【华创证券】深度研究报告：高股息基建服务商，数据要素积累深厚.pdf

2024-03-18

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一、基建全产业链服务商稳步增长，成长环境良好

（一）向基建配套产业链拓宽，多数业务来自沪、浙、粤

1、深耕基础设施建设多年，收入增长稳健

基建板块首家上市企业，向城市资源集成商升级。1965 年，公司前身“上海市隧道工程公司”诞生，为中国软土隧道发展奠基；1979 年，公司转变为独立核算企业，此后开始以市场化方式展开业务；1994 年，公司成功上市，成为基建板块第一家上市的企业，是中国顶级基础设施承包商；1996 年，经过“政企分开”改革，公司加盟上海城建，向全国乃至世界提供综合基础设施集成服务；2009 年，公司拓展投融资、设计及国际业务等板块；2011 年，上海城建将旗下核心资产整体注入隧道股份，完成重组上市，公司完成多个“投资、建设、运维”一体化项目；2015 年，隧道股份全面接管上海城建所有国有资产，由上海国资委进行管理；2021 年至今，公司整合优质资源，从城市服务商向着“城市建设运营资源集成商”升级。

业务韧性较强，收入稳步增长。2017-2022 年，公司营业收入 CAGR 为 15.67%，归母净利润 CAGR 为 9.19%，并且自 2011 年之后，公司收入与业绩均为正增长。2023Q1-Q3 公司实现营业收入 469.07 亿元，同比+9.03%，增速同比+16.97pct，实现归母净利润 14.94 亿元，同比+8.07%，增速同比+7.34pct，收入与业绩增速均有所回暖；考虑到 2022 年公司主要业务地区上海疫情严重，而公司 2022 年实现营收 652.74 亿元，同比+4.90%，实现归母净利润 28.09 亿元，同比+17.39%，我们认为公司业务韧性较高，抗风险能力较强。

基础设施建设为主业，向全产业链配套业务发展。公司的主营方向为基础设施建设，此业务可细分为工程施工、工程设计、基建投资和运营三种业务。其中，2023H1 公司施工业营业收入 194.76 亿元，占公司总营收的 83.29%，是公司的支柱业务，2023H1 年公司设计业务、投资业务和运营业务营收分别为 6.88 亿元、11.18 亿元、12.63 亿元，分别占比 2.94%、4.78%、5.40%。公司向全产业链的配套业务发展，包括主要生产盾构设备的机械制造业务、融资租赁业务及数字信息业务，机械制造业务及融资租赁业务 2023H1 分别营收 1.62 亿元、2.16 亿元，占比分别为 0.69%、0.92%。

持续发力科研创新，拥有多家创新载体。截止 2023H1，公司拥有两家国家级研发平台， 7 家市级企业技术中心，6 家市级工程中心，1 家市级工程技术创新中心以及 2 家博士后工作室等创新载体，同时拥有 15 家高新技术企业，新增 11 项市级交通行业首批创新基地。截止 2023 年上半年，公司累计获得发明专利 705 项，其中新增 53 项；新增标准编制 70 项。

2、大股东为上海国资委，沪、浙、粤贡献近 80%收入

上海国资委为间接大股东，股权结构较为集中。公司前两大股东分别为上海城建(集团)有限公司与上海国盛(集团)有限公司，两者分别持有公司 30.49%、7.39%股份，并均为上海国资委 100%控股企业，上海国资委通过两者间接持股 37.88%公司股份。截止 2023H1，公司有 179 家控股子公司、孙公司或联营企业，子公司分工明确，覆盖业务范围广泛。

公司近 80%的收入来自国内财政状况较好的省市。2023H1 公司 58.53%的营业收入来自上海地区，另外两大营业地区分别为浙江省、广东省，分别贡献 14.66%、5.80%营业收入，3 省市合计贡献 78.99%。据国家统计局数据，2022 年上海市、广东省、浙江省一般公共预算收入分别为 7608.2 亿元、13260.9 亿元、8039.9 亿元，金额分别排全国第 4 名、第 1 名、第 3 名。以上海为例，2022 年上海市 GDP 为 44652.8 亿元，一般公共预算收入 7608.2 亿元，一般公共预算支出 9393.2 亿元，财政自给率高达 81.0%；上海市负债率为 19.12%，债务率为 66.70%，债务规模及压力均较低，我们认为，良好的地方政府财政状况对于工程项目进度及回款均有积极意义，在公司持续向外辐射影响力，追求规模扩张的同时，稳定优质的上海市场能为公司规模扩张提供坚实的基础。

（二）设计施工主业订单充足，有望持续增长

工程施工与设计业务是公司支柱业务。公司工程设计与施工业务主要形式包括工程总承包、施工总承包、专业承包等。2017-2022 年，公司设计与施工业务合计营业收入 CAGR 为 12.45%。2023H1，公司工程设计与施工业务合计营业收入 201.64 亿元，占总营收的 86.23%，分部间抵销前净利润合计 8.43 亿元，占比 41.96%；2023 设计与施工业务合计订单额为 895.16 亿元，同比增长 13.90%，设计施工主业有望持续增长。施工业务收入与订单双增长，设计与施工业务相匹配。2023H1，公司施工业务营业收入 194.76 亿元，同比增加 21.09%，2023 年施工业务订单总额为 819.76 亿元，同比增长 14.34%，工程施工业务可分为地上和地下两类业务，地下业务包括隧道、轨道交通、水务、能源和地下空间等大型工程，目前已承建的 14 米以上超大直径隧道工程项目已达到 32 项；地上业务包括高速公路、铁路、道路、桥梁以及房屋建筑等；2023H1 设计业务营业收入 6.88 亿元，同比-39.90%，2023 年工程设计业务订单总额为 75.40 亿元，同比 +9.29%，公司设计业务主要包括轨道交通、隧道、市政工程、燃气管网、天然气储气站、综合管廊、人防设计等地下空间的勘察、设计。

施工业务涉猎范围广泛，市政与轨交为主体。公司施工类业务主要包括轨道交通类、市政工程类、能源工程类、房产工程类、道路工程类、其他工程类，2023 年订单金额分别为 215.16 亿元、205.91 亿元、89.40 亿元、120.15 亿元、124.20 亿元、64.94 亿元，分别占比 26.25%、25.12%、10.91%、14.66%、15.15%、7.92%。

二、向全产业链持续开拓，业务注重数字化发展

（一）项目投资获取运营收益，股权投资挖掘新兴企业

2021、2022 年公司投资业务营业收入分别为 47.25 亿元、37.14 亿元；2023H1，公司投资业务营业收入为 11.18 亿元，同比增加 0.68%，占总营收 4.78%；公司投资业务主要由上海基建、城建投资等子公司展开，投资业务以 PPP 等重资产运营项目为主。

围绕 PPP、BOT 项目，投资带动建安订单增长。公司以 BOT、PPP 为主要模式进行国内市政基础设施的投资，截止 2023 年上半年，公司已建、在建、运营的大中型项目（含 BT、 BOT、PPP 模式）64 项。截止 2022 年末，公司在手控股 PPP 项目 16 个，有 5 个处于建设期，尚需 42 亿元投资；公司在手控股 BOT 项目 5 个，其中 4 个已进入运营期或回购期，2022 年项目公司共获得运营收入 10.52 亿元，实现净利润 5.30 亿元。公司 PPP 项目涉及领域广泛，包括铁路交通枢纽、高速公路/快速路、水环境及各类产业园。建元基金股权投资，挖掘产业链新兴企业。公司通过建元基金进行股权投资，主要投资方向为城市基础相关领域，旨在围绕建筑产业链发现新的技术与工艺，也会对高成长性的未来技术投资。据建元基金官网，其投资了米度测控、鸿基节能、建为历保等潜力企业，其优质股权投资，能为公司收集产业链的优质企业及技术，不断增强技术优势，拓宽业务范围。

（二）运营业务增长迅速，侧重信息化智慧运营

运营业务收入与订单增长稳健。公司运营业务收入增长迅速，2017-2022 年 CAGR 为 58.26％。2023H1，公司运营业务营业收入为 12.63 亿元，同比增加 20.64%。2023 年公司运营业务订单额为 58.64 亿元，同比增长 17.47%。除 PPP 项目等重资产运营之外，公司也进行以运营服务为主的轻资产运营。公司下属子公司上海城建城市运营(集团)有限公司（运营集团），以设施维保、应急保障、智慧管养、安全运维、城市更新、咨询服务等方向开展运营业务。上海发展城市智能化管理，基本框架搭建完毕。公司的主要业务地区上海市重视城市精细化、智能化管理，根据《上海市城市管理精细化“十四五”规划》，到 2025 年，上海市将建成完备的精细化管理框架，并将管理方式向数字化转型，线上智慧场景与线下业务再造融合，建成以“一网统管”为标志的精细化管理典范城市。2021 年 6 月，上海市上线国内首个“城市运行数字体征系统”，整合信息系统 1182 个，已经确定包括 32 个类别，1000 多个指标对城市进行全时智慧体检，“一网统管”框架基本形成。

首创城市级交通运管平台，接入上海城运中心。公司大力发展智慧运营管理业务，全国首创城市级交通基础设施智慧运管平台，公司现已形成一整套“1+6+N” 的全生命周期智慧管养体系，即 1 个城市智慧运管平台，6 个专业级子平台，N 项智能技术应用的综合运管体系，开展涵盖隧道、桥梁、高速、快速路、轨道交通和综合片区等基础设施运维养护及停车场运营业务，能快速对突发事件、日常作业和设施结构安全进行数字化处理，主动进行数据分析和风险预测；公司的智慧运管平台已经接入上海市城运中心。自主研发路测宝，路面检测效率实现突破。公司自主研发道路巡检设备“路测宝”路面快速检测系统，可以实现轻量化、智能化完成道路健康检测。路测宝搭载高精度工业相机、智能加速度计等传感设备，能识别道路病害的准确率能达到 95%以上，并由后端系统进行数据处理、信息发布、辅助决策。公司能依靠路测宝快速高频收集到城市路面数据，基于数据实现资源调配和任务安排，并整合数据成为城市交通设施管理的依据。

（三）研发自主掘进盾构机，有望推进行业发展

2023H1，公司机械加工及制造业务营业收入 1.62 亿元，同比+10.32%。公司机械加工及制造业务主要内容为盾构机的研发与制造，包括土压平衡盾构、泥水平衡盾构、双模盾构以及 TBM 等。在国家“863 计划”支持下，公司自主研发了 6.34 米、11.22 米直径盾构机，合作研发了 14.27 米、15.43 米的超大直径盾构机，目前已经累计研发制造近 200 台国产盾构机。公司盾构机业务以销定产，主要面向有定制需求的客户。

2022 年，公司成立数字盾构中心，将盾构与数字化技术结合起来，旨在避免传统方式产生的工程质量和施工风险问题。“中心”基于现有的盾构管控数据与盾构机生产能力，开发盾构数据采集与交换、掘进姿势自适应、无人驾驶、超前地质感知等技术；公司研发了世界首台软土底层自主驾驶的盾构机，应用于上海 21 号线部分区间线，自动推进率在 90%左右，自主驾驶系统推进速度提升 15%，地面沉降控制至-7.5mm；盾构机数字化转型不仅对公司施工业务中的轨交、隧道板块有积极意义，也有望实现整个隧道盾构产业的数字化革命。

三、全产业链数据要素积累深厚，有望乘“数据要素×”东风

（一）数据要素相关政策频出，推动数据要素领域高速发展

2019 年以来，数据要素愈发被中央重视。2019 年 11 月，中共中央《关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》中首次将数据列为生产要素，自此，我国出台一系列政策促进数据要素发展。2020 年 4 月，国务院将数据列为五大生产要素之一，提出优化经济治理基础数据库，推动数据采集标准化；2021 年 3 月，我国《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中提到，加快建立数据资源产权等基础制度，建立数据产权交易机制，发展技术和数据要素市场；2023 年 8 月，财政部推动强化企业数据资源会计信息披露——数据资源 “入表”，2024 年起实施；2023 年 12 月，17 部门联合印发《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》，要求在交通运输、城市治理等 12 个典型场景发挥数据要素价值。

数据要素市场规模增长迅速，潜力巨大。我国数据技术制度搭建和流通速度明显加快，截止 2023 年 4 月，共有 22 个省级行政区、4 个副省级城市出台数据开发利用相关条例，截止 2022 年底，全国已成立 48 家数据交易机构。《数字中国发展报告（2022 年）》指出， 2022 年我国数字经济规模达 50.2 万亿元，总量稳居世界第二，同比名义增长 10.3%，占国内生产总值比重提升至 41.5%，我国数字产业规模稳步增长。2022 年，我国数据产量达 8.1ZB，同比增长 22.7%，全球占比达 10.5%，位居世界第二。据国家工信安全发展研究中心，2021 年，我国数据要素市场规模为 815 亿，对比 2016 年的 62 亿，CAGR 为 67.40%，以此后每年增长 25%的速率保守估测，2025 年，我国数据要素市场规模将达到 1990 亿，市场潜力巨大。

（二）公司全产业链数据资源丰富，交通数据业务率先发芽

1、开拓基建产业链数字化业务，依托基建主业优势明显

基建领域数字化业务开拓者，利用盘活数据资源。公司是基建领域数字化转型的开拓先驱者，数字信息业务主要依靠子公司上海城建数字产业集团有限公司开展，盈利方式可分为业务端和产品端，基于高性能城市信息模型技术（CIM），提供从项目级建筑信息化服务到城市级智能监管系统的服务，业务围绕城市数字建造、城市数字运营、数商和数字社会进行发展。凭借母公司产业链资源积累，数字集团优势明显。数字集团主要提供基建产业链 IT 技术和智慧停车两方面服务，依托母公司的基建产业经验以及运营集团在城市基础设施运营方面的相关积累，对基建产业链较为熟悉，产业优势明显，开展相关 IT 业务得心应手，整合城市数字建设生态圈。运营多个重大项目，积累数据与经验。数字集团参建上海一网统管城市综合运营管控平台、上海杨浦大桥数字孪生 1.0、上海停车 App 等若干重点项目。公司通过承包项目、参与运营等方式积累海量数据，以上海“一网统管”平台为例，平台对 1900km 路桥隧道基础设施数字化建档，年均处理数据 5TB，处理事件 10 万起，提升对设施状态的掌控力度，帮助保障城市设施运营安全、高效。

2、首个数据产品成功交易，交通数据率先发力

数据产品首次成交，实现数据共享。2023 年 8 月底，公司下属运营集团与智能汽车创新发展平台就数据产品“低速作业车时空”交易签约，这是上海首个交易的“交通大数据” 产品，也是公司数据资源从业务端到产品端发展的重要里程碑。“低速作业车时空”以城市道路管理与智能网联汽车数据协同为基础，开发车辆预警等数据产品与服务，相关数据原本仅在企业内部使用，本次交易实现了数据共享与从自用到他用的市场化转变。公司交通数据获取来源丰富，有望持续挖掘。公司运营佛山一环智慧交通、临港新片区公安交通等交通管控平台，通过对城市交通进行数据采集与分析，优化交通信号、指导交通设施改造、进行事件管控和设备故障检测分析，提升城市效率。基于交通管控平台运营，公司积累了丰厚的交通数据资源，有望持续挖掘并整合成为数据产品，为公司提供数据产品销售收益。

3、拥有全产业链数据要素来源，数据资源挖掘前景广阔

公司全产业链数据要素来源丰富，潜在客户群体范围广阔，如：规划单位、科研研究所、车企及周边企业、各类大数据企业等。交通基础设施管养项目资源丰富，数据收集体系完善。公司运营维护上海市 95%以上市属交通基础设施和全国 14 城超 2300 公里城市交通设施，并且负责应急抢险工作。在运营过程中，公司基于 GIS、BIM、物联网技术，收集运营流量和突发事件状况，积累的数据对城市道路运维和抢险有非常高的参考价值；在维护过程中，公司大修化为小修，小修化为日常维护，长期积累维护经验和数据，为城市运营降本提效。拥有百年规划经验，设计信息化技术领先。公司曾为全国 50 余城提供 1300 余项规划项目，为 65 城提供 1500 余项咨询服务，结合城市信息模型技术（CIM）多维融合处理城规大数据。设计方面，公司开创了首个 BIM 总体咨询模式业务，打造数字化资产管理平台。BIM 技术能够集成设计、施工、运维等全生命周期和业务流程数据，对建筑设计各阶段的智能化决策有指导意义。施工数据平台提供质量安全管控，数字化盾构有突破性变革。施工方面，公司拥有“建设工程”质量安全管控平台、“盾构管控中心”等，能在施工过程中提供自动风险预警和智能决策服务，施工数据收集框架较为完备。盾构管控平台聚集了公司以往超 550km 隧道、共 13.8TB 的数据资产，其价值有待继续挖掘。公司数字盾构中心通过积累的数据资源，已经开发出能自主掘进的盾构机，提高效率、降低风险。

“行影不离”以停车数据为基，立足城市大数据应用。公司牵头成立行影不离智能科技，以停车平台为入口，发展车生活生态业务，以相关城市运营数据帮助政府部门优化城市出行停车资源。行影不离以停车业务为主，提供城市室内外导航、汽车保养与交易、城市商业运营和生活服务、数据运营等服务，立足于城市大数据应用，数据来源广泛。行影不离业务可复制性强，与数字集团合作长沙智慧停车业务，有望将运营业务推向全国各地，并获取各地城市停车相关城市运营数据。

四、股息率业内领先，经营状况稳健

股息率排名前列，23 年实施半年度分红。截止 2024 年 3 月 14 日，公司股息率（TTM）为 6.09%，在我们筛选的 120+建筑个股中排名第二，仅次于四川路桥（8.44%）。2022 年，公司每股派发 0.27 元现金红利，实际发放 8.49 亿元，占 2022 年公司净利润的 30.22%，且自 2012 年以来公司现金分红占净利润比重均高于 30%。公司 2023 年实施了半年度权益分派，每股现金红利 0.1 元，共发放现金红利 3.14 亿元，占净利润 40.63%。

2022 年，公司经营性现金流净额为 37.49 亿元，近 10 年经营性现金流净额均为正值，现金流稳健。2023 年 Q1-Q3，公司经营性现金流净额为 3.68 亿元，较 2022 年同期改善 11.18 亿，2020 年以来，前三季度经营性现金流净额第一次为正，主要系公司应收账款收回增加。

毛利率小幅下降，处于历史合理区间。2023Q1-Q3，公司毛利率为 11.87%，同比-1.33pct，公司历史毛利率均较为稳定，23 年毛利率处于合理区间；公司净利率为 3.19%，同比0.38%。分业务看，2023H1 公司主业施工业务毛利率为 8.66%，同比-0.30pct，对公司毛利率起决定性作用，设计业务、投资业务、融资租赁业务毛利率分别为 26.72%、36.32%、 100.00%，设计与投资业务毛利率分别同比降低 4.04pct、0.26pct，但毛利率仍然较高，运营业务毛利率为 12.06%，与整体毛利率基本持平，虽然机械加工、房地产、产品销售等业务毛利率均小于 6%，但业务体量较小，对整体毛利率影响较小。分地区来看，公司业务毛利率排名前三的为浙江、四川、上海，分别为 16.77%、14.78%、12.02%，良好的地方政府财政状况会对业务毛利率产生积极影响。

期间费用率稳定，经营稳健，风险可控。2023Q1-Q3，公司期间费用率为 9.33 %，同比+ 0.23 pct，处于历史合理水平，同比小幅上升系研发费用率上升导致的，2023Q1-Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.01%、2.98%、3.90%、2.44%，同比分别-0.02pct、 + 0.02pct、+ 0.97 pct、- 0.75pct。2014 年以来，公司销售费用率持续低于 0.1%且管理费用率较高，这与公司设计与施工业务主要以项目形式开展有关。

公司应收、应付压力较小，经营风险较低。公司 2023 Q3 资产负债率为 77.68%，同比 +1.65pct，据我们统计，同期基建板块国企平均资产负债率为 83.9%，公司负债风险明显小于同行。截止 2023Q3 公司应付账款与票据为 624.77 亿元，应收账款与票据为 228.88 亿元，占前三季度营收的 48.77%，同比-4.88%，公司多与政府以及信誉良好的大中型企业进行合作，信用风险不大，重大坏账风险较低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）