宝马、电子行业的华为、医疗健康领域的西门子等。1H2023，合同物流对外收入为 113.9 亿元，同比增长 8%；合同物流分部利润为 4.3 亿元，同比增长 17%。

汽车制造和电子科技领域或为货量增长点。1H2023，公司合同物流货运量为 2128 万吨，同比增长 12%。展望 2024 年，汽车及电子领域或成为货量增长点。汽车方面，受益于我国新能源汽车市场的快速发展，2023 年汽车销量同比大幅增长 12%至 3009 万辆，2024 年有望继续维持高景气。消费电子方面，消费电子在经历多个季度下行周期后，2024 年将迎来拐点。目前已经看到电子基本面改善，Q4 手机拉货继续，中国 2021 年是手机换机大年，经过 3 年多时间有望迎来新换机潮，支撑货量增长。

预计公司合同物流单吨收入维持温和上涨。一方面，供应链物流拓展新客户后一般会获得少量业务，在合作加深后进行的业务环节增多。公司与客户通常为长期合作，公司可以通过为客户提供附加服务的方式参与更多环节，提高单吨收入。另一方面，伴随着仓储物流市场租金持续上涨，成本加成下公司物流单吨收入也会维持上涨。2019-2022 年，公司合同物流单吨收入由 372 元增长至 488 元，CAGR 为 9.5%。

一带一路有望推动公司项目物流发展。公司项目物流主要服务于出口项目，面向能源、矿业、基建等中国对外工程承包企业，提供工程设备及物资从中国到海外目的地的门到门、一站式物流解决方案设计及执行服务。公司已在全球，特别是“一带一路”相关国家和地区操作了众多物流项目，具有丰富的项目经验。1H2023 公司项目物流分部利润为 0.5 亿元，同比增长 29%。伴随着“一带一路”贸易活动增加，贸易额指数呈现波动向上趋势，我们认为一带一路的发展有望推动公司项目物流货运量提升。

公司化工物流主要服务于精细化工行业客户，为客户提供供应链解决方案及物流服务，主要包括危险品及普通包装化工品的仓储、运输配送、国际货代和多式联运等。公司拥有集仓储、运输（含液体罐箱）、货代、多式联运及保税为一体的综合服务体系，形成聚焦华东、华北及西南区域，协同东北、华南社会资源的全网布局。1H2023，公司加强客户拓展，实现分部利润 0.7 亿元，同比增长 71%。根据中物联危化品物流分会数据，预计到 2025 年我国危化品物流市场规模将达到 2.85 万亿元，市场规模扩大有望为公司带来业绩增量。

四、跨境电商高速增长，中外运敦豪及电商物流受益

4.1 中外运敦豪：国内航空快递领导者，具备高成长高盈利属性

中外运敦豪是国内成立较早、经验丰富的国际航空快递领导者。中外运敦豪创立于 1986 年，DHL（德国邮政敦豪）和中国外运各持股 50%，由 DHL 并表并运营。中外运敦豪专注于国际时效件，是 DHL 亚洲网络的重要一环，目前已经在国内建立了庞大发快递服务网站，遍布中国 80%人口聚集区和经济中心城市。中外运敦豪具备高成长、高盈利属性。2018-2022 年，中外运敦豪营收的 CAGR 为 13.7%，净利润的 CAGR 为 15.4%，平均 ROE 水平为 83%，平均 ROA 水平为 45%，兼具高成长和高盈利的属性。根据我们测算，2022 年末中外运敦豪资产体量仅为中国外运的 9.6%，贡献的投资收益占中外运营业利润的 35.8%。

中外运敦豪的核心优势在于 DHL 庞大的全球快递网络。2022 年底，中外运敦豪非流动资产占总资产比重为 17.3%。中外运敦豪重资产主要是机场口岸的转运中心，并无航空货机运力。中外运敦豪时效件的交付主要依赖 DHL 集团来完成。DHL 集团作为全球快递三巨头之一，在全球拥有庞大的快递网络。按收入计算， 2021 年底 DHL 在全球国际快递市占率高达 43%，美洲、欧洲、亚太地区市占率分别为 21%、51%、57%。

4.2 业绩增长点：跨境电商快速增长有望驱动业绩增长

DHL 国际时效快递业务量增长，跨境电商贡献主要驱动力。DHL2016-2022 年国际快递业务量 CAGR 为 6%，主要由 B2C 业务驱动，其中跨境电商是主要驱动力。B2C 业务量占比由 2013 年的大于 10%增长至 2021 年的大于 45%，若按照最低比例计算（20%、45%）。则 B2C 业务量 2017-2021 年 CAGR 可达到 46.6%。

国内跨境电商平台交易规模快速增长，新兴电商平台崛起。2013-2022 年，我国跨境电商平台交易规模由 3.15 万亿元增长至 15.70 万亿元，期间 CAGR 达 20%。此外，新兴电商平台 Shein 和 Temu 快速崛起。Shein 2018-2022 年 GMV 的 CAGR 高达 115%。2022 年 9 月，拼多多跨境电商平台 Temu 上线，截至 2023 年 7 月，Temu 成为美国独立访问量第四大的零售网站，仅次于亚马逊、沃尔玛和 eBay。新兴平台以空运作为干线运输方式。Shein 作为全球快时尚跨境电商龙头，具备“小单快返”的特点，要求更快的上新速度和生产周期，并根据消费者反馈决定加单款式。在运输环节上，国际快递全程时效只需要 2-5 天，是最符合 Shein 高效快频的运输要求。而 Temu 为了保证物流的时效性，也采取的空运作为干线运输方式。

跨境电商行业竞争激烈，重视时效性利好国际快递业务。对比 2020 年和 2023 年跨境电商市场份额的变化，我们不难发现更多新兴电商平台正在崛起，且在蚕食龙头和其他更小电商的市场份额，市场竞争更加剧烈。我们认为在跨境电商竞争更加激烈背景下，国际快递业务有望受益：1）时效性是影响消费者体验的重要因素,跨境电商平台想获取更多市场份额，时效性是竞争的重要一环。时效性的竞争会让更多平台选择国际快递交付方式。2）新兴电商平台更多蚕食的是小平台的市场份额，小平台对于时效性的重视程度远不如大平台以及新兴平台，新兴平台的快速崛起利好国际快递业务。我们认为跨境电商平台的崛起有望支撑中外运敦豪业务量增长。中外运敦豪作为国内航空快递领导者，有望受益于跨境电商业务的发展。Temu 定下 2024 年 300 亿美元 GMV 目标，较 2023 预计 GMV 增长一倍以上；Shein 2022 年 GMV 突破 300 亿美元，定下 2025 年 806 亿美元的目标；Tik Tok Shop 定下 2024 年 500 亿美元 GMV 目标，较 2023 年 200 亿美元的 GMV 目标增长 150%。Shein、Temu、Tik Tok 等新兴跨境电商平台的崛起会为中外运敦豪业务量带来额外增量。2022 年跨境电商进出口物流市场规模同比增长 23%，根据灼识咨询的预测，预计 2024 年进出口物流市场规模仍能实现高增长，预计同比增幅达到 21%。

预计 2024 年中外运敦豪价格继续上涨。中外运敦豪有自己产品的价格体系，并非跟随市场即期运价波动，与 DHL 的产品定价机制相近。根据 DHL 价格国际时效件的过往价格，机制是每年进行向上调价。根据 DHL 的公布年度调价幅度预告，2024 年中国香港等地的快递价格将继续上调 5%。

4.3 公司跨境电商物流业务亦有望受益

公司跨境电商物流有望受益于跨境电商平台兴起。公司的跨境电商物流同时受到运价以及业务量的影响，2023Q1-Q3 公司跨境电商物流业务量同比增长 44%。由于运价端下降， 1H2023 跨境电商物流营收同比下降 33%。我们认为跨境电商平台的兴起对公司跨境电商业务影响主要为：1）国内新兴平台 GMV 快速增长，公司跨境电商物流业务量有望受益。2）跨境电商平台的火热对运价起到支撑。4Q2023 空运运价出现小幅回升，主要由于跨境电商平台之间抢运力，空运需求迫切下运价有望得到支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）