【浦银国际证券】打破传统，创新驱动，顺势而为，造就中国咖啡行业新格局.pdf

2024-03-14

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从星巴克到瑞幸：品牌引领中国咖啡行业消费变迁

咖啡作为西方文化和生活方式的代表，曾经仅在中国经济较发达地区（一线及部分沿海城市）被小部分消费者所接受。改革开放以后，随着中西方文化的不断交融以及社交媒体的发展，更多的中国消费者认识并了解了咖啡。经过 30 年的发展，咖啡在中国的受众群体规模已今非昔比。根据 NCBD 数据， 2021 年中国咖啡消费者规模已增长至 3.52 亿人，并在过去两年里持续扩张。

过去二十年里，中国的咖啡渗透率每年持续稳定提升。根据 Euromonitor 数据来测算，我们估计截至 2023 年底，中国咖啡行业整体的市场规模已达到了人民币 828 亿元，咖啡人均消费额已达人民币 58.8 元。

在高速增长的同时，咖啡的消费形式和消费场景也在发生变化。在中国，以星巴克和瑞幸为代表的现制咖啡店（coffee shop）市场在过去十多年里经历了高速增长。尤其是在疫情前的 6 年里（2013-2019 年），现制咖啡店的复合增长率达到了惊人的 25.6%（Euromonitor 数据）。经过十多年的高速增长，现制咖啡店已超过其他咖啡消费场景或渠道，成为中国消费者购买咖啡的首要选择。根据 Euromonitor 数据测算，截至 2023 年，现制咖啡店贡献了中国整体咖啡市场 66.5%的零售收入，远高于速溶咖啡（instant coffee）以及即饮咖啡（RTD coffee）。

我们认为，中国现制咖啡店市场规模过去 10 多年高速扩张，并快速取代其他的咖啡消费场景，主要归功于以下四个因素：（1）中国城市化进程使更多年轻人有机会接触到现制咖啡消费场景；（2）年轻人对以星巴克为代表的西方生活方式的向往；（3）社交媒体的出现加速了现制咖啡店消费场景与文化的普及；（4）咖啡的成瘾性使更多年轻消费者养成了喝咖啡的习惯。在我们看来，中国连锁现制咖啡店行业的发展与变迁离不开两大玩家的推动：星巴克和瑞幸。星巴克让国人认识了西方的现制咖啡文化，也通过其时尚高端的品牌形象与第三空间确立了现制咖啡在国人心中高端消费品的形象。而瑞幸的出现则使现制咖啡走下了高端消费的“神坛”，拉近了现制咖啡与大众消费者之间的距离。

1990-2000 年：雀巢速溶咖啡成为中国消费者的咖啡启蒙

上世纪 90 年代之前，咖啡作为舶来品对大部分中国消费者来说依然较为陌生。只有极少一部分较早接触西方文化的富裕阶层有饮用咖啡的生活习惯。直到 1989 年，雀巢集团进入中国市场并在中国推出“1+2”速溶咖啡，才开启了咖啡在中国的普及之路。在雀巢对市场的持续教育下，中国消费者对咖啡形成了初步但较为片面的认知，比如不少消费者认为“速溶咖啡=咖啡”，且咖啡必须要配牛奶或咖啡伴侣才是唯一正确的饮用方式。

随着雀巢品牌和产品在中国市场渗透率不断上升，速溶咖啡在 1990 年至 2010 年这 20 年里都保持较快速的销量增长。根据 Euromonitor，截至 2008 年，速溶咖啡依然占我国整体咖啡市场 40%以上的销售。然而，速溶咖啡在中国市场的领先地位在过去 10 多年里逐渐被现制咖啡所取代。随着星巴克、Costa 等玩家的声名鹊起，消费者开始偏向于更新鲜、产品更丰富的连锁现制咖啡店。因此，近十年里，速溶咖啡在中国的销量几乎停止了增长。我们判断速溶咖啡在中国的市场规模未来可能将持续收缩。同时，中国速溶咖啡市场大概率将继续维持雀巢一家独大的竞争格局。

2000-2018 年：星巴克奠定连锁现制咖啡高端消费的基调

我国最早出现的面向大众的现制咖啡消费场景是以“上岛咖啡”为代表的连锁精品咖啡馆（Café）。这些咖啡馆将咖啡与西餐进行结合，主要面向以商务休闲为目的的高端消费人群，并在上世纪 90 年代中后期以加盟的模式大幅扩张。然而，由于品牌形象老派、跟不上形势、价格定位高、消费场景单一且过时，外加门店运营成本太重，咖啡馆的市场规模从 2014 年开始持续萎缩，咖啡馆逐渐被以星巴克、Costa 和太平洋咖啡为代表的连锁现制咖啡店（coffee shop）所取代。

星巴克在 1999 年正式进入中国市场，而当时正是中国办公室白领与中产阶层兴起的阶段。与此同时，美国也正积极地向海外输出美式文化。星巴克作为美式文化的代表，出现在各种美国电影或电视剧之中，被认为是美国时尚年轻人的标配。这自然吸引了一大批崇尚西方生活方式的年轻白领与中产阶层。 2010 年以后，星巴克加快了在中国市场攻城略地的步伐，门店数开始快速增加。在这一背景下，以星巴克为代表的连锁现制咖啡店消费场景逐渐被更多的年轻消费者所熟悉和接受，中国连锁现制咖啡店的市场规模开始经历高速的扩张。

在我们看来，连锁现制咖啡在中国市场的兴起和普及很大程度上归功于星巴克对美式咖啡文化的输出。是星巴克真正将西方的连锁现制咖啡文化带到了中国，也帮助中国年轻白领消费者逐渐养成了购买现制咖啡的习惯。在星巴克品牌推动下，现制咖啡在疫情前的十年里经历了高速的增长，占中国咖啡市场整体消费比例也在持续上升。

作为现制咖啡的先行者，星巴克通过强大的营销成功占领了消费者的心智，很快在中国一、二线城市成为了高端白领生活的象征。后来加入的 Costa 与太平洋咖啡虽然店铺运营模式与星巴克高度相近，却无法撼动星巴克的垄断地位。根据 Euromonitor 的数据以及我们的推算，星巴克在中国现制咖啡店行业的市场份额最高时在 2017 年曾达到 70%以上。

2018 年至今：瑞幸促进中国现制咖啡的普及与下沉

2018 年，瑞幸咖啡（瑞幸）横空出世，以远低于星巴克的定价以及激进的促销手段被消费者所认识。瑞幸咖啡的出现，使得中国现制咖啡市场的价格范围下限大幅降低，使消费者能以较低廉的价格买到质量有保障的现制咖啡产品。自此，瑞幸咖啡成为继雀巢和星巴克后又一个颠覆中国咖啡行业的品牌。尽管 2020 年的财务造假事件使瑞幸的声誉和信誉一度遭受重大打击，但在同年新管理层上任以后，瑞幸通过：（1）强大的产品创意和品牌营销重塑了品牌形象；（2）直营和加盟结合的策略快速展店，并向低线城市扩张，占领更多消费者的心智；（3）更理性的促销以及更高的门店经营效率（比如外卖）提升了门店盈利能力，单店盈利能力大幅改善。

如果说是星巴克为现制咖啡打上了高端与时尚的烙印，使高线城市的咖啡渗透率大幅提升，那么瑞幸则是通过稳定的产品质量结合更大众化的定价使现制咖啡产品走下“神坛”，成为真正被广大消费者所接受的大众消费品。除了价格定位上的突破，瑞幸在现制咖啡产品的创新上也同样颠覆了传统咖啡消费者的认知。无论是最早的生椰拿铁和椰云拿铁，还是 2023 年推出的酱香拿铁，都打破了传统咖啡产品的边界，成为社交媒体上的现象级话题。

我们认为，瑞幸聚焦产品性价比以及产品创新的策略使中国现制咖啡的消费者规模急剧扩张，驱动中国现制咖啡的普及率与渗透率持续提升，尤其在非高线的市场。截至目前，瑞幸在中国市场的门店数以及订单量已经远超星巴克，成为中国连锁现制咖啡行业绝对的行业第一，而瑞幸 2023 年在中国的收入和市场份额也已接近星巴克的水平。我们认为，瑞幸从成立至今短短 6 年内能取得如今的成绩，除了自身的努力以外，离不开四个字：“顺势而为”。我们会在下文分析瑞幸的发展策略符合中国咖啡行业发展的哪些趋势。

多元化需求驱动现制咖啡行业持续增长

咖啡在中国整体的渗透率依然远低于西方国家和日韩等邻国。同时，中国各区域经济发展速度的不均衡导致中国不同层级市场消费者的消费水平与消费意识存在较大差距。这也造成中国高线城市与低线城市的咖啡渗透率大相径庭。

展望未来，现制咖啡在中国低线城市的市场普及度与渗透率将持续提升，驱动中国整体咖啡饮用量的增长，而高线城市的现制咖啡消费将继续消费分级，从而催生出更多不同的消费场景、更多元化的价格带以及更丰富的产品选择。

低线市场咖啡普及度与渗透率提升，驱动未来增长

咖啡的消费量在中国的分布极不均衡。根据德勤的数据，中国高线城市的咖啡人均饮用量已基本达到欧美日韩的水平，而三线及以下城市的咖啡市场才刚刚起步。

根据德勤《中国现磨咖啡行业白皮书》的数据，中国截至 2020 年底一共有 10.8 万家咖啡店，其中 75%左右都集中在一二线城市，仅有 25%在三线及以下城市。从人口分布情况可以推断，三线及以下城市的人均咖啡店数量远低于高线城市。

根据德勤的统计和调查，个体的咖啡消费量与其教育背景、收入水平、以及接触咖啡时长都呈正相关。我们认为，低线城市的咖啡发展速度和进程远慢于高线城市的主要原因是：（1）低线城市消费者整体教育程度低于高线城市，少有海外教育背景；（2）低线城市外贸不发达，受西方文化影响较小，接触咖啡时间不长；（3）低线城市的消费者整体收入水平相对高线城市偏低；（4）低线城市居民的整体工作压力相对较小，对咖啡的依赖程度较低。

我们认为，咖啡在低层级市场的普及率和渗透率不断上升将是未来 10 年的大势所趋，而以下三个因素未来将持续利好咖啡在中国低层级市场的普及与下沉：（1）随着低层级城市的消费力不断上升、社交媒体的兴起以及消费意识逐渐多元化，低层级城市的消费者对咖啡的接受度正在逐渐上升；（2）在发达的供应链支持下，低线城市的经济发展（尤其是旅游业的开发）与农村地区持续城镇化将吸引更多咖啡品牌在低层级城市开店扩张；（3）就业压力提升以及高昂的生活成本导致过去几年不少年轻人从一二线城市回流至低线城市，同时也将喝咖啡的习惯带到了低层级城市。另一方面，在三四线城市里，“小镇青年”这一消费族群（18-30 岁的年轻人）有一定的消费力，并通过物质消费来追求较高的生活品质和格调，继而实现身份的认同和社会地位的提升。基于这一特性，“小镇青年”有望成为咖啡在三四线城市最大的潜在消费者群体。从 2019 年开始，瑞幸开始关注到低线城市咖啡文化的兴起，并计划以合作加盟的形式在低线城市进行门店扩张，从而捕捉低线城市消费者对于咖啡的需求增长。从 2019 年 9 月开出第一家加盟店至今，瑞幸的加盟店数量在过去三年里高速扩张。截至 2023 年末，瑞幸的加盟门店数已达到 5,620 家（占总门店数的 34.6%），并已进驻到 292 城市（主要为低线城市）。

中国现制咖啡店在疫情前（2008-2019 年）的增长，主要是由高线城市现制咖啡渗透率增加所驱动。展望未来 10 年，随着低线城市现制咖啡渗透率的提升，我们认为低线城市有望复制高线城市疫情前的发展轨迹，从而驱动中国整体现制咖啡市场规模继续高速增长。

消费分级带动高线市场多元化发展趋势

随着高线城市的现制咖啡渗透率不断上升、市场需求逐渐接近饱和，高线城市对现制咖啡的消费趋势和消费观念也在发生潜移默化的改变。咖啡在中国高线城市的消费者心中一度是高端消费的代名词，代表了一种精致、优雅、有品位的生活方式。在这一消费心理灌输之下，星巴克在销售咖啡的同时，实际上也是在贩卖小资生活格调与高级白领优越感。换句话说，星巴克咖啡已经成为年轻人标榜身份与价值的工具，其意义早已超越了咖啡本身。这也解释了为什么星巴克能够收取如此高的品牌溢价。然而，基于咖啡的功能性与成瘾性，消费者对咖啡的消费频次会随着个人饮用年限的增长而不断变高。随着咖啡在高线城市的普及率不断上升，消费者对咖啡的依赖程度不断加大、需求不断上升。不少白领购买咖啡的频率从原来的一周 1-2 杯变成了每天 1-2 杯，咖啡从原来可有可无、仅是为了满足心理需求的高端可选饮品，变成了不少上班族每天的必需品。

这种消费属性与消费频次的变化使消费者对咖啡的价格变得更加敏感，从而开始更加关注咖啡产品的性价比。而星巴克在中国高昂的定价是一些对咖啡有着强烈需求的普通白领较难负担的。 2017 年，瑞幸咖啡横空出世，以低廉的价格与稳定的质量满足了消费者对现制咖啡性价比的追求，同时进一步改变了人们对现制咖啡的消费观念。越来越多的高线城市消费者意识到，现制咖啡不一定是高端和昂贵的，也可以是高性价比和亲民的。

随着社会的发展，高线城市白领这一身份带来的优越感逐渐消失，现制咖啡所带来的自我心理满足感也渐渐退去。在这样的心理变化下，消费者对现制咖啡的关注回归到最基本的口味、功能性、便捷性和性价比。这标志着现制咖啡开始真正走下“神坛”，走入大众市场。在这一大趋势下，星巴克一家独大的格局被瑞幸打破，同时主打高性价比的连锁现制咖啡品牌如雨后春笋般快速扩张。

在普通消费者开始追求咖啡性价比的同时，高净值人群或富裕阶层却在不断提升对现制咖啡品质的追求。以星巴克为主要玩家的综合连锁咖啡品牌在口味与品质上已经难以满足他们挑剔的眼光。部分高端消费者对现制咖啡消费升级的需求也为精品咖啡在高线城市的发展和扩张提供了契机和土壤。

多元化市场需求催生细分现制咖啡赛道的发展

回看十多年前，中国现制咖啡的消费群体相对还比较固化：以高线城市的中产阶层以及外企白领为主。因此，当时中国连锁现制咖啡市场被星巴克、 Costa、太平洋咖啡等大型综合连锁咖啡品牌所统治。这些品牌普遍在价格、产品、消费场景上具有较高的同质化。然而，近十年里，随着低线城市对现制咖啡的需求不断扩大以及高线城市对现制咖啡消费的分级趋势逐渐显现，中国咖啡消费群体的规模在不断扩大，消费者的需求也变得更加多样化。愈加复杂的消费需求和消费形式使中国现制咖啡行业从传统的综合连锁咖啡模式向不同的方向分化出新的细分赛道，比如主打性价比的大众连锁现制咖啡品牌以及主打咖啡品质和服务体验的精品连锁咖啡品牌。

过去三年里，大众连锁现制咖啡与精品连锁咖啡领域中不断涌现出新的玩家。它们在满足消费者多样化需求的同时，也加剧了咖啡行业竞争的复杂性，挤压了传统大型综合连锁咖啡品牌的市场份额。星巴克在中国的市场份额自 6 年前开始大幅下降。

大众连锁现制咖啡品牌

以瑞幸为代表的大众连锁咖啡店不仅满足了低线城市消费者对咖啡愈加旺盛的需求，同时也满足了中高线城市消费者对咖啡产品性价比关注度的持续提升。由于主要迎合的是相对年轻、且饮用咖啡年限较短的消费者，大众连锁现制咖啡品牌有以下几个特点：（1）价格相对较低：通常单杯价格不超过人民币 20 元，且常常通过频繁的市场促销活动（比如买赠、送抵用券等）进一步降低客单价；（2）产品饮料化：较受欢迎的单品通常都在咖啡的基础上加入较多额外的配料（糖、奶、果味），口味相对较丰富，但咖啡本身的味道较淡；（3）丰富的品牌营销：常常通过创新的营销手段（品牌联名、名人代言等）来增强品牌力、加大产品曝光度、增加客户粘性；（4）主打方便与快捷：门店普遍较小，消费场景以外卖和外送为主，堂食第三空间相对有限，单店的订单量普遍较大。

精品连锁现制咖啡品牌

精品咖啡（specialty coffee）在全球的咖啡市场占比仅有十分之一，在中国内地市场更是处于萌芽阶段。目前，精品咖啡在中国主要集中在高线城市和南方沿海城市，常见的品牌包括 Blue Bottle 和 %Arabica。

精品咖啡与商业咖啡主要有以下两大区别：（1）咖啡豆品质的区别：精品咖啡通常使用精品咖啡豆作为原料，对咖啡豆的产地、种植环境、批次、烘焙及处理手法都有着非常高的要求。美国精品咖啡协会（SCA）为精品咖啡制定了严格的标准，杯测分数达到 80 分以上才能被称为精品咖啡豆。（2）风味的区别：最大程度上保留了咖啡豆自身的地域风味和风土环境，口味上与普通商业咖啡形成明显的差异性（比如埃塞俄比亚咖啡豆明显的酸性特质）。（3）价格的区别：精品咖啡单价普遍较高，以咖啡豆的品质与风味来定价，通常单杯价格在 40 元以上。精品咖啡店满足了一部分高端消费者对于高品质咖啡的追求。这些消费者普遍接受过良好的教育，相对较为富裕，较早接触西方的生活方式且有较长饮用咖啡的历史。他们能够较好地分辨咖啡品质的优劣，对于咖啡的口味有较为专业的判断与较为个人化的喜好。另外，在星巴克日益普及并逐渐褪去其高端咖啡的“光环”之后，精品咖啡的出现满足了中国年轻人对咖啡档次和格调持续升级的期待，成为他们在社交媒体上重要的打卡拍照的工具。

尽管普通消费者的购买力与精品咖啡的定价之间存在较大的差距，但中国巨大的人口基数也为精品咖啡的发展提供了广阔的市场。Blue Bottle 上海门店外壮观的长队也展现了中国消费者对精品咖啡巨大的潜在市场需求。

瑞幸是如何顺势而为，涅槃重生的？

瑞幸咖啡经历了 2020 年的财务造假风波，在更换管理层后，仅用短短三年时间，成为了中国市场门店数最多，覆盖区域最广的咖啡品牌。截至 4Q23，瑞幸咖啡馆门店数达到 16,248 家，覆盖中国内地 292 个城市。而星巴克截至 4Q23 在中国的门店数仅有 6,863 家。

随着品牌力的持续增强与门店的不断扩张，瑞幸单月平均交易客户数也在不断提升，带动财务数据也得到了明显的改善，在收入不断扩张的同时，瑞幸在 2021 年实现了盈利。

那么，瑞幸在短短两年多的时间里做了哪些深度变革，从而实现涅槃重生，焕然一新的呢？我们认为答案可以用四个字来概括——顺势而为。具体来说包括以下三个方面：（1）聚焦产品创新，开拓咖啡奶茶化的新趋势；（2）营销为王，坚持年轻化和时尚化；（3）坚持性价比，积极下沉，开拓新的市场机遇我们认为，瑞幸能在那么短的时间挑战星巴克的王者地位，很大原因是瑞幸成功预判并迎合了中国消费者对现制咖啡的消费趋势。

聚焦产品创新，开拓现制咖啡奶茶化的新趋势

在瑞幸咖啡出现之前，连锁现制咖啡品牌所售卖的咖啡产品普遍是较为传统的咖啡产品，产品选择相对较少，无论是配料、口味或是定价的同质化程度都非常高，但创新程度比较低。

我们认为，连锁现制咖啡行业早期产品高度同质化以及创新性不够主要是由以下两大原因导致的：（1）消费群体相对固化：回看 10 多年前，连锁咖啡依然属于高档消费的代表，客群较为固化，以中高端白领以及中产阶层人群为主。这部分消费者受西方文化的影响，对咖啡产品的认知具有一定的固定思维（仅限于美式、拿铁、摩卡、卡普奇诺等）。这便导致早期的中国咖啡消费者普遍对咖啡产品的创新要求不高。（2）现制咖啡行业一家独大：10 多年前的中国现制咖啡行业还是一片蓝海，市场规模不大，玩家相对较少，行业集中度高。其中，星巴克一枝独秀，是行业的绝对领导者。稳固的竞争格局决定了主要咖啡玩家没有太迫切的需求去扩大或保持自己的市场份额，对产品的创新和研发缺乏足够的动力。

然而近几年，一方面，咖啡消费群体不断年轻化，而年轻消费者对咖啡口味的创新要求远高于传统的咖啡消费者。另一方面，奶茶行业对产品创新的内卷不断冲击着咖啡市场，带动咖啡产品创新化的趋势。瑞幸无疑是现制咖啡产品创新的先锋和领导者。为了迎合这部分年轻人的口味，瑞幸于 2021 年 4 月推出了爆款产品——生椰拿铁，在现制咖啡行业中制造了巨大的声浪。我们认为，生椰拿铁不仅仅是一款具有创意的咖啡产品，它的意义还在于它打破了消费者对咖啡的固定认知，并开启了中国现制咖啡产品奶茶化的趋势。在生椰拿铁之后，瑞幸又陆续推出了碧螺知春拿铁、生酪拿铁等产品，同样获得大批年轻消费者的认可。 2023 年 9 月，瑞幸跨界开启与茅台的合作，将茅台产品融入咖啡，推出酱香拿铁产品。酱香拿铁的话题在社交媒体上持续传播，迅速成为网络热搜的焦点。

随着瑞幸在产品创意上的一再突破，消费者对咖啡产品在配方与口味上创新度的期待也被不断拉高，促使现制咖啡玩家纷纷在产品创意上大做文章，以此吸引消费者的目光。

瑞幸的推新品的能力在现制咖啡行业处于绝对的领先地位。瑞幸于 2021、 2022 和 2023 年分别推出 113 款、140 款和 102 款新品。这一推新的速度即使与推新品见长的茶饮玩家相比，也不落下风。

另外，瑞幸推出的创新爆款产品也都验证了瑞幸的产品创新能力具有较强的可持续性。生椰拿铁和酱香拿铁等产品在爆火后，从限定单品转而成为固定产品，将产品的热度延续。

营销为王，坚持年轻化和时尚化

在营销方面，公司以“专业、年轻、时尚、健康”作为品牌理念，拥抱年轻消费群体，为目标群体打造高质量、有创意、高性价比的咖啡产品。瑞幸善于打造热点单品，也善于把 IP、名人和公司经典产品结合，形成联名和产品的双向赋能。回顾 2023 年，瑞幸联名共 24 次。其中，最出圈的无疑是与茅台合作推出的“酱香拿铁”。一经推出，酱香拿铁就以 19 元的零售价，收获了首日超过 542 万杯的销量，成为社交媒体上现象级的营销事件。除了酱香拿铁外，瑞幸与其他品牌的联合营销也取得不小的反响。这些联名营销主要包括，推出与消费者童年 IP“猫和老鼠”联名的生酪拿铁，用“谁动了我的奶酪”的变体作为宣传语，带着消费者追忆童年，并推出延伸产品和线上小游戏来俘获消费者的心。瑞幸还于 2023 年情人节和七夕节上线了与线条小狗联名的带刺玫瑰拿铁、相思红豆拿铁和黑凤梨系列。联名的火热趋势从包装袋延伸到七夕整套的杯套、贴纸和速溶咖啡的产品。

另外，瑞幸在代言人和咖啡推荐官、体验官的选择上也秉持着迎合年轻消费者品味和强强联手的原则，基本都选择年轻、时尚、健康、有活力，且在年轻人心目中有较强影响力的偶像作为产品的代言人。 2023 年 11 月，瑞幸正式官宣了拥有众多粉丝基础的新生代偶像和演员易烊千玺为全球品牌代言人。让人称赞的是瑞幸官宣新代言人的方式。首先是瑞幸在易烊千玺生日的前一天进行官宣，抢占粉丝和消费者心智，建立起和消费者的连接，后又在新品烤椰拿铁的包装上隐藏易烊千玺相关彩蛋，深受粉丝喜爱。

坚持性价比，积极开拓新的市场机遇

公司在新管理层上任之后果断放弃了高端产品定位，转而推出更具价格优势的产品来吸引更多的年轻消费者。我们的调研显示，瑞幸的基本款咖啡（包括美式和拿铁）的定价远低于星巴克以及行业平均水平。

较低的定价使瑞幸能够和行业龙头星巴克在市场定位上形成显著区隔，从而形成差异化竞争。更实惠的价格和更具有创意的产品帮助瑞幸赢得不少年轻消费者（包括普通上班族和学生党）的青睐。更重要的是，中国现制咖啡行业的增量来自于相对低线的城市。而较低的价格与亲民的品牌形象使瑞幸在向低线城市布局的时候，相较竞争者具有更大的优势。

基于咖啡行业在低线城市巨大的市场需求，瑞幸确定了以联营模式、依托加盟商在当地的优质资源向下沉市场拓张的战略。过去三年里，瑞幸的加盟商门店数的增速远高于直营门店数。这意味着瑞幸正积极地向低线市场进行渗透。截至 2023 年末，瑞幸加盟门店数已经占到公司整体门店数的 34.6%。长期来看，这一比例还将持续上升。

采取加盟的方式向低线市场进行下沉有以下几个好处：（1）避免了在低线城市开设直营门店所带来的较高的经营杠杆，将终端门店运营相关的财务风险转嫁给加盟商；（2）更灵活的开店/闭店成本，避免了新门店在爬坡期（尤其在疫情期间）对公司的盈利能力所带来的压力；（3）寻求好的加盟商合作伙伴，借用他们手上的资源来获取好的租赁议价能力，从而获得比直营店更优秀的单店模型。瑞幸对加盟店主要以毛利阶梯式抽成，而经营费用由经销商自行承担。我们的调研显示，基于现有加盟商对租金较强的议价能力以及低线城市相对较低的人工成本，瑞幸加盟店的门店利润率在不扣除抽成的情况下可达 35%- 38%（远高于公司直营门店的平均水平），而扣除抽成后依然可达 20%以上。

瑞幸未来还有多大的成长空间？

仍有较大的下沉潜力

截至 2023 年底，瑞幸已进入中国 368 个城市。其中自营门店覆盖了全国 76 个城市（主要为相对高线和大型的城市），而加盟门店覆盖了全国 292 个城市（主要为相对低线和中小型的城市）。

根据中国《2020 中国人口普查分县资料》，中国目前有超大城市（城区常住人口 1000 万以上）7 个，特大城市（城区常住人口 500-1000 万）14 个，大城市（城区常住人口 100-500 万）84 个。另外，中国有 135 个中等城市（城区常住人口 50-100 万）和 443 个小城市（城区常住人口小于 50 万）。我们推断，瑞幸目前虽然已经进入了大部分中等规模以上的城市，但对于小城市的渗透尚有较大的空间。根据国家统计局数据，中国低线城市（三线及以下）的人口约占中国总人口的 2/3，但现制咖啡店在低线城市的渗透率依然非常低。尽管瑞幸的加盟门店目前已拓展至 292 个城市，但总的加盟门店数目前仅达到 4,466 家，也就是平均每个城市仅有不到 16 家门店。而瑞幸直营门店（集中在高线市场）平均每个城市有超过 120 家门店。可见瑞幸加盟门店在低线市场的渗透率依然有很大的提升空间。

我们认为，瑞幸不仅是中国现制咖啡行业的领导者，同时也扮演着中国现制咖啡市场开拓者的角色。瑞幸在全国的扩张对现制咖啡文化在低线市场的传播和教育将起到积极的影响，从而帮助和推动现制咖啡在中国低线市场的渗透率与普及率持续上升。同时，随着低线城市咖啡文化的逐渐兴起，瑞幸作为中国国产现制咖啡第一品牌，也是最早入驻低线市场的玩家，将凭借其较强的品牌力、亲民的品牌形象、有创意的产品和高性价比的价格，更快地占领消费者心智，从而创造利润。截至 2023 年，瑞幸在国内的门店数达到了 16,218 家（包括 10,598 家自营门店和 5,620 家加盟门店）。管理层计划在 2024 年继续在高线城市对门店数进行加密，同时加速在低线城市的扩张。公司目标到 2024 年底总门店数超过 2 万家。

可能成为未来市场整合的受益者

中国现制咖啡行业整体的市场规模依然在扩张，低线城市的渗透率仍在提升。尽管如此，中国现制咖啡行业已出现明显的产品内卷和价格竞争现象，尤其是在大众价格带市场。过去两年，以库迪为代表的新进入者以极低的价格（低至 8.8 元/杯）迅速扩张并抢占大众价格带现制咖啡市场。在中低线城市，库迪视瑞幸为直接竞争对手，并在开店选址策略上紧贴瑞幸。

为了应对库迪带来的价格竞争，瑞幸从 2023 年 4 月开始实行低价政策，推出 9.9 元促销活动。这导致其 3Q23 的门店经营利润率环比与同比皆出现明显下滑。

然而，和库迪相比，瑞幸的先发优势以及成功的市场营销策略使得瑞幸在消费者心目中的品牌力和认可度更高。这为瑞幸带去更高的用户粘性和转化率。而且，瑞幸相较竞争对手有更丰富的产品结构、更高效的运营流程、更完整的供应链、更完善的会员体系等。这些都能为瑞幸带来更强的盈利能力。基于其在品牌力和运营管理上的优势，瑞幸在加大促销力度之后，总体来说依然维持着合理的盈利水平。

反观库迪，公司主要还是以低价竞争以及通过加盟模式大幅快速扩张的策略为主，但无论在品牌定位、产品研发、市场营销以及运营管理等各方面都尚在摸索阶段。我们认为库迪目前的商业模式可基本类比 2020 年之前的瑞幸，盈利能力不确定性较高，可持续性较差。若加盟商长期无法实现盈利，终将导致大规模闭店潮的来临。瑞幸早期的发展路径已经告诉我们，非理性的低价促销可能会带来短期快速的规模扩张，但却对建立长期的品牌忠诚度帮助甚微。当企业或加盟商的资本无以为继的时候，品牌玩家最终还是要回到商业的本质：产品的研发、品牌力的打造以及盈利能力的提升。长期来看，我们判断非理性的烧钱促销将逐渐淡出大众现制咖啡市场，整体细分行业的价格将逐渐回归到相对更理性的水平。价格战的终结将为瑞幸打开利润率进一步扩张的空间。另外，我们认为大众价格带的现制咖啡玩家未来将出现明显的分化，而市场也将出现整合。作为现制咖啡大众价格带的头部玩家与绝对领先者，瑞幸大概率将在整合过程中获利，并抢占更多的市场份额，巩固自身的领先地位。

海外市场潜力巨大

2023 年 4 月，瑞幸在新加坡开出了它在海外的第一家门店。而截至 2023 年底，瑞幸在新加坡的门店数已达到 30 家。由此可见，瑞幸在海外的扩张速度非常快。我们认为，海外现制咖啡市场依然停留在较为早期的阶段，整体竞争格局相对较为稳定。消费者对于奶茶化的咖啡产品接触并不多，对于咖啡产品在口味和品牌营销方面的创新要求不高。和中国市场一样，瑞幸在海外市场同样有机会扮演破局者的角色，从而改变消费者对现制咖啡饮品的观念。然而，瑞幸在海外市场的扩张速度很大程度上取决于瑞幸的定价策略以及海外消费者对瑞幸品牌以及产品的接受程度。目前看来，瑞幸在海外市场并未采取低价策略，而是积极主动对标星巴克，抢占高端市场。虽然我们认为瑞幸在海外市场有较大的扩张机会，但不确定性也相对较高。

对瑞幸 2024-2026 年的业绩展望

为了应对较为激烈的行业竞争，瑞幸从 2023 年 4 月开始逐渐加大促销力度，并在 6 月以门店规模破万为契机正式在全国范围推出“9.9 元一杯”的促销活动。就目前趋势来看，虽然瑞幸的促销力度相比 2023 年下半年有所收敛，但对于主要基础单品人民币 9.9 元一杯的促销活动仍在继续，并很可能在整个 2024 年持续。因此，瑞幸 2024 年的客单价同比去年依然将承受较大的下行压力。基于以上，我们认为 2024 年对瑞幸来说将会是较为挑战的一年。

我们预测 2024 年，瑞幸的同店客流量有望维持正向增长，但客单价同比下滑可能抵消客流量的提升，从而使公司 2024 年录得同店销售额的小幅下滑。展望 2025-2026 年，在客单价保持稳定的情况下，我们认为瑞幸的同店收入依然有望保持在稳定的水平。同时，随着竞争趋缓与行业进入整合期，我们不排除瑞幸整体的产品结构有望得到提升。我们保守预测瑞幸 2024 年将净新开 3,800 家左右的门店。其中 2/3 为直营门店，1/3 为加盟门店。我们预计截至 2024 年末，瑞幸的门店数有望超过 2 万家。

在客单价下行的情况下，我们预测瑞幸 2024 年毛利率同比将继续大幅下滑 150bps 至 54.8%。我们预计 2025-2026 年，随着客单价趋于稳定，产品结构有望得到提升，推动毛利率小幅扩张。我们预测客单价同比下降同时也将抵消收入增长带来的正向杠杆作用，令 2024 年整体费用率同比维持稳定。我们认为经营杠杆的帮助将在 2025-2026 年逐步释放，助力经营利润率的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）