【民生证券】策略专题研究：完美故事的尾声，实物的再度崛起.pdf

2024-03-18

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1 最完美的故事：“软着陆”+科技进步

供应压力大幅下行已经带动非周期性通胀回落。自 2022 年以来，全球供应链压力已经大幅回落。尽管巴以冲突使得供应链在短时间压力有所回升，但对比 2022 年俄乌冲突期间的高位反弹，当下供应链的压力并未对市场通胀预期造成太多的扰动。从通胀的分项来看，受供给因素扰动更多的非周期性核心 CPI 已经回落至 2%下方，过去一年多以来，通胀的下行更多由供给端因素缓解推动。随着供应链压力的释放，市场短期通胀预期从 2022 年初的高位大幅下行至 3%，市场交易主线基本围绕“软着陆”展开。

海外资金对于美债的承接，或与美国主导的国际秩序重回稳定与软着陆预期相关。尽管 2023 年 3 月 SVB 事件给美国金融系统的流动性带来了冲击，但随着美联储迅速的再次“扩表”，海外资金逐渐增持美债，解决了美国内部对于美债需求承接不足的问题。财政部国债拍卖分配额中，尽管联邦储备银行的承接回落至 1%，远低于 23 年前三季度的 9%，但海外投资者的占比在 2023 年四季度大幅攀升至 20%。海外资金购买美债的攀升也使得快速耗尽的逆回购得以喘息。海外投资者对于美债的增持行为可能与美国主导的国际秩序相关，市场对于美元在全球贸易中的定位再次抬升；此外，“软着陆”的预期也使得市场更愿意持有美国资产。 AI 创新带动海外资金增持美股。美股人工智能相关概念的大幅上涨也带动了海外资金配置美股的热情，随着 chatgpt 的问世，AI 指数相对标普 500 经历了 2022 年的下行后，2023 年大幅上涨。人工智能相关个股的上涨也提升了海外资金配置美股的热情，不仅是海外投资者投资美股占其整个投资策略的比例，还有整体海外投资者购买美股的资金流，都随着人工智能相关标的的上涨而抬升。

2023 年市场对于美国的交易从 2022 年的悲观大幅度扭转。一方面，供应链压力的缓解使得市场倾向于美国通胀能够顺畅下行至联储的合意区间；另一方面，美国经济展现超强的韧性，市场更愿意相信美国作为全球的主导者可以重建全球的贸易秩序，海外投资者对于美债的增持有效对冲了美国内部需求不足的问题；而人工智能创新带来了海外增量资金，也持续推动美股的上涨。2022 年的“衰退”预期消失殆尽，2023 年市场转向了“软着陆”的完美叙事。

2 完美中的“分化”

2.1 “新中产的崛起”背后：分配格局重塑

美国财富分配变化已至，新中产开始崛起。2019 年至今，美国居民内部的财富分配变化悄然而至，除美国前0.1%的顶级富豪外，高净值群体占有美国财富的份额明显减少，尤其是 90%-99%的群体，其对于美国财富占比的份额相较于 2019 年初已经减少 3.5%；然而财富水平位于 50%-90%的财富占比增 2.4%，后 50%的财富占比增 1%，美国财富分配不均的问题似乎有所改善。此外，从家庭财富的增速上也可以看出，位于 20%-60%的中低收入人群，其财富增速反而在近两年大幅增长，远超 99%-100%的人群。更显著的是，由于 2022 年的快速加息，导致前 20%收入群体的总财富在 2022 年前三季度大幅缩水，中低收入人群受此影响较小，高利率反而使得手握大量金融资产的富人财富累积增速较慢。

什么是美国的“中产阶级”？耶伦在 2024 年芝加哥经济俱乐部发言中提及， “美国的中产阶级是各行各业的劳动者——从消防员、护士到工厂工人，除了那些处于（收入）最高层的美国人之外”。从当下的行业收入中位数分布来看，与工资中位数更接近的行业为教育、批发、制造业、交运、地产、建筑、医疗服务行业，传统认知的“中产阶级”聚集的金融、科技、专业服务反而是“高收入” 行业。对比不同行业的裁员数量的增幅，盛产“中产阶级”的休闲酒店、建筑、制造业等 2022 年至今的裁员数量并未大幅增加，然而“高收入”扎堆的信息行业裁员占比接近 10%。造成劳动力市场紧缺程度的分化离不开美国财政政策的支持，受到高通胀的影响，美国陆续出台了《芯片与科学法案》和《降低通胀法案》，同时兑现了前期高达 1.2 万亿美元的两党基础设施法案。这些财政流入的领域，在近两年的公共开支得到了大幅的增长。以能源为例，2023 年末，公共部门对其投入的资本开支同比增速超 60%，制造业及基础设施建设资本开支的上升也使得整个公共部门的建造开支同比增速超 20%。

基础设施建设的投入大量流入了中低收入地区和人群。疫情前，根据美国财政部统计，基础设施建设的投资与其本地居民收入增速成正比，相关性为 0.38。由于高收入的州由于税收收入较高，因此，拥有更多资金进行资本开支。然而，随着两党基建投资的展开，我们测算了不同州 BIL 投资的人均金额与其家庭收入中位数的相关性，两者的相关性反而转为-0.33，我们认为两者的差异或许来自于 BIL 的财政支持更多的流入了相对贫困的，缺乏基础设施建设的地区，这些州和地方政府更多的需要依靠联邦政府的支持才能开展基建的建设。财政对于中低收入地区的支持有利于提供较多的就业机会，增加中低收入人群的薪资，这也与制造业、建筑业、采矿等职位空缺数大增相互印证。

2.2 “软着陆”的背后：企业受损与居民受益

居民杠杆低位叠加工资尚可支撑经济需求。由于劳动力市场的紧缺，导致居民部门在就业市场处于强势地位，议价能力偏高。此外，经历了 2008 年次贷危机后的长期降杠杆，当下居民的贷款压力并不大，加息对于前期购买房地产的居民而言并没有太大的影响。从总收入看，居民收入增速在 2023 年有所企稳，并且与疫情前持平。支出也经历了 22 年的下行后稳定，整体收入预期的好转也使得居民部门更愿意进行消费。由于美国经济增速中个人消费占比高达 70%，因此居民部门资产负债表的良好状况也是导致美国经济并未失速下行的主因。

通胀回落的背后是企业利润的下行。在通胀上行阶段，尽管工资增速较高，但企业可以将高成本转嫁给消费者，其利润并未明显受损，甚至小幅抬升；然而高利率不仅压制了商品价格，使得企业不仅要承担仍在上行的人工成本，同时无法再将成本转移给消费者，因此利润不断受到挤压。2022 年 6 月以来，居民收入增速相对于价格增速逐步上行，对应到的是企业利润同比的明显回落，甚至在 2023 年 6 月增速落入负值区间。此外，我们曾在《动荡时代》中提及，高利率也抑制了企业加杠杆的意愿，利润的受损导致企业租赁办公楼的意愿明显下降。行业利润方面，信息行业利润增速自 2022 年下半年逐步抬升，利润率自 2023 年也开启反弹，但反观其他行业，制造业利润增速持续下行；标普 500 剔除信息业外的其他行业利润率也经历了 2023 年的全面回落。从这个分化上可看出对于成本控制较佳的信息技术利润率仍然处于历史高位，一方面与收入提升相关，另一方面或许来自于推崇居家办公，有效控制成本所致。

3 分化带来的结局：需求韧性、债务与通胀粘性

3.1 居民部门尤其是新中产的崛起带动住房相关消费

房地产仍有韧性。2022 年美联储开启快速加息后，地产价格以及销售的确受到冲击，但持续的加息似乎并未使得房地产进一步恶化。2023 年美国房价进一步攀升，已经超过 2005 年的历史高位；房产销售边际好转，新屋可供出售的时间从高位有所回落，成屋库销比仍处于历史低位，房地产市场似乎并不像市场预期般被压垮，反而显现了较强的韧性。居民部门健康的资产负债表是支撑住宅市场维持韧性的主因。当下居民抵押贷款的情况不论是从信贷打分，还是违约情况，均处于历史健康水平。2008 年次贷危机后，为控制违约风险，金融机构对居民发放贷款要求更为严苛，FICO的信用评分也上了一个台阶，当下即使是评分后 10%的抵押贷款打分仍然高于疫情前水平。此外，抵押贷款违约超 90 天的比例仍旧处于历史低位，而房屋净值贷款的违约率甚至在近期有所回落。由于居民已经经历了十几年的降杠杆，叠加当下有效贷款利率仅超过 3%，高利率并未对居民的偿债能力形成制约。此外，房地产不仅通过了高利率的测试，近期市场对后续的地产销售预期转向乐观。潜在购房量以及预期的销量均明显反弹，往后看，房地产或许能进一步边际复苏。健康的居民资产负债表是支持房地产市场并未坍塌的主因。

美国当前耐用品消费增速在地产复苏以及收入改善下边际复苏。经历了 2020 年的居家生活时间大增导致美国耐用品消费增速远高于历史同期后，2021- 2022 上半年，美国耐用品消费的增速经历了大幅度的回落，与市场当时的预期吻合。然而，在普遍预期认为美国服务业快速修复，耐用品消费增速持续处于低位时，耐用品的消费增速反而再次迎来反弹，并高于非耐用品和服务。其实从不同州的收入增速与支出增速来看，消费的抬升很大程度上取决于收入，这也与直觉吻合。剔除价格因素，2023 年美国耐用品的消费增速的确呈现攀升趋势，其中家电以及娱乐用品四季度明显抬升。这部分耐用品消费的再次反弹离不开房地产市场的边际复苏。次贷危机之后，美国家具及家电的消费情况就与整体地产的销售情况趋同。娱乐用品中，2023 年四季度消费增速大涨的影音设备、健身器材、信息处理器等也与居家生活密切相关。前期被看空的与居家相关的耐用品，反而在地产的带动下迎来再一次的需求上行。美国耐用品的消费，尤其是与居家相关的品类上行，也有望带动中国相关商品的出口需求回升。

新中产是这部分消费崛起的主力军。2020 年至今，美国不同州的房价增速与其收入增速呈现正相关，居民收入的上涨推动购房意愿的上升，自然使得房价上涨。从房价涨幅来看，居前的州反而不是传统意义上人口密集的，经济更为活跃的州，例如纽约、华盛顿，而是制造业活动更为集中的蒙大拿州等，新中产对于房地产的需求有所回升，房价涨幅居前。

从在建的私人住宅分化也印证了新中产带动了当下美国经济的活力，价格偏低的 5 单元以上的公寓房在建量并未受到高利率压制，而价格偏高，服务高收入人群的独栋住宅反而大幅回落。往后看，新中产的崛起若能持续，地产的韧性将有望延续。

从当前中产阶级的消费偏好以及不同消费品类支出占比的人群分布看，对于收入处于 40%-60%的中产而言，其整体消费结构逐步向住房、医疗以及娱乐倾斜；而从不同消费品类来看，住房消费占比支出增多的是收入处于 20%-60%的人群，服装、医疗和娱乐的消费支出也逐步向收入处于 40%-60%的人倾斜。或许意味着，疫情后随着收入结构发生改变，新中产阶级的收入得到大幅改善后，其消费倾向将逐步从生活的必需消费品，例如食品，转为更进一步的可选消费品，例如改善居住环境，增加娱乐开支等。

3.2 企业利润受损使得商业地产风险抬升，金融系统脆弱

商业地产中办公楼的违约率飙升主要由于企业盈利受损。疫情之后远程办公的普及，以及外出购物休闲模式的改变，导致与此相关的商业地产受损。这从当下美国整体服务消费需求仍然没有回到疫情前水平也可以窥见一二。然而，随着过去一年企业盈利受损，为了控制成本对于办公楼的需求始终没有回到疫情前。商业地产的价格，尤其是办公楼以及商场受高利率以及需求回落的拖累已经跌至 2020 年 3 月的低位，办公楼价格不足 2017 年的四分之一，商场仅为二分之一。商业地产的价格以及回报的下行也导致其违约率不断攀升，从 CMBS 来看，占比仅 10%的办公楼违约率相较于 2020 年初已经抬升 4 个百分点，尽管占比高达 50%的多家庭商业地产违约率仅提升了 0.25 个百分点，但整体商业地产违约率提升了 1 个百分点。对比 CMBS 中办公楼的占比，整体商业地产中办公楼的占比在 20%左右，也就意味着一旦办公楼发生较大的信用风险，或蔓延至商业地产。随着空置率的不断攀升，办公楼的租金增速已经从 2023 年下半年开始转负，租金回报的回落或再次压制商业地产价格，推升违约率。

中小型银行面临的商业贷款压力较大。2024 年商业地产贷款到期总额超过 6000 亿美元，其中银行持有的体量超过 3000 亿美元，这占当前美国银行持有商业地产贷款总量的 10%。持有商业地产占其总资产比例最高的是资产在 10 亿100 亿美元的社区银行，而区域性银行持有商业地产的增量最高，这两者持有的商业地产在 2024 年到期的体量超 1800 亿美元。尽管从整体来看，到期体量和占比并不大，风险仍然可控，但部分中小银行持有的商业地产贷款占资产的比例已经超过 50%，位于 25%-50%区间的银行比例也超过 40%，尤其对于净资产为负的银行而言，商业地产的违约或加大其倒闭风险。随着高利率持续，商业地产贷款偿还压力持续上升，银行对贷款违约的净核销体量已经接近 2020 年初的高位。更值得一提的是，2024 年到期的商业地产大部分的贷款初始借贷利率都处于低位，一旦需要再次滚动则需要承担当下更高的贷款利率。更何况当前的部分商业地产价格已经低于其账面价值，这也加剧了违约概率的上升。

针对商业地产的问题，NBER 进行了一个简单的测算。假设商业地产违约率为10%，这个比例接近金融危机期间的最低点，并假设 70%的未偿还账面价值可以结清，那么银行账面亏损将达到 800 亿美元，占整个银行业 2022 年营收的 9%。 2024 年初，纽约社区银行股价大跌也源于其商业地产占比较高，对比前 20 大银行，其贷款占存款比例位居第一，突破 100%，商业地产贷款占其贷款比例超 50%，但一级资本比例却处于最低。纽约社区银行的总资产超 1000 亿美元，抵抗风险的能力仍然偏强，对于资产较少同时持有较高商业地产的银行而言，其倒闭的风险将远远高于纽约社区银行。

除了银行直接持有的 CRE 将损害其资产负债表，CMBS 违约同样会造成其亏损。2024 年美国 CMBS 到期体量超 310 亿美元，2025 年进一步提升至 370 亿美元，其中大部分到期的集中在零售、办公楼，办公楼当前是违约风险最高的商业地产，（高达 6.2%），若到期的办公楼无法偿还或获得融资，CMBS 违约率或许受办公楼违约的抬升而进一步提升。从 2023 年办公楼 CMBS 未偿付的占比看，已经高达 65%，相较于 2009 年的历史高位更是高出了两个百分点，若 2024 年未偿付比例与 2023 年持平，那么 CMBS 违约率将进一步抬升。根据惠誉测算的 2024 年与 2025 年的 CMBS 违约率分别为 4.5%和 4.9%，相较于 2023 年分别提升 2.2 和 2.6 个百分点。回顾 2009 年金融危机期间，总体 CMBS 违约率也仅 4%。此外，2023 年总体 CMBS 到期体量在 265 亿美元，相对 2024 年更低，若 2024 年美联储迟迟不降息，CMBS 的再融资利率将更高，也会导致整体违约率进一步上升。尽管从总体量来看，商业地产贷款和 CMBS 占整个金融市场的比例较低，其面临的风险或只是高利率导致的价格贬值与违约率的上升，并不会导致金融系统的崩溃。然而，部分银行所面临的压力仍然需要关注，类似于纽约社区银行的困境或导致 2023 年 SVB 事件重演，使得金融系统面临动荡，从而影响美联储货币政策决议。

3.3 政府债务：加剧金融系统动荡

高利率，潜在违约事件仍是金融系统稳定性的挑战。政府支出过大导致整体社会净储蓄为负，后续融资也将对就金融市场造成冲击。美国当下政府债务负担较大，再融资将持续对金融系统流动性造成压力。一方面，近两年美国财政的大量开支叠加利率的不断升高，当下利息支出占财政收入和 GDP 已经创下近 20 年的高位。另一方面，财政部公布的 2024 年上半年的发债规模仍然接近 1 万亿的水平，短期内财政无法快速收紧，仍然需要依靠外部资金的支出。然而，当下财政的缺口似乎无法单单依靠私人部门，巨额的债务负担也使得美国整体净储蓄下行至负值区间。因此财政部不得不转向金融系统，但当下逆回购体量的快速下行，以及缩表还未正式落地，均对流动性造成压力。

3.4 分化的结果：滞涨格局或形成

供应链压力或随时卷土重来。地缘冲突对于供应链的扰动当下已经有所展现，海运价格自年初的低点有所反弹，此外，航班准点率大幅回落。原本经过苏伊士运河的航运时间将延长 10-12 天，船公司需要再次规划其航线。根据 IEA 报道，仅在 2 月份，由于红海的油轮多次遭遇袭击，不得不将更多货物转移至好望角附近，水上石油就飙升了 85 百万桶/天。截至 2 月底，海上漂的原油就接近 19 亿桶，达到自疫情高峰以来的第二高水平。由于海上原油量飙升，导致陆地原油库存大幅回落。此外，海运航程的拉长，也导致集装箱对于燃料的需求飙升，当前 IEA 相较于 2 月上调原油全球需求量 110 千桶/天。另外，也门胡塞武装领导人于 3 月 14 日表示，将在更大范围的印度洋海域袭击“关联以色列”的船只，以阻止这类船只经印度洋驶往非洲南部好望角，然而当下许多集装箱已经从红海附近绕道至好望角附近，随着地缘冲突的持续升级，海运可以在红海附近绕道的航线将逐步减少，使得航运时间持续拉长，造成供应链压力的进一步上行。从美国本土的供应来看，当下全部工业部门的产能利用率处于历史偏高的位置，产能利用率上行空间有限，能释放的供给同样有限。上游资源端不仅面临库存较低的问题，同时其潜在产能处于历史低位。供应压力是否上升，将对于通胀有较为直接的影响。

需求则始终具有韧性。经历了 2022 年上半年的技术型衰退，高利率对于需求的压制似乎并不持久，近期甚至出现了边际反弹的迹象。一方面，企业去库周期接近尾声，2023 年末以来，零售商、制造商库存增速有所反弹，而批发商去库速度有所放缓。往后看，美国企业的主动补库周期或将开启，需求进一步下行的空间较小。另一方面，消费者信心在 2023 年末也得到了大幅度的提升。从下游需求至上游的库存周期，或许都将使得需求维持韧性，届时通胀的最后一段路将更为艰难，甚至有反弹的可能。新中产的消费崛起或使得通胀下行之路更为崎岖。新中产的崛起带来的价格粘性反而集中在前期市场认为可以压低通胀的分项中。住宅价格的环比始终维持正增长，并在 2023 下半年大幅抬升，新中产对于住房改善的需求持续推动住房价格的上行。医疗保健和娱乐的价格环比增速在 2023 年上半年均经历了短暂的下行以及负增长，但是进入下半年，整体价格再次出现抬升，逐步靠近 2022 年的高位，或许也意味着部分消费依旧具备韧性，价格很难快速回落。

美国大选或影响美国货币与财政政策的独立性和连贯性。2024 年最值得关注的海外政治风险之一：美国大选。当下特朗普获胜的概率持续攀升，并且已经高于拜登 5 个百分点，选民对于拜登工作认可的程度持续下行。尽管大选的结果当下仍然是未知数，但从两者的政治立场来看，若特朗普当选，美国后续的财政和货币政策主张可能出现明显的转向。财政端，2017 年特朗普曾推行美国的税改，倾向于以企业减税为核心的财政政策，而拜登则倾向于扩大财政支出+加税。货币端，拜登对于通胀的态度较为严厉，美联储的立场相较于市场更为“鹰派”。然而，特朗普的政治立场可能更倾向于“鸽派”的货币政策，鉴于其在任时公开对于美联储的“指点”，不免让人怀疑若特朗普上任，是否会影响美联储政策的连贯性以及独立性。

当下宏观环境对于通胀存在的结构性问题并不友好。尽管从 CPI 同比来看，过去两年持续下行并距离美联储 2%的目标并不遥远，但其分项仍然面临较多结构性的问题，这也可能使得最后的下行之路并非坦途。当下通胀的下行更多是由非周期性的通胀所带动，但与需求相关性更高的周期性核心 CPI 仍然高于 4%，这也就意味着若美国经济持续展现韧性，那么周期性通胀的下行将更为困难；若供应端再次出现扰动，已经回落至 2%的非周期性通胀大概率再次反弹。从粘性和弹性通胀来看，价格弹性更高的分项同比增速已经回落至负值区间，但价格反应更慢的分项不仅高于 4%，甚至出现反弹。对于核心通胀而言，粘性项的权重超 80%，其中囊括的是主要的消费以及核心商品。企业当前的利润增速下行降低了其压制价格的意愿，近期粘性通胀已经出现反弹迹象，后续一旦形成趋势，也将是较为长久的。

4 市场的演进：完美故事能否有完美结局？

4.1 当下资产定价状态

本轮加息周期尾声，标普信息行业反而跑赢了标普 500。对比 2000 年以来的加息周期，尤其是到加息周期尾声时，标普信息行业及标普 500 均收跌，并且信息行业跌幅高于整体美股；然而，2023 年受到人工智能创新的提振，在加息尾声时，整体美股被信息行业的大涨所带动，最终 5-7 月涨幅超 10%，信息行业则收涨 20%。假设按照加息相同的幅度，以及处于相同的经济增速去测算美股的涨跌幅，那么可以对标的是 2006 年期间。GDP 增速均处于 3%附近，而最后 25bp 的加息使得美股整体跌幅接近 4%，信息行业则收跌 6.7%，人工智能创新或许对冲了美联储 100 个 bp 的加息幅度。股价方面，信息行业相对于标普 500 已经突破了 2000 年来的高位。从估值和盈利水平来看，当下信息行业 PB 相对标普处于历史高位，接近 2020 年及 2000 年的高位，而其盈利水平仅处于 2010-2018 年的历史中位数水平。当下市场已经计入了大量人工智能对于经济提振的溢价，若后续头部企业的业绩不及预期，对于整体美股而言将形成压力。

货币政策宽松预期以及美元信用下行已经推升金价大幅上涨。2024 年 3 月初，市场对于降息的预期再次大幅抬升，一方面，美联储或提出反向扭曲操作，即“买短卖长”暗示着量化紧缩或告一段落，短期的流动性有望得到放松；叠加纽约社区银行再次暴露出内部控制问题，银行业背后暴露的是商业地产的风险，也使得金融市场担忧 2023 年 SVB 事件重演，金价再次创下新高。然而从当下的实际利率来看，依旧处于 2020 年以来的高位。一般理解是过去金价定价的是美元的实际利率，然而当下实际利率暗含的通胀预期在2.3%左右，这大幅低于了实际通胀水平。黄金的不跟随实际利率定价有通胀基础。

如果进一步看，回顾 1970-1990 年，金价在 80 年首次创下新高时，美国净储蓄都出现大幅走弱。2000 年至今，美国净储蓄创下负值时期，黄金屡创新高。当政府主导的投资越来越缺乏全社会储蓄的基础时，意味着货币本身被凭空创造的概率越大，这是信用货币内在价值走弱的一个征兆，进一步的，当净储蓄为负则意味着投资的支出必须要依赖于央行和境外的借款人。于是这解释了：为何黄金在屡创新高，其实背后就是作为货币的反面，其价值中枢已经在开始上移。

4.2 未来可能的路径：实物资产/金融资产将重回上升通道

2020 年，大宗商品相对标普 500 价值回到 1970 年以来最低位，随后开启了反弹。即使在 2023 年，在金融资产完美顺风下，大宗商品/标普 500 的相对价值只是回吐了 2022 年以来的部分涨幅，保留了 2020 年-2021 年的全部涨幅，看起来更像是一个上行过程中的回调。

展望未来，大概率有两条路径值得关注：当下可能的路径一：通胀反弹—高利率持续—金融系统动荡。美国近期需求已经有边际复苏的迹象，新中产崛起带动的地产复苏，供应链压力回升，或使得短期内通胀面临粘性强，甚至二次反弹的局面，市场宽松的交易主线再次回摆。此时，美国的实际利率中长期通胀定价明显不足，名义利率高位，实际利率小幅下行。美元偏弱，但不会大幅下行。商业地产所面临的风险短期内可能仍然可控，然而随着高利率的持续，或许会使得原本暗藏风险的中小银行出现困境。最终，在滞胀和高利率中走向“金融风险”或“硬着陆”。这一类情形下，大宗商品/标普 500 的回归更多以金融资产的下跌和一定幅度的商品价格上涨完成。历史经验看：在通胀二次反弹中，美股趋于下跌，商品价格趋于上涨。二次通胀的 1977-1978 年：1977 年初，尽管核心通胀的变动不大，但随着美国农产品价格的大幅上涨，美国持续下行的通胀再次开启反弹，整体 CPI 反弹至 7%的高位。二次通胀使得联储重启加息，标普 500 全年回调幅度超 20%。反观商品侧，加息对于价格的打压相对更弱。二季度美国农产品价格下行至年初水平，铜小幅回调，但原油和黄金价格表现较强，三季度铜和农产品见底反弹，四季度原油开始攀升，黄金年度涨幅超 20%。相较于全年基本处于下降通道的美股而言，大宗商品价格表现较强，同时大宗商品/标普 500 进入上涨趋势。

硬着陆担忧下的 2018 年：2018 年末美股结束了十年长牛，两个月内回调幅度超 20%。尽管当时美国经济并未陷入衰退，但放缓的经济增速，持续下行的 GDP 都使得市场陷入对恐慌。为了预防经济的进一步走弱，美联储于 2019 年 8 月开启降息，然而市场却并未得到提振，进一步下行，叠加 9 月的逆回购危机，美股在 2019 年 7 月至 9 月期间经历了两次回调。

当下可能的路径二：金融系统和政府债务约束出现—美联储预防性降息—通胀反弹。金融不稳定最终带来预防降息，宽松背景或导致经济活动反弹，库存活动反弹，大宗商品反弹，通胀大幅反弹。若美国商业地产的问题发酵，叠加持续政府债务发行冲击系统流动性，个别中小银行因商业地产违约、高利率等问题暴雷，推动美联储开启降息或加速实行“买短卖长”；或者美国政府债务融资面对逆回购消耗殆尽，需要联储的扩表和降息等措施配合。边际宽松的货币政策，美元将全面进入弱势；叠加居民部门支撑需求，地产在降息中复苏，导致通胀开启反弹。届时，市场的交易主线将从“软着陆”转向“不着陆”与“二次通胀”，此时实物资产以上涨完成相对价值的上升。

在金融稳定压力下的宽松：商品价格上涨，美元走弱，股票震荡走弱。 2007 年三季度至 2008 年上半年，彼时次贷危机逐步开始蔓延，美联储开启降息。金融动荡之下的副产品之一是美股的下行：金融系统稳定性存疑使得当时市场对于经济增速较为担忧，尽管后视镜看美国并未陷入衰退，但悲观情绪使得标普在2007年三季度至2008年一季度跌幅超20%。当时联储处于宽松的周期，亦未能对美股形成利多，反而推升了市场对于危机和衰退的恐慌。副产品之二则是通胀的大幅攀升：反观大宗商品，从 2007 年初至 2008 年三季度，以原油、黄金和铜为代表的大宗商品反而持续上涨。对于需求的担忧被未对大宗商品的价格形成制约，而宽松的货币政策反而推升了价格的上涨，尤其是油价。原油自 2007 年初至 2008 年 8 月涨幅超 200%，即使核心通胀稳定，但能源价格的大幅抬升使得 CPI 明显走高。二次通胀对大宗形成进一步提振，两者形成正反馈。

从全球来看，当下全球制造业需求的复苏也有望推动能源和基本金属。铜作为制造业主要的生产原料，铜金比与全球制造业 PMI 的走势十分趋同。从历史来看，在相同的 PMI 水平下，铜金比基本处于 4.6-4.8 区间，当下铜金比仅 4。对比油金比和全球制造业 PMI 可见，原油由于消费范围更为广泛，小幅落后于制造业 PMI。随着制造业活动的复苏，包括美国地产的修复，投资活动的持续等，后续铜金比和油金比有望进一步上行。然而，当下美国制造业 PMI 与全球有所背离，如果从美国自身来看，并不是由于其需求不足导致的 PMI 的下行，在产出下降的背景下，其进口反而持续抬升。美国当下面临的可能是进口商品低廉的价格支撑了边际修复的需求，本土的制造业反而被打压，这对于“外卷”的中国制造而言，反而是一个增量的机会，但是收益可能仍将分配给更为紧张的利润环节。

人工智能能否拯救世界？例如人工智能可以在一级市场融资，获得非美国家万亿级别的资本流入，美国净储蓄为负的问题可以缓解。美元的价值仍将稳定，美国的货币政策独立性将得到保持，金融资产的稳定性也将得以维持。但这一假设或许过于困难。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）