【华创证券】N型迭代驱动量利齐升，技术革新助力格局优化.pdf

2024-03-18

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、行业概述：光伏银浆是电池环节的核心辅材之一

（一）银浆在电池环节非硅成本中占比最高

光伏银浆是一种专门用于太阳能电池片制造的银浆，具有高导电性和低电阻率的特点，属于电子导电浆料的一种。光伏银浆是由高纯银粉（寻电相）、玻璃氧化物（粘结相）、有机树脂/溶剂（有机载体）组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物。在太阳能电池板制造过程中，银浆主要用于制造电极，承担电荷传输的重要作用。

光伏银浆是电池环节成本占比最高的辅材之一，约占电池非硅/整体成本的 35%/13%，单瓦价值量约 0.05 元/W。据 Solarzoom 数据，基于 2024 年 1 月底价格水平，在 P 型 182mm PERC 电池的生产成本结构中，光伏银浆约占电池环节整体成本的 13%，占电池非硅成本的 35%，对应单位成本约 0.05 元/W。

按照银浆在电池片的位置，可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆汇集、导出光生载流子，对导电性能的要求较高，适用于 P 型电池的受光面以及 N 型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型电池的背光面。正面银浆是太阳能电池中重要的电极材料，直接影响单电池转换效率，制作工艺要求严格，而背面银浆对电池的影响比较小，制作工艺要求相对宽松。

按照银浆烧结形成在基板导电的温度，光伏银浆又可分为高温银浆和低温银浆。高温银浆是烧结温度在 500℃以上，适用于 BSF 电池、PERC 电池、PERT 电池、TOPCon 电池等电池类型；低温银浆是烧结温度在 250℃以下，适用于异质结（HJT）等电池类型。

（二）光伏银浆主要由银粉、玻璃体系和有机载体构成

银浆的原材料主要有高纯度的银粉、玻璃体系、有机载体，其中银粉是最主要的构成部分，占比约 90%。选用高纯度、高导电性的细银粉作为主要原材料，一般银粉的纯度要求在 99.9%以上，其作用于导电项；玻璃体系通常由氧化硼、氧化铝、氧化硅等成分组成，这些成分具有优异的抗化学腐蚀性、高温稳定性和机械强度，可以有效地提高银浆的耐久性和稳定性；有机载体用于将银粉分散并形成浆料，以便后续涂覆工艺，常用的有机溶剂包括二甲苯、乙二醇单丁醚、环己烷等。光伏正面银浆的生产流程主要包括配料、混合搅拌、研磨、过滤和检测五道工序。其中精确配料是后续各环节的基础，正面银浆为配方型产品，配方中任何参数变化都可能影响产品性能；研磨工序为核心工序，产品质量的好坏与其息息相关。

（三）银浆下游为电池组件环节，产业链相对简短

光伏银浆行业产业链上游为银粉、玻璃粉、有机载体等原材料，中游为银浆制备企业，下游为光伏电池企业。（1）光伏银浆产业链上游为银粉、玻璃粉与有机载体等原料企业。发展早期，国内企业生产光伏银浆使用的银粉主要以进口为主，海外银粉供应商主要有日本 DOWA、日本德力、美国 AmesGoldsmith、美国 Ferro、美国杜邦等，其中日本 DOWA 市场份额领先。近年来，国产银粉配套发展迅速，代表企业主要有苏州思美特、宁波晶鑫、博迁新材、银科新材、银瑞光电等。玻璃粉与有机载体来源渠道较多，代表企业为美国杜邦。（2）光伏银浆产业链中游为银浆生产商，以配方为驱动，行业壁垒相对较高。光伏银浆需要根据下游客户需求不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同光伏电池片生产商差异化的技术路径和生产工艺，且下游企业考察期长且方位全面，对稳定性供应要求高，因此行业准入门槛相对较高。国内头部企业主要有聚和材料、帝科股份、苏州固锝等，海外企业主要有贺利氏、硕禾、日本 KE、三星 SDI 等。近年来，国产浆料性能与质量皆有较大幅度提升，国产化程度持续提升。（3）光伏银浆产业链下游为电池组件生产商。国内电池片厂商主要有通威股份、钧达股份等，一体化组件企业主要有隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技等。

（四）光伏银浆行业具有轻资产重运营的特点

光伏银浆属于轻资产行业，单位投资低，扩产周期短。银浆环节 1000 吨投资额约 1.6 亿元左右，折合约 0.02 亿元/GW，在各辅材环节中单 GW 投资额处于较低水平。光伏银浆产品属于技术导向性能驱动型产品，核心在于银浆配方的优化设计上，生产制造相对简单，扩产周期较短，但对制程的稳定性要求较高。

光伏银浆行业运营资金占用较多，头部企业流动资产占比可达 90%左右。光伏银浆上游核心原材料为银粉，白银具有贵金属属性，单位价值量较高，普遍采用现款现货的方式结算，因此在原材料采购等运营环节会占用大量资金。而光伏银浆下游通常为光伏电池组件厂商，行业集中度高，通常存在一定账期且多采用银行承兑汇票的方式结算。付款周期短，回款周期长，使得行业内公司对资金需求较大，规模扩张时对现金管理能力以及资金实力要求均较高。以光伏银浆行业头部企业聚和材料、帝科股份为例，公司流动资产占总资产比例可达 90%左右。

二、增长逻辑：N 型电池加速迭代，光伏银浆有望量利齐升

（一）TOPCon 等 N 型电池快速渗透，驱动银浆用量高增

新型光伏电池技术百花齐放，转换效率纪录不断突破。光伏电池技术进入迭代期，TOPCon、 HJT、xBC、钙钛矿等高效电池技术百花齐放。各企业加大研发投入，技术创新推动光伏发电降本增效，电池新技术和组件转换效率不断刷新纪录。

N 型电池产能快速扩张，至 2024 年底产能或达 1000GW 左右。分类型来看，新增产能预计以性价比更具优势的 TOPCon 电池为主。据 InfoLink Consulting 预测，2024 年底 TOPCon 电池产能将达 920GW 左右，HJT 产能将达 74GW 左右。

N 型电池技术加速渗透，2024 年出货占比有望超 70%。2023 年 TOPCon 电池产出 130- 140GW，占比约 25%。2024 年 TOPCon 电池产出预计将超过 PERC，占比进一步提升至 70%；整体 N 型电池产出来看，占比有望达到 70%-80%左右。

N 型电池单位银耗高于 P 型，需求结构变化有望驱动正面银浆用量高增。受技术水平和品质要求等因素的影响，各电池片厂商银浆单耗略有差别。若换算为单瓦银浆耗量来看， PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon 银浆耗量 10-13mg/W；HJT 银浆耗量 16-20mg/W。相较于 PERC 电池，N 型电池银耗明显提升。随着 N 型电池快速放量渗透，取代 P 型电池占据主流市场，预计将带动光伏银浆用量高速增长。

（二）N 型银浆加工费更高，LECO 等新型银浆有望支撑溢价

1、N 型电池银浆加工费高于 P 型，盈利水平有望提升

加工费是银浆企业的利润来源，N 型电池加工费更高。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，因此加工费的高低将直接影响银浆企业的盈利能力。光伏银浆加工费通常取决于技术类型和应用场景；此外，不同电池技术对银浆需求存在差异，规模效应也会导致加工费的差异。据聚和材料，2023 上半年公司 PERC 银浆加工费约 450-500 元 /kg，TOPCon 银浆加工费比 PERC 银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费约 800- 1000 元/kg。

2、LECO 等新工艺推动银浆持续革新，有望对盈利形成支撑

银浆配方需要随电池环节工艺变化持续革新。回顾光伏电池技术发展，钝化和接触的矛盾是银浆需要平衡的核心问题。高温烧结金属化需要银浆刻蚀打开钝化层以便形成欧姆接触，良好的金属化效果需要不断优化银浆的配方，寻求钝化和接触的精准平衡。银铝浆可以改善欧姆接触，但同时也更容易造成较高的表面复合。传统高温烧结金属化欧姆接触的导通机制中，以银微晶直接导通为主，辅以不同类型的隧穿式间接导通。电化学角度来看，构建直接导通通道需要 Ag+获得足够多的电子还原成银微晶。而 n+/nPoly 掺磷表面富电子，有利于 Ag+还原形成银微晶；而 p+/p-Poly 掺硼表面缺电子，不利于 Ag+还原形成银微晶。所以，PERT/TOPCon 电池 p+发射极金属化过去通常掺杂银铝浆，通过银铝尖刺形成栅线与发射极的直接连接导通以改善欧姆接触，但也会造成金属复合大幅上升的问题。

激光辅助烧结技术（LECO）解耦钝化损伤和欧姆接触，赋能电池金属化。激光辅助烧结技术的核心原理在于利用激光的高能量集中性和可控性，将高温烧结过程中钝化层侵蚀和欧姆接触形成两个步骤分离，从而实现对烧结过程的高效精准控制。激光照射在电池片激发电荷载流子，同时施加 10V 或以上的偏转电压，会产生局部电流。对应处发生烧结引发银硅相互扩散，局部形成银硅合金，可以显著降低接触电阻。而整个烧结过程的持续时间与载流子寿命匹配，激光过后迅速停止，从而实现原有钝化层的最大限度保留。

LECO 技术可以解构为三大效应。（1）电化学效应：激光载流子（电子）注入补偿表面电子缺失，促进 Ag+还原为银微晶。（2）热效应：在偏压引导下光生载流子形成局部高密度电流，生热促进局部 Ag-Si 互扩散，形成高质量低电阻的 AgSix 合金化接触。（3）尺寸效应：AgSix 接触位点的尺寸调控。

LECO 技术助力 TOPCon 降本增效，正迎来产业全面推广。据帝科股份，激光辅助烧结技术结合其 DK72E 系列 LECO 专用银浆，第一阶段可综合提效 0.3-0.5pct；同时可减少钝化损伤，实现 5-10mV 的开路电压提升。2023 年三季度以来，LECO 技术逐渐获得产业关注，激光辅助烧结技术单 GW 投资低，投资回收期短，目前多数 TOPCon 电池厂商已经计划引进，预计 2024 年 LECO 技术将大规模放量，有望成为 TOPCon 电池的标配工艺。LECO 专用银浆加工费存在溢价，领先布局企业有望享受先发红利。TOPCon 电池产线升级导入 LECO 工艺后，原本正面使用的银铝浆需要替换为低侵蚀性的无铝/低铝银浆，需配套升级银浆配方，加工费预计提升 200 元/kg 左右。前期率先布局 LECO 银浆的企业，有望享受先发红利，提升盈利能力。随着降本增效的持续推进，未来电池新技术工艺将不断革新，银浆环节需要配合持续优化配方，有望拉长银浆环节溢价周期。

（三）光伏装机增长叠加 N 型渗透，银浆市场规模有望快速增长

随着光伏新增装机增长以及 TOPCon 等 N 型电池快速渗透，银浆行业需求有望快速增长。2023 年 N 型电池产能大规模扩张，实际产出预计将于 2024 年释放，带动 N 型占比大幅提升，叠加 N 型电池更高的银浆单耗，预计 2024 年正面银浆需求增速将明显高于行业。我们预计 2024 年光伏银浆需求总计 7501 吨，同比+16%，其中正银需求 7103 吨，同比+36%；预计 2024 年光伏银浆市场空间总计 438 亿元，同比+22%，其中正银市场空间 425 亿元，同比+35%。

三、竞争格局：产品技术迭代巩固龙头地位，份额或将向头部企业集中

（一）银浆国产化程度持续提升，N 型银浆竞争格局更优

正银国产化程度进一步上升，2023 年或超过 95%。光伏行业发展早期，我国正面银浆供应依赖进口，技术及原材料供应在境外，主要系正面银浆技术壁垒较高，境内厂商少有涉足，境外厂商垄断情况严重。2016 年起，国产浆料企业与下游电池厂商紧密合作，国产银浆产品性能以及稳定性持续提升；2018-2022 年，国产正面银浆竞争力明显增强，国产化率快速提升。据 CPIA，2022 年正面银浆国产化率达 85%以上，随着杜邦、三星等外资浆料厂被国内企业收购，预计 2023 年正面银浆国产化率或提升至 95%以上。TOPCon 电池用正面银浆方面，国内厂商主要有聚和、帝科、晶银、天盛以及索特等，国外厂商主要有贺利氏、LG 等；HJT 电池用低温银浆厂商主要有苏州晶银等，已实现纯银主、细栅及银包铜浆料的量产。

正面银浆行业集中度高，2022 年国内企业聚和、帝科、晶银全球市场份额合计达 76%。国内正面银浆行业头部企业主要为聚和材料、帝科股份及苏州晶银（苏州固锝子公司）；海外主要为贺利氏，2022 年全球正面银浆市场占比排名第二。据 CPIA 数据测算，2022 年聚和、帝科、晶银三家企业全球正银市场份额分别达 41.4%/21.7%/12.8%，合计市场份额达 76%。2023Q1-3，聚和、帝科银浆出货量分别为 1454/1118.58 吨，同比+42%/+129%。背面银浆已全面实现国产化，HJT 银包铜等新型浆料国产替代快速推进。据 CPIA，2022 年背银 TOP3 分别是儒兴、光达、正能；铝浆 TOP3 分别是儒兴、杭正、天盛。国产浆料企业在 N 型 HJT 电池领域也在持续突破，据 CPIA，2022 年全球低温银浆 TOP3 分别为晶银、日本 KE、聚和；其中晶银等企业也实现了银包铜浆料量产，助力 HJT 电池降本。

（二）定制化程度高且配方迭代速度快，行业格局或将头部集中

银浆产品以定制化为主，配方迭代周期短。光伏银浆下游的不同电池厂商甚至同一厂商管理的不同产线，通常采用不同的生产工艺和设备。由于光伏银浆的品质会直接影响电池转换效率，下游客户一般会对银浆生产企业进行多维度、长周期的考量和认证，定制化和非标准性决定了下游电池厂商达成合作后，往往会形成较为稳定的合作关系。另一方面，银浆产品需要随着下游电池技术迭代不断调整配方、优化性能，从而适配光伏电池片厂商差异化的技术路线和不断革新的生产工艺，因此银浆产品的配方迭代周期较短。从历史情况看，银浆行业竞争加剧，市场份额向头部集中。2019-2022 年头部银浆企业单位毛利呈下降趋势，随着浆料国产化程度不断提升，行业竞争加剧，利润有所下滑，二三线企业逐步出清，头部企业凭借规模以及技术优势，市场份额不断提升。

展望未来，N 型时代银浆技术难度加大，竞争格局有望进一步优化。随着电池新技术降本增效的持续推进，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求。以 HJT 电池使用的低温银浆为例，其印刷性、体电阻率、焊接拉力等性能需要进一步增强；另一方面，HJT 降本需求迫切，银包铜等新型浆料也亟待量产应用。N 型电池银浆由于技术难度以及工艺复杂程度更高，头部银浆企业凭借深厚的技术实力，能够从容面对快速迭代的技术变化。

低温银浆方面，头部银浆企业已具备产业化能力。低温银浆生产工艺难度高，同时需要冷链运输，加工费及价格通常较常规银浆高，目前低温银浆较少公司可以实现批量化生产。目前国产低温银浆性能方面基本可以达到进口浆料同一水平，部分性能已超过进口浆料，但在产品稳定性方面仍有提升空间。银包铜等新型浆料已实现小批量生产，正在推进下游量产验证。2022 年，银包铜的浆料开始小批量产业化，导入含银量 45%的银包铜浆料，预计未来极限比例为含银量 30%。通过银包铜粉体性能改善和配方优化，银包铜浆料的导电性和塑形性都有了长足的进步，通过组件封装方式的调整，银包铜组件的可靠性也在持续强化。国内银浆企业聚和材料、帝科股份及苏州晶银在银包铜技术方面均有相应布局。

四、发展趋势：银粉国产化程度持续提升，向上一体化助力降本

（一）银粉国产化趋势明显，高端银粉仍有国产替代空间

售价端来看，银浆产品定价基本由银点价格和加工费两部分构成。银浆产品的定价方式通常为在银点价格基础上，综合考虑市场竞争关系、预期采购规模、客户信誉、回款进度以及对产品的要求后最终确定，即银浆产品定价基本由银点价格+加工费构成。由于白银系贵金属，单位价值高于加工费，通常情况下银点价格越高，银浆产品毛利率越低。成本端来看，进口银粉与国产银粉价格之间存在正价差，国产化可助力银浆企业降本。国外银粉参考伦敦银点价格，较国内银粉参考的白银 1 号银点价格存在正价差，若考虑国内外加工费、运费、汇兑损益及进口关税等因素的影响，使用国外银粉还是国内银粉会对银浆企业的盈利能力产生较大影响。此外，选用国内银粉的企业在结算方式和库存管理方面存在优势，运营成本相比之下更低。随着银浆环节国产化的快速推进，国内银粉供应商与银浆企业合作更为紧密，相互配套迭代工艺有助于进一步提升产品品质。

海外银粉主要生产地区分布在日本及美国。海外主要银粉厂商有日本DOWA、日本德力、美国 AmesGoldsmith、美国 Ferro、美国杜邦等，其中日本 DOWA 的银粉产品具备性能优异、质量稳定等特点，市场份额领先。从我国银粉进口区域分布来看，据海关总署，2023 年日本和美国进口量占比分别为 85.9%/7.8%。银粉国产化趋势明显，高端产品仍有国产替代空间。随着国内银浆企业与银粉供应商积极合作，银粉国产化趋势明显。2020-2022 年，我国银粉进口总量呈下降趋势，2023 年共计进口 2726 吨，同比+6.6%，进口增速大幅低于光伏行业装机增速。国内银粉厂商主要包括苏州思美特、宁波晶鑫、博迁新材、银科新材、银瑞光电等，由于 TOPCon、HJT 等浆料对进口银粉依赖程度较高，高端银粉仍有较大国产替代空间。

国内银浆企业积极推进银粉国产化。据各银浆企业 2023 年下半年投资者关系活动记录公告，PERC 浆料所使用的银粉基本已实现国产化；TOPCon 方面，聚和材料和帝科股份国产粉占比 50%左右，苏州晶银已实现国产化；HJT 方面，银粉国产替代进展相对较慢，各级企业正在积极推进中。

（二）各企业积极布局上游，降本的同时保障产品品质

银浆企业布局上游，助力降本增效。一方面，银浆企业向上游一体化布局，可以有效降低原材料成本，提升供应链的安全性和稳定性；另一方面，通过上下游匹配研发，调控上游原材料性能参数，可以更好地把控最终银浆产品的品质。如硝酸银制备银粉的过程中，硝酸银浓度、分散剂种类及其用量、反应温度、还原溶液 pH 值等不同工艺参数，对银粉形貌、粒径和分散性均有影响。此外，银粉的形貌、粒度分布、分散性、表面性质等都对银浆性能具有重要影响。

各银浆企业积极向上布局硝酸银及银粉等环节。（1）聚和材料。2023 年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于 2023 年 9 月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能 3000 吨。2024 年，公司粉体自供出货量预计达 500 吨，产能爬坡至千吨级时，预计可带来每吨银浆 10 万元的利润增益。（2）帝科股份。公司于山东东营规划建设 5000 吨硝酸银、2000 吨金属粉体项目，于江苏新沂规划建设 5000 吨硝酸银、1800 吨金属粉体项目，有望于 2024 年实现投产。

五、重点公司介绍

（一）聚和材料：光伏银浆行业领军企业，深耕正面银浆领域

聚和材料是光伏银浆行业龙头，近年来发展迅速，正银出货量排名第一。主要产品为正面银浆，包括 P 型 PERC 电池的主副栅银浆，N 型 TOPCon、HJT 电池正、背面的主副栅银浆等。公司成立于 2015 年，最初为天合光能子公司，同年推出多晶硅电池正银产品。 2018 年，公司推出并量产单晶 P 型正面银浆，同年天合退出公司股权。2022 年，公司在科创板成功上市。2023 年，公司进一步深化产业链上下游布局，收购江苏连银，着力建设泰国工厂和日本研发中心，完善一体化布局。

近年以来，公司营收及归母净利润实现高速增长，2019-2022 年，公司营收 CAGR 达 93.77%，归母净利润CAGR达76.81%。2023Q1-3公司实现营收73.99亿元，同比+51.63%，其中，正面银浆业务贡献营收占比超 95%；实现归母净利 4.41 亿元，同比+45.69%，主要系光伏行业快速发展，需求持续旺盛，同时公司把握市场发展机遇，银浆销售实现快速增长。

费用控制能力优异，期间费用率呈下降趋势。2023Q1-3 公司期间费用率为 4.13%，同比下降 0.85pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为 0.39%/0.25%/3.48%，同比变动+0.11/-0.26/-0.69pct。主要系公司规模持续扩大，规模效应逐步显现。公司盈利能力整体稳定。2023Q1-3 公司综合毛利率/净利率分别为 11.03%/5.94%，同比变动-0.24/-0.26pct。

出货高速增长，产能布局快速扩张。公司作为银浆龙头，持续受益于光伏新增装机量快速增长，2023Q1-3 公司光伏银浆出货 1454 吨，同比增长 42%。公司常州聚和年产 3,000 吨导电银浆建设项目一期、二期目前均已建成投产；在泰国布局了年产 600 吨银浆项目；同时公司规划了国内第二个生产基地宜宾工厂，年产 500 吨项目预计将于 2024 年上半年投产。预计 2024 年底国内外将形成超 4000 吨银浆产能，以满足行业发展和需求。

（二）帝科股份：TOPCon 银浆快速放量，N 型市占率行业领先

帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，LECO 银浆技术领先。公司主要产品为单晶、多晶 PERC 导电银浆、TOPCon 正、背面导电银浆、HJT 低温导电银浆/银包铜浆料等。2010 年，公司成立于江苏无锡。2020 年公司于深交所创业板上市，成为我国首家光伏与半导体导电银浆上市公司。2022 年推出高效金属化浆料解决方案，引领光伏产业向 n-TOPCon 电池转型升级。随着激光增强烧结工艺在 TOPCon 领域的应用与实践，LECO 银浆逐渐导入，公司凭借技术领先优势有望享受先发红利。

营收持续高速增长，2023 年归母净利润扭亏为盈。2019-2023 年，公司营收 CAGR 达到 64.88%，2023 年公司营收 96.03 亿元，同比+154.94%，其中光伏银浆收入贡献达 95%。 2022 年，受美联储持续大幅加息等全球宏观环境变动的影响，人民币有所贬值，汇兑损失影响公司盈利；另一方面，硅料价格高企，电池厂商对辅材环节有所压价，进一步削弱公司盈利，2022 年实现归母净利润为-0.17 亿元，同比-118.44%。2023 年公司 N 型浆料出货高增，带动盈利能力明显改善，实现归母净利润 3.86 亿元，同比扭亏为盈。

公司控费能力较强，期间费用率总体较低。2023年公司期间费用率为6.00%，同比-2.20pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为 0.86%/1.56%/3.58%，同比变动-0.38pct/-1.43pct/-0.38pct。 2023 年公司毛利率及净利率有所回升。2023 年公司综合毛利率及净利率分别为 11.14%/3.93%，同比分别+2.34pct/+4.50pct。主要系公司产品结构优化，盈利能力更优的 TOPCon 浆料出货占比快速提升。此外，国产银粉的进一步导入也对公司盈利能力改善带来了积极影响。

公司 N 型银浆出货大幅增长，产能布局稳步扩张。2023Q1-3 公司光伏导电银浆实现销售 1118.58 吨，同比增长 128.99%；其中应用于 N 型 TOPCon 电池的银浆产品实现销售 534.6 吨，同比增长 1202.91%，占总出货比例达 48%，处于行业领先地位。随着光伏行业 N 型 TOPCon 电池产能快速投产与爬升，持续加大产品技术研发与市场开拓力度，积极推进光伏银浆生产基地落地投产，巩固公司在光伏银浆行业的领先地位。

（三）苏州固锝：银浆业务规模持续扩张，低温银浆份额国内第一

苏州固锝拥有光伏银浆和半导体两大业务，HJT 低温银浆领跑国内。公司成立于 1990 年，以半导体二极管等分立器件起家。2006 年，公司于深交所上市。2011 年，设立晶银新材，正式进入光伏领域。2020 年，HJT 低温银浆实现突破并出货。2021 年，推出 HJT 银包铜低温浆料。2022 年，TOPCon 银浆与 xBC 浆料均实现出货。目前公司全资子公司晶银新材已成长为光伏银浆行业龙头企业之一，低温银浆国产化进展行业领先。

公司营收稳步增长，归母净利润短期承压。2019-2022 年，公司营收 CAGR 达到 18.2%； 2023Q1-3 公司实现营收 28.18 亿元，同比+16.07%，其中光伏银浆收入占总收入比例逐年上升，2023H1 营收贡献达 70%。2019-2022 年，公司归母净利润 CAGR 为 56.7%，2023Q1- 3 公司实现归母净利润 0.83 亿元，同比-58.1%。主要系半导体业务受周期下滑，业绩承压；公司股权激励支付相关费用同样对业绩产生了一定影响。此外，公司参与投资的苏州国润瑞琪投资企业（有限合伙）所投资的项目于 2022 年上市，致使公司金融资产公允价值大幅增长，非经常性损益达 1.48 亿元。

期间费用率整体稳定。2023Q1-3 公司期间费用率为 9.26%，同比变动+1.51pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发)分别为 2.91%/0.18%/6.17%，同比变动0.03pct/+0.81pct/+0.72pct。综合毛利率有所下滑，净利率短期承压。2023Q1-3 公司综合毛利率和净利率分别为 14.36%/3.03%，同比-2.56pct/-5.25pct。主要系半导体行业需求下滑，公司规模效应减弱，影响盈利能力。

N 型银浆占比快速提升，低温银浆保持技术领先地位。2023Q1-3 光伏银浆的增长情况较好，N 型电池银浆占比快速增加，Topcon 电池银浆出货量逐月攀升，HJT 电池银浆的纯银和银包铜产品均持续放量。据公司公告，2023 年前三季度，苏州晶银在 HJT 电池银浆产品的市占率达到 50%以上。截至 2023 年 6 月，苏州固锝银浆产能为 1000 吨；2023 年 7 月，公司公布可转债发行预案，规划建设晶银新材马来西亚工厂、苏州晶银年产太阳能电子浆料 500 吨项目，公司综合竞争实力有望进一步加强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）