【国盛证券】房地产开发行业出险房企专题研究：房企为何会出险？出险至今有什么变化？.pdf

2024-03-17

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一、房企走向出险的真正拐点为资金链条变化

1.1 房地产企业出险前奏与时间轴

房企出险前奏

房地产行业出了什么问题、如何打破房地产行业负反馈循环、如何推进房地产健康发展长效机制建设等问题我们已经在过往策略报告中反复讨论，因此这篇文章我们不再从政策、基本面复盘及展望等角度着手，而是试图通过对出险房企的路径复盘以告诉投资者房企为何会出险、出险至今有什么变化？明白这两个问题后，我们才能更好理解房地产周期走势背后的缘由以及行业阵痛调整的必要性。

如何理解此轮房地产行业所经历的供给侧出清？一是1市场发展初期，受土地制度、专业化程度、融资渠道等因素制约，我国大陆地产行业发展偏向于“中国香港模式”（三种主要发展模式为“美国模式”、“中国香港模式”及 “新加坡模式”），并引入了商品房预售和按揭制度（预售制度下房地产行业天然带有较强金融属性）。在时代红利背景下，房地产行业逐渐掌握并试图最大化运用金融属性带来的资金杠杆效应，并逐渐走向高负债、高杠杆、高周转的销售模式，这使得房地产在充分发挥对国民经济拉动作用的同时，也带来部分房企对杠杆的过度使用及部分地方政府对土地财政的过度依赖，导致我国房地产主要呈现： ① 区域间、城镇间结构失衡（分布不平衡、房价表现不平衡、住房拥有不平衡）； ② 企业间部分主体责任失职； ③ 行业间金融风险加剧（居民及房地产行业杠杆率十余年来不断上行，前者需特别指出英国、德国、美国、日本等居民杠杆率在 2008 年金融危机之后均处于下降趋势，虽后于 2020 年特殊宏观环境下略有提升，但我国居民杠杆率长期攀升并已达 61.9%，接近日本的 67.5%。）等问题。

为促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，我国政府在 2020 年下半年开始加大政策手段干预，包括运用对行业影响较大的“三道红线”（最初目的旨在调降三大指标，倒逼房企主动降杠杆）、贷款集中度管理（长远意义旨在限制房地产行业对信贷资源的挤占）、供地两集中（最初目的旨在引导土地市场竞拍热度回归理性）及商品房预售资金监管（最初目的旨在规避房企资金挪用，压实房企主体责任）等政策对房地产过多且不合理的金融属性进行强制剥离。二是从人口视角来看，经过 20 余年的发展，中国城镇住房从供给短缺到总体平衡，行业市场的容量正在构筑右肩，逐步进入减量发展时代。具体来看，中国房地产周期第一次面临瓶颈期是在 2007-2009 的阶段，第二个瓶颈期是在 2020-2025 年，此后或皆为探底。其中第二个瓶颈期（2020-2025 年）实际上对应的是历史大周期级别的顶部，至于具体是哪一年，实际的市场数据已经给出了答案——2021 年商品房销售面积见顶。虽然回过头去看数据已经验证了结论，但我们还是在此罗列与这个时间点判断相关的人口、城镇化率、人均住房面积情况，以便投资者更加清晰地了解我国最基本的住房需求已被满足：

① 结合联合国人口署预测及统计局年出生人口按照年龄位移，我国主力置业人口（25- 44 岁）预期在 2020-2025 年进入瓶颈期。 ② 我国城镇化率增速自 2016 年起连续 7 年放缓，2023 年小幅增长至 66.16%，虽与世界主要经济体相比依然具备一定提升空间，但需要注意我国人口基数大，各地分化明显。观察我国各省份城镇化率（2022 年，国家统计局数据），可以发现东部城市普遍较中西部城市更高，如上海（89.3%）、北京（87.6%）、天津（85.1%）、广东（74.8%）、江苏（74.4%）、浙江（73.4%）、福建（70.1%）等省份城镇化率已超过 70%，接近发达国家水平，提升空间相对较小。 ③ 根据七普数据，我国人均住房面积达 41.76 平方米，其中城镇人均住房面积为 38.6 平方米，已经接近发达国家 40—60 平方米的人均住房建筑面积水平，特别是与东亚发达国家日韩接近。考虑到我国经济发展水平还远低于日韩，某种程度上可以说我国居民住房情况超前于经济发展水平，继续快速增长的内在动力已经开始衰减（据财经城市研究院数据）。

大级别周期角度，地产的需求是人口，政策与市场环境共振的结果。所以与以往不同的是，我们在 2021 年见到的政策调控是有史以来最为全面最为精准的一轮（供给端，融资端，需求端，房企端全面收紧），而此次倒逼行业降杠杆是处于大下行期。但我们同时也需理性看待当前房地产市场所经历的阵痛期，一方面，违法违规致资不抵债，失去经营能力的企业将按照法治化，市场化原则出清将是必然的结果，行业在包括主体经营监管和资金责任监管上也将进一步规范，推动行业可持续健康发展；另一方面，破解房地产发展难题，促进市场平稳健康发展的治本之策也在淘汰违规者后更加清晰，包括①住房供应模式上加速“三大工程”建设以提供新动能，构建以政府为主提供基本保障，以市场为主满足多层次需求的住房供应体系；②开发模式上引导企业摒弃过往规模业绩为王的观念，更加注重产品与服务，让商品住房回归商品属性，更好满足改善性住房需求；③融资模式上构建“存量资产和新增投资的良性循环”成为大势所趋，如保障房，产业园及消费基础设施 REITs 项目已获实质推进，多渠道盘活存量资产对合理扩大有效投资以及降低行业债务风险等具有重要意义。

房企出险探讨

如我们前文所叙述，在此等背景下，部分房企淘汰出局是行业重塑的必然结果；而从行业实际发展情况来看，当前房地产行业供给侧产能出清幅度已接近 50%。行业阵痛调整既已是必然，那么决定房企出险的关键拐点是什么，出险潮后行业整体表现如何，行业出清是否结束等关键问题我们将在下文陆续展开。首先我们对房企出险做一个定义（相对严格定义）：根据不动产资管汇，房企出险指因政策和市场的变化，企业现金流出现断层，无法按期偿还各类融资及债券，无法按期兑付各类商票和员工理财产品，无法及时支付工程款，营销佣金等开发成本费用等情形，尤其指发行过美元债的房企，在美元债到期后无法按期偿还本息的情况。

1.2 房地产企业出险关键拐点

对房企主要现金流来源和流向进行拆解，可以发现房企走向出险的真正拐点为资金链条变化，即融资端（主导性更强）及销售端的双向倾覆。首先，房企一般以总部—区域公司—城市公司—项目公司的方式管控项目。房企现金流入主要来源于融资性现金流和经营性现金流，即主要为外部借款和销售回款。房企的资金从总部（自有资金，金融机构借款等）流向项目公司，并且在达到合适节点，重新回流总部。房企的资金流向主要为还融资款，还施工款，以及转化为土储，在建工程及存货，作为资产存在（由于没有破产清算，部分资金和抵押物长期沉淀在出险房企上）。

我们将前文“房企出险前奏”中提到的两点映射到房企项目层面的资金链条上，可以发现： ① 首先房地产行业在过去二十余年里已逐渐掌握并试图最大化运用金融属性带来的资金杠杆效应，在行业融资端政策收紧后房企“三高”野蛮扩张模式被迫终结，房企拿地，开工，施工全环节链的资金（尤其非标资金）均受影响。 ② 其次在彼时需求端学区房调整及四限等政策下，房企整体销售已然受到影响；而行业下行及特殊宏观环境等因素再次以不分企业资质的特性挫伤市场需求，导致房企销售资金回笼进一步受阻。 ③ 房地产作为金融体系的重要组成部分之一，某种程度上不可能完全失去金融属性，因此当资金流出上房企需面对项目层面的刚性支出及 2021 年后的债务偿还高峰，现金流入上企业却遭遇经营性现金流和融资性现金流双杀，同时项目层面难以有富余的现金流调动回总部（为健全房地产企业主体监管制度，预售资金监管在恒大出险后逐渐走严；同时因行业信用风险频发，部分城市在未做资质区分的情况下采用了近乎 100%资金监管的模式，叠加安全性考虑下合作项目的合作方往往对建设预留资金的要求更高，因此居民购房的钱或长期冻结于预售资金监管户中，即使达到预售资金合理提取节点时开发商可动用资金也相对偏少）时，部分相对优质的房企也逐渐走向资金链断裂。因此我们认为，本轮房企出险本质实则最先出现的是现金流危机而非资产风险；而现金流危机后房企因资产价格大幅下跌等原因而面临资产风险。

总结下来，此轮加速房企风险暴露的融资端调控路径包括： ① 信贷供给端约束个人购房按揭以及房企相关贷款（如房贷两集中制度）； ② 前融资金管控趋紧（如供应链 ABS 叫停，商票监管，拿地资金穿透管理）； ③ 房企全面降杠杆及有息负债规模（如三道红线）； ④ 房企实际可动用资金不及预期（“保交房”预售资金监管）等。房企销售端回款不畅主要包括几点原因： ① 深耕城市政策变化（如四限，预售资金监管等）； ② 拿地扩张激进但质量不高导致销售回款滞后； ③ 新增拿地萎缩致后续可供销售货源不足； ④ 特殊宏观环境及行业下行致居民购房意愿低迷等。

在已明确房企走向出险的真正拐点为资金链条变化的基础上，我们探寻房企境内外发债停滞关键时间点：在“三道红线”，“房贷两集中”等融资端去杠杆调控政策出台后，房地产行业整体融资能力走弱（前文提及政策出台初期部分金融机构或对 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，在市场需求被挫伤等背景下对原本应该合理支持的新开工项目也未新增开发贷款，一定程度上造成了一些优质企业资金链紧绷），其中行业美元债发行规模于 2021H2 即显著遇冷，由 2021 年 1 月的 796.5 亿元跌至同年 8 月的 28.5 亿元，而 2022，2023M1-10 行业月均美元债发行额仅有 16.8 及 17.9 亿元。境内债方面，过去一年市场走出“恐慌->边际恢复->低迷->恐慌->边际恢复（价格）” 路径。具体来看，受融资环境持续恶化影响，绝大部分民企的债券融资渠道于 2022 年下半年已接近停滞（2021，2022年全年民企境内债发行只数分别为195，52只，占比26.4%， 8.5%），甚至部分优质民营/混合所有制的房企都陷入无法正常发债融资的境地（仅有销售质量高及具备股东支持的一类房企能延续融资能力——如滨江，绿城，新希望，美的等），债券市场至 2022 年 10 月达到第一个不良情绪的顶峰。2022 年 11 月，“第二支箭”支持民企发债，市场情绪得到边际恢复但整体落地弱于预期，少部分头部优质民企 /混合所有制房企通过恢复信用债发行成功修复存续债券价格，部分头部重要民企通过中债增信担保发行的方式发出少量债券。2023 年 6 月至 10 月，伴随着远洋集团，碧桂园及金地等房企传出流动性危机及董事长辞职等舆情，市场不良情绪反复蔓延；同年 11 月，在央行召开金融机构座谈会再提支持房企债券融资叠加行业多个利好刺激下，前期大幅杀跌的地产债券价格边际回升，但仍未看到一级发行的恢复。

从出险的主要时间路径来看，房企出险爆发周期与境内外发债停滞关键时间点相契合。随着 2021 年下半年以来境内外发债阀口收紧，房企现金流危机逐渐显露，进而反向带来其他各类融资途径（包括信托，ABS 等）的信用坍塌。2023 年一季度短暂小阳春后市场再次下行，融资枯竭叠加销售回款的难以回流带来行业新一轮洗牌。

1.3 出险房企从现金流风险走向资产风险关键拐点

我们认为本轮房企出险本质实则最先出现的是现金流危机，而经历现金流风险后房企逐渐走向资产风险： 1，出险潮下居民持币观望心态及避险情绪加重，房企降价压力及去化难度提升，带来住宅类资产价格下跌并致账面存货贬值； 2，与行业上行期所期待的“高效运营管理能力助力持有型资产（尤其 REITs 的底层持有型资产）溢价长期存在，并最终对原始权益人价值重估发起冲击”不同；当前由于住宅类资产价格长期处于下行通道，导致持有型资产价格产生波动。同时，非住宅资产价格下跌影响抵押品价值，进而带来写字楼，办公，商业等资产变现清偿负债能力的下滑； 3，现金流危机下房企多主动/被动抛售资产，虽短暂缓解房企流动性压力，但核心资产的流失本质上将对房企的持续经营能力发起更大挑战。

二、出险潮后行业整体表现

2.1 当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近 50%

在 2020 年末“三道红线”“银行房贷两集中”等监管政策开启行业有序扩张序幕后，特殊宏观环境及债务集中到期压力进一步推动行业出清（于供给及拿地上出清特征更加明显）。本轮房地产行业供给侧产能出清幅度已近 50%，竞争格局在短期已相对稳定，剩下优质玩家以部分国央企开发商，高信用民企，区域龙头民企为主。行业（百强榜单中）供给侧出清已临近尾声，我们看好存活下来的优质房企在这个阶段跑赢同行的机会，但同时认为未来仍有个别房企面临被淘汰出局。

数据来看： ① 榜单：截至 2023 年 12 月 5 日，克而瑞权益销售额百强房企中出险房企数量共计 46 家（因房企于 2021 年开始集中出险，故采用 2021 年克而瑞百强榜单），其中国企，民企，混合所有制企业分别为 0，44，2 家，分别占百强房企中各类型企业的比重 0%， 62.9%，40%。以 2021 年克而瑞百强榜单为基准，46 家出险房企至 2022 年及 2023M10 分别有 44 及 25 家企业仍处于百强榜单中；同时 54 家未出险房企至 2022 年及 2023M10 分别有 52 及 43 家企业仍位于百强榜中。一是出险及未出险企业几乎皆面临减量，分化，整合的行业挑战，二是 2023 年下半年以来的销售低迷走势相较 2022 年下半年又下了一个台阶致行业产能出清加速。

② 销售：出险房企权益销售额水平显著下滑。因 46 家出险房企至 2022 年及 2023M10 分别有 44 及 25 家企业仍处于百强榜单中（意味着仍有公开销售数据）：以 2022 年为基准，44 家出险房企权益销售额增速为-63.1%，而 52 家非出险房企权益销售额增速为-25.2%；以 2023 年为基准，25 家出险企业在经历 2022 年同期权益销售额近 62.5%的深度下滑后，2023M1-10 这 25 家出险房企销售额再次腰斩（-43.5%）。同时，不同类型企业的权益销售额增速亦加速分化，其中国企表现优于混合所有制房企优于民企，与出险程度匹配。

③ 市占率：出险房企市占率受现金流断裂，购房风险偏好，自身缩表等因素影响不断下滑，于 2020/2021/2022年在百强房企权益销售额中分别占比54.0%/49.5%/32.6%。同时，国企：混合：民企市场份额从 2020 年的 24：13：63 变成了 22 年的 40：15： 45。

④ 拿地：百强中 25 家样本出险房企（其余数据缺失）于 2020 年达到拿地高点；2021 年行业开始试行集中拍地（政策期初以平抑土地市场热度，稳定预期为目标），彼时受销售转冷，融资承压影响，年内行业三轮土拍热度逐次下滑；2022 年 25 家样本出险房企已几乎供给侧产能出清完毕，样本中仅碧桂园及旭辉两家房企仍具备拿地能力。

2.2 出险潮后行业整体杠杆不降反升

2020 年“三道红线”政策最开始的目的是在适度节奏下调降三大指标（现金短债比，净负债率及剔除预收账款的资产负债率）；但实际上，由于“三道红线”下的主体融资控制较过往融资渠道控制对房企资金链稳定性的考验更大，导致部分早期经营不规范房企的三大指标在短暂的下行过后开始显著攀升（尤其出险后指标加速恶化）并集中暴露风险，进而导致其对金融及产业链领域的外溢性影响相对不可控。具体来看，行业主流 60 家房企现金短债比在 2020 年达到高点后下滑，净资产负债率在 2020 年见底攀升，剔预后资产负债率亦于 2021 年见底后攀升。因此我们认为，去杠杆效果更佳的时间是销售上升期或者稳定期，而非销售下行期，特别是大下行期，大下行期杠杆容易出现被动抬升。

从具体出险房企主要指标变化情况来看，出险后房企经营指标快速衰退——销售及投资规模快速萎缩；而资产负债表指标虽已露出部分端倪（包括净利润下滑，减值准备，投资性物业公允价值变动带来的净资产折损，货币资金无法提取等），但指标的绝对衰退要滞后半年左右。

三、单主体出险案例分析

3.1 房企出险信号拆解

通过行业典型单主体出险案例（中国恒大，绿地控股，融创中国，旭辉控股集团，碧桂园）的分析，我们对房企出险前主要隐患，前期主要信号，出险前主要征兆进行总结。出险前房企主要隐患：从发展历程来看，一般违约房企经历几个阶段：加足杠杆，非理性扩张；融资受限，资金链紧张；销售困境，回款受阻；融资崩塌，现金流加速恶化。出险前期主要信号：房企出险并非突然事件，此前早有前兆提示：如投资性房地产受限比例上升（抵质押融资激增），融资成本攀升，资金回笼缓慢，债务高企，分红及业绩下滑，停工或烂尾项目增加，诉讼增加，公司高管抛售股份等。

出险前主要征兆：（交叉影响）评级下调，债务价格下跌，境内外融资受阻等。目前民营房企债券发行只有受“三只箭”支持的能在债券下跌后发出来；但因为中债增发债需要担保，因此实际上部分民企已不具备持续融资续航能力，仅有销售质量高及具备股东支持的一类房企能延续融资能力——如滨江，绿城，新希望，美的等。正式出险：（根据不动产资管汇）因政策和市场的变化，企业现金流出现断层，无法按期偿还各类融资及债券，无法按期兑付各类商票和员工理财产品，无法及时支付工程款，营销佣金等开发成本费用等情形，尤其指发行过美元债的房企，在美元债到期后无法按期偿还本息（部分房企对相对兑付压力较小的利息进行展期，已体现出行业资金链已高度紧张）。

3.2 地产单主体出险案例——中国恒大

中国恒大：“高杠杆，高负债，高周转”运作模式下经历多次债务危机

此次 2021 年恒大系列偿付性危机引发的我国房地产行业的一大黑天鹅事件并非公司首次触发的债务危机。观其官网发展历程，恒大于 1996 年成立于广州，在二十多年的发展历程中，公司先后制定实施九个“三年计划”，完成其从第一个项目奠基到全国 280 多个城市 1300 多个项目的拓展。其中多个“三年计划”均离不开“高速发展，突飞猛进，迅速拓展，超常规增长，大幅跨越”等字样，可知恒大在其长时间发展路径中都高度依赖“高杠杆，高负债，高周转”运作模式，快速抢占市场份额，实现了各项核心经济指标 10 至 20 倍的超常规增长。在“三高”模式下，公司尝到金融杠杆极致运用的巨大红利，但同时早于 2008 年，公司在谋求上市失败后就已陷入过债务危机（面临超常规扩张背后的资金链压力以及结构担保贷款违约所触发的上市前所有融资的交叉违约）；此外 2020 年，恒大上市失败又再次引发战投赔偿危机（面临对赌协议下的高额本金及分红赔偿）。

2021 年 6 至 7 月，以恒大河南许昌“悦龙台”项目停工（恒大欠中铁建 2000 多万工程款），三棵树公告恒大逾期（公司应收恒大票据出现共计 5137.06 万元逾期情形），广发银行诉前保全事件（要求提前兑付 1.32 亿元），湖南省邵阳市住建暂停恒大网签交易（存在帐外收存和使用挪用，预售资金的行为，蓄意逃避监管）为代表的系列恒大流动性问题拉开了我国房地产行业的一大黑天鹅事件，即恒大债务风险事件。2021 年 9 月，三棵树公告披露称自家所持中国恒大及旗下公司 3.36 亿元商票发生逾期，由此正式揭露恒大暴雷。通过对恒大发展路径及财务报表的分析，我们发现恒大第三次危机爆发初期的本质原因为现金流危机而非资产危机： ① 恒大自身大量主业及非主业“不盈利”项目造成财务黑洞，长期内生造血动力不足；行业阵痛期未能根据市场形势变化审慎经营，造成经营和财务指标严重恶化。（经营性现金流不畅） ② 恒大集团多年维持高分红策略，2011-2020 年恒大合并报表范围内分红的现金总支出超 1142 亿，严重影响企业资金运作。（巨额分红削弱现金流） ③ 监管部门“三条红线”，“贷款集中度”等政策遏制高杠杆企业无序扩张命门，加速恒大风险暴露。（融资性现金流受限）

恒大自 2021 年末正式出险以来，其 2021 年年报因各种原因始终无法出具，可供外界参考的财务数据仅为 2021 年 9 月出具的当年度半年报和 2023 年 3 月发布的 2021 年未经审计示意性财务信息。2023 年 7 月 17 日，恒大补发公告披露其 2021-2022 年业绩情况。恒大公告披露的业绩情况引发我们对出险企业从现金流危机走向资产蒸发的路径思考：

① 过往财报或涉及虚增利润和企业规模。2021 年年报显示恒大营业收入急速下降至2500 亿元（yoy-50.7%）；2022 年收入为 2300.7 亿元（房地产开发业务收入为 2239.1 亿元）。值得注意的是，公司 2021 年业绩公告披露“自 2021 财政年度起开始应用新会计处理，截至 2021 年 1 月 1 日，计入合约负债尚未确认为收入不含增值税的余额人民币 664,344 百万元将于报告期内在相应的条件满足时确认为收入”，意味着 2021 年恒大进行了一次性6643.44亿元的收入调减（占2018-2020年累计收入的45.8%），将 2021 年业绩公告中 2021 年及之前的营业收入作出相应的巨额减值。

② 其自身财务情况及市场下行环境导致账面资产贬值。2021 年恒大集团全年亏损 6862.19 亿元，2022 年亏损 1258.14 亿元，两年合计亏损 8120.33 亿元。受大额亏损影响，恒大 2021 与 2022 年底的股东权益分别为-4731 亿元和-5991 亿元，已为资不抵债。恒大两年合计亏损的 8120.33 亿元主要由于其资产贬值和债务偿还压力所致。细拆 2022 年亏损情况（净利润亏损 1258.1 亿元）：其中恒大经营性亏损 433.9 亿元，土地被收回金融资产减值损失（恒大拿地后因资金链断裂导致无法正常开工而被政府收回。如 2022 年 11 月中旬，武汉市江夏区自然资源和规划局发布公告称无偿收回恒大旗下公司武汉巴登城投资有限公司“恒大科技旅游城”项目 11 宗未使用土地国有建设用地使用权，后注销共涉及 11 宗住宅用地，商服用地，对应土地面积约为 154.28 万平）及其他非经营性亏损 693.7 亿元，所得税开支 130.5 亿元，净亏损合计 1258.1 亿元。

③ 债务危机推动主动或被动出售资产，保交楼目标下缩表步伐持续。恒大资产下滑主要受 A，无力新增拿地且集中攻克保交楼难题以及 B，出售部分项目自救等因素影响。 2022 年末恒大总资产 18383.38 亿元（较 2021 年下降 2688 亿元，yoy-12.8%），其中开发中的物业及可供出售物业为公司主要资产，金额分别高达 1.14 万亿（yoy10.1%）及 1029 亿元（yoy-45.9%），对应合约负债下降 2533 亿元。从储备土地及项目数据来看，2022 年恒大土储（2.1 亿平）及参与旧改项目（79 个）皆较 2021 年（两者分别为 2.6 亿平及 93 个）显著缩水。资产出售方面，2022 年恒大资产受主动（惜售好资产）及被动原因（接盘方愈加谨慎）处置相对缓慢。尽管恒大公开市场报道的相关资产出售情况主要为商业及非核心资产，但仍存在一定程度贱卖资产的情况，虽短暂缓解房企流动性压力，但资产的流失本质上将对恒大的持续经营能力发起更大挑战。

3.3 地产单主体出险案例——绿地控股

绿地控股：首家出险的“国企”开发商

2022 年 4 月，在债务兑付压力叠加自身造血能力再遇波折的双重压力下，绿地未能在 10 个工作日宽限期内兑付一笔规模超过 10 亿元的信托贷款，流动性危机初显；随后 5 月绿地公告美元债展期，成为出险房企名单上的一员。值得注意的是，绿地控股国资股东在绿地资金链承压期间也曾出手相救（2022 年 8 月 7 日，绿地公告披露公司获得两大国有股东上海地产，上海城投共计 30 亿元的资金支持，借款期限为两年，借款年利率为 6%。同年 9 月 27 日，绿地再发关联交易公告称拟向其国资股东上海地产集团借款 14.5 亿元，借款期限为一年，借款年利率为 6%）；但最终于 2022 年 11 月，绿地仍成为首家美元债违约的国资房地产企业。绿地走向出险的核心原因主要有：“三高”开发模式下的经营困境与大而不强的资产质量是悬在绿地头上的达摩克利斯之剑，其业务构成为地产与基建两大板块并驾齐驱兼以金融，消费，健康，科创等协同发展，而房地产资产轻重失衡与基建业务高投入低回报导致资产变现能力在下行周期的快速恶化是绿地走向持续无力偿债的核心原因；此外其与国资股东的绑定程度始终不明朗（上海国资委对绿地有一定支持，但在意义更大的直接注资及资金拆借，共用授信，股东担保上相对薄弱）则是削弱绿地被国资救助的关键变量。

出险房企获输血资金来源可分为自救（如销售回款，出售物业，债务展期），债权人及股东纾困（如债务重组，股东借款），中央政府及地方政府援助（如纾困基金，政策性银行专项借款，国家层面的稳定基金），金融机构支持（如资产管理公司，信托等机构收购债券）等。其中，就股东纾困的具体方式而言，直接注资，拆借，担保等的支持力度相对要强于单纯的项目合作，银行协调，签署框架协议等。绿地控股出险引发市场对真伪国企的思考：就房地产公司而言，国企，混改，民企代表了三大阵营。在行业融资端承压下市场对“混合所有制”房企由信仰稳定衍化为架构差异化的细致切分；在激进民企出险，头部民企队伍逐渐稳定的同时，混改企业也在逐渐以所有制架构来分化信用优劣。

从剖析绿地，远洋，金地，绿城，万科，金茂，中交地产的股东支持力度与自身资产状况，可以发现： ① 按照 Wind 企业性质分类标准，房地产企业可以分为中央国有企业，地方国有企业，民营企业，外资企业及公众企业（无实控人）。其中部分房企为根正苗红的纯国央企，部分企业经历混改后展现出偏向于国企，民企，公众企业性质的情况。 ② 没有哪类房企可以完全无视行业大幅度级别的一个量价下行，只有说哪些房企可能相对受影响较小，而行业的趋势性下行的压力也必然会体现在房企的报表和经营层面。区别在于国央企类开发商受基因与背景影响，过往相对在财务管理规范化和安全性上要求更加严格，也带来再融资和销售的率先修复。 ③ 虽然国资背景或能带来企业治理规范以及母公司和实际控制人能带来一定信用优势，但并不等于企业现金流绝对健康及危机下母公司的无限/无条件救助。 ④ 房企自身扩展模式，资产经营情况与到偿债压力决定了企业发展的安全垫厚度，其中现金流稳定性是检验主体资质变化的核心，而房企出险并非突然事件，此前早有前兆提示。 ⑤ 对于混改企业而言，需要结合股东穿透持股比例，公司董事会席位分布，过往股东支持力度，业务与股东协同性等因素综合判断其与股东的绑定程度，进而切分公司是国企属性更多还是民企属性更多。尽管资产质量与资金缺口是最终决定被救助与否的核心因素，但与股东的绑定程度是否明朗则是一个关键变量。 ⑥ 混改房企出险后虽然国资股东的支持可以为其债务压力提供一定缓冲，但在政策早已拐向的背景下非国央类房企的再融资能力还未得到明显修复（“第二支箭”出台后行业债券融资环境边际修复，但大部分企业依然无法做到纯信用债发行，行业整体发债规模也并未有明显回暖），其本质原因是市场尚未筑底，销售回暖的复苏趋势远不及房企现金流恶化的速度。因此可以认为市场企稳，经济企稳是所有房地产企业要在本轮危机中活过来的一大关键性前提，而市场的底部需要大量的政策出台去夯实，讲究天时地利人和。

3.4 地产单主体出险案例——融创中国

融创中国：境外债务重组完成，境内尚待推进（典型范例）

当前融创中国境外债务重组各项条件已获满足，并已于 2023 年 11 月 20 日起正式生效，这意味着融创中国成为首家完成境内外债务重组所有流程的大型房企（因产业链关系复杂，风险企业涉及债务规模庞大，烂尾楼开发周期长等问题，导致出险房企无法在短时间内完成存量风险化解。2022 年已经债务展期的部分出险房企 2023 年又进入了二展，部分出险企业的未来依然是淘汰出局）。此次债务重组将较大幅压缩融创整体债务规模，缓解流动性压力，并将显著提升净资产规模和优化资本结构，有利于公司尽快恢复健康经营。据 Wind 数据，截至 2024-01-17，按证监会行业分类则房地产业违约债券只数达 240 只，对应违约债券余额 2694.04 亿元；若按 Wind 行业分类则房地产业违约债券只数达 431 只，对应违约债券余额 4080.24 亿元。我们需注意到虽已有少部分房企发布公告称境内债务重组部分/基本完成，但相对于融创及旭辉（2024 年 1 月 3 日，旭辉披露境外债务重组最新进展，预计减债 33 亿至 40 亿美元）具有减债意义（涉及可转债及强制可转债）的境外重组方案而言，境内债务重组方案目前多局限于展期刚兑（展期并不意味着成功化债，在资产端较大幅度缩水背景下“刚性”债务往往难以偿还，到期后或仍面临二展压力）（另据中指研究院统计，境内债务重组多通过对还款期限，利率，付息频率，增信措施等条款进行调整，延长偿还时间）；此外多数出险房企在债务重组工作上仍长期没有有效进展，境内债方面化解空间较大。

案例如早早暴雷的华夏幸福（自 2021 年初出险后华夏幸福即在当年 12 月公布了债务重组计划，并于 2022 年完成了大部分的债务重组；然而由于销售萎靡不振，资产出售资金未能及时进账，核心优质资产流失等原因，华夏幸福债务化解风险并未完全解除）及蓝光发展（自 2021 年 7 月出险后，蓝光发展曾积极通过出售项目，引入战投等方式自救；同时 2021 年 12 月，公司成立由杨铿直接领导的债务重组专项工作组，并聘请了境内及境外债务重组顾问，全面开展债务风险化解整体工作。然而公司债务重组迟迟未形成实质性方案，最终蓝光发展成为了此轮现金流危机下的 A 股第一家退市房企，而退市后公司债务重组路径将更加艰难。当前蓝光发展仍未有实质性债务重组方案披露）等时至今日依然未能完成全部的债务重组，大量房企的债务特别是境内债务重组障碍重重，迟迟无法盘活存量资产，在这个维度上，我们认为有必要去加速推动债务整理，加快资产的流动；而参考日本 2002 年金融再生法案出台前后的债务重组，我们认为推动债权方认亏削债或是盘活企业资产负债表的有效举措之一。

融创债务重组能获得突破性进展原因： ① 2021 年年末开始，融创即通过抛售股份，股权配售，出售资产等方式自救。 ② 融创的土储能级相对较好，更易获 AMC，保交楼等资金支持，也推高债权人对公司恢复正常经营的信心。 ③ 2022 年 12 月，融创即推出境外债务重组框架，针对不同债权人诉求拟定多种债务处置工具。后积极与境外债权人协商，通过提高认购额度，调低转股价格等推进化债方案通过。 ④ 2023 年初完成 160 亿元境内债展期，平均展期 3.51 年，有力缓解流动性压力。

根据融创中国境外债务重组方案，公司债权人约百亿美元的现有债务，将被置换为新票据，强制可转换债券，可转换债券，融创服务的股票，分别对价 57 亿美元，27.5 亿美元，10 亿美元，7.78 亿美元。新票据，强制可转换债券，可转换债券 3 种产品已于 11 月 21 日在新交所上市；融创服务股份已转让至计划债权人账下。

融创通过可转债削减了 45 亿美元债务规模（降杠杆），重组后公司境外公开市场 2-3 年内无刚性还债压力，为公司后续保交付工作提供有力保障，亦为公司经营恢复创造了更好的条件。 2023年12月6日，融创发布已发行股本变动及强制可转换债券之第一次转换结果公告：公司股份数目已由此前的 5493980745 股升至 2023 年 12 月 6 日的 8392667166 股，因重组方案中可转换债券的转换而配发及发行新股份所致。其中，根据在 2023 年 11 月 20 日发行的 2032 年到期的 1.0/2.0%可转换债券的转换而配发及发行新股份数目为 18553438 股，根据在 2023 年 11 月 20 日发行的 2028 年到期的不计息强制可转换债券的转换而配发及发行新股份数目为 2475113989 股（在第一次转换期限内，公司收到本金总额为 1903933926 美元的强制可转换债券的转换通知，占强制可转换债券初始发行金额约 69.23%；根据每股 6 港元的转换价格及 1 美元=7.8 港元的协定汇率，公司向转换持有人配发及发行合共 2475113989 股强制可转换债券转换股份），根据在 2023 年 11 月 20 日发行的 2028 年到期的不计息控股股东债券的转换而配发及发行新股份数目为 405018994 股。

3.5 地产单主体出险案例——旭辉控股集团

旭辉控股集团：曾经均衡发展的民营示范房企亦走向出险

旭辉控股集团出险原因分析： ① 从财务数据来看，公司并非像多数出险房企一样因“三高”发展模式及无序扩张走向债台高筑，相反出险前公司“三道红线”保持绿档且账面现金超 300 亿元（截至 2022H1）；但公司货币资金或受各类保证金，预售资金监管（预售资金监管在恒大出险后逐渐走严；同时因行业信用风险频发，部分城市在未做资质区分的情况下采用了近乎 100%资金监管的模式），合作项目资金（公司合作项目较多），节点数据，专款专用等因素影响而“虚胖”。 ② 市场下行期的销售疲弱，融资困难导致公司现金流在账面资金无法动用的前提下恶化程度超出预期。 ③ 因资金链断裂风险，公司遭遇评级下调并触发提前兑付条款，陷入债权人挤兑的恶性循环。

值得注意的是，当前旭辉境外债务重组进度也迎来提速。根据公司于 2024 年 1 月 3 日发布的境外流动资金状况全面解决方案公告，公司截至 2023 年 6 月的整体计息境外负债总额（不包括应计利息）约为 70 亿美元（其中包括优先票据未偿还本金额约 40 亿美元，可换股债券未偿还本金额约 18.95 亿港元，优先永续证券未偿还本金额约 3 亿美元，无担保贷款授信未偿还本金额约 23 亿美元以及项目层面债务未偿还本金额约 1.105 亿美元）。在最新分类化债方案中，公司将为债权人提供“短期削债，中期转股，长期保本降息”的多种选择，新票据年限在 2 至 9 年不等，目标减债规模约 33 亿至 40 亿美元。

3.6 地产单主体出险案例——碧桂园

碧桂园：2023 年 8 月技术性违约后快速出险，寻求制定整体债务解决方案

10 月 10 日，碧桂园发布公告表示公司尚未支付某债务项下本金金额为 4.7 亿港元的到期款项，并将积极推进境外债务管理措施，制定整体解决方案。截至 2023 年 10 月 10 日，碧桂园共 9 笔境内公司债券本金共计约 147 亿元的展期方案已获得相关债券持有人的必要同意。公司已在此前境内债务处置的基础上，转到约 93 亿美元境外债务的处置和保交付的工作中。销售及土储：公司销售金额在 2022 年已经历断崖式下跌。2023 年 2-3 月，受开年小阳春影响公司销售跟随整体大势现小幅回升迹象（月均约实现 250 亿元销售），4 月后公司销售再次逐月恶化。过于下沉的土储导致碧桂园资产呈现“重量轻质”的特点，在下行期也难以通过薄利多销快速回款（且因现金流紧张，公司土储在中短期内无法实现“换仓”优化）。数据来看，11 月传统淡季下公司销售额仅录得 61.1 亿元，同比下滑 76.5% （同期百强-29.4%），累计录得 1674 亿元，下滑 50.1%（同期百强-15.4%）。

资产及负债：受大环境影响公司已于 2020 年开始缩表及压降负债，2022 年末总资产及有息债务余额分别降至 17444.7（yoy-10.5%）及 2712 亿元（yoy-14.7%）。同时叠加销售额承压与再融资环境持续恶化影响，公司账面可动用资金亦同步减少（2022 年末账面现金及现金等价物余额为 1476 亿元，yoy-18.6%），阶段性流动压力骤升（2020-2022 年公司整体现金流均为净流出状态，合计净流出 1204.4 亿元）。同时需关注公司隐性负债情况（截至 2022 年末）：1）贸易与应付账款，合同负债，当期和递延所得税负债合计超 1.1 万亿元；2）“明股实债”风险犹存（碧桂园 2022 年归母净利润亏损 61 亿，少数股东却盈利 30.9 亿元；同时少数股东权益近四年持续攀升）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）