1. 风电塔筒龙头，加速推进双海战略
1.1 深耕风电塔筒制造，国资赋能再出发
深耕风电塔筒制造二十年有余，积极拓展价值链。公司前身为 2001 年成立的上 海泰胜电力工程机械有限公司，是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一。2009 年，公司完成股份制改造，并于 2010 年在深交所发行上市。上市后，公司不断完善 海工业务布局，在 2013 年至 2015 年期间逐步完成了对南通泰胜蓝岛海洋工程有限 公司的股权收购。为增强下一阶段发展动能，公司逐步布局风电场投资运营业务，延 伸产业价值链。2021 年，嵩县 50MW 风电项目顺利完成并网开始发电，实现了公司风 电场开发“零”的突破。截至 2023 年年中，公司扬州基地已建成投产，设计年产能 达 25 万吨，能够更好地适应风塔大型化趋势，也为公司拓展海外业务添砖加瓦。
国资控股赋能，未来发展可期。2022 年 6 月，公司完成向广州凯得投资控股有 限公司的定向增发；同年 7 月，柳志成、黄京明、张锦楠、夏权光、张福林组成的一 致行动人解除一致行动关系，广州经济技术开发区管理委员会通过广州凯得投资控 股有限公司间接持股 26.93%，成为公司实际控制人。国资背景赋予公司深厚的资源 优势与强大的资金实力，助力公司持续优化风电业务布局，加速双海战略的推进，有 望提升公司的市场竞争力。 公司积极探索风电产业链的延伸。截至 2023 年中，公司共控股 37 家子/孙公司， 覆盖风电设备制造加工、新能源电站开发运营、新兴能源技术研发等业务。公司高度 重视海工业务的拓展，拓展出海+海风两大业务。2015 年，公司完成对蓝岛海工的收购；2018 年，公司成立泰胜风能(嵩县)新能源开发有限公司，开展新能源电站的开 发、建设、运营业务；2022 年 1 月，公司成立扬州泰胜风能装备有限公司，将扬州 基地定位为专业的塔筒出口生产基地；同年 8 月，公司成立广东泰胜风能设备有限 公司，计划在广东新增海上风电基地。 定增预案落地，控股股东全认坚定信心。24 年 2 月 2 日，公司发布定增预案公 告，拟向控股股东广州凯德发行股票募资总额不超过 12 亿元，广州凯得全额认购本 次发行的股票后，持股比例将提升至 38.43%，彰显国资对公司未来发展信心，也有 望缓解公司运营资金压力，或赋能公司长期业务发展。
从业务结构看，公司业务可划分为风力发电设备业务、海洋工程设备业务、风电 场投资运营业务三大方面。其中，风力发电设备业务是公司营业收入的主要来源，塔 筒桩基为公司核心产品，包括陆上风电塔架和海上风电塔筒、导管架、管桩等。在塔 架核心业务基础上，公司正积极探索风电场开发等产业链相关的业务拓展计划。
从产品结构看，陆上风电装备和海上风电装备贡献了公司绝大部分营业收入。其 中，陆风装备收入占比维持较高水平，但随着未来海上风电市场需求的放量，海风装 备收入占比总体有望提升。2021 年，受益海上风电“抢装潮”，海风装备收入占比达 49%；2022 年，国内海上风电市场处于调整期，公司海风塔筒出货量同比下降 69%， 海风装备收入占比下降至 13%。 分地区看，近年公司外销收入占比变化较大，主要系国内风电政策调整所致。 2020-2021 年，相关政策出台明确风电国家补贴退出时间点，国内风电装机需求快速 放量，加之公司产能限制，外销收入占比分别为 8%/13%。2022 年，海外陆上风电发 展态势良好，公司承接出口订单大幅增加，出口收入占比回升至 53%。 未来随着双海产能逐步释放，公司产品出货结构有望持续优化，海风与出口收入 比例有望进一步提升。
1.2 业绩稳步提升，盈利能力改善
2018-2021 年受益于风电行业高景气，公司实现业绩高增。2018-2019 年，得 益于国家政策扶持，风电行业发展迅速，公司营业收入从 14.73 亿元提升至 22.19 亿元，归母净利润从 0.11 亿元增长至 1.54 亿元。2020 年，受国家陆风补贴政策调 整影响，陆上风电行业出现“抢装”，公司实现营收 36.04 亿元，同比增加 62% ， 归母净利润 3.49 亿元，同比增加 127% 。2021 年，海上风电“抢装潮”深入开 展，海风市场需求快速放量，实现营收 38.53 亿元同比增加 7% ；但受产业链降本 压力影响，归母净利润下滑至 2.59 亿元同比下降 26% 。 海风国家补贴退出，2022 年业绩短期承压。受国内海上风电需求阶段性下滑影 响，国内海风市场处于调整期，公司实现营业收入 31.27 亿元同比下降 19% ，归母 净利润 2.75 亿元同比上升 6% 。 2023 前三季度业绩优异。受益风电行业景气度提升，23Q1-Q3 公司陆上风电收 入同比增长，实现营收 29.78 亿元，同比增长 40.29%；实现归母净利润 2.36 亿 元，同比提升 41.82%。未来随着海上风电装机需求的回暖，以及公司产能布局的不 断完善，公司盈利能力有望进一步提升。
毛利率有所波动，未来有望稳步提升。2018-2020 年，受益风电市场景气，公 司综合毛利率稳中有进，分别达 16.9%/21.3%/21.5%。2021 年，疫情叠加原材料价 格上涨，加之陆上风电产业链降本压力增大，综合毛利率下滑至 16.3%。2022 年， 新增毛利率较高的风力发电类业务收入，加之出海业务收入占比提升，公司综合毛 利率回升至 18.37%。未来海上风电装机需求有望复苏，叠加公司产品结构持续优 化、海外市场逐步拓展，毛利率有望进一步提升。
期间费用率稳定，研发投入持续加大。近年来，公司期间费用率呈下降趋势， 主要受益于营收规模的扩大以及管理能力提升，2018-22 年公司管理费用率从 6.72%下降至 4.29%。研发费用呈上升趋势，主要系公司持续加大研发投入，积极开 展技术研发工作，截至 2023 年中，公司已在风电和海工领域获得 300 余项有效专 利，有望凭借更强的技术能力以及产品力，在市场竞争中取得领先。
2. 风电建设加速，塔筒管桩有望率先受益
2.1 国内风电需求有望回暖
新增装机规模同比提升，海风装机不及预期。2023 年国内风电累计新增装机 75.90GW，同比+101.7%，其中 12 月新增 34.51GW，同比+128.39%。国内风电新增装 机规模保持高增长趋势。根据中电联披露，2023 年国内海风新增装机达 6.82GW,增 速略逊预期，主要系广东、江苏重点海风项目建设进度延缓。
2021 年以来，风电行业受强装后需求透支、疫情、海风项目延期等不利因素影 响，建设进度不及预期，促使招标量大于新增装机量。根据金风科技与 CWEA 披 露，2021/2022 年国内招标量分别为 54.2/98.5GW，而装机量分别 47.57/37.63GW， 近两年已招标未装机规模已达 67.4GW。根据我们统计，2023 年风电招标接近 60GW，招标量与新增装机量的差异扩大。
国内风电需求阶段性问题改善，装机拐点或已至。2023 年 9 月以来，国内海风 变化积极，以广东、江苏为首的海上风电项目的审批及开工进度好转，1）江苏存量 海风项目获开工核准、2）广东青洲、帆石项目审批推进、3）多个国内海风项目施工 推进。 海风有望进入加速建设期。随着江苏和广东重点项目稳步推进，风电需求阶段性 问题有望逐步解决，海风招标有望回暖，2024-25 年需求的确定性有望增强，行业或 进入到加速建设期，我们预计 2023-25 年国内海风新增装机有望达 6.5/10/17GW， 2023-25 年复合增速接近 70%。 陆风方面，国内陆上风电装机或呈稳增长趋势。自 2020 年国内陆上风电国补退 坡后，2021 陆风装机需求阶段性调整，2021-22 年国内陆风新增装机量（吊装口径） 分别达 31/45GW，同比分别-39%/+46%。现阶段国内陆上风电已过渡到平价阶段，未 来有望保持稳定增长。 展望 2024-25 年，随着限制因素逐步解除，2024-25 年国内风电有望进入加速建 设期，我们预计 2024-25 年国内风电新增装机（吊装口径）有望达 70//80/92GW， 2023-25 年 CAGR 为 15%。
2.2 受益海风兴起，塔筒市场空间广阔
塔筒是风力发电机组的核心部件，桩基及导管架是海上风电新增用量。塔筒作 为风电机组和基础环（或桩基、导管架）间的连接构件，传递上部数百吨重的风电机 组重量，起到支撑机组、吸纳机组振动等作用。其内部有爬梯、电缆梯、平台等内件 结构，以满足风电机组运营、维护所需。相较于陆上风电，海上风电除水面上的塔筒 外，还需要水面下用于支撑、固定塔筒及机组的桩基（或导管架），其上端与塔筒连 接，下端嵌入海床地基中。
风电基础是核心风电部件之一。根据西北勘探设计研究院披露，塔筒占国内陆上风电项目的成本比例为 14%；海上风电方面，基础环节受益于新增水下设备管桩/导 管架，占海上风电投资成本的比例为 29%。
大型化趋势下，海塔/桩基盈利稳定。海塔方面，在风电机组的大型化进程中， 为获取更多风能，叶轮直径不断增大，轮毂中心高度不断提升，对稳定性提出了更高 标准的要求。塔筒作为支撑机组的主要构件，需要随风机功率的提升增加其厚度与高 度以满足机组的高度及稳定性要求。因而塔筒重量随之提升，摊薄后单位用量维持稳 定。据海力风电招股书，海上塔筒的平均单位用量约为 65 吨/MW。 管桩方面，海上风电由近海向深远海进发，项目水深不断增大，加之海床条件复 杂带来更高的打桩难度，带动了桩基与导管架的升级。管桩单位用量随水深增加而提 升，弥补了大型化对管桩单位用量的摊薄。根据海力风电招股书披露，4MW 海上风机 的单桩重量在水深 10 米以下时达到 550-700 吨，水深 10-19 米时，单桩重量在 600- 850 吨，20-24 米时，单桩重量达 900-950 吨；5.5MW 海上风机的单桩重量在水深 25 米以下可达 1300 吨，深远海进程较快的欧洲，在水深超过 50 米的应用场景，已出现 重量超过 3000 吨的单桩基础。
2025 年国内陆风塔筒，海塔/管桩规模有望分别突破 300/423 亿元。根据我们测 算，2025 年国内陆风塔筒需求有望达到 400 万吨，对应市场规模突破 312 亿元。海 风方面，受益于海风需求回暖，我们预计 2025 年国内海塔/桩需求有望达到 451 万 吨，对应市场规模突破 423 亿元。整体来看，2025 年国内陆塔&海塔/桩市场规模有 望突破 735 亿元，2023-25 年 CAGR 达 26%。
2.3 海外风电有望加速，国内企业有望受益
从新增装机规模的份额来看，近两年国内风电市场占全球风电市场比例约为 50%。 根据 GWEC 测算，除中国外的海外地区 2023-26 年陆上风电装机有望达到 38/45/48/55GW,对应 2023-26 年 CAGR 达 13%；海上风电方面，海外地区 2023-26 年 海上风电装机量有望达到 7/6/15/18GW，对应 2023-26 年 CAGR 达 33%。
在需求高增的背景下，海外市场本地产能或存在缺口, 国内企业有望受益。以 欧洲的塔筒/管桩市场为例，根据 Rystad Energy 披露，2022 年欧洲本土塔筒（陆+ 海）与管桩产能分别为 210 万吨与 110 万吨，预计欧洲塔筒与管桩需求将分别于 2026 与 2027 年超过其本地产能。2030 年欧洲塔筒与管桩、供给缺口合计达 299 万吨，考 虑到单 GW 塔筒+基础用量在 25-28 万吨左右，则到 2030 年，欧洲塔筒及基础缺口约 达 11GW。
3. 加速产能布局，落实双海战略
3.1 产能稳步扩张，盈利持续领先
产能布局持续完善。经过多年深耕，公司已形成华东/华北/西北/东北/华南五个 战略区域，可有效降低运输成本、提高产品竞争力、加强公司与供应商及客户间业务 黏性，提升公司现场技术服务及售后维护服务能力。 近年来公司积极在新疆、黄河上游等地区陆风塔筒产能，其中截至 2023 年底。， 公司在新疆地区拥有产能达 22 万吨，在头部塔筒企业里领先，且新疆地区竞争格局 相对较为良好，对产品质量要求更高，公司有望率先受益新疆地区风电装机需求释放， 提升营收规模的同时也有助于提高盈利能力，且随着限制因素逐步解除，未来公司新 疆产能或助力开拓中亚地区出口业务。
“双海”产能加速扩张。公司新建扬州基地，于 23 年中投产，兼顾出口及国内 海风产品，年产能达 25 万吨。扬州基地专门为制造大直径、大规格的高端塔筒而打 造，最大可以生产直径 8 米、长度 50 米、重量 260 吨的单段塔筒。国内海风方面， 公司现有蓝岛海工基地设计产能达 20 万吨且兼顾出口，同时公司规划再广东投建海 上风电基地，规划产能或达 30 万吨，进一步完善公司“双海”布局。
盈利能力位于行业前列。受益于公司优质的产能布局，以及较强的产品力，公司 整体盈利能力自 2020 年抢装潮后呈上升趋势，2023Q1-3，公司整体毛利率回暖至 19.5%；横向对比行业，公司 2022 年塔筒业务毛利率达 17.3%，2023H1 进一步提升至 20%，处于行业领先水平。
3.2 出海优势明显，订单储备充足
客户资源丰富，深度布局海外。凭借持续的技术开发投入、严格的质量控制、先 进的生产工艺以及成熟的经营管理，公司在业内建立了良好的品牌形象与产品口碑， 与众多国内外知名整机制造商以及风电场业主建立了长期的紧密合作关系。公司注 重布局海外市场，积极拓展亚太地区海外客户，其中，公司较早加入 Vestas 的供应 商体系，是其在中国的首家合格供应商，一定程度上具备先发优势。 扬州工厂认证稳步推进，有望提升公司出口竞争力。根据公司 9 月 22 号投资者关系活动记录表披露，新建设的扬州工厂目前已完成 ISO、EN 等标准化认证，并取得 金风科技、远景能源、电气风电等大部分重要客户的供应商认证，正在进行 Vestas、 Nordex 的供应商认证。根据泰胜风能公众号披露，23 年 12 月公司扬州工厂承制的 金风南非 Castle 项目第一批次塔架顺利发货，该项目为扬州工厂首批出口塔筒项目， 实现如期交付，未来随着认证稳步推进，公司有望承接更多出海订单，进一步优化公 司出货结构。
出口营收稳步提升，订单储备充足。受益于公司较强的产品力、客户资源以及合 理的产能布局，2021 年起公司出口营收及出口比例持续提升，2022 年公司海外业务实现营收 16.6 亿元，对应占总营收比例提升至 53%。展望 24 年，公司出口订单储备 充足，截至 2023Q3，公司在手/新增海外订单规模达 12.9/10.8 亿元，均超过 2022 年全年出口订单规模，公司有望进一步夯实塔筒出口的市场领先地位。
3.3 延伸价值链，多元化发展
涉足风电场运营，协同发展制造业务。在传统塔筒制造优势业务的基础上，公司 逐步布局风电场投资运营业务和风电价值链延伸业务，以升级公司业务商业模式。 2021 年，控股子公司嵩县泰胜自有的嵩县 50MW 风电项目顺利完成并网开始发电 ， 实现了公司风电场“零”的突破。 顺应产业趋势，进军混塔领域。混塔在耐腐蚀、成本等方面相较传统钢塔具备优 势，2023 年公司成功并购中汉能源正式进军混塔领域，并于今年 1 月发布公告表示，控股子公司中汉能源拟在河北张家口、广西钦州设立分公司，进一步完善混塔布局。 根据公司公众号披露，今年 1 月 5 日中汉能源承制的多个混塔项目已启动交付工作， 公司混塔业务发展可期。
布局商用航天，积极开展价值链延伸。公司已于商业航天领军企业之一的星河动 力签订基于技术研发等的战略合作协议，公司有望凭借在风电塔筒、海洋工程积累的 制造能力与经验，与星河动力相互赋能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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