【国信证券】康复器械迎黄金发展期，国产龙头扬帆起航.pdf

2024-03-16

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翔宇医疗：国内康复医疗器械领军企业

1. 发展历程：技术创新引领下的单产品线迈向区域康养一体化

翔宇医疗是中国康复医疗器械行业的领军企业。公司创立于2002 年，2021年于A股科创板上市。公司设立之初，以多功能牵引床首次取得产品注册证，并积累了早期客户资源与工艺技术。在技术密集型的康复医疗器械行业，持续的技术创新助力翔宇医疗逐步实现由“单设备研发生产-科室解决方案-全院临床康复一体化整体解决方案-区域康养一体化”的迈进，目前公司已成为国内康复医疗器械龙头企业，同时公司以创新方法加速革新，旨在成为世界领先的康复医疗设备及服务提供商。

2. 产品：康复器械产品线全覆盖

翔宇医疗可提供全领域的康复医疗器械产品。公司产品布局可以分为康复理疗类、康复训练类、康复评定类、康复护理类、康复辅助类五个大类,已形成20大系列、500 多种自有产品的丰富产品结构，在康复医疗器械领域拥有相对完整的产品体系，目前已有超过 50 款产品入选优秀国产医疗设备产品目录。基于丰富的产品结构，公司能为康复医院等机构提供配套的一体化临床康复解决方案及后续专业的技术支持服务。

3. 收入结构：康复理疗设备收入占六成，国内业务为主

分产品线看，翔宇医疗收入中康复理疗设备占比约六成，康复训练设备收入占比约三成，其余为康复评定设备及配件等产品。分地区看，翔宇医疗以国内业务为主，国内收入占比超98%，出口业务处于起步阶段。

4. 股权架构清晰集中，董事长夫妻控股

公司股权架构清晰集中，董事长何永正、郭军玲夫妇为实控人。公司董事长何永正先生通过直接和间接方式控制公司 54.29%股权，与其妻子郭军玲女士合计持有公司 67.34%股权。夫妇二人于 2002 年创立翔宇医疗，何永正先生现任公司董事长、总经理、技术总监，郭军玲女士现任公司董事、副总经理、董事会秘书。

5. 高管团队：产、学、研背景深厚

翔宇医疗管理团队产学研背景深厚，带领公司在康复领域持续开拓。董事长何永正先生 2002 年创立公司以来一直致力于康复产业，在中国医学装备协会、中国康复辅助器具协会等国家一级协会中担任职务，并受聘于多所高校担任导师，产业和学术资源丰厚，其他高管和核心技术人员也具有丰富的工程、信息技术等产业从业经历。公司管理团队具备康复领域的前瞻视野，带领公司持续开拓，成为康复器械行业典范。

6. 推出股权激励，建立健全长效激励机制

推出股权激励计划，建立健全长效激励机制。2023 年，翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、普门科技等康复器械企业抓住行业发展良机，陆续推出股权激励计划，吸引优秀人才，并提升员工积极性。其中翔宇医疗于2023 年7 月发布上市后首次股权激励计划草案，拟授予 180 万股股票，占当时总股本的1.125%；激励对象包括董事、高管、核心技术人员等 163 人，占总员工数的9.57%；激励目标为2023/2024年营收增长率不低于 50%/80%或扣非净利润增长率不低于70%/120%（以2022年为基数），表明对未来发展信心十足。

康复医疗器械行业：政策利好，前景广阔

1. 康复医学是重要医学学科之一

康复是指综合协调地应用各种有效的科学理论、方法和技术手段，最大限度地恢复或重建身心障碍者的受损功能和活动能力，使他们重新走向生活、重新走向工作、重新走向社会。康复医学是与医学、心理学、社会学、工程学等相互渗透形成的新兴学科，是促进病、伤、残者康复的医学分支，与预防医学、临床医学和保健医学被WHO称为“四大医学”，在现代医学体系中发挥着越来越重要的作用。

2. 康复行业驱动因素分析

2.1 康复行业驱动因素一：政策支持（从供给到支付）

康复医疗行业政策导向从上游康复器械研发激励，到中游扩大服务供给，再到下游支付保障，覆盖产业链上中下游各重要环节。

“八部委”联合发文，推动康复行业开启“十四五”期间的高景气。2021年6月16 日，国家卫健委、国家发改委、教育部、民政部、财政部、国家医保局、国家中医药局、中国残联八部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展意见》，《意见》中强调：鼓励有条件的医疗机构创新开展康复医疗与外科、神经科、骨科、心血管、呼吸、重症、中医等临床相关学科紧密合作模式；以患者为中心，强化康复早期介入，将康复贯穿于疾病诊疗全过程，提高医疗效果，促进患者快速康复和功能恢复。本次发文进一步推动康复行业开启“十四五”期间的高景气。

支付端鼓励政策一：医保覆盖范围增加，康复医疗按服务+按床日付费，不受 DRG/DIP 政策影响。

医保覆盖范围持续扩大，着力从全方位、多角度缓解支付压力。病种范围：涵盖肢体、言语、听力和心理等残疾康复领域；适用人群：兼顾儿童、成人各类患者群体。

部分地区根据具体情况，增加纳入医保的康复项目。西安市：2021 年 6 月医保新增纳入 16 项目康复项目；四川：2022 年 3 月医保新增纳入 25 项康复项目。

当前支付模式采取按服务+按床日付费，不受DRG/DIP 政策影响。按服务付费：容易导致医保范围内的项目过度医疗，而不在医保范围中的项目进展缓慢；按床日付费：解决了支付周期不适配问题，同时可倒逼医院和养老院降低治疗成本，但付费与疗效仍然脱钩，且具体标准界定还有待探索；康复项目不受 DRG/DIP 政策影响，在医保控费的大趋势下，康复科发展有望越来越受到医院的重视。

未来可能向美国 FRGs 模式靠拢，以功能为核心。支付与患者疗效相挂钩，促进机构关注患者的切实改善；根据FIM 量表评估，促使机构选择最佳治疗方式；若患者改善不明显，医疗机构会敦促患者转诊入专业机构。

支付端鼓励政策二：长护险制度有望全面推广，将带动养老护理产业发展。长期护理保险制度是应对人口老龄化、健全社会保障体系、促进社会经济协调发展的战略举措，在 2016 年和 2020 年，我国先后启动了两批共49 个城市长护险国家试点。目前，试点地区基本形成了稳定的筹资机制，建立了较为完善的长护服务体系，探索了“政商合作”的经办模式，在制度体系建设方面取得了一定进展。从需求端看，长护险覆盖群众人数不断增长。2022 年，49 个试点城市中参加长护险人数近 1.7 亿，享受待遇 120.8 万人，较2021 年有明显增长。从供给端看，长护险政策试点带动了护理服务体系建设和人员队伍培养。2022 年全国共有长护险定点服务机构 7679 个，同比增长12.1%；护理服务人员超过 33.1 万人，同比增长 9.6%。展望未来，长护险制度有望全面推广，养老护理产业有望快速发展。随着群众养老和护理意识提升，服务供给侧基础薄弱的问题逐步得以破解，有望带动居家养老护理产业发展，包括中游康养服务以及上游康复器械的需求增长。

2.2 康复行业驱动因素二：供需端快速发展，行业仍有较大提升空间

康复医疗应用场景多样，需求旺盛。康复医疗患者主要包括老年人、残疾人、慢性病患者和术后患者等，人口老龄化、健康意识觉醒和消费升级等多重因素共同催化需求，康复医疗正处于发展机遇期，此外，整体需求正由传统康复向消费康复转型，产后康复、运动康复、精神及心理康复群体需求将得到释放。根据《柳叶刀》研究统计，我国为全球康复需求最大的国家，2019 年康复需求总人数达到4.6 亿人。

康复医疗服务市场快速发展，2023 年规模有望突破千亿。根据前瞻产业研究院数据，2018 年国内康复医疗服务市场规模 450 亿元，复合增速接近20%，预计2023年有望突破千亿。

康复专科医院：近年来医院数量和入院人数维持两位数增长，处于较快水平。从康复医院建设看，2010 年以前康复专科医院数量增长缓慢，2011 年首次突破 300 家，此后维持较快增长。2021 年康复专科医院810 家，2014-2021年复合增速为 11%。从康复入院人数看，2021 年康复专科医院入院人数突破100 万人，2014-2021年的复合增速为 12%。横向比较看，康复医院建设和入院人数处于前列。从医院数量增长情况看，康复专科医院数量扩张速度维持两位数以上增长，略慢于眼科（17%）、美容（15%)、精神病医院(14%）、口腔医院（13%）。从入院人数看，康复专科医院入院人数维持两位数以上增长，略慢于美容医院(15%)和眼科医院（13%)。

康复医疗供给仍不足，国家大力支持二级及以下医院转型康复医院。在人口老龄化背景之下，随着康复医疗需求的群体增大，康复医疗的缺口也出现了明显扩大。因此，我国近年来出台了一系列支持养老、护理、康复的新政，其中包括支持一、二级医院转型为康复医院。2022 年7 月，国家医保局发布《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》，指出各地要优化医疗资源布局，通过新建、改扩建、转型发展等方式，加强康复医院、护理院（中心、站）和安宁疗护机构建设，支持老年医学科和安宁疗护科发展，支持医疗资源丰富地区的二级及以下医疗卫生机构转型，开展康复、护理以及医养结合服务。这并不是首次推进一二级医院转型，在 2021 年 6 月，国家卫健委就曾发布《关于印发加快突进康复医疗工作发展意见的通知》，明确指出“推动医疗资源丰富地区的部分一级、二级医院转型为康复医院。”2021 年11 月，医政医管局又发布了《国家卫生健康委办公厅关于开展老年医疗护理服务试点工作的通知》，将北京市、天津市、山西省、吉林省、上海市等 15 省市作为试点省份，逐步引导区域内部分一级、二级医院转型为护理院，或支持社会力量举办规模化、连锁化的护理站、护理中心等，增加护理院（站）和护理中心的数量。

综合医院：康复科床位扩张处于较快水平，但康复科配置仍有较大提升空间。从康复科病床增长情况看，2021 年综合医院康复科病床数量为26.9万张，2014-2021 年复合增速 14%，仅略慢于精神科（15%），说明近年来医院增加康复科病床的意愿较高。2021 年康复科病床占比为3.62%，近年来持续提升，但与《综合医院康复医学科基本标准（试行）》要求的5%仍有一定差距。综合医院配置康复医学病房的比例仍较低（不足三成），还有提升空间。《综合医院标准》要求，三级、二级综合医院均应设置康复科病房，2021年抽样调查的 9138 家综合医院中仅 2676 家具备康复医学病房，仅占比29.3%，较2019 年提升不明显，多数综合医院未配置康复医学科病房，无法满足康复医学需求。已配置康复医学科室面积和床位未达标。《综合医院标准》要求，康复医学科门诊和治疗室总使用面积不少于 1000 ㎡，二级综合医院则不应少于500㎡，2021 年调查中三级、二级医院不达标比例分别为54.67%和52.35%。《综合医院标准》要求，三级综合医院康复医学科床位数应为医院总床位数的2%-5%，二级医院则应高于 2.5%，2021 年调查中三级、二级医院不达标比例分别为 23.92%和 16.67%。

2.3 康复行业驱动因素三：产业链完善，康复器械技术升级

康复器械产业升级带动行业增长，促进传统康复向现代康复发展。广义上的康复器械即为能够单独或组合使用，从而改善功能障碍者功能状况而适配的或专门设计的器具、设备、仪器、技术和软件，可分为康复医疗器械、康复教育设备和康复辅具等。深度学习、AI、物联网等技术的发展和融合持续推动康复器械朝着高端化、智能化、精准化和远程化方向发展。

3. 全球康复器械市场：集中度较低

全球康复器械市场规模：根据 Research And Markets 数据，2021 年全球康复器械的市场规模为 126 亿美元，预计 2028 年有望到达195 亿美元，复合增速6.45%。从竞争格局来看，康复医疗器械市场集中度低。康复器械市场呈现多样化、批量小、单价较低的特点，因此集中度不高。目前全球主要企业包括ENOV（含DJO）、BTL、OG Wellness 等，根据 QYRsearch，2022 年前三大企业市场份额为10.48%。

4. 他山之石：Enovis 为全球骨科康复龙头

Enovis 公司于 2022 年剥离非医疗业务，其医疗业务品牌为DJO，业务包括患者护理（预防和康复）和重建，2022 年公司收入 15.6 亿美元，骨科康复产品占2/3，预计骨科康复（预防和康复）约为 11 亿美元，另外一部分业务为骨科植入耗材。公司在骨科支撑和康复品类中市占率全球第一。预计全球骨科康复产品为50亿美元，按公司收入测算，份额超过 20%，为该领域龙头。

5. 国内康复器械市场：潜在空间广阔，竞争格局分散

中国康复器械市场规模：根据 Frost&Sullivan 数据，2022 年中国康复医疗器械市场规模预计为 579 亿元，近年来维持近 20%的增长，这是广义康复器械的空间。从具体康复医疗器械市场来看，根据观研天下数据，2021 年国内物理治疗器械的市场规模为 67.3 亿元，康复评测器械的市场规模为5.1 亿元，康复训练器械的市场规模为 18.8 亿元，三者合计 91.2 亿元。仅计算综合医院新增康复科建设，有望每年带来 241 亿元终端市场规模。目前国内医院康复科配置率约 30%，假设 2026 年综合医院康复科配置率达到50%，参考翔宇医疗招股书，在康复医疗器械投入方面，初步估算二级综合医院建设康复科大约需要 500-1000 万元，三级综合医院需要 2000 万元，按照平均每家医院购置康复医疗器械费用 1000 万计算，考虑增量市场和存量更新市场，2021-2026年综合医院康复科建设有望每年带来 241 亿元康复医疗器械市场规模，发展空间广阔。如果考虑专科医院和基层医疗机构建设、已配置未达标医院增配、创新康复产品带来单价提升等因素，实际空间有望更大。

龙头公司康复器械收入稳健增长，市场份额还有较大提升空间。

竞争格局分散：从 2018 年以来，虽然面临疫情的压力，各公司康复器械收入总体稳健增长，已上市康复器械 2021 年收入体量排序分别为翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通、普门科技，收入体量分别为5.2 亿元、4.3亿元、3.4 亿元、2.2 亿元、1.8 亿元，测算份额分别为5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合计 18.62%，预计还有较大提升空间。

康复行业壁垒：1）产品端：市场对于康复医疗器械产品的需求日益旺盛且呈现多样化，然而一项产品从研发到上市推广至少需要2-3 年，在这样的行业特点和发展趋势下，拥有优异研发迭代能力的企业更具备优势；2）销售端：康复医疗器械的客户较为分散且行业专业性较强，这要求企业具备紧贴行业需求的渠道营销和服务能力以打通市场。

翔宇医疗产品全面，康复全产业链优势显著

1. 康复器械产品全覆盖，可提供各类康复一体化解决方案

产品结构丰富，实现康复器械产品全覆盖。翔宇医疗产品覆盖康复评定、训练、理疗、辅具、护理五大门类，涉及声疗、光疗、电疗、磁疗及康复评定等20大系列、500 多种产品，可为客户提供全领域的康复装备，且超过90%的产品收费项目纳入医保。

前十大产品销售占比稳定，销量逐年提升。经过多年的市场培育，公司发展一部分“拳头产品”，例如体外冲击波治疗仪、熏蒸治疗机、多功能牵引床等，前十大产品销售额占比约 4 成，销量逐年提升。

可提供从“科室-全院-区域”多层级康复解决方案。公司完善的综合康复医疗器械产品体系，能够覆盖综合医院康复科、康复医院以及康复医疗中心要求的配置大部分品种，可为医疗机构、残联系统、民政系统等各类终端机构提供康复一体化解决方案，致力于打造“全科、全院、全域”网格帮扶模式以及“全人群、全病种、全生命过程”的智慧康养服务保障体系。

2. 行业标准制定者，学术界与业界地位领先

公司参与多个国标制定和国家重点专项，是行业标准制定者。公司已参与起草或参与评定 30 个国家行业标准，多次参与国家及省级重点研发计划，其中10项国家重点专项，获批国家企业技术中心、国家级工业设计中心、河南省智能康复设备工程实验室等多个高水平研发平台，并牵头成立了河南省智慧康养设备产业研究院。相比同行业公司，公司产品列入国家级推荐目录的数量也明显领先。

推出临床康复一体化装备指南，深受业内认可。公司在《全院临床康复一体化装备指南 1.0》完善成册的基础上，进一步优化和丰富，形成了更为具体和具备操作性的《全院临床康复一体化装备指南 2.0》，得到各级医院领导、相关专家和相关学（协）会组织的认可，为公司“全院临床康复一体化”项目建设与推广提供了标准化依据。

3. 康复全产业链优势显著，具备强大的销售能力

康复全产业链供应完善，上中下游紧密合作。翔宇医疗拥有关键部件、整机产品全产业链的生产制造能力，贯穿产业链上下游，与上中下游企业紧密合作，产业协同效应强。学术推广和品牌宣传能力强，具备全面的商业化能力。翔宇建立了覆盖全国的市场渠道网络布局和学术推广体系，具有强大的产品塑造、推广、宣传能力。公司在 31 个省级行政区拥有 700 多人的销售团队、500 余家代理商，共同构成了国内庞大且完整的渠道销售网络，目前已为国内数万家终端机构提供服务，服务范围涵盖全国 300 余个地级行政区，市场区域覆盖率较高。同时还拥有即使周到的主动售后服务，在 31 个省级行政区域（包括新疆、西藏等偏远地区）均有常驻售后工程师。

“先款后货”的销售模式，体现公司在供应链中具有较强的话语权。公司销售模式以间接销售为主、直接销售为辅，其中间接销售模式的销售对象主要为代理商和经销商，采取预收款结算模式，反映了公司在供求关系中具有较强的话语权，同时也保证了销售渠道的顺畅，降低坏账风险。从合同负债看，2022 年末合同负债同比增长 111%，2023Q3 末合同负债同比增长 8%，可以看出公司业务增长趋势良好。

4. 创新引领，前瞻性布局前沿技术

创新驱动，康复器械技术储备深厚。公司注重创新研发，研发费用率及研发人员占比呈逐年提升趋势，目前已在冲击波、磁疗、光疗、电疗等30 余个技术领域拥有自主知识产权和核心技术，截至 2023 年二季度末，已获得专利1436 项，获得省级科技成果 85 项。加快布局前沿技术，丰富高端产品管线。长期以来，国内医疗器械企业主要集中在中低端、具有价格优势的常规产品，在高端医疗器械领域的国产化率较低。近年来，公司不断加大人工智能（AI）、脑机接口等前沿技术领域的产品研发与布局，聚焦多领域智能化设备研发，致力实现国产替代进口。例如公司牵头申报的“高精度生物感知觉反馈操纵技术与系统”国家重点专项是在脑机接口领域的进一步探索。

产、学、研一体化研发体系完善。翔宇医疗注重产学研合作，与天津大学、郑州大学、西安交通大学等高校及科研院所合作，并与中国人民解放军第150中心医院-全军军事训练医学研究所、中国残疾人辅助器具中心、郑州大学第五附属医院、河南中医药大学第一附属医院、新乡医学院第一附属医院等开展产品研发和产品试验的合作，为企业的技术创新提供了持续动力。

5. 战略先行打造康复产业高地，院外、海外市场值得期待

共建康养产业创新联盟，行业资源整合持续推进。公司致力于打造康养全生态产业链，贯穿上、中、下游，通过“技术研发、装备制造、康复服务、人才培养”四位一体化发展战略引领长期发展，持续发挥产业链“链主”企业引领作用，参与共建康复科技产业园区。平台驱动科技创新，引领康复产业未来。公司以平台驱动产业创新发展，联合高校科研院所、企业、新型研发机构、行业协会等积极搭建产业研用协同创新平台，采取扩大开放的合作模式，合力攻关突破产业共性痛点、行业技术难点，研发投入将持续加大，预计十四五期间研发投入近 10 亿元，医疗器械注册产品数量突破400 个。

销售渠道不断拓展，院外和海外市场值得期待。一方面，公司抓住银发经济机遇，布局院外社区和居家养老场景，不断拓展产品的应用领域，线上电商渠道快速发展；一方面，公司成立了国际注册部，抓紧布局海外市场，加快产品在海外的市场准入，积极寻求国际合作机遇，例如 2023 年公司和乌兹别克斯坦国家医学院达成深度合作意向，将联合打造乌兹别克斯坦最大的儿童康复中心，使其成为翔宇医疗在中亚地区的标杆医院。海外市场的布局有望进一步打开成长天花板。

财务分析

疫后业绩恢复快速增长。公司近年来业绩稳定增长，2017-2021 年营收复合增长率 16%，归母净利润复合增长率 33%。2022 年受宏观环境影响，医疗机构资金、人力紧缺，公司营销活动及物流运输受到一定影响，营收下滑7%，利润端承压明显（-38%），主要系公司 2022 年持续加大研发和销售团队的建设，研发费用和销售费用均有约 30%的增长，导致利润端下滑幅度大于收入端。2023 年随着医疗活动恢复正常，康复医疗设备需求得以释放，公司业绩快速增长，根据2023年业绩快报，公司预计 2023 年实现营收 7.5 亿元，同比增长52.5%；归母净利润2.3亿元，同比增长 83.0%。

毛利率稳步提升，四费率有所回落。除 2022 年外，2017 年以来公司毛利率随着规模效应体现逐年提高，2023 前三季度公司毛利率68.58%，同比提升1.09pp。费用率方面，2023 前三季度公司四费率 37.49%，同比减少13.70pp。

盈利能力对比：选取康复器械同行业公司伟思医疗、麦澜德、普门科技、诚益通为可比公司。翔宇医疗毛利率处于行业中游水平。毛利率差异主要系受产品结构影响，伟思医疗和麦澜德以盆底及产后康复业务为主，毛利率相对较高；普门科技康复医疗器械板块主营产品是光子治疗仪、结肠水疗仪和红外治疗仪等。翔宇医疗产品丰富度较高，毛利率与龙之杰（诚益通康复医疗器械板块）接近。翔宇医疗净利率水平行业领先。公司净利率超 30%，位于行业上游，与伟思医疗相近，主要系得益于公司的全产业链模式、规模效应以及不断加大研发及营销体系建设。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）