1. 国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额
公司主业为影院业务，2023H1 影院的票房、广告、商品销售业务合计收入占公司 总收入的 82%，且主要来自国内影院。公司发展历史基本反映了国内影院行业主要矛 盾变化，以公司业绩最早可追溯的 2014Q1 开始，可以大致划分为四个阶段：
（1）2014~2015 年—红利：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达高质量扩 张，年利润最高近 11 亿元。 此阶段国内电影行业处在高速发展期，银幕数与单银幕产出双升，相比 2013 年， 2015 年电影银幕数和单银幕票房分别增长 74%和 17%，行业票房及观影人次实现翻 倍。公司作为行业龙头保持高质量扩张，单银幕票房远高于行业（2015 年 282 万元 VS 行业水平 139 万元），实现收入与利润率双升。相比 2013 年，公司 2015 年票房收入增 速与行业票房增速接近，扣非归母净利率从 12.95%略微提升到 13.71%，实现 11 亿元 扣非归母净利润。（单银幕票房均按期末银幕数计算）
（2）2016~2019 年—内卷：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧， 公司盈利能力下滑，年利润峰值超 12 亿元。 2016 年及之后银幕数继续扩张，但单银幕票房开始下降，行业逐步由银幕拉动票 房向内容驱动票房转变。部分年份重点影片票房不及预期导致当年票房一般，如 2016 年观影人次 yoy 仅 9%；反之，2017 年受到《战狼 2》《速度与激情 8》等爆款拉动， 行业观影人次 yoy+18%。行业呈现非线性增长，开始受头部内容影响表现出“大小年” 周期特征。行业增速放缓但影院数量仍在扩张，同质化竞争愈加激烈，尾部影院开始 逐步退出，大规模并购整合出现，头部玩家份额提升，尤其是 18-19 年愈加明显。
万达电影 2015 年开始通过自建影城+外部收购方式加速扩张，到 2019 年，国内影 院数量已增加至 603 家，2015-2019 年 CAGR 26%；推动票房增长至 83 亿元，2015- 2019 年 CAGR 8%（观影人次 CAGR 9%），院线票房市占率提升 1.5pct 到 2019 年的 14.02%（猫眼数据），广告、商品销售等影城业务亦实现较快增长。同时公司致力于保 持领先的放映技术、品质，为观众提供高品质的观影服务，连锁运营能力亦领先同行， 票价和单银幕票房长期高于行业平均水平，为公司盈利水平提供更好保障。
快速扩张影城+竞争加剧带来阶段性盈利能力下行。与其他线下业务相似，影院业 务有较多的固定成本，如影城装修费摊销、员工工资等等，具有明显的经营杠杆，新 开影院产出爬坡期对应毛利率爬坡。我们粗略测算此阶段公司平均单影院盈亏平衡点 约在月票房收入 100 万元左右。2016 年起主动加速扩张+行业影院覆盖密度提升使得 公司单银幕票房下降明显，票房业务毛利率亦从 2015 年的 25%降至 2019 年的 6.6%。 尽管高毛利率业务的商品销售和广告业务贡献增加，公司总体毛利率仍从 2015 年的 34.6%下降到 2019 年的 27.5%，剔除资产减值和信用减值损失的扣非归母净利润率从 14%降到 7%。这一点行业其他玩家亦出现类似情况。
此阶段公司利润峰值出现在 2017 年：内容大年（行业票房 539 亿元，同比增速 18%），商品销售（与观影人次正相关）和影院广告收入在票房收入中的占比合计值达 50%，公司影院相关业务贡献 37 亿毛利润，整体扣非归母净利润达 12.4 亿元。
（3）2020~2022 年—逆风：疫情成最大变量，票房受到线下人流减少的负面影响， 供给加速出清，公司盈利能力受损但份额显著提升。 新冠肺炎疫情极大影响此阶段行业票房收入，2020/2021/2022 年行业观影人次分 别为 2019 年的 25%/65%/43%，票房分别为 162/470/308 亿元（国家新闻出版广电总局 数据）。现金流大幅缩减下资金储备不足和运营效率不高的影院经营压力加剧，行业供 给出清加速，根据猫眼数据，行业 CR8 院线影院数量市占率从 2019 年的 41%提升到 2022 年的近 45%，其中龙头万达院线市占率从 2019 年的 5%提升至 2022 年的 6%；行 业 CR8 院线票房市占率从 2019 年的 59%提升到 2022 年的近 61%，其中万达院线市占 率从 2019 年的 14%提升至 2022 年的 17%。
份额的提升亦离不开公司的努力自救。行业出清的同时公司在影院数量上保持稳 步增长，且重点关注资产质量而非规模，侧重最优质的影院、地段和商业广场，直投 影院从每年 50-60 家缩减到 10-20 家，主要定位在一线和新一线城市的标杆项目，并 在 2022 年关闭 33 家亏损的影院。另一方面公司经营能力持续提升：针对重点影片、 重点档期推出各类独家营销活动；与京东、苏宁、中国联通等企业跨界合作打通会员 权益，有效拉动人次和票房增长。 此阶段公司在影城商业模式上进行重要突破：2020 年 6 月正式对外开放特许经营 加盟权，通过向具备可持续经营能力的优质加盟影城输出万达品牌、管理系统和管理 体系，以此保持公司份额领先。影院在加盟后票房产出有所提高，双赢局面推动公司 特许经营加盟影院在 2020/2021/2022 年分别达 53/91/121 家，单影院票房虽然低于直 营影院，但弥补公司在部分城市区域布局空白点，强化当地市场占有率，保持市场优 势。
盈利能力上，疫情期间公司通过影院租金减免、加强影院排班管控、关闭部分低 效亏损影城等方式缓解盈利压力，但由于较强的运营杠杆，票房收入大幅下降极大影 响公司的盈利能力（新租赁准则亦有部分负面影响，如 2021 年执行新租赁准则减少公 司 2021 年年度净利润约 1.5 亿元）。公司 2021 年票房收入约为 2019 年的 78%，票房 业务毛利润只有 2019 年的 57%，整体剔除资产减值和信用减值损失的扣非归母净利 润只有 2019 年的 11%；受疫情影响较大的 2020 和 2022 年剔除资产减值和信用减值 损失的扣非归母净亏损分别达 24 和 13 亿元。
（4）2023 年之后—新生：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复，公 司利润仍有空间。 进入 2023 年，疫情影响褪去，票房大盘实现 549 亿元，恢复到 2019 年的 86%， 观影人次恢复到 2019 年的 75%，其中国庆档头部电影表现不及预期对全年票房产生 了负面影响；票价相比 2019 年提升了 14%。
关于 2023 年票房的真实修复程度，若单看国产电影票房已超过 2019 年，增长了 12%，部分投资者担心在引进片供给不足的情况下，国内电影票房增长空间有限。但国 产片 2023 年票房相比 2019 年的提升基本来自票价提升的贡献，观影人次仍略低于 2019 年。若进一步观察影片结构，我们发现相比 2019 年，一方面中腰部影片供给仍 未完全修复（疫情期间中小制片方抗风险能力弱，产出降低），另一方面头部影片的质 量较弱，内容供给质量还有提升空间。我们认为这将成为行业后续观影人次提升、票 房行业突破 600 亿大关的重要驱动，特别是其中中腰部影片供给的增加，我们认为有 望直接受益于 AI 视频等新技术发展（我们将在本文第三部分展开）。
从不同人群消费需求的角度来看，国内电影行业也还未充分修复。与 2019 年相 比，一线城市 2023 年影院和银幕数量减少的前提下，单银幕人次只有 2019 年的 64%； 而二三四线城市在影院数量增加的前提下，单银幕人次分别为 2019 年的 66%/65%/74%。 我们认为高线城市的观影需求仍未完全修复。
万达电影 2023 年国内票房收入恢复到 2019 年的 97%；观影人次恢复到 2019 年 的约 93%，份额相比 2022 年保持稳定。公司影院数量相比 2019 年提升 42%，银幕数 量提升 35%；单银幕票房约为 2019 年的 67%，其中票价相比 2019 年增长 3%，单银 幕观影人次约为 2019 年的 66%，与行业情况相似。
前期降本增效效果显现，利润率超过 2019 年。虽然公司收入未完全修复，但 2023 年前三季度毛利率以及剔除资产减值和信用减值损失的扣非归母净利率已好于 2019 年同期水平。近年来公司坚持降本增效，积极推动降低各类固定成本和运营费用，成 本管控效果也持续显现，公司经营效率明显提升。根据我们测算，假设分账比例和租 金比例为分账票房的 40%和 11%不变，2023H1 公司影院票房业务其他成本支出从 2019H1 的 20 亿元下降至 16 亿元，单影院其他成本支出从 2019H1 的 540 万元下降至 350 万元（影院数量计算口径包含境内境外直营影院数量，与实际情况可能存在误差）；2023 年前三季度销售费率/管理费率/研发费率相比 2019 年同期下降了 0.9/0.6/0.06pct。 考虑到未来票房增长的运营杠杆明显，高毛利率的广告业务尚未完全修复，公司未来 利润弹性可期。
2. 份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达 30 亿元
公司影院业务收入/利润主要来自三大业务：票房、商品销售、映前广告。其中前 两者与观影人次直接正相关，映前广告相对滞后于观影人次的发展（广告主需结合票 房及消费市场的表现进行投放）。 正如前文提到的影院运营杠杆，观影人次作为影响 收入的重要变量，对公司影院业务业绩弹性至关重要；同时，广告等高毛利率业务发 展亦有望贡献增量利润。
2.1. 观影人次：看好内生需求修复，高质量扩张驱动增长
相对于其他线下消费，电影行业天生自带强内容属性，顶级作品对当年票房大盘 增速能起到不小的影响。但内容经济效益的预测误差极大，爆款是很难被预判的，因 此市场对当年电影行业票房的判断往往相对被动。这里我们尝试将电影的线下消费属 性与内容属性区隔，拆解行业需求内生增长及爆款带来的脉冲效应。 我们认为TOP2以后的电影数据可反映需求内生增长，TOP2电影决定票房高度。 一般来说，爆款效应主要体现在头部电影，越头部的电影观影人次不同年份之间波动 极大，如当年 TOP1 的电影 2015 年 6.5 千万人次，而 2017 年近 1.6 亿人次。中腰部电 影内容质量带来的观影人次波动性相对较小。通过拆解，我们发现 TOP2 以后的电影 总观影人次在 2016-2021 年增长与旅游人次增长高度一致（2019、2023 年有所偏离， 我们认为前者可能受当年票价提升影响，后者受放开后线下多种娱乐方式分流、消费 能力未完全恢复等因素影响），而后者可衡量线下服务型消费需求表现。因此，我们认 为 TOP2 以后的电影大盘的增长可一定程度上代表行业需求的内生增长，而 TOP2 电影爆款人次数据为优质供给激发的额外需求，决定当年电影大盘高度。
我们结合内生需求空间及内容大小年进行了不同场景市场空间测算，中性预计电 影观影人次空间可近 17 亿次。不同场景假设如下： 内生需求空间测算：1）中性情景~15 亿次。我们认为电影作为一种提供优质内容 体验的线下娱乐方式，具有其独特价值，内生需求未来有望逐渐恢复到接近 2019 年水 平（2019 年 14.9 亿次）；2）悲观情景~13 亿次。我们假设短视频等各种新型娱乐形 态永久性挤压电影需求，内生需求难以回到疫情前高度；3）乐观情景~17 亿次。国民 娱乐消费有望随着经济水平提高而提高，而电影作为重要的线下娱乐消费方式，我们 假设内生需求相比2019年仍有小幅增长空间，我们假设观影人次空间在17亿次左右。 爆款增量空间测算：1）中性情景~2.4 亿次，当年爆款内容观影人次假设不创新高， 为历年最高值，即 2021 年的 2.4 亿次。2）内容小年~1.7 亿次，爆款内容观影人次与 2023 年接近，约为 1.7 亿次。3）内容大年~3 亿次，我们假设 TOP1 和 TOP2 爆款内容 观影人次分别创新高（历史峰值分别为 1.6 和 1.2 亿次），达 3 亿次。
2024 年春节元旦档表现亮眼，我们看好全年票房再创新高。展望 2024 年，已结 束的元旦档、春节档观影人次创历史新高，《热辣滚烫》（34 亿元）、《飞驰人生》（33 亿元）、《第二十条》（24 亿元）等电影表现亮眼。而正在热映的《沙丘 2》、后续即将上 映的电影《红毯先生》、《灿烂的她》、《平原上的火焰》、动画片《白蛇：浮生》、《哪 吒 2》、引进片《功夫熊猫 4》、《哥斯拉大战金刚 2：帝国崛起》等均值得期待，我们看 好优质内容推动全年票房再创历史新高。
对于公司而言，收购优质影院或为提升份额有效方式。根据猫眼专业版数据，我 们测算得 2023 年万达院线票房和观影人次市占率分别为 16.8%和 16.1%。 （1）参考海外院线龙头成长曲线，整合并购是龙头重要扩张方式。与全球院线票 房集中度相比，万达电影集中度并不算高，如美国和欧洲龙头院线份额 25%以上，澳 洲龙头院线份额 30%左右。以美国院线龙头 AMC 为例（2012 年被万达集团并购）， 2016 年 12 月收购北美排名第四的院线 Carmike Cinemas，次年一跃成为北美最大院线 公司，票房份额从 2016 年的 18%提升到 2017 年的 29%；但由于影院经营性费用和折 扣摊销和增加，2017 年净利润有所影响，但 2018 年即又恢复常态利润水平，EBITDA 则持续创新高。
（2）政策支持。2021 年国家电影局发布的《“十四五”中国电影发展规划》中明 确提到支持院线公司并购重组, 推动资产联结型院线占据市场主导地位, 对不符合现 行准入条件的院线实行退出, 显著提高产业集中度。万达电影在品牌形象、观影品质、 资金实力等方面具备明显优势，疫情特殊时期限制公司外部并购动作，随着电影市场 回归常态化发展，公司有望通过对国内优质影院的整合并购进一步提高市场份额，我 们预计观影人次增速会明显快于行业水平。 以 2023 年万达电影国内直营银幕数为基数（6,156 块），我们中性假设若公司每年 通过自建、并购等方式扩张直营影院数量 80 家左右，单影院银幕数量和 2023 年保持 一致，单银幕人次略低于 2019 年水平（108 次/日），3~5 年时间观影人次可达 3.0~3.5 亿次。在上文我们测算的中性场景行业观影人次空间中，市占率可从 2023 年的 16.1%提升到 20.2%。
2.2. 影院利润：强运营杠杆下，潜在利润空间达 30 亿元
我们看好公司观影人次提升放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售 等业务，潜在利润空间进一步提高。在上文测算的公司观影人次中性场景中，我们预 计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到 30 亿元。 收入端：1）票价：我们假设相比 2023 年略微增长；2）广告：映前广告恢复有一 定滞后性，2023 年尚未完全修复，同时考虑到其他媒体渠道兴起对广告市场的分流， 我们中性假设稳态单人次广告收入略低于 2019 年水平。3）商品销售：随着人次的不 断恢复和公司卖品业务的不断创新（如特产礼盒、电影周边及衍生品等创新产品），未 来亦有望借力儒意与更多 IP 方合作，商品销售业务收入在票房收入中的占比有望进一 步提升，我们假设商品销售收入在票房中的占比可达 30%水平。
成本端：1）可变成本：我们将票房分账、影院租金、商品销售和广告业务的成本 均计入可变成本，其中票房分账和影院租金假设始终为票房的 51%（40%+11%），商品 销售成本在收入中的占比保持稳定，广告业务成本在收入中的占比低于 2019 年水平； 2）固定成本：延续我们在本文第一部分中关于影院固定成本的计算，同时考虑 CPI 增长、公司管理效率提高等因素，我们假设稳态单影院固定成本略高于 2023H1 但低于 2019 年，单月约 40 万元；3）费用：通过运营优化、技术系统能力提升等方式，我们 假设销售费用率、管理费用率和研发费用率合计值略低于公司 2023H1 整体水平。 观影人次乐观场景中，税后利润有望达 42 亿元；而在悲观场景中，税后利润亦有 17 亿元。若再考虑公司海外影院常态化下每年可贡献 2.5-3 亿净利润，我们看好公司 影院业务持续提供利润安全垫和稳健现金流。
3. 儒意入股 + AI 带来向上期权，向下减值风险可控
3.1. 向上期权：儒意入股，AI 变革，内容与渠道共振
（1）儒意入股万达电影，公司内容业务迎新机
儒意投资入股万达电影，柯利明先生成公司实控人。2023 年 12 月北京万达文化产业集团有限公司、北京珩润及王健林先生与儒意投资签署股权转让协议，拟分别将 其持有的公司控股股东万达投资 51%股权转让予儒意投资，儒意投资为柯利明先生全 资控股的公司，转让成功后儒柯利明先生通过儒意投资间接控制万达电影 20%股权， 公司实际控制人将变更为柯利明先生。根据 24 年 1 月公告，儒意公司总裁陈曦女士成 为公司第六届董事会董事长。
顶尖电影制作/投资人带队。中国儒意旗下的儒意影业是国内顶尖影视内容制作方， 以 2024 年春节为例，票房 TOP3 电影均为儒意影视出品或联合出品作品，充分彰显公 司强大的内容制作及资源。儒意影业背后实控人柯利明先生曾以投资者及制作人身份 带领及投资《保你平安》《交换人生》《独行月球》《你好李焕英》等爆款电影及《北平 无战事》《琅琊榜》《芈月传》《咱们相爱吧》等头部电视剧；执行董事陈曦女士电影投资履历亮眼，曾参投徐峥首部执导影片《人在囧途之泰囧》（3000 万元成本，超 12 亿 元票房，刷新当年票房冠军纪录），与大鹏合作电影《煎饼侠》（5000 万成本 11.59 亿 元票房），也参与《唐人街探案》《你好，李焕英》《消失的她》等爆款影片，累计票房 超百亿。
公司电影制作业务有望价值重估。公司子公司万达影视出品/联合出品的电影作品 较多，2023 年出品的《三大队》上映也取得较好票房成绩（7 亿元），但整体内容制作 能力仍有提升空间。此次儒意入股后，在头部电影制作/投资人的带领下，公司在电影 制作领域的资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。
（2）AI 革命重塑内容供需，院线龙头有望受益
正如我们在 2023/3 发布的行业深度报告《AI 开启传媒变革，推进行业价值重估》 和 2023/4 发布的个股深度报告《光线传媒：动画电影龙头，AI 时代价值重估》中所分 析的，影视行业作为综合音频、视频、文本，是生成式 AI 的优质落地场景，特别是在 2024 年 OPENAI 发布 SORA 视频生成大模型之后，生成式 AI 对影视行业的改造速度 与深度或超过市场预期。 前文我们提及 2023 年中腰部影片供给仍未完全修复，AI 技术赋能下中腰部影片 供给有望丰富，更好补充非档期内容，驱动行业需求增长。生成式 AI 带来技术平权有 望降低中腰部制作商制作成本，从而增强其抗风险能力，优秀的创意有望更高效落地。 以视频生成工具 runway 为例，传统视频后期团队一个资深编辑后期制作费用 250 美 元/小时，一个只负责抠图的编辑费用 60-80 美元/小时， 而 Runway 可为其节省几个 小时甚至几天的工作。AI 新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更 加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头有望从中 受益。此外，公司影视内容制作业务有望利用 AI 技术降本增效，实现更好的盈利能力。
3.2. 向下风险：商誉减值已充分计提，风险可控
截至 2023/6/30，我们测算得万达影视商誉价值剩余 8.6 亿元，减值风险可控。2019 年公司收购万达影视，增加 39 亿商誉，主要来自互爱互动、新媒诚品和骋亚影视，截 至 2023/6/30，该部分商誉只剩 8.62 亿元，其中互爱互动和新媒诚品业绩有一定支撑， 总体减值风险可控。 互爱互动：游戏公司，23H2 自研手游《我为歌狂之旋律重启》、代运营进口 游戏《英雄传说：闪之轨迹 3》相继获得版号。 新媒诚品：电视剧《交错的场景》《三大队》《南来北往》《四方馆》、分账剧集《暗影侦探》和《明日少年》已拍摄完成。 其他资产：海外院线 Hoyts 品牌影响力及经营情况比较稳定，资产质量较高，商 誉减值风险较小。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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