【信达证券】行业配置主线探讨：季度普涨，年度主线关注周期&AI.pdf

2024-03-16

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一、市场主线风格探讨

1.1 大类板块配置建议

2 月以来，高频经济数据显示宏观经济运行结构分化较明显，房地产行业数据仍偏弱，经济预期边际改善不多。但伴随着流动性风险的缓解、利率下行带来长期配置资金的流入，以及自下而上的微观盈利反映出市场可能对经济存在过度担心，市场出现一轮速度较快的估值修复行情。历史上底部第一波反转中，市场领涨板块特征通常表现为估值修复为主，基本面数据兑现为辅，各板块轮涨。从板块轮动顺序上来看，在市场企稳的初期，投资者风险偏好较低，市场往往会更加关注大盘蓝筹板块。而到了指数企稳的第 2-3 个月，小盘成长板块通常开始走强，同时需要关注超跌板块的反弹。2024 年 1 月煤炭、银行等高股息板块领涨，主要原因是具备防御属性、高股息以及具备商品产能周期景气向上带来的长期逻辑。2024 年 2 月 AI 相关板块走强，主要原因是长期逻辑有海外 AI 模型迭代加速的利好，以及 TMT 是指数企稳前半年跌幅居前的板块。我们认为，季度普涨之后，二季度开始，市场可能从估值修复转为进入验证业绩兑现的阶段，年度主线或可关注可能有长期逻辑明显改善的周期&AI。上游周期板或将逐渐验证产能周期景气向上带来商品价格中枢抬升。年初以来周期板块景气预期下调幅度最小，可关注上游资源品如煤炭、石油石化。另外 AI 相关行业或将受益于技术进步带来新一轮产业趋势上行。

未来 3 个月配置建议：周期（高股息+产能格局好）>硬科技(超跌+底部反弹利好成长+库存周期触底预期提升)>软成长（长期逻辑好+企稳前半年超跌）> 消费（经济后周期板块+估值抬升空间有限）>金融地产（超跌+政策敏感性高）

（1）高频经济数据显示宏观经济运行结构分化较明显，春节消费有所复苏带来 2 月 CPI 由负转正，但房地产行业数据仍偏弱。整体来看 1-2 月是宏观经济数据的空窗期，但从已经披露的高频经济数据来看，宏观经济运行结构分化较明显。1 月信贷数据实现良好开局，2 月 CPI 同比增速再次转正，核心 CPI 回升到 1.2%，主要受春节错月因素和春节期间食品、出行、文娱等消费需求回升的影响，但 2 月 PPI 同比增速为-2.7%，前值2.5%，环比-0.2%，PPI 环比继续下降，同比增速弱于万得一致性预期，主要受到地产和基建偏弱的影响。 PMI、花旗中国经济意外指数、房地产销售等数据均处于低位运行。2 月制造业 PMI 为 49.1%，环比下降 0.1 个百分点，仍然低于荣枯线和历史同期水平。2 月中旬以来，花旗中国经济意外指数反映经济表现小幅高于预期，但幅度低于 2013-2023 年均值。1-2 月 30 大中城市商品房销售数据持续走弱，本轮地产宽松政策效果尚未显现，内需仍然偏弱，经济内生增长动力略显不足。

（2）非对称降息落地，货币政策仍有宽松空间，两会期间提及发展新质生产力是高质量发展的发力重点。2 月以来政策层面的积极变化有，2 月 20 日非对称降息落地，1 年期 LPR 为 3.45%，5 年期以上 LPR 调降25BP 至 3.95%。本轮非对称降息对 5 年期 LPR 调降力度较大，在通胀处于低位的背景下有利于降低实际利率，从而扩大实体融资需求。当前经济增速仍有放缓压力，实际利率仍然不低，后续货币政策仍有宽松空间。2024 年两会主要政策亮点，第一在于积极的财政政策要适度加力、增质提效。提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行 1 万亿元。”。第二在于有望对“构建房地产发展新模式”做出更明确的部署， “三大工程”有望成为短期提振房地产市场的抓手。第三在于大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。以发展战略性新兴产业和培育未来产业为重点。其中提及巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎，深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动等方面。

（3）历史上底部第一波反转中，市场领涨板块特征通常表现为估值修复为主，基本面数据兑现为辅，各板块轮涨。在熊市后期几乎所有板块都已经出现了对基本面利空的担心，投资者或主动或被动降低仓位。而在指数企稳之后，投资者存在补仓的需求，导致底部第一波反转中估值修复的动力较强。此时可能伴随着宏观经济基本面的小幅改善，但指数反转的速度和幅度可能会超过基本面数据改善的幅度。比如 2012 年 12 月-2013 年 2 月初，指数在 1 个季度内收复了之前 1 年的跌幅，2019 年 1 月-4 月中，指数在 1 个季度内收复了之前 1 年的跌幅。截至 2024 年 1 月私募基金仓位的最新读数为 48.18%，环比下降 7.7pct，仓位创下 2014 年以来新低。 2024 年 2 月初以来指数企稳后，基金补仓动力较强，带来市场整体估值的快速修复。

（4）从板块轮动顺序上来看，在市场企稳的初期，投资者风险偏好比较低，市场往往会更加关注大盘蓝筹板块。例如 2008 年 11 月起底部反转的第一个月基建、地产链率先领涨。2012 年 12 月起底部反转的第一个月金融地产先涨。2019 年 1 月起底部反转的第一个月也是金融类板块先涨。2024 年 1 月煤炭、银行等高股息板块领涨，一方面在指数底部区域有防御属性，另一方面股市估值较低，利率持续下降，高股息板块吸引部分长期配置资金流入，同时也有商品产能周期景气向上带来的长期逻辑。而到了指数企稳的第 2-3 个月，小盘成长板块通常开始走强，同时需要关注超跌板块的反弹。从 2022 年 4 月底和 10 月底两次重要底部来看，底部反转后的第 1 个月，超跌板块就已经开始有一定反弹，到底部反转后的第 2-3 个月，超跌板块的反弹会越来越强，反弹也会扩散到更多板块，包括第一个月涨势较少的板块、以及有政策催化或者产业逻辑的板块。2024 年 2 月 AI 相关板块走强，一方面长期逻辑有积极的边际变化，海外 AI 模型迭代加速是催化剂。另一方面，TMT 是指数企稳前半年跌幅居前的板块。

（5）我们认为，季度普涨之后，二季度开始，市场可能进入验证业绩兑现的阶段，年度主线或可关注可能有长期逻辑明显改善的周期&AI。我们认为，季度普涨之后，二季度开始，市场可能从估值修复转为进入验证业绩兑现的阶段。上游周期板块年度基本面有望出现明显改善，或将逐渐验证产能周期景气向上带来商品价格中枢抬升。另外可能出现年度基本面改善的板块是 AI 相关行业，或将受益于技术进步带来新一轮产业趋势上行。年初以来景气预期下调幅度最小，可关注上游资源品如煤炭、石油石化。我们计算不同行业中盈利预测得到上调的个股数量占比，以此衡量行业分析师对所在行业景气度的乐观程度。年初至今，多数板块中盈利预测得到上调的个股占比都出现大幅下降，周期板块的下降幅度最小，其中煤炭行业盈利预测得到上调的个股占比甚至有所提升。稳定和消费板块盈利预测得到上调的个股占比下降幅度最大。但最近一个月，食品饮料行业盈利预测得到上调的个股占比也有提升。

1.2 申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.2.1 金融地产：稳增长和经济企稳预期可能带来估值修复，关注证券

2022 年至今，市场整体风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，可能会先后出现系统性的估值修复，可在半年维度内超配。从 PB-ROE 视角来看，我们认为“中特估”行情的本质是板块长期估值偏低。从历史情况来看，每当一个板块的偏离度处于历史偏高或者偏低水平之后，大概率会出现较明显的估值回归。稳定类、金融类板块估值已经从底部有了一定的回升，但从长期来看估值仍然偏低。后续随着经济的企稳、中特估政策推进、股市流动性恢复，金融类板块存在系统性估值修复的可能性，可类比 2014-2015 年的“一带一路”行情。季度层面上，在底部反转第一波上涨中，领涨的板块往往是超跌板块，从过去 2 年和最近半年的板块涨跌幅来看，地产链超跌特征较为明显。但长期逻辑走弱尚未得到修复，需要观察地产销售企稳后带来的预期改善。历史上新一轮熊转牛初期，券商行业大多会有超额收益且幅度较大。

1.2.2 消费：估值下降到中等偏下水平，或成为经济后周期板块

2023 年 2 月中旬以来，消费板块股价和估值持续下行，原因可能在于，第一，疫后修复链在从 2022 年 10 月底开始的反弹中，估值抬升远超业绩兑现，疫后修复速度变慢，机会变少。第二，消费升级的长期逻辑暂时没有更多的证明。随着消费板块的调整，大部分板块的估值均下滑到 2010 年以来较低的水平。消费板块 ROE 的回升通常主要依靠经济反转，在没有更多证明消费升级依然持续存在的情况下，消费或成为经济后周期板块。年度消费的投资机会主要可能局限在两个方向:第一是契合“消费降级”的消费模式，这里的“消费降级”不仅仅表现为消费单价的降低，本质上是依托具有强大基础的优质供应链，通过产品、营销、渠道改革将优质低价的商品触达更多的终端消费者，包括低能级城市和乡镇居民以及品牌出海。相关行业包括纺织服饰、轻工制造、装修建材、汽车等。第二是部分消费板块可能会有较强的高分红属性，在股市估值处于底部、利率下行的背景下可能受益，相关行业包括食品饮料、白色家电等。

1.2.3 成长：底部反转和季节性利好成长，关注超跌板块

在指数底部反转的阶段，成长板块通常会有不错的表现。从过去 2 年和最近半年的板块表现来看，硬科技（新能源、光伏等）调整幅度居前，估值已经调整到历史偏低水平，是当下超跌特征最明显的板块。一方面，如果指数存在阶段性反转的可能，硬科技板块在底部反转附近有超跌反弹机会。另一方面半导体、新能源是前一轮牛市的核心赛道，底部反转第一波上涨通常会有前一轮牛市的影子。此外，新能源产业链库存周期出清效果已经显现，我们认为 2024 年 Q2 可能会出现库存周期触底，2024 年 Q1 可能会出现预期变化带来的反弹。 TMT可能成为牛市中的新赛道，长期表现会更强，但需要关注业绩兑现节奏。软成长板块（TMT）在2023年 Q1 涨幅较大，2023 年 Q2-Q4 受季节性因素和业绩兑现的影响，波动较大。TMT 有 AI 创新应用等长期产业逻辑的变化，可能成为下一轮牛市中新赛道，关注有产业创新逻辑的板块业绩兑现的时间和持续性。

1.2.4 周期：或存在 1-2 年内战略性配置机会

从价格波动给规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，过去 1-2 年的价格走弱主要是库存周期下降的影响。我们认为，当下可能是上游周期板块比较重要的配置机会，主要是基于以下三点：（1）中美的库存周期很有可能已经接近底部。我们认为，这可能意味着始于 2020 年的商品价格超级周期可能还没有结束，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的上游周期股将会再次迎来戴维斯双击。（2）黄金是大宗商品中最特殊的品种，黄金长期价格趋势和整体大宗商品一致，但短期 1-2 年的维度，黄金的底部大多领先整体商品半年到 1 年。2022 年 11 月黄金见底开始回升，大概率 2024 年内会出现商品的底部。（3）类似 16-21 年的白酒板块，目前股市只定价了上游周期的高股息和价格稳定，但尚未定价可能的价格上行。

1.3 PB-ROE 模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。（1）周期板块低估程度有所下降。上游资源品方面，截至 3 月 14 日，煤炭、石油石化、有色金属估值较上月同期小幅上升，石油石化、有色金属目前低估情况仍比较明显。中游周期制造方面，基础化工、钢铁、机械设备估值较上月同期小幅上升，钢铁开始小幅的高估。（2）成长板块低估程度有所下降。截至 3 月 14 日，成长板块估值均较上月同期明显上升，电力设备、军工、通信低估程度仍然较高，计算机、传媒、通信低估程度稍弱，电子开始出现小幅的高估。（3）消费板块低估程度有所下降。截至 3 月 14 日，消费大部分板块估值较上月同期小幅上升。汽车存在一定的高估，社会服务、食品饮料、美容护理、纺织服饰当前低估情况较明显。（4）金融地产仍保持低估。截至 3 月 14 日，金融地产估值较上月同期小幅上升，但估值水平仍保持历史低位，仍保持低估状态。

二、市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：成长板块表现较强，创业板指领涨

从市场风格来看，2 月成长和周期板块表现较强，稳定板块表现较弱。主要风格板块中，2 月成长板块涨幅最高达到 10.16%，稳定板块涨幅最小，仅为 1.89%。从大小盘风格来看，2 月大小盘风格差别不大，中盘指数上涨 11.3%，涨幅最高。从主要指数涨跌幅来看，2 月主要指数均上涨，创业板指上涨 14.1%，涨幅较大。绩优股指数涨幅较大，亏损股指涨幅较小。

行业表现方面，2 月，申万一级行业中通信、电子、计算机、传媒领涨，房地产、建筑装饰、纺织服装跌幅较大。截至 2 月 29 日，农林牧渔、电气设备、国防军工 2024 年盈利预测下调幅度居前。

2.2 市场情绪跟踪：板块成交分化加大，但涨跌分化程度小幅收窄

一级行业成交分化加大，但板块涨跌分化程度小幅收窄。截至 3 月 14 日申万一级行业成交量占比标准差回升到 2.27%，较 1 月 19 日低点 1.84%有明显回升。但 2 月初以来经过板块轮涨，截至 3 月 14 日一级行业涨跌幅标准差较 2 月初的高点 10.4%回落至 7.4%，板块涨跌分化程度有所收窄。

从换手率来看：（1）成长板块换手率有所提升，半导体、计算机、传媒换手率回升到历史高位。截至 3 月 14 日，新能源车换手率（5 日 MA）为 1.99%，处于 2010 年以来 66.4%的分位水平。半导体换手率（5 日 MA）为 2.31%，处于 2010 年以来 67.9%的分位水平。计算机换手率（5 日 MA）为 3.46%，处于 2010 年以 79.6%的分位水平。传媒换手率（5 日 MA）为 3.49%，处于 2010 年以来 88.7%的分位水平。（2）消费板块大部分行业换手率处于历史中等水平。截至 3 月 14 日，食品饮料换手率（5 日 MA）为 1.20%，处在 2010 年以来 46.9%的分位水平。医药生物换手率（5 日 MA）为 1.53%，处在 2010 年以来 62.1%的分位水平。（3）周期板块换手率有所提升，但当前换手率尚未达到历史高位。截 3 月 14 日，煤炭行业换手率（5 日 MA）为 1.04%，处于 2010 年以来 65.2%的分位水平；有色金属换手率（5 日 MA）为 1.78%，处于 2010 年以来 66.7%的分位水平。（4）低估值板块换手率绝对水平不高，但纵向对比看处于历史偏高位置。截至 3 月 14 日，银行行业换手率（5 日 MA）为 0.19%，处于 2010 年以来 65.7%的分位水平；建筑行业换手率（5 日 MA）为 1.33%，处于 2010 年以来 76.6%的分位水平。

2 月北向资金持仓占流通市值比例提升幅度居前的行业主要为美护、有色金属、食饮、建筑和汽车。而持仓占流通市值比例下降幅度居前的行业主要为传媒、医药生物、轻工制造、环保和房地产。

2 月核心资产概念包含个股全部上涨，核心资产估值回升。2 月核心资产概念包含个股全部上涨，核心资产估值回升到 2010 年以来平均值-1 倍标准差以上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）