【国信证券】深耕继电器行业四十余载，铸就全球龙头企业.pdf

2024-03-16

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深耕继电器行业四十余载，铸就全球龙头企业

公司稳居继电器全球龙头地位

公司深耕继电器行业 40 余年。公司为民企，由郭金满于1984 年创立，40余年一直专注于继电器研发及制造领域，1987 年公司确立继电器为主业，将宏发定位为以出口为主的外向型企业，1991 年公司成长为国内继电器龙头企业，1998年公司营收突破亿元大关，2003 成立宏发欧洲公司，2007 年成立宏发美国公司，公司营收于当年突破 10 亿元，2012 年公司通过借壳上市并陆续募投高压直流继电器、低压电器等新品，同时不断加强研发、完善产品布局，2021 年公司营收成功突破百亿元。

公司股权结构清晰，实控人为董事长郭满金。从公司股权结构来看，公司控股股东为为管理层与骨干员工的持股平台有格投资，截至2023Q3，有格投资持宏发股份股权约为 27.35%。联发集团持有 2.99%股权（联发集团为厦门本土国企，股东是厦门建发）；香港中央结算公司持有 23.97%股权，外资持股比例相对较高。

公司管理层产业经验丰富。董事长兼总经理郭满金先生专注于电子元件领域研究几十年余年，是我国继电器、电子元件行业的知名专家，目前担任中国电工技术协会电工产品可靠性研究会副理事长、中国电子企业协会第七届理事会副会长、中国电子元件行业协会控制继电器分会第七届理事会副主任委员。其他高管在财会、证券、产业方面亦有较为丰富的经验。

公司产品矩阵丰富

从公司产品矩阵来看，公司继电器产品主要包括 1）通用继电器，应用面向智能家居、家用电器、电源控制、工业控制、光伏逆变器等领域；2）电力继电器，主要应用于智能电表、能源管理等领域；3）汽车继电器，主要应用于汽车车身系统、安全系统、动力系统、电源管理系统、底盘系统、防盗系统、驾驶信息系统等领域；4）信号继电器，主要应用于通讯网络、安防控制、消防报警、建筑、医疗检测等领域；5）高压直流继电器，主要应用于新能源汽车、充电桩、48VDC启停系统、工业电源等领域。公司低压电器产品主要包含配电电器、终端电器和控制电器，其中1）配电电器为进行电力分配的电器，通常电流值较终端电器大，包括断路器、隔离开关等；2）终端电器为在电路末端的开关电器，主要包括断路器，电源开关，电涌保护器，隔离开关；3）控制电器是指起控制、调节和保护用电设备的电器，公司低压电器产品广泛应用于建筑地产、新能源、电力、工业自动化、工矿企业等输配电和工业控制领域。公司其他产品还包括电容器、连接器、电流互感器、工业电子模块、真空灭弧室等产品，均有广泛的应用领域，公司产品矩阵丰富。

公司业绩维持稳步增长

宏发股份营收、归母净利润长期维持稳步增长。2023 年前三季度公司实现营业收入 99.3 亿元，同比增长 10.84%，实现归母净利润为10.68 亿元，同比+10.33%。2020-2022 年公司营收复合增长率 22.5%，2020-2022 公司归母净利润增长率复合增长率 22.4%，公司营收贡献主要来自于家电、汽车两大领域，整体营收增长与利润增长较为同步。

营收结构来看，继电器业务方面，2020 年至 2022 年营收由65.4 亿元增长至104.98亿元，年均复合增长率 26.7%。2023 年 H1 继电器业务实现营收60.1 亿元，占营收比例达到 90%，为公司第一大业务。电气产品方面，2020-2022 年营收由9.5亿元下降至 6.82 亿元，年均复合增长率-15.3%。2023 年H1 电气产品实现营收4.22亿元，占营收比例 6.3%。公司毛利率与净利率较为稳定。公司整体毛利率 2020 为36.95%，受到原材料价格上涨预计海运费价格波动影响 2021/2022 年有所下滑，分别为34.58%/34.06%，在 2023 年前三季度恢复至 35.59%，分业务来看，公司继电器业务毛利率长期处于较高水平，2023 年 H1 毛利率为 36.23%，电气产品业务在2021 年后毛利率提升较为显著，2023 年 H1 毛利率达到 28.8%。净利率方面，公司净利率整体保持稳定，2023 年前三季度公司净利率为 14.55%。

费用端方面整体控制较好，2023 年前三季度公司费用率合计17.3%，较2022年全年费用率下降 0.4pct ，其中销售 / 管理 / 研发/ 财务费用率分别为8.7%/4.67%/3.38%/0.53%。

公司历年分红较为稳定

公司分红方面，上市至今公司现金分红呈现递增态势，累计分红19.92 亿，在2017年以后公司股利支付率常年稳定在 30%以上，其中2022 年公司分红3.75亿，股利支付率为 30%。公司融资方面，公司上市至今直接融资 52 元。其中，2012 年7 月ST 力阳向有格投资、联发集团、江西电子集团定向增发合计 23.7 亿元股权置入厦门宏发75%股权资产，宏发股份完成借壳上市；2014 年 1 月定向增发募集资金8.3 亿元，主要用于高压直流继电器、低压电器等产品建设；2021 年10 月公司公开发行可转债募集资金 20 亿元，主要用于新能源汽车高压直流继电器、汽车继电器、功率继电器等项目建设。

继电器：小器件大作用，下游应用较广

继电器行业概况

继电器是电气自动化控制与保护中必不可少的部件，下游应用广阔。继电器本质是用小电流控制大电流的“自动开关”，是电气自动化控制和保护必须配备的部件，主要作用：1）在控制电路发生系统或电器故障时，自主断开电路或向所控制的其他电器元件（如断路器、接触器）发出信号、由其断开电路，以保障电气系统运行安全和操作人员的人身安全；2）与接触器、开关、计时器等电路控制元件配合，通过设计开合逻辑、实现电气设备自动化控制。继电器产品品类丰富，下游应用较广。各类用电场景大多需用到继电器切换电路，故继电器广泛应用于家电、汽车、电力、通信、工业设备等许多领域，根据智研咨询《2023 年中国继电器行业市场分析报告》，目前继电器家电领域应用占比为30.7%，汽车领域应用占比 19.5%，工控/通信/航空航天/电力及其他市场应用占比分别为 19.2%/15.2%/1.4%/14%。不同领域对产品性能要求各不相同，应用在同一场景的继电器也会有不同的型号规格，彼此价格也存在一定差异，从宏发股份公司披露的信息来看，新能源汽车高压直流继电器产品单位价值量高达84元，家用、信号、工业、智能家居等不同领域继电器产品单位价值量在1.5-3 元不等。全球继电器市场规模稳步增长。根据智研咨询测算，2023 年预计全球继电器市场规模达到 116 亿美元（约合 812 亿元人民币），2015 年至2023 年复合增长率约4.4%。目前行业整体步入成熟期，主要依靠新能源车、光伏、储能等新兴行业拉动需求增长。

宏发股份为全球继电器行业龙头企业。根据《2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告》数据，2019 年宏发股份在中国继电器行业市场份额为18%，全球市场份额达到 14.1%。公司披露 2022 年全球继电器市场份额已达到19.4%，继续巩固全球龙头地位，行业内其他主要竞争对手包括欧姆龙，泰科电子，松下，施耐德等。

原材料占继电器成本达到 70%以上。根据宏发股份披露数据，在继电器成本中原材料占比超过 70%，达到 73.4%，人工成本和制造费用分别占到14%和12.6%。在原材料中，铜材成本占比达到 19%，漆包线/冲压线/银丝材/注塑件成本占比分别为 18%/14%/12%/10%。

公司成本控制经验较为丰富，毛利率变动较为稳定。因继电器产品原材料成本占比较高，公司通过垂直一体化、原材料套期保值，优化产品设计等模式降低原材料价格波动的影响并以此提升毛利率：1）公司生产垂直一体化水平不断提高，核心零部件自制率高，且不断优化自动化水平和生产效率；2）多年从事原材料套期保值，规避原材料价格波动经验丰富；3）优化产品设计减少耗材量。此外不同年份下，汇率、折旧、海运费、关税等影响公司毛利率程度不一。

高压直流继电器：新能源助力高成长

高压直流继电器是新能源汽车的核心元器件。新能源汽车中在电池系统和电机控制器之间需要配置继电器，当系统停止运行后起隔离作用，系统运行时起连接作用。与传统汽车 12-48V 的主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一般超过200V，电动大巴可大于 750V，所以在继电器使用时需要采用高压直流继电器，通常一辆新能源汽车需要配备 5-8 个高压直流继电器，包括2 个主继电器、1 个预充继电器、2 个快充继电器、2 个普通继电器和 1 个高压系统辅助继电器，根据具体车型差异，高压直流继电器的使用数量有所不同。

高压快充推广有望带动高压直流继电器渗透率提升。纯电乘用车电压通常在200-400V 之间，在同等功率下，当电压从 400V 提升到800V 后，线路中通过的电流减少一半，产生的功率损耗更小，从而可以提高充电效率、缩短充电时长。因此为了提升充电速度、降低成本，车企积极推动电动车高压平台由400V 向800V提升。保时捷在全球首次推出 800V 高电压电气架构，现代、起亚、比亚迪、长城、广汽、小鹏、理想等车企先后跟进相应布局。我国 800V 高压快充行业进入发展加速期。随着高压平台的应用增加，快充电动车渗透率提升，从而有望持续带动高压直流继电器产品需求提升。高压快充推广有望带动高压直流器价值量提升。传统燃油车使用45 只12V汽车继电器，单价约 3-4 元，单车价值量约 140-180 元，在新能源车中，除了45只汽车继电器外，通常还需要 5-8 只高压直流继电器，当前单价约80 元，高压直流继电器单车价值量约 400-640 元。随着高压平台技术的渗透率提升，对高压直流继电器性能、品质要求更高，我们预计产品价值将有所提升，预计未来高压直流继电器单车价值量将达到 450-800 元，增长幅度约 12%-25%。

2025 年全球高压直流继电器市场空间约 117 亿元。全球新能源车销量方面，我们预计 2025/2028 年全球销量分别达到 1851/2464 万辆。根据宏发股份2021年披露的数据新能源乘用车用高压直流继电器价值量约为80 元/只，我们假设：1）纯电乘用车和商用车单车需要 8 只高压直流继电器，混动乘用车单车需要5 只高压直流继电器；2）随着高压快充平台技术渗透率提升，新能源汽车用高压直流继电器工艺、品质要求更高，预期每年价值量上升 2%；3）商用车主电路电压高于电动乘用车，假设商用车用高压直流继电器价值量高于乘用车用高压直流继电器价值量 30%；4）海外车载高压直流继电器品质要求较国内更高，假设海外车载高压直流继电器价值量较国内高 10%。我们测算得 2025/2028 年全球高压直流继电器市场规模为 117/163 亿元，2023-2028 CAGR 为 14.2%。

市场竞争格局集中，公司龙头地位凸显。高压直流继电器主要为新能源汽车提供安全保护功能，整车厂对高压直流继电器产品验证周期较长，因此已进入整车供应链的继电器厂商具备先发优势。目前宏发股份已经与全球主流新能源车厂开展合作，客户包括比亚迪、蔚来、理想、小鹏、零跑、长城、特斯拉、奔驰、宝马等。从全球高压直流继电器竞争格局来看，行业较为集中，2020 年宏发股份全球市场份额 23%，位列第二，仅次于松下（36%），其他竞争对手包括Denso（12%）和 Gigavac（5%）。2022 年，宏发股份高压直流继电器全球市场份额已达到40%，超越松下，成为全球龙头企业。

通用继电器：立足传统家电，拓展新能源领域

通用继电器下游应用广泛，主要应用于家电、新能源、医疗等领域。其中家电为主要应用场景，通常每台空调需要 4-8 个继电器，冰箱需要4-5 个继电器，洗衣机需要 6-7 个继电器，家电行业整体销量增长能够带动通用继电器需求提升。家电行业受到房地产政策调控以及更换周期影响，2022 年至今呈现回暖趋势。根据国家统计局数据，2023 年全国空调产量 2.45 亿台，2015-2023 年CAGR为5.8%；2023 年全国冰箱产量 0.96 亿台，2015-2023 年 CAGR 为0.9%；2023 年全国洗衣机产量 1.05 亿台，2015-2023 年 CAGR4.6%。在国家房地产调控，海外消费刺激政策、以及家电更换周期下，空调、洗衣机、冰箱均呈现产量回暖趋势，2023 年三大白电产量同比均达到 10%以上，公司在家电领域产品实现快速增长，2022 年全球市场份额达到 57%，客户覆盖三星、松下、日立、格力、美的等全球头部家电企业，伴随行业回暖同时公司拓展智能家居产品，在家电业务方面有望保持稳步增长态势。

拓展新能源领域业务。新能源进入平价上网时代，全球光伏、风电新增装机高速增长极大推动新能源继电器需求提升。根据 CPIA 数据，2023 年国内新增光伏装机 216.88GW，同比+148%，全球新增装机约 390GW，同比增长71.8%。伴随着全球各国持续积极推进“双碳”工作，努力提升新能源在能源结构中的占比，我们预计 2024-2026 年全球光伏新增装机有望达 458.9/526.7/595GW，三年CAGR为19%；其中 2024-2026 年国内新增装机预计为 225/245/260GW ，同比增长3.7%/8.9%/6.1%。风电方面，我们预计 2024-2026 年国内新增装机有望达88/103/91GW，同比增长 15.8%/17%/-11.7%，2025-2026 年风电出口有望迎来快速增长。目前在光伏和储能领域，公司为华为、阳光电源等头部客户开发行业领先的 270A 载流型电源用继电器及全球首款液冷式电源继电器，产品技术引领行业，在风电领域，公司为风电电气系统提供高自动化、高安全、高可靠、高寿命的智能配电解决方案。

汽车继电器：行业近年复苏，公司收购海拉拓展全球布局

继电器在汽车领域的可靠性要求较高。在传统汽车中，继电器是较重要的电子元器件，其主要功能是保护及实现自动控制，广泛应用于汽车动力系统、安全系统、底盘系统、驾驶信息系统、车身系统、防盗系统等，传统汽车一般配备40-50只继电器。新能源汽车行业爆发背景下，国内汽车销量复苏强劲。受全球宏观经济下行影响，全球汽车行业自 2018 年至 2020 年持续呈现负增长态势，2020 年全球汽车销量7877 万辆，同比-13.7%，其中国内汽车销量 2531 万辆，同比-1.8%。受益于新能源汽车行业爆发，全球汽车行业销量复苏态势，2021-2022 年全球汽车销量分别为 8268/8163 万辆，同比+5%/-1.3%，国内汽车销量增长更为显著，2021-2023年国内汽车销量分别为 2627/2686/3009 万辆，同比+3.8%/2.2%/12%。

2025 年全球汽车继电器市场空间约 118 亿元。全球汽车销量方面，我们预计未来在新能源汽车加速渗透下，呈现小幅稳步增长态势，2025/2028 年全球销量分别达到 9091/9182 万辆。我们假设：1）汽车继电器单位价格为3 元/只，并按照汽车零部件价格年降1%计算；2）单车继电器使用个数为45个，我们测算得2025/2028年全球高压直流继电器市场规模为 118/116 亿元。整体市场较为稳定。

收购海拉，拓展全球布局。宏发股份孙公司宏发汽车电子于2019 年收购外企海拉电气所有继电器业务以及子公司海拉（厦门）汽车电子100%股权，该收购主要实现了双方渠道方面的优势互补，宏发股份也凭借海拉渠道顺利进入新车型定点。从目前的客户情况来看，宏发股份+海拉的渠道组合已经覆盖国内外主要汽车生产商，2022 年宏发股份汽车继电器全球市场份额达到18.1%。

电力继电器：智能电表起量，带动产品需求稳步增长

电力继电器广泛应用于智能电表等领域。电力继电器的应用可分为两类，一类是应用于智能电表，单个智能电表需要 2-4 只继电器；另一类应用于电源控制、智能配电和继电保护等领域。

智能电表起量带动继电器产品稳步增长。国内方面，2020 年国内新一代智能电表标准推出，各厂商调整产品，并于 2021 年起量，行业进入新一轮替换周期，2023年国网智能电表招标 7470 万只，同比+6.5%，我们预计2023-2025 年有望保持5%-10% CAGR；海外方面，后疫情时代智能电表需求回暖，发达国家对于提升电网智能化程度、节碳减排、降本增效需求提高，同时发展中国家整体智能电表渗透率低并于近年陆续发布电网发展政策，智能电表整体呈现需求高增态势。目前公司电力继电器全球市场份额约为 57%，且公司客户结构优质，包括ABB、西门子、通用电气、ENEL、Emerson、海兴电力、正泰电器、林洋能源、许继电气等国内外知名企业均与公司开展合作，我们预计全球智能电表起量有望带动公司电力继电器产品稳步增长。

信号继电器：下游多点开花

信号继电器广泛应用于网络通讯、安防、消防报警等领域。宏发股份于1999年从西门子引入第二代信号继电器产线，自此拉开业务序幕。信号继电器下游应用广泛，在安防系统中主要应用于视频监控、可视对讲、门禁系统等，在网络通讯中主要应用于通讯基站及交换机、路由器等终端设备。宏发股份信号继电器产品性能领先全球。信号继电器在可靠性、稳定性基础要求上，需要小型化、低功耗，技术难度大，目前行业内第四代信号继电器限于宏发、松下等少数企业生产，且宏发已成功于 2022 年推出全球首款第五代信号继电器，产品性能领先于全球。目前公司全球信号继电器市场份额达到27.7%，客户包含海康威视、大华、中兴通讯、通用电气、HoneyweII、博世、三星、飞利浦等。伴随 5G 时代物联网的广泛应用，以及 6G 时代临近，安防、消防、温控、智能家居等下游细分领域的需求提升将有望带动信号继电器稳健增长。

低压电器：聚焦海外市场，接力中长期成长

低压电器行业概况

低压电器以“三断一接”为主，是配电系统结构的基石。低压电器主要是以交流1200V、直流 1500V 为界，将低于界限的用于实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备。低压电器是低压配电系统和低压配电网的结构基石，工业、农业、交通、国防和一般的居民用电领域大多采取低压供电，电力通过高压电路传输后，必须经过各级变电所逐级降压，再通过各级配电系统分配，最终进入终端用户。低压电器主要产品结构“三断一接”指框架断路器、塑壳断路器、微型断路器、接触器，“三断一接”产品市场规模金额占整体低压电器产品的 86%左右。

低压电器下游涵盖建筑、工业项目及 OEM、发电和电网及基础设施等多个经济支柱产业。随着近年来我国国民经济平稳发展，固定资产的投资得以持续增长，带动了我国工业、建筑业及社会用电量的稳步增长。同时，随着疫情后经济的复苏、“双碳”、数字化等重大趋势，我国房地产、工业、电网、基础设施都呈现出较强的增长态势，拉动了我国低压电器行业规模的快速增长。根据格物致胜数据，2022 年受基础设施领域投资增速放缓项目数量减少等多种因素，使得2022年我国低压电器行业规模有所下滑，2022 年我国低压电器行业市场规模为855.5亿元，同比下降 9.4%。下游市场中建筑行业市场占比最高为31.7%，其次为工业项目占比 21.1%、工业 OEM 占比 16.7%、发电、电网及电源占比15.8%、基础设施占比11.6%、个人用户占比 3.2%。

国产龙头加速替代，市场集中度逐步提升。2022 年施耐德、德力西、ABB等头部外资份额合计为 33.7%，相较 2021 年提升了 1.0pct。以正泰、良信等为代表的国产品牌持续崛起，20 亿以上级别的国产品牌市场份额由2011 年的19.6%提升至2022 年的 23.7%，国产品牌市占率提升了 4.1pct，其中宏发股份2022 年低压电器收入规模约 5 亿，市占率约为 0.6%。市场集中度方面，低压电器CR5由2011年 38.7%提升至 2022 年的 48.1%，提升了 9.4pct，多年来市场集中度逐步提升。

低压电器市场发展趋势

随着新能源行业中光伏、风电、储能装机量快速提升，低压电器在风光储、新能源车行业的需求将迎来高速增长。在传统房地产、工建、公商建领域市场需求稳定增长。根据格物致胜数据预测，国内低压电器2023-2025 年市场空间分别为829.9/871.4/910.6 亿元，同比增速分别为-3.0%/+5.0%/+4.5%。

全球市场规模方面，根据格物致胜预测，2023-2027 年全球低压电器的市场规模将从 4052 亿元稳步增长至 4551 亿元，行业年均复合增速为2.2%-3.6%。其中美洲（含大洋洲）和欧洲是全球低压电器最大的两个市场，二者占比超过60%，其次是中国，占整体市场的 20%+。

公司低压电器业务重点聚焦海外市场

公司低压电器业务整体聚焦中高端领域，产品目前涵盖配电电器（隔离开关/断路器/自动转换开关等）、控制电器（交流接触器/热过载继电器/电动机保护断路器）以及终端设备（断路器/保护器）。在市场开拓上，公司重点聚焦海外市场，已成功切入联合技术公司（UTC）、英格索兰（IR）、立维腾（Leviton）、意大利国家电力公司（ENEL）、美国特灵集团、开利集团、伊顿等海外客户供应链，并且在ENEL内提升为Tier1供应商，相较于海外传统低压电器供应商如耐德、ABB、西门子等，公司产品优势在于性价比高、响应速度快、服务好，公司在海外市场的份额有望提升。

低压电器业务接力公司中长期成长。低压电器业务是公司布局的“第二门类”业务，目前主要受益于海外客户配电需求释放，中长期来看，公司将不断完善国内外销售渠道，提高成本和产品竞争优势，并不断拓展国内外市场，接力公司中长期成长。

财务分析

营收利润分析

2020-2022 年公司营业收入由 78.2 亿增至 117.3 亿，CAGR 为22.5%，公司2023年前三季度营收 99.3 亿元（同比+10.8%），公司营收贡献主要来源于家电、汽车两大领域。2020-2022 年公司归母净利润由 8.3 亿增至12.5 亿，CAGR 为22.4%，公司 2023 年前三季度实现归母净利润 10.7 亿元（同比+10.3%），从规模来看，公司营收与利润领先于同行业企业。

盈利能力方面，公司 2020-2022 年毛利率分别为 37%/34.6%/34.1%，2023年前三季度毛利率 35.6%。公司 2020-2022 年净利率分别为14.4%/14.5%/14.4%，2023年前三季度净利率 14.6%。公司毛利率与同行企业基本相近，且变动趋势相近。净利率方面，公司整体较为稳定，表明公司费用整体控制较为显著。

期间费用分析

2023 年前三季度公司期间费用率为 17.29%，处于行业内中等水平，近年来公司期间费用率整体稳中有降，其中公司管理费用率 8.7%，高于行业内其他可比公司；2023 年前三季度公司销售费用率 3.38%，整体在行业内处于较低水平；研发费用率方面整体变动较为稳定，公司 2023 年前三季度研发费用率为4.67%，整体在行业内处于较低水平。伴随公司营收规模逐步扩大，公司经营杠杆将有效释放，我们预计期间费用率将得到进一步控制。

营运能力分析

营运周转方面，公司存货周转率、固定资产周转率、应收账款周转率均处于行业较低水平，且近年保持平稳趋势。其中存货周转率与应收账款周转率方面，公司继电器产品下游以家电、汽车行业大客户为主，信用账期较长，可比公司如良信股份的低压电器产品直接面向中小经销商，信用账期较短。现金流方面，2020年起公司经营性现金净流量逐年增加，公司整体经营较为稳健。

偿债能力分析

长期偿债能力方面，2020-2023Q3 公司资产负债率呈现稳步上升态势，2023Q3公司资产负债率 37.25%，与行业内可比公司相比资产负债率较高。短期偿债指标来看，2020 年至今公司速动比率、流动比率均整体较为稳定，目前均处于行业内平均水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）