自上而下篇
2023年回顾：采购周期尾部阶段叠加税改影响，收入、利润率承压
一轮采购周期接近尾声，中期调整暂缓订单下发，税改落地收入利润承压： 2023H1中报数据：军工板块2023年H1实现营业总收入共2496.95亿元(yoy+8.44%)，归母净利润233.03亿元(yoy+1.06%)，实现净 利率9.33%（yoy-0.68pcts）； 2023Q3单季度数据：军工板块2023Q3单季度实现营业总收入1175.24亿元（yoy-0.59%），归母净利润95.55亿元（yoy-2.35%）， 实现净利率8.13%（yoy-0.15pcts）。 我们认为，2021年板块收到大额合同，开启了一轮大批量订单周期，2023年或处于该部分前序订单生产尾部阶段，部分中上游企业有 望提前走完该轮订单周期。十四五中期调整之下，部分装备方向短期内需求出现周期性放缓，产能利用率下降情况。同时军品增值税改 革的影响2023年开始在企业报表端逐季度体现，下半年尤为明显，对板块收入和利润亦产生较大影响。
区域战争频发，美2024财年军费增速高企，全球国防投入呈上升趋势
国际区域战争频发：地缘政治紧张的阴霾笼罩世界，全球安全局势复杂多变，国际安全面临的不稳定性不确定性更加突出。近年来全球 政治与安全形势的复杂性有所增加，俄乌冲突、巴以冲突等区域冲突接连发生，国际安全形势趋紧。
美2024财年军费增速高企：2023年3月9日，美国国防部公布了2024财年8420亿美元的军费预算，新预算案还计划为美国联邦调查局、 美国能源部等其他机构的国防相关项目拨款440亿美元，这将使美国2024财年国防相关总预算达到8860亿美元，2024财年的国防预算预 计将占美国2024年GDP的3.2%，是和平年代占比最高的一年。据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所数据，2024财年的美国军费比排在其后 的9个国家的国防预算加起来还要高出20%。
全球国防投入呈上升趋势：2022年全球军费开支按实际价值计算增长了3.7%，达到2.24万亿美元，创历史新高。在俄乌冲突背景下，欧 洲军费增长最明显，中欧和西欧国家军费总额达3450亿美元，首次超过1989年冷战结束的水平。据SIPRI的报告，世界军费开支已连续 第八年增长，其中，包括俄罗斯和乌克兰在内的欧洲整体军费2022年增幅达到30年来的新高（13%），中欧和西欧多国在俄乌冲突的影 响下制定了增加开支的多年计划。据新华社报道，2023年我国军费预算达到15537亿元，同比增长7.2%，增幅较2022年增加0.1pct，已 经连续两年增长突破7%关口。
我们认为：在当前国际形势下，全球或将进入新一轮国防投入高增长期，未来全球各主要军事国家或呈现持续提升趋势，同时现代化武 器装备研发生产或将得到加速，现代化、信息化、无人化武器装备需求增加迭代速度有望加快，国际军贸市场有望迎来新一轮需求增长。
军贸发展全面进入新态势，需求凸显，加速向好
全球军贸市场美俄占比较大，近年来俄罗斯市场份额下滑。据姜江的《斯德哥尔摩国际和平研究所新版全球军贸报告分析》分析， 与上一个五年相比，2018—2022年美国向103个国家出口了武器装备，武器出口额增长了14%，在全球军贸市场占比从33%增加到 40%，远高于其他供应国。值得关注的是，美国武器出口额在2013—2017年比俄罗斯高50%，在2018—2022年高148％，两国差距 继续拉大。从出口目标市场来看，美国主要出口目标国依次为沙特、日本、澳大利亚，这3个国家占美国武器出口总额的35％。 2018—2022年，俄罗斯居全球第二位，占全球武器出口总额的16％，共向47个国家交付了武器装备，但出口规模比上一个五年 下降了31％，出口额继续下滑。从出口目标市场来看，俄罗斯主要出口目标国依次为印度、中国、埃及，共占俄罗斯武器出口总 额的63％。
国际安全需求增长叠加供给侧俄罗斯出口下滑，我国现代化武器装备出口或迎来新机遇：近年来国际安全形势恶化明显，俄乌冲 突、巴以冲突等安全事件凸显了加强国防建设的必要性和紧迫性，同时也使得武器装备军贸市场活跃度提升。中国2018-2022年 出口额占全球额的百分比与上个五年比下滑1.1pcts，出口额下滑23%，目前中国军贸出口份额小潜力大，在国际安全需求增长叠 加供给侧俄罗斯出口下滑背景下，我国现代化武器装备出口或迎新机遇。
国企改革主要方向
股权激励：我们选取出53家公司，衡量区间为36个月。经我们统计（可比口径），在股权激励方案实施12个月后，有49.06%的公司股价上涨， 涨幅超过50%的公司有16.98%；实施超过24个月后，公司股价上涨的比例为48.65%；在实施超过36个月后，有56.25%的公司股价上涨，涨幅超 过50%的公司占43.75%。我们认为，股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有一定的提升效果。结合近一年多来中航光 电、航天电器、中航沈飞、中航西飞、中航重机等发布的股权激励计划草案，我们认为国企股权激励推进工作或迎来新一轮高峰。
集团内资产证券化：据各集团公告与官网等公开资料显示，目前我国主要军工央企集团仍存在较大资产证券化空间（截至2023H1年航天科技 集团，资产证券化率23.65%；中国电子科技集团，资产证券化率34.79%）。2022年全国两会期间航空工业董事长谭瑞松提交关于建立军工央企 资产调整平台的提案，呼吁从行业管理、政策机制上着手解决军工资产市场、能力和资产流动性等问题，让军工央企释放更多存量资产的市场 价值，优化资产结构，我们认为，集团内资产证券化或为国企改革重点攻坚方向。
细分方向
主要军事国家全面重启下一代航空装备研制，美B-21完成首飞
全球多国聚焦研发具备穿透性制空+人机协同能力的六代机，相关研制计划陆续公布。俄罗斯米格航空器集团和苏霍伊公司在2020年 宣布将联合开发第六代战斗航空系统；日本、英国、意大利三国的国防部长在2023年3月26日在日本东京会谈后宣布，三国就共同研 发第六代战机进行密切合作达成一致。
无人机以及隐身战机成我国未来航空装备发展方向
忠诚僚机（Loyal Wingman）指具有自主性的无人作战飞机，可执行对空对地攻击、诱饵、电子战、情报/监视/侦察等多种任务， 能以较低成本实现更强的空中作战能力，是无人机向主战方向发展的代表机型。不同于传统的有人机空战模式，忠诚僚机在原有 的空战体系中创造一个新的生态位，改变原有的战机编队远、中、近距空中交战模式。我们认为：随着有/无人机协同战术应用 的逐渐成熟与我国航空装备研发水平的提升，国产“忠诚僚机”或将持续推出。
国产商用发动机推进顺利，有望打开广阔民用市场
我国未来有望成为民航飞机需求第一大国，商用发动 机市场蓬勃发展。根据《中国商飞公司市场预测年报 （2022-2041）》，预计国内民航飞机2022-2041年新增 交付为9284架，占全球总交付量的21.9%；交付价值量将 达1.47万亿美元，占全球总交付价值量的23.0%，中国的 机队规模总数将达到10007架，占全球机队总数的21.1%。 我们认为商用发动机市场有望加速增长，按7.2人民币/1美 元的汇率量进行估算，预计2022-2041年我国商用发动机 新增采购价值量约为16863亿元。
乘航发产业链“小核心，大协作”东风，精益化产线持续推进
关注未来产业链“大协作”持续深化，中上游企业新 品类业务加速拓展 。航空发动机产业链可分为4个层次：发动机主承包商、 子系统供应商、小部件及零组件供应商、原材料供应 商。 “小 核心，大协作 ”主承制商负责掌控航空发动机全 产业链。随着航空发动机技术难度增大与复杂程度增 加，航空发动机发展的产业链进一步细化，主承制商 要重视发挥核心技术优势，在运营层面加强对全产业 链的掌控，据《航空发动机军民融合发展研究》预计 主机厂只生产其最终产品所有零部件中附加值最高的 30%，其余70%的都转包出去，尽可能控制制造与采购 总成本，使其全产业链控制能力大大增强。基础原材 料和标准化零组件等一般能力全面向社会放开，通过 市场竞争选拔配套企业；非核心分系统、重要零部件 等重要能力可按照相对控股、参股或项目合作等方式 向社会开放，保证战略控制力；整机研发生产和核心 分系统等核心能力要在确保控制力的前提下，通过股 份制改造和资本市场吸收各类资本共同参与。
军工新材料：受周期性采购影响显著，需求反转之下最具弹性品种之一
整体来看，材料板块2023 年Q1-3实现营收338.54 亿元（同比 +9.97%），归母净利润50.65亿元（同比+2.61%）。在订单采购周 期中材料板块作为上游率先反映，此轮采购周期逐渐接近尾声，库存 周期及下游现金流量管理作用下材料板块短期需求放缓。我们认为， 伴随后续新一轮订单采购周期到来，材料板块作为产业高景气周期起 点有望率先启动。
2023Q1-3材料板块单位产能产值出现下降，营业收入/固定资产同比 下降0.09pct。由此所致企业盈利能力阶段性走弱，前三季度毛利率 较2022年同期下降0.95pct。后续随采购复苏产能利用率有望回升， 整体毛利率或迎来触底反弹。
板块2023Q1-3库存同比增长14.27%；预收账款+合同负债同比8.18%；预付账款同比-22.28% ，预付账款较2020Q1-3仅提升 1.97% 。存货增速放缓，预付款与合同负债边际增速差额或释放去库 存信号，材料板块受下游库存周期性影响显著，拐点或至，后续静待 新一轮采购周期到来。我们认为，需求反转之下材料板块系最具弹性 品种之一。
精确打击作战理念地位不断提升，多元化技术提升助力体系升级
精确制导武器的比例逐步增大，精确打击作战理念地位不断提升：1991年的海湾战争中精确制导武器（PGW） 约占 8％ ， 到 2003年的伊拉克战争中则高达 68％。信息化条件下的局部战争将更加强调军队的精确打击力度。美国《2010年联合作战 构想》中把远距离精确打击作为“未来战争的决定性因素”之一。精确打击作战理念的变化也不断更新，非线式、非接触作 战成为主要作战样式，发挥其“非接触作战”的优势，最大限度地减少战争伤亡，其作用和地位不断提高。我们认为，作战 方式变革牵引武器装备体系升级，目前多项精确打击技术提升路线迎来加速发展。
信息化、智能化战争下航天力量举足轻重
军事航天力量发展于冷战初期，在冷战中后期发展较快。冷战结束后，军事航天 力量除继续发挥战略情报保障功能外，更多的用于实战。当前，世界军事航天力 量进入新一轮快速发展期，有关国家不断加大对军事航天领域的投入，围绕军事 航天力量的较量日益激烈，《战略学》预计未来信息化战争很可能首先在空天战 场展开。军事航天大国凭借太空优势而获得全球机动、全球态势感知、全域攻防 和多维空间控制能力，将极大地影响和制约传统的军事活动。
目前美国空军正在努力发展其“空天一体”的作战功能，以完成21世纪保卫美国 的使命与任务。根据美国空军应从“今日的空军转变成明日的空天军，最后发展 成为未来的天空军”的设想，到2030年左右，美国空军活动的领域将从以空中为 主、空间为辅，转变为以空间为主、空中为辅，空军将在外层空间执行目前在大 气层内的大多数军事任务，从而使空军由目前的“航空航天部队”转变为“航天 航空部队”。
电磁发射：未来发射方式的主流发展趋势
电磁发射技术作为一种在速度、射程、杀伤力、反应能力等 诸多方面都具有革命性的新型先进发射技术，是新一代发射 与应用技术的发展方向。电磁发射技术原理：电磁发射技术 是通过电磁能转化实现瞬时动能输出，允许负载在极短时间 内达到高速，从而超越了传统发射技术的限制，标志着发射 技术发展的新阶段。电磁发射技术由四个核心组成部分构成： 脉冲储能系统积累必要的发射能量，脉冲变流系统在发射时 提供瞬时超大功率，脉冲直线电机转换瞬时超大功率功率为 电磁推力，而控制系统则精确调节信息流以指导能量流，确 保发射过程的精确性和效率。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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